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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 视频平台： 三分天下 的格局并非铁板一块 受益于出身背景，奈飞的发展逻辑是专注于流媒体视频业务 ，其 在内容端、渠道端、技术端的 优势突出 。 1）内容策略是独家版权买断 +自制内容。 2）奈飞对渠道的升维定义 ，助力其内容分发能力。奈飞对渠道的理解异于同行，其将传统意义上的竞争对手转化为合作伙伴，进行了众多关于付费电视运营商的顶级整合，截至 2017 年年底，奈飞的合作伙伴囊括了从终端生产商到电信运营商到传统电视台的上下游渠道环节。 3）迭代技术实力，赋能用户体验。作为硅谷创业公司，奈飞在 DVD租赁时期便开发出 Cinematch推荐系统 , 通过用户评分等数据与数学算法，向用户推荐个性影片；此外奈飞用时 5 年重新编制了一套奈飞专属的视频编码规格，实现了低比特率传输高质量的内容以及压缩视频文件而不损坏画质，提升用户体验。 相较奈飞， 国内三大视频平台难于仅聚焦视频业务 ，源于国内难于培养的付费习惯。 相较于奈飞专注于流媒体视频业务，三大在线视频平台基于其用户粘性，商业化变现的动力更足 1）国内用户付费习惯难以培养，无法仅专注于流媒体视频业务； 2）考虑到版权成本的持续上行，独播策略成本压力大，三大视频平台的内容同质化程度仍然较高，用户粘性相较不足； 3）基于各自的用 户，三大视频平台分别以各自的打法进行商业化变现的探索。 我们认为 三大在线视频 平台 的格局并非铁板一块。 基于国内三大视频平台的打法 基于已积累起来的用户粘性探索多维商业化变现 现有的竞争格局下，破局之处在于如何能低成本积累用户粘性。如小众内容维持用户粘性的成本是大众内容的十分之一。 在粘性成本视角下，三分天下的铁板之外出现两大变数： 1）变数之一为 B 站。 B 站以UP 主创作的 PUGC 二次元文化视频内容为核心累积了大批核心用户，B 站的 UGC 相比 PGC 更加受到用户的欢迎， 85%内容来自 UP 主上传，仅有 15%内容来自于外购， 2017 年 B 站营业收入达到 24.68 亿元，同比增长 372%，首次实现正向毛利润（毛利率 22%），净利润亏损大幅收窄。 2）变数之 二为芒果 TV。 一方面芒果 TV 以较低的获客成本承接了湖南广电的用户群体；另一方面，与湖南台的共生关系是芒果 TV 的巨大优势，可以持续低成本购买湖南台版权。 推荐标的： 相较于奈飞，国内三大视频平台的商业模式具有明显差异，平台未来价值体现在对用户需求的深度挖掘上，即基于“用户需求”来建立长期与深度的关系，基于这一发展逻辑，芒果 TV 成本优势突出，故我们重点推荐快乐购。此外，基于国内视频平台未来的发展潜质（对标海外），内容输送这一业务未来发展潜力较大，推荐光一科技、安妮股份、捷成股份。 风险提示： 监管政策 趋严、行业竞争恶化风险 。 Tabl e_Title 2018 年 05 月 08 日 传媒 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 6.43 6.07 -4.28 绝对收益 5.89 1.64 9.87 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1450516120001 jiaojuanessence 021-35082012 王中骁 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517020002 wangzx2essence 相关报告 周观点 18 期：我们看好竞争能力突出（毛利率）且资产负债表更为健康的优质个股 2018-05-06 传媒行业 2017 年年报：利润表较靓丽，资产负债表有改善 2018-05-03 【安信传媒】周观点 16 期：市场对教育板块关注度持续提升 2018-04-22 周观点 15 期：关注个股逻辑强的标的 2018-04-15 周观点 14 期：关注质地优秀、 PE 估值修 复 空 间 仍 然 较 大 的 成 长 股 2018-04-07 -21%-14%-7%0%7%14%21%28%2017-05 2017-09 2018-01传媒 沪深 300 行业深度分析 /传媒 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 全球化的奈飞 &本土化的三大在线视频平台 . 