银行业专题研究报告：金融：一切“放松”政策，都是“对冲式”放松.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2018 年 06 月 18 日 银行 金融：一切“放松”政策，都是“ 对冲 式”放松 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： daizfr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 26 行业总市值 (百万元 ) 9,251,188 行业流通市值 (百万元 ) 6,150,763 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 2018.06.10 2018.06.03 2018.06.03 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 工商银行 5.70 0.77 0.79 0.82 0.87 7.42 7.21 6.91 6.54 增持 建设银行 7.23 0.92 0.96 1.02 1.07 7.85 7.49 7.11 6.74 增持 农业银行 3.63 0.55 0.58 0.62 0.66 6.57 6.26 5.89 5.47 增持 招商银行 28.94 2.46 2.78 3.13 3.49 11.76 10.40 9.24 8.29 增持 备注 Table_Summary 投资要点 政策的定力来自于“共识”。 逃避眼前小风险，必然迎来系统性 比较大的风险 ；这是市场需要看到的。 市场低估了“中美贸易摩擦”对金融的未来影响。 “中美贸易摩擦”之前，货币政策主要考虑的是“内部均衡”：未来货币政策同时要考虑 “外部均衡”。美国在加息，你在放松，汇率又保持在高位，资金外流压力就会持续加大，疏导不好，汇率坍塌， 很大可能发生系统性风险 。 我国金融体制的特点，容易酝酿 比较大的风险 。 我们比较了近一两百年的发达国家的金融发展历史，中国金融行业的体制，与 1945 年 -1989年的日本金融体制比较相似，路径也可能比较接近。 不强监管，我国金融机构的路径会怎样？ 1945 年 -1989 年的日本金融体制特点：“绑定模式”。中国金融体制特点：“隐形兜底”、“刚兑”。 1945年 -1989 年的日本金融业路径的三个特点： 1、能保持较长时间的高速发展，因为小风险，互相支持下就能过去。 2、容易形成某些信仰，会把某些方面做到极致。 3、当系统性风险来时，整个体系坍塌了。 未来“ 对冲 式”的政策有哪些？ 降准和贷款额度。降准：保证负债端稳定，对冲理财规模萎缩。放宽贷款额度，可以让部分“非标”回到银行表内。表外的非标压缩越大，贷款额度放松的空间也就越大。政府去杠杆是有步骤，有对冲，有底线思维的。今年的表面“放松” 的政策，都是“对冲式”的：降低拨备对冲风险暴露； 4 月份降准对冲负债端的压力。 还处于金融去杠杆的中间阶段，“对冲政策”能托底，最后阶段效果有限 。 我们将金融监管分为三个阶段，目前还处于第二阶段。第二阶段，“对冲政策”能托底，因为金融机构是被动去杠杆； 第三阶段，金融机构会主动去杠杆， ”对冲政策 ”效果有限。 投资建议：利率分化带来估值分化。信用利差会持续扩大， 市场未来会看到很多 10%以上收益率的债券， 对于基本面波动大股票，产生估值压制； 无风险收益率是下降的： 在中国对于金融机构而言，无风险收益率不是国债利率，而是非 标的贷款利率（ 7%以上），这块 我们判断是下降的，对于基本面稳健的股票，估值 会被提升（例如估值降下来后的大-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 型银行，债性增强）。 风险提示事件： 经济下滑超预期。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 一、 需要有共识：逃避眼前小风险，必然迎来系统性 比较大的风险 政策的定力来自于“共识”。 5 月社融下降， 政策调整 说法 四起 ， 我们 预计未来 社融 下降速度不会陡峭； 政府有底线思维，但 强金融监管的方向不变， 调整都是 “ 对冲 式”的调整。 这种定力来自于共识：逃避眼前小风险，必然迎来系统性 比较大的风险 ；这是市场需要看到的。 市场低估了“中美贸易摩擦”对金融的 未来 影响。 国家之间贸易 摩擦 有时会演化为“汇率战”和“货币战”， 这种影响表面是“无形”，最终影响 却 是 很 大的。以我们国家为例， “中美贸易摩擦”之前，货币政策主要考虑的是“内部均衡”： 因为我们外汇“资本项目”下是控制的，汇率也是可控的。 “中美贸易摩擦” 之后 ， 汇率由于“顺差”必须维持在高位，资本管制必然由于“金融和服务行业”开放而逐渐弱化， 未来货币政策同时要考虑 “外部均衡”。 美国在加息，你在放松，汇率又保持在高位，资金外流压力就会持续加大， 疏导不好，汇率 会 坍塌， 很 大可能发生系统性风险 。 图表： 中美 10 年期国债收益率 图表： 美元兑人民币汇率（中间价） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 我国金融体制的特点，容易叠加风险 。 