游戏：成熟行业的新发展——流量驱动转为研发驱动.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 游戏：成熟行业的新发展 流量驱动转为研发驱动 流量红利时代 已近 尾声，增量市场在于新人群、新场景。 2014 年 以来 中国游戏用户规模增速趋缓（增长率保持在 3%-5%）， 2015 年以来中国 移动智能终端设备规模增速 开始同步 放缓 ， 随着游戏市场流量红利消退， 广告买量已成为多数厂商的防御性行为，获客成本及获客难度随之大幅上升。根据热云数据显示， 2017 年共有近 5000 款产品买量，其中传奇类产品及部分重度类型游戏 IOS 的单用户 CPA 成本超过300 元（ 2014 年安卓用户单个买量成本平均价格在 2-3 元 ）。 从流量驱动角度， 我们认为未来游戏增量市场在于垂直细分领域，即开拓新场景、开发新人群，新场景包括庞大的海外市场、更加新颖的游戏形式（如 VR/AR 游戏）、高留存率、高社交性的微信小程序游戏等；新人群包括针对老年人与儿童推出的功能性游戏、 2017 年底极具话题性的女性向游戏、具有年轻人群基础的二次元游戏等。 从流量驱动向研发驱动演进，我们认为主流游戏企业的研发驱动时代已经到来。 根据我们对 A 股 31 家游戏上市公司年报拆分， 2017 年游戏子板块经营性现金流量净额 -净利润首次转负，由 2016 年 14.19亿元，转为 -15.1 亿元，我们判断主要原因为 2017 年各公司均加大了对游戏研发的投入力度（ 2017 年 31 家游戏上市公司共计产生研发支出 70.49 亿元，同增 24.92%），进而带来转弱的经营性现金流量净额。通过 我们 对 流量驱动与研发驱动差异性 的比较 ， 以 及对流量驱动型产品 市场结果 的分析 （买量榜单与消费额榜单零重合） ， 流量驱动的局限性 得到验证（即真正的爆款产品无法通过纯流量驱动产生），我们认为主流游戏企业的研发驱动时代已经到来 。 精品化、 IP 化、微创新、多元化将是提升研发成功率的关键因素。 1）2017 年游戏市场集中度进一步提升， TOP3头部厂商市场份额超 80%，精品化趋势延续 ； 2） 2017 年游戏子产业规模占泛娱乐产业总规模比例超 40%，以游戏为核心实现泛娱乐领域 IP 商业价值最大化 的 重要性日益凸显； 3）从用户体验出发， 通过风格极致化及多维叠加效应 探索微创新 ； 4） 跳脱舒适区域，挖掘更多垂直细分领域完善产品矩阵 。 推荐标的 ： 从 研发驱动角度，我们重点推荐 A 股龙头标的完美世界，看好新晋标的吉比特。 完美世界与吉比特均是典型的研发驱动型公司，二者 的 研发投入比例（ 16.54%、 16.94%）明显高于行业平均水平（ 2017年 A 股 31 家游戏公司总研发投入占总营收比例 为 10.23%）。 基于完美世界的三大 IP 生态圈（完美世界、诛仙、梦间集），矩阵式产品布局（ MMORPG、二次元、女性向、沙盒、 SLG 类等 全品类 游戏Tabl e_Title 2018 年 05 月 23 日 传媒 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 002624 完美世界 42.30 买入 -A 603444 吉比特 190.60 买入 -A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 8.56 12.79 2.87 绝对收益 12.28 8.74 16.95 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1450516120001 jiaojuanessence 021-35082012 王中骁 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517020002 wangzx2essence 相关报告 周观点 20 期：年报视角看教育：内生增速稳健，投资价值彰显 2018-05-19 传媒行业动态分析 2018-05-17 CTR 一季度数据点评：一季度全媒体同增 14.8% ， 营 销 行 业 触 底 回 升 