4 1.1. 三大视频平台的格局是资本格局的体现 . 4 1.2. 全球化的流媒体视频龙头，奈飞何以成功？ . 4 1.2.1. 受益于出身背景，奈飞的发展逻辑是专注于流媒体视频业务 . 4 1.2.2. 内容策略是独家版权买断 +自制内容，打造核心竞争力 . 6 1.2.3. 奈飞对渠道的升维定义，助力其内容分发能力 . 7 1.2.4. 因聚焦视频业务，故迭代技术实力，赋能用户体验 . 8 2. 国内三大视频平台难于仅聚焦视频业务，原因何在？ . 8 2.1. 透视成因，源于国内难于培养的付费习惯 . 8 2.2. 故三大视频平台，最优策略为依靠用户粘性实现多元化商业变现 . 9 3. 三大在线视频的格局并非铁板一块 . 10 3.1. 同质化竞争下，用户粘性成本有多高？ . 10 3.2. 粘性成本视角下，铁板之外的变数之一： B 站 . 11 3.3. 粘性成本视角下，铁板之外的变数之二：芒果 TV . 12 3.3.1. 芒果 TV 承接湖南卫视的用户资源 . 12 3.3.2. 芒果 TV 的成本优势突出 . 12 4. 快乐购收购 “芒 果系 ”资产获有条件通过 . 13 4.1. 依托芒果 TV，快乐购的稀缺性突出 . 13 4.2. 交易标的情况梳理 . 14 4.2.1. 快乐阳光：芒果 TV 的运营主体 . 14 4.2.2. 芒果互娱：以游戏相关业务为主，充分挖掘 IP 资源潜在价值 . 18 4.2.3. 天娱传媒：以艺人经纪业务为主，打造优质青春偶像 . 19 4.2.4. 芒果影视：专注于精品影视剧的投资、制作、发行 . 21 4.2.5. 芒果娱乐：全媒体娱乐内容制作公司，打通娱乐全产业链 . 23 5. 推荐标的 . 26 6. 风险提示 . 27 图表目录 图 1：三大视频平台背靠 BAT . 4 图 2：奈飞会员数变化 . 5 图 3： 2013-2018 年第一季度奈 飞营业收入及增速 . 6 图 4： 2013-2018 年第一季度奈飞净利润及增速 . 6 图 5：奈飞全球扩张过程 . 6 图 6：奈飞自制剧纸牌屋 . 7 图 7：奈飞自制剧女子监狱 . 7 图 8：带有奈飞专有按键的遥控器 . 8 图 9：国内主流视频平台付费会员数量及披露时点 . 9 图 10： 2015-2017 年爱奇艺收入构成 . 10 图 11： 24 岁及以下用户偏爱 APP . 11 图 12： 2015-2017 年 B 站成本拆分 . 12 图 13： 2015-2017 年 B 站业绩概况 . 12 图 14：主流视频平台月度独立设备数 . 13 图 15： 2015-2017 年快乐阳光营业收入 . 13 行业深度分析 /传媒 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： 2015-2017 年快乐阳光净利润 . 13 图 17：快乐阳光互联网视频业务收入情况 . 16 图 18：快乐阳光 2018 年度拟引入并已签署合同的影视剧作品情况 . 17 图 19：快乐阳光尚未签署合同的拟引进具体影视作品情况 . 17 图 20：快乐阳光拟引进 12 类内容片库 . 18 图 21： 2015-2017 年芒果互娱营业收入 . 18 图 22： 2015-2017 年芒果互娱归母净利润 . 18 图 23： 2015-2017 年芒果互娱主营业务收入构成 . 19 图 24： 2015-2017 年天娱传媒营业收入 . 20 图 25： 2015-2017 年天娱传媒净利润 . 20 图 26： 2015-2017 年天娱传媒收入结构 . 20 图 27： 2015-2017 年天娱传媒净利率 . 20 图 28：天娱传媒现有影视剧储备和开发的作品具体情况 . 21 图 29： 2015-2017 年芒果影视营业收入 . 22 图 30： 2015-2017 年芒果影视归母净利润 . 22 图 31： 2015-2017 年芒果影视收入结构 . 22 图 32： 2015-2017 年芒果影视毛利率及净利率 . 22 图 33：芒果影视主要签约艺人情况 . 23 图 34：芒果影视现有 影视剧储备及开发的作品情况 . 23 图 35： 2015-2017 年芒果娱乐营业收入 . 24 图 36： 2015-2017 年芒果娱乐净利润 . 