我国金融行业创新也就十年时间，时间不长，看不出一个 金融 周期。 为了看清一个周期，我们比较了近一两百年的发达国家的金融发展历史，我们觉得现在中国金融行业的体制，与 1945 年 -1989 年的日本金融体制比较相似，路径也可能比较接近。为什么？ 1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.0000中债国债到期收益率 :10年 美国 :国债收益率 :10年 5.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.2000中间价 :美元兑人民币 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 图表： 日本银行股和指数的大起大落 资料来源：中泰证券研究所 1945 年 -1989 年的日本金融体制特点：“绑定 模式 ”。 1、当时，日本的银行业叫做“主办银行”，意思如果日本的企业（财阀）出问题了，主办银行是有义务解决企业的财务问题的。 2、日本的央行和大藏省 ，被称为“金融护卫队”：金融机构出问题了， 它们会出面兜底。 这种绑定文化的特点，西方金融制度与东亚文化的融合， 形成“绑定模式”；这种模式保证日本金融行业战后高速持续发展，也为日本 89 年惨烈的金融危机埋下的祸根。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表： 日本当时的金融制度：绑定体制 资料来源：中泰证券研究所 中国金融体制特点：“隐形兜底”、“刚兑”。 我国现在的金融运行机制和当时的日本的“绑定模式 ”有相似性：我们的银行（金融机构）、政府财政、融资平台、土地、国企其实或多或少是关联在一起（绑定）。所以，金融机构敢于在平台、国企和房地产 上持续加杆杠，而且不加强监管的话，金融机构会持续加下去 。 图表： 我国金融机构的加杠杆的模式 资料来源：中泰证券研究所 主办银行 企业 11 企业 1 企业 1 企业 1 日本 大藏省 央行 主办银行 企业 1 企业 1 企业 1 主办银行 企业 1 企业 1 企业 1 主办银行 企业 11 企业 1 企业 1 企业 1 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 1945 年 -1989 年的日本金融 业路径的三个特点， 让我们看清楚不监管的潜在风险。日本的三个特点： 1、能保持较长时间的高速发展， 因为小风险，互相支持下就能过去。 日本战后银行业高速发展了四十多年，绑定模式能解决小风险。 2、容易形成某些信仰，会把某些方面做到极致。 小风险都平安度过后，市场会过度自信；当时日本也是把房地产做得极致：东京片区买下整个美国。 而当时的日本人都觉得合理。 3、当系统性风险来时，整个体系坍塌了。 当时的催化剂是加息， 1%加到 6%，房地产等价格下跌，引发银行不良增加，不良增加引发银行资本快降，资本下降就无法向市场提供更多的钱；市场缺钱，引发房价进一步下跌。恶性循环一旦形成（见下图），大的的系统风险就发生了。 图表： 50 年代 -70 年代日本银行业利润高速增长 图表： 70 年代中期至 80 年代末 -银行利差开始下降、低信贷成本阶段 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表： 1989 年，日本金融体系坍塌的机制 资料来源：中泰证券研究所 1945 年 -1989 年的日本金融业路径 ，能依稀让我们看清楚： 如果现在不强监管， 我们金融业 未来 会是怎样。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 二、 今年的表面“放松”的政策，都是“对冲式”的 降低拨备对冲风险暴露。 3 月出政策降低银行拨备的要求， 6 月 每日经济新闻就报导 不良贷款认定更为审慎。 3 月份调整拨备政策：参考贷款分类准确性、处置不良贷款主动性、资本充足性三个方面确定拨覆率和拨贷比 4 个档次要求，降低了拨备的监管要求。 6 月 不良贷款认定更为审慎 ： 国有行、股份行要求在 18 年年中将全部逾期 90 天以上贷款纳入不良，地方银监局管理的地方法人银行按实际情况，最迟明年达标。我们当时判断政策是中性（市场当时分歧很大），目前看很明确了：就是鼓励银行更加充分暴露不良，鼓励银行加大不良的处置。政策目的就是“对冲”，降低拨备对冲风险暴露。 图表：调整贷款损失准备监管要求 贷款分类准确性 （逾期 90 天以上贷款纳入不良贷款的比例） 处置不良主动性 （处置的不良贷款占新形成不良贷款的比例） 资本充足率 系统重要性银行 非系统重要性银行 120%， 1.5% 100% 90%及以上 13.5%及以上 12.5%及以上 130%， 1.8% 85%， 100%） 75%， 90%） 12.5%， 13.5%） 11.5%， 12.5%） 140%， 2.1% 70%， 85%） 60%， 75%） 11.5%， 12.5%） 10.5%， 11.5%） 150%， 2.5% 70%以下 60%以下 11.5%以下 10.5%以下 资料来源：中泰证券研究所 图表： 逾期 90 天以上贷款纳入不良 对不良 率 影响 静态测算（ 2017） 逾期 90 天以上占比不良 不良率 纳入后不良率 不良变动 上市银行 85.53% 1.59% / / 国有行 75.93% 1.56% / / 股份行 106.61% 1.73% 1.85% 0.11% 城商行 96.29% 1.21% / / 农商行 82.00% 1.61% / / 资料来源： 公司财报， 中泰证券研究所 4 月份降准对冲负债端的压力 。