2018-05-13 CTR 2 月数据： 2 月广告市场同比增长26.4% ， 回 暖 趋 势 进 一 步 验 证 2018-04-02 六部委发文促进校企合作，加速职业教育供给改革，关注契合产业需求的优质标的 2018-02-23 -18%-11%-4%3%10%17%24%2017-05 2017-09 2018-01传媒 沪深 3002 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 覆盖 ），叠加电竞及影游联动的催化效果，我们认为完美世界是目前市场上难得的具 备 长期投资价值的优质标的。 同时，我们建议关注三七互娱、 中文传媒 、 昆仑万维、世纪华通、游族网络、恺英网络、天舟文化、金科文化、浙数文化、凯撒文化、巨人网络。 风险提示： 行业监管趋严 ，新游推广 效果 不 达 预期 。 行业深度分析 /传媒 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 中国网络游戏行业发展史 . 6 1.1. 2000 年开始的端游时代 . 6 1.2. 2007 年开始的页游时代 . 7 1.3. 2014 年兴起的手游时代 . 8 1.3.1. 智能手机开启手游黄金时代 . 8 1.3.2. 手游发 展正盛，端游、页游 IP 反哺手游增收 . 9 2. 游戏行业的发展逻辑演进：流量驱动转为研发驱动 . 11 2.1. 流量红利时代已近尾声，继续拓宽增量市场 . 11 2.1.1. 移动终端与移动游戏活跃设备增速双下降 . 11 2.1.2. 游戏广告买量已经成为多数成熟厂商的防御行为 . 11 2.2. 流量驱动角度：增量市场在于新场景、新人群 . 12 2.2.1. 中国自研游戏海外成绩优异，东南亚成为出海热点 . 12 2.2.2. VR 游戏受限于用户不良体验及设备终端，普及程度较低 . 15 2.2.3. 腾讯首提功能游戏概念，开拓老人、儿童用户领域 . 16 2.2.4. 小程序游戏在微信流量支持下，反哺游戏行业 . 17 2.2.5. 恋与制作人等女性向游戏为新人群拓展做出贡献 . 18 2.3. 研发驱动角度：关键要素是精品化、 IP 化、微创新、多元化 . 19 2.3.1. 2017 年 A 股游戏公司现金流转弱，研发投入同比增加 25% . 19 2.3.2. 流量驱动与研发驱动的差异性比较，真正的爆款难以通过纯流量驱动产生 . 20 2.3.3. 提升产品研发成功率的要素：精品化、 IP 化、微创新、多元化 . 22 2.4. 我们认为主流游戏企业的研发驱动时代已经到来 . 25 2.4.1. 单一 IP 产品线的游戏企业面临业绩下滑 . 25 2.4.2. 多点开花产品线的游戏企业实现业绩长虹 . 25 2.4.3. 研发驱动型公司占据先发优势，纯流量驱动型公司短期转型困难 . 26 3. 推荐标的之一：完美世界 全品类开发的 A 股龙头 . 26 3.1. 中国 TOP3 厂商，研发实力雄厚 . 27 3.2. 超级 IP+多品类游戏，游戏产品线布局丰富 . 29 3.2.1. 顶级 IP 储备丰富，运营实力强大 . 29 3.2.2. 端游、手游、主机游戏构建精品化矩阵 . 29 3.2.3. “IP”加持多元产品线，构建 “完美 ”游戏王国 . 30 3.2.3.1. 围绕三大 IP 构建 “IP”生态圈 . 30 3.2.3.2. 与腾讯强强联手开创 IP 开发新时代 . 31 3.3. 电竞 +影游联动，催化剂效果显著 . 32 3.3.1. 深度布局电竞，发掘端游业务新增长点 . 32 3.3.2. 影游联动放大 IP 效用 . 32 3.4. 推荐逻辑：为什么是完美世界？ . 33 4. 推荐标的之二：吉比特 小而美的长周期品质代表 . 34 4.1. 坚持精品化策略，以研发为核心驱动力 . 34 4.2. 参股优质研发团队布局产业上下游 . 35 5. 推荐标的 . 36 6. 风险提示 . 36 图表目录 行业深度分析 /传媒 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1： 2008-2017 年中国游戏市场实际销售收入及增速 . 