24 图 37：芒果娱乐主要签约艺人情况 . 24 图 38：芒果娱乐现有影视剧储备及开发的作品情况 . 25 图 39： 芒果娱乐现有综艺节目储备及开发的作品情况 . 26 表 1：交易标的概况 . 14 表 2：标的公司业绩承诺 . 14 表 3：募集资金用途 . 14 表 4：快乐阳光盈利模式 . 15 表 5：快乐购收入结构 . 15 表 6：快乐阳光内容库正片数量及结构 . 16 行业深度分析 /传媒 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 全球化的奈飞 &本土化的三大在线视频平台 腾讯视频、优酷、爱奇艺均处于“烧钱”阶段。 三 大视频 平台 2017 年 仍处于亏损阶段 ，高昂的成本投入主要体现在对优质内容、优质版权的争夺之上。其中爱奇艺于 2018 年 3 月 29日在美国纳斯达克上市， 目前 市值 100 亿美元 ， 而美国流媒体视频龙头奈飞 市值突破 1300亿美元 。 1.1. 三大视频平台的格局是资本格局的体现 中国视频行业三足鼎立，三大视频平台的较量 本质 是资本的较量。 资本是视频 平台 最核心的流量入口，长期而言，视频 平台 所比拼的是其背后资本的力量。中国互联网视频市场发展至今，行业集中度不断提高，目前国内最大的视频巨头爱奇艺、优酷、腾讯视频的背后资本是互联网三巨头 BAT。一方面，视频 平台 背后的财务资本由于无法忍受 过于 长期的回报过程而选择退出，另一方面，实力较弱的产业资本也 逐渐 退出 。 图 1：三大视频平台背靠 BAT 资料来源：安信证券研究中心 三大平台竞相角逐，僵局难破。 目前资本较量已不相上下， BAT 中任何一方，都无法容忍另两方掌控视频产业，形成一家独大的局面，若视频 平台 其中一家 独大，则将形成对下游用户的巨大粘性，以及对上游内容的强势议价能力，并由此实现巨大利润，基于这一判断，三大平台及其背后的资本均投入大量资金争夺优质版权内容或自制内容，致使采购成本逐年上升，至今均未实现盈利。目前看来，随着资本的投入不断加大，全行业的亏损仍将持续，且竞争激烈程度仍会继续加大。 1.2. 全球化的流媒体视频龙头，奈飞何以成功？ 1.2.1. 受益于出身背景，奈飞的发展逻辑是专注 于流媒体视频业务 （ 1）由 DVD 网上租赁起家， 2007 年转型付费流媒体业务 奈飞成立于 1997 年，创办初期主要业务是 DVD 租赁，并在两年后开始尝试订阅服务，即基于网上订购与邮寄的电影租赁服务，将行业的核心模式从“按次收费”变为了“按月订阅”。之后随着网络的普及、带宽的提升， 2007 年， 奈飞 正式面向其 748 万订阅用户推出流媒体播放服务，开展流媒体视频业务。 流媒体行业迅速发展。 随着互联网时代的到来以及互联网技术越加成熟，一方面观众的注意力逐渐向网络端转移，另一方面流媒体视频平台利用互联网渠道进行高效率的内容 分发，对传统有线付费电视行业带来挑战，流媒体行业获得快速发展。美国 TDG 数据显示，美国目行业深度分析 /传媒 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 前付费有限电视的家庭占比 81%，预计 2030 年后该数据下降至 26%，流媒体转而成为重要布局。流媒体视频是目前用户基数最大、规模增长最快、行业景气向上的少数细分行业之一，长期看具备巨大价值。对于巨头而言，视频平台不仅是流量入口，更是泛娱乐布局中的分发渠道与变现渠道。 奈飞乘势一跃成行业龙头。 奈飞抓住流媒体市场的发展机遇，其流媒体播放服务的早期付费用户是从 DVD 租赁服务转化而来，凭借过去十几年在电影电视端的内容积累与后来在 内容上的大力投入，以及在渠道端的布局与技术上的不断突破，此外奈飞无广告仅靠用户订阅的商业模式，给用户带来了高品质的观看体验，这些因素促使奈飞的付费会员数快速增长。根据 ComScore 数据，目前在美国流媒体视频服务使用时长占比中，奈飞占据 40%份额，远高于 YouTube Red（ 18%）、 Hulu（ 14%）、 Amazon Video（ 7%）等竞争对手。同时，奈飞于 2011 年开始拓展全球市场，不断巩固其在行业内的龙头地位。 （ 2）发力全球化布局，全球用户增长超预期 拓展全球市场，会员数与利润增长势头良好。 奈飞 是全球范围内，在高速扩张的同时依然保持长期盈利的大型流媒体视频公司。