债券市场的表现（冲高回落），可以看出降准的目的是“对冲”。 1、在银行资产端“结构性”降杠杆的背景下，银行负债端（货币层面）要保持平稳； 2、前期银行存款利率上限调整，需要降准的压力对冲。 图表： 存款利率上限调整，降准对冲 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 存款利率上浮 10% 对利润影响 悲观假设 上市银行 -2.35% 中性假设 上市银行 -1.41% 降准 1% 对利润影响 上市银行 +0.85% 注： 1、悲观假设： 定期存款基准利率上浮 10%，其他主动负债利率不变、资产端利率也不变 ； 2、中性假设： 考虑到部分存款不会上浮到到基准 10%（中性假设有 30%的存款），中性假设银行只能传导 30%的成本上升 资料来源： 公司财报， 中泰证券研究所 三 、 未来“ 对冲 式”的政策有哪些？降准和贷款额度 降准：保证负债端稳定，对冲理财规模萎缩。 我国的降准空间很大，有释放空间。资管新规落地后，老产品要压缩规模，新产品能否填上空白，现在看不清。如果理财总体规模下降，降准就可以释放表内资金，鼓励银行用表内资金将表外资产接入一部分。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 图表： 我国金融机构存款准备金率较高 资料来源： Wind， 中泰证券研究所 图表： 1H17 与 2017 银行业理财投资者结构 资料来源： Wind， 中泰证券研究所 放宽贷款额度，可以让部分“非标”回到银行表内。 银行理财资产池的非标金额还是比较大的，资管新规 对非标管得很严，有一个压缩过程；压缩过猛，可以通过放宽贷款额度，让一部分非标回到表内。 表外的非标压缩越大，贷款额度放松的空间也就越大。 5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.001985-011986-041987-071988-101990-011991-041992-071993-101995-011996-041997-071998-102000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-07大型存款类金融机构 中小型存款类金融机构 46.3 7.08 7.51 22.83 16.24 49.42 7.72 9.85 22.01 11 0102030405060个人 私银 高净值 机构 同业 1H17 2017请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 图表： 理财中“非标”规模 及影响 测算 资料来源：中泰证券研究所 政府去杠杆是有步骤，有对冲，有底线思维的。 1、在操作上， 合理安排过渡期 ,先由机构自查再由监管部门检查，有计划、分步骤，渐次达成目标。 2、在业务监管下。去年在整治同业业务时，重点整治同业投资和同业理财，而对同业存放和同业存单调整力度比较小；去年管的是负债，今年是资产，直至去年底今年初，对表外业务才开始启动规范委托贷款和信托贷款。 图表： 政府去杠杆业务监管对比 去年 今年 重点管负债， M2 增速下降明显；重点整治同业投资和同业理财，控制金融机构资金空转，压低金融机构间的金融杠杆 重点管资产（表内 +表外），社融增速下降；通过行政控制方式，压缩非标等信贷类资产规模 资料来源：中泰证券研究所 四、 我们还 处于金融去杠杆的中间阶段，“对冲政策”能托底，最后阶段效果有限 我们认为管理层是按照一定步骤去金融杠杆的，总体分三步。 第一步：通过产业的供给侧改革，排除实业的“雷”，为金融监管创造前提条件。第二步： 降低金融风险、让金融风险充分暴露。 目前正处于第二阶段，市场的预期是逐渐调整的阶段。 第三步： 打破政府对金融机构的隐形兜底、打破金融机构对老百姓的刚性兑付。这三个步骤必须循序渐进，按照顺序实施。 理财中“非标”规模测算： 资金端利率平均 4.5%；资产端债券收益率 4%、占比 40%；现金及存款银行收益率 1.5%、占比 15%；权益类收益率 8%、占比 10%；假设利差 100bp，则剩余 35%需要 8%收益率的资产对接，若非标仅占 比 15%（收益率参照贷款类信托，在 8%左右），则剩余 20%的拆放同业、买入返售、同业存单等资产收益率也为 8%或以上，这与事实不符，我们推断实际非标占比会更高，或达30%，总规模在 30 万亿 *30%*75% 6.8 万亿左右。 非标全部回表，核心一级资本充足率将下降 0.75%： 假设非标全部转为一般企业贷款，风险权重 100%，按 17 年末核心一级资本净额132195 亿、风险加权资产 1229475 亿计算， 9 万亿非标回表后核心一级资本充足率将为 10.02%，较原来下降 0.75%。