6 图 2： 2008-2017 年中国游戏用户规模及增速 . 6 图 3：端游时代经典游戏 . 6 图 4： 2008-2017 年中国端游市场实际销售收入及增速 . 7 图 5： 2008-2017 年中国端游市用户规模及增速 . 7 图 6：页游发展历史 . 7 图 7： 2008-2017 年页游市场实际销售收入及增速 . 8 图 8： 2008-2017 年页游市场用户规模及增速 . 8 图 9：手游发展历史 . 8 图 10： 2008-2017 年手游市场实际销售收入及增速 . 8 图 11： 2008-2017 年手游用户规模及增速 . 8 图 12： 2011-2020E 游戏行业结构 . 9 图 13： “端改手 ”典型企业 . 9 图 14： 2017H1 中国移动游戏付费率 . 10 图 15： 2017H1 中国移动游戏 ARPU 值 . 10 图 16： 2015-2017Q2 移动智能终端设备规模及增速 . 11 图 17：买量市场逐步进入红海阶段 . 12 图 18： 2017 年每月买量产品数量趋势 . 12 图 19：买量产品全年获取新增用户分布图 . 12 图 20： 2008-2017 年中国自研网游海外销售收入及增速 . 13 图 21： 2017 年全球各地区游戏行业市场规模 . 14 图 22： 2017 年进入各国 TOP200 游戏的中国游戏数量 . 14 图 23：中国游戏出海热力图 . 14 图 24： 2016 年全球主要地区手游用户获取成本 . 14 图 25： 2017-2025 年全球 VR 游戏市场规模预测（单位：亿美元） . 15 图 26： 2017Q1-Q2 全球 VR 硬件厂商出货量及市场份额 . 16 图 27： 2014-2017 年国际严肃游戏获奖领域 . 17 图 28： 2016 年移动游戏用户年龄分布 . 17 图 29：中国移动游戏玩家性别分布 . 18 图 30： 2016-2017 年游戏板块资产及现金流指标 . 19 图 31：游戏产品研发流程图 . 21 图 32： 2017 年中国 IOS 手游消费额排行榜 . 22 图 33： 2017 年中国手游买量排行榜 . 22 图 34： 2016-2017Q3 中国自研移动游戏市场收入构成 . 23 图 35： 2009-2017Q1 中国自研游戏产品数量及活跃企业数量 . 23 图 36： 2015Q1-2017Q3 单季度进入 IOS 畅销榜产品数 . 23 图 37：以游戏为核心的产业链模型 . 24 图 38： 2016-2017Q3 中国自研手游市场收入构成 . 24 图 39： 2008-2017 年部分游戏公司净利润（亿元） . 25 图 40： 2008-2017 年部分游戏公司股价（元） . 25 图 41： 2008-2017 年部分游戏公司净利润（亿元） . 26 图 42： 2008-2017 年部分游戏公司股价（元） . 26 图 43：腾讯 “极光计划 ”首批产品案例 . 26 图 44：完美世界研发组织架构 . 28 图 45：完美世界在线游戏一览 . 29 行业深度分析 /传媒 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 46：云梦四时歌与完美世界手游 . 31 图 47： CS： GO Steam 平台排名 . 32 图 48：吉比特在线游戏产品 . 35 图 49：不思议迷宫 IOS 畅销排名 . 36 表 1： 2017 年端游改编手游汇总 . 10 表 2：全球 9 个国家及地区苹果 App Store 畅销榜前 20 中 IP 游戏改编源头 . 11 表 3： 2017 年全球移动游戏市场规模及主要国家份额 . 13 表 4：市场主流 VR 设备性能对比 . 15 表 5：腾讯推出四款功能游戏 . 16 表 6：国内女性向游戏盘点 . 19 表 7： 2016-2017 年 31 家 A 股游戏公司研发支出 . 20 表 8：流量驱动与研发驱动差异性 . 21 表 9： 2015-2017 年 25 家 A 股游戏公司存货周转天数 . 21 表 10：完美世界游戏研发核心技术 . 