财报显示，截至 2018 年第一季度期末，奈飞总会员数1.25 亿，增幅为 741 万，其中美国国内新增会员数为 196 万，国际新增会员数为 546 万，即使会员费涨价，国内和国际会员数仍然增长较快，这也助推了收入与利润的增长，奈飞 2018年第一季度实现营业收入与净利润分别为 37.01亿美元、 2.90亿美元，分别同比增长 40.4%、62.8%。 图 2： 奈飞会员数变化 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 41.40 42.30 43.18 44.74 46.97 47.13 47.50 49.43 50.85 51.92 52.77 54.75 56.71 20.88 23.25 25.99 30.02 34.53 36.05 39.25 44.37 47.89 52.03 56.48 62.83 68.29 0204060801001201402015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q4海外会员数（百万） 美国会员数（百万） 行业深度分析 /传媒 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 2013-2018 年 第一季度奈飞营业收入及增速 图 4： 2013-2018 年 第一季度奈飞净利润及增速 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 全球化运营经验丰富。 作为一家全球化运营的公司，奈飞的 国际化战略首先是渗透进英语接受度高的国家，随后才开始进入小语种国家， 奈飞 于 2010 年进入加拿大， 2011 年进入拉丁美洲， 2012-2015 年陆续进入 欧洲、澳洲等地区，并于 2015 年 9 月进入日本，随后开始大规模向其他国家和地区扩张。在全球化的过程中，奈飞非常重视各地区的本土化策略，公司内部设有专门的本土化部门，通过大数据研究与实地考察两种方式调研各地区的市场情况以及观众的不同喜好，以解决在扩张的过程中遇到的困难，诸如网络问题、盗版问题、支付问题以及认可度问题等。截至目前，奈飞凭借多年全球化运营的经验，其服务已 覆盖了全球 190多个国家和地区。 图 5：奈飞全球扩张 过程 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 1.2.2. 内容 策略是独家版权买断 +自制内容，打造核心竞争力 从租赁 DVD 到提供流媒体服务，再到制作原创内容，奈飞的经营与各项策略的最高原则是会员满意度，内容的丰富性、独家性与精品性是奈飞最重要的护城河。虽然奈飞拥有的剧集总数少于 Amazon Prime Video 和 Hulu，但无广告、独家内容、使用的便捷性与稳定性，这种良好的用户体验使其得以超过诸多竞争对手。 （ 1）独家版权买断 奈飞的目的是为用户提供独家、优质的视频资源，因此奈飞在购买版权时非常注重独家播放权。 奈飞为了保证拥有独家内容， 因此会放弃与非独家内容的 公司 合作，比如在与美国有线网络公司 Epix 合作 5 年之后，奈飞在 2015 年宣布 终止 与其的合作，源于 Epix 公司 的 影片是非独家提供 。这导致 近几年 奈飞平台上的总剧集数 逐渐减少 ，根据 Flixable 发布的数据，奈飞北美地区全部影集数量从 2010 年的 7285 部下降至 2018 年 的 5589 部。 （ 2）自制内容 43.75 55.05 67.80 88.31 116.93 37.01 21.2% 25.8% 23.2% 30.3% 32.4% 40.4% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201402013 2014 2015 2016 2017 2018Q1营业收入（亿美元） 增速 1.12 2.67 1.23 1.87 5.59 2.90 555.3% 137.4% -54.0% 52.2% 199.4% 62.8% -100%0%100%200%300%400%500%600%01234562013 2014 2015 2016 2017 2018Q1净利润（亿美元） 增速 行业深度分析 /传媒 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 奈飞 于 2011 年开始探索自制内容路线，纸牌屋的成功使得自制剧战略获得市场认可。 2011年 3 月奈飞投入 1 亿美元购买纸牌屋版权，自制剧纸牌屋于 2013 年 2 月上线后，不仅赢得了一篇忠实观众以及获得了 2013 年艾美奖最佳导演奖与最佳选角奖，而且扭转了奈飞 2011 年朝自制内容转型以来受到的质疑及股价的下跌趋势。 持续投资打造头部内容，原创剧集丰富。 继纸牌屋之后，奈飞持续 投入资金制作优质剧集，包括女子监狱、马男杰波克、毒枭、绝命毒师、超感猎杀、制造杀人犯、王冠等，拥有众多原创剧集，奈飞在 2017 年制作了超过 400 部原创节目，包括电影、电视影集、脱口秀等 各种类型 。 财报显示， 2018 年奈飞计划在内容上投入 80 亿美元，相比2017 年增加了 20 亿美元。 图 6： 奈飞自制剧纸牌屋 图 7： 奈飞自制剧女子监狱 资料来源： 官方 海报 ， 安信证券研究中心 资料来源： 官方 海报 ， 安安信证券研究中心 除了一系列的头部内容之外，为了降低成本、留住用户，奈飞也打造了众多社会题材长尾作品。 2017 年奈飞业绩快速增长，主要源于一系列的全球原创节目，包括热门怀旧恐怖片怪奇物语的第二季、反乌托邦科幻剧黑镜的新剧集，以及热门历史剧王冠的第二季，续集的推出不仅巩固了 原有的 观众，更带来了大量的新增会员。 1.2.3. 奈飞 对渠道的升维定义，助力其内容分发能力 优秀的内容需要有强大的渠道分发能力配合。奈飞于 2011 年转型流媒体视频行业之后，另一项重点工作集中在渠道布局上，以提高分发能力。 奈飞将市场上的视频设备分为三类，一是传统电视、蓝光或者类似的产品；二是游戏控制台、手机、平板电脑平台；三是电视台等付费电视运营商，比如 Comcast、 Orange、 Virgin 和其他付费电视供应商等。以上是奈飞设备合作伙伴的三个主要领域， 基于此 奈飞 将 应用程序应用到几乎所有种类的视频设备上。 奈飞对渠道的理解异于同行，其将传统意义上的竞争对手转化为合作伙伴。 奈飞 并未将 自身限定在视频 网站 这一维度，而是将一切会把用户从屏幕前吸引走的活动都视为竞争对手，奈飞将传统意义上的竞争对手转化为了合作伙伴，进行了众多关于付费电视运营商的顶级整合 。比如 在 与电视台合作 时 ，奈飞将网站视频内容纳入电视台产品机顶盒内， 用户可以 直接通过电视直达奈飞网站观看在线视频。截至 2017 年年底，奈飞的合作伙伴囊括了从终端生产商到电信运营商到传统电视台的上下游渠道环节。 行业深度分析 /传媒 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8：带有奈飞专有按键的遥控器 资料来源： 作者 MAXX， 安信证券研究中心 1.2.4. 因 聚焦视频业务，故迭代技术实力，赋能用户体验 强大的技术能力保证用户体验与用户粘度，是业绩的重要支撑。 奈飞本质上是一个科技公司，奈飞曾经创造单日承载 3.5 亿小时播放时长的记录，平均单日播放时长为 1.4 亿小时，庞大的使用量背后需要强大的技术作为支撑。奈飞的技术应用本质上解决了两个问题，一是提升用户观看体验，二是在内容上投用户所好。 （ 1） Cinematch 智能推荐系统 作为硅谷创业公司，奈飞在 DVD 租赁时期便开发出 Cinematch 推荐系统，通过用户评分等数据 与 数学算法，向用户推荐 个性化影片 ，这反过来又可以基于订阅用户的租赁历史 与 给予各个内容的评级，来创建用户可能感兴趣的或要租赁的内容的“列表”。 Cinematch 算法分析了三个因素来提出建议，奈飞的电影目录、订阅用户对已经观看过的电影的评级，以及根据所有奈飞订阅用户的评级对特定电影的评级。奈飞对于 Cinematch 算法的投入开发，保证更加个人化、个性化的播放体验，使得其能够持续专注于更好地吸引观众。 （ 2）专属视频编码规格 数据传输速度除了与网络和设备有关，还与内容的编码和压缩技术有关。高峰时段奈飞占据北美互联网 1/3 的带宽，为了让用户得到 快速而且高清的视频内容，奈飞 技术 团队用时 5 年重新编制了一套奈飞专属的视频编码规格，实现了低比特率传输高质量的内容以及压缩视频文件而不损坏画质，让用户随时随地都能获取到高质量的视频内容。 2. 国内 三大视频平台难于仅聚焦视频业务，原因何在？ 2.1. 透视成因，源于国内难于培养的付费习惯 中国互联网免费思维由来已久。 在中国互联网发展的前 20 年，用户享受了大量的免费信息，如网络上的新闻、学习资料等。事实上，网络资讯的发展，实质上让