27 表 11：完美世界核心研发人员 . 28 表 12：完美世界研发人员与研发投入 . 28 表 13：完美世界 IP 生态开发状况 . 29 表 14： 2018 年完美世界（拟）上线游戏项目概览 . 30 表 15： 2018 年完美世界影视剧投资项目概览 . 33 表 16：中国自主研发游戏引擎大事记 . 34 表 17： 2018 年部 分游戏上市公司重点上线产品 . 34 行业深度分析 /传媒 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 中国网络游戏行业发展史 根据 2017 年中国游戏产业报告， 2017 年中国游戏市场实际收入 2036.1 亿元，突破 2000亿元大关，同比增长 23%，相较于 2015、 2016 年 ， 增长率 有 小幅回升。 2017 年中国游戏用户规模 5.83 亿人，同比增长 3.1%。自 2014 年开始，游戏用户增长率保持在 3%-5%左右，用户规模增速趋缓。 图 1： 2008-2017 年中国游戏市场实际销售收入及增速 图 2： 2008-2017 年中国游戏用户规模及增速 资料来源： 伽马数据， 安信证券研究中心 资料来源： 伽马数据， 安信证券研究中心 1.1. 2000 年开始的端游时代 端游是游戏行业的先头部队 ， 2000-2005 年网络游戏以代理的方式迅速打开国内市场，用户认知逐步形成。 2005-2008 年行业格局快速确立，盛大、网易、腾讯、九城等大型端游公司依靠自研和代理国外大作的方式抢夺市场份额，艾瑞数据显示 2008 年 CR4 占网游市场份额的 47.5%，市场集中度较高 ，其中 传奇、梦幻西游、诛仙等均是中国端游 经典 代表作。 图 3： 端游时代经典游戏 资料来源： 各公司官网， 安信证券研究中心 受到移动互联网发展的影响， 2011 年起端游发展 进 入寒冬时期。 2011 年到 2016 年，端游市场实际收入与用户规模同步下降。 2017 年端游市场收入回暖，端游 行业实际收入 648.6亿元，同比增加 11.4%。端游市场收入增长率自 2011 年逐步下滑， 2016 年首次负增长后实现大幅增长。从端游用户规模来看， 2017 年端游用户规模达 1.58 亿人，同比增长 1.7%。端游用户规模自 2010 年实现用户数量 增加 后，用户增长速度长期低迷，端游用户趋于平稳。在用户增速持续低迷的情况下，端游的收入回暖增长。 2017 年末，“吃鸡游戏” 绝地求生火热表现有望 持续 提振国内端游市场。 185.6 262.8 333446.1 602.8831.71144.814071655.72036.172.5%41.6%26.7%34.0%35.1%38.0%37.7%22.9%17.7%23.0%0%20%40%60%80%050010001500200025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017市场规模（亿元，左轴） 同比增长率（右轴）0.67 1.151.963.34.14.95 5.17 5.345.66 5.8370.0% 71.1% 68.5%24.1% 20.6%4.6% 3.3% 5.9% 3.1%0%20%40%60%80%012345672008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017游戏用户规模（亿人，左轴） 同比增长（右轴）行业深度分析 /传媒 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 2008-2017 年中国端游市场实际销售收入及增速 图 5： 2008-2017 年中国端游市用户规模及增速 资料来源： 伽马数据， 安信证券研究中心 资料来源： 伽马数据， 安信证券研究中心 1.2. 2007 年开始的页游时代 页游 以 进入门槛低、研发周期短、系统相对简单、可实现多平台交互等特点，成为不同于传统端游的网游细分市场。 2001 年 Net Game 旗下的 RPG 页游无尽的战争进入中国，成为国内网页游戏的先驱 ； 2007 年开始 ， 互动休闲页游大热