环保PPP项目库跟踪研究系列专题之三：PPP清库步入深水区，看好短期偿债压力小的个股.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 环保 行业 行业研究 /专题研究 报告 PPP 清库步入深水区， 看好短期偿债压力小的个股 环保 PPP 项目库跟踪研究系列专题之三 专题 研究报告 /环保 行业 2018 年 6 月 11 日 Table_Summary 报告摘要 ： 清库进程步入深水区， 出库加速，入库放缓，落地速度较 3月放缓 4-5 月总库中共有 2.34 万亿项目退库，新入库项目 投资 额 1.22 万亿 ， 总库投资额净减少 1.12 万亿 ，呈现出库加速、入库放缓的 节奏 。 4-5 月新增落地项目总额 3540亿，落地投资额总计 5.68 万亿，落地速度较 3 月明显放缓， 我们判断 系地 方债务清理以及规范化进程共同影响所致，同时也受融资环境趋紧成本提高的影响。 环保在库总额降幅较小， 受清库影响明显小于其余行业，落地率仍居行业第三，万亿环保项目有待落地 4-5 月广义环保项目退库 364 个，对应投资总额 1765 亿元，出库个数居行业第一，出库额居行业第四 ； 入库 223 个，对应投资总额 1476 亿元， 分别 居行业第二、第四位。 横向比较下出库项目较少、入库项目较多，但整体推进速度有所放缓。 环保类项目 广义、狭义落地率分别为 40.69%、 56.49%，仍位居大类行业第三位。 截止 5 月末，环保在库识别 +准备 +采购阶 段项目总额 11174 亿元，其中水治理相关项目投资额占比 83%，万亿环保类 PPP 项目有待落地。 环保民企债务引发市场关注，短期或迎分化、长期仍然看好 近期 PPP 民企东方园林 10 亿元公司债券仅发行 5000 万元问题引发媒体和投资者对 PPP 民企债务问题的强烈关注。我们认为债务违约频发背景下，工程类民企的融资 或 将受到影响，存在一定的项目推进放缓乃至债务违约风险，短期行业或出现分化。但长期来看环保 PPP 项目仍呈刚性需求 ，建议关注短期偿债压力更小、项目质量更高的 PPP 个股的投资价值。 投资建议 PPP 规范化进程持续，符合我们此前对于 331 并非清库终结的判断。债务违约频发背景下部分机构对环保民企采取了 “ 一刀切”处理，短期内环保民企融资以及项目推进有一定压力，行业或迎来分化，但长期来看刚性需求支撑下环保 PPP 投资仍会保持 持续 增长，而民企“一刀切”也并不会一直持续， 如有融资政策的专项支持 行业仍将 转好 。投资上建议关注债务结构偏长期、短期偿债压力更小、项目质量更高的个股，持续推荐【博世科】 、 【国祯环保】 及【碧水源】 。 风险提示 1、政策推动、政府资金投入及回款不及预期。 2、公司订单获取及执行速度不及预期。 3、融资 渠道受阻，利率持续上行。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 6 月 8 日 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 300422 博世科 14.55 0.42 0.80 1.10 35 18 13 强烈推荐 300388 国祯环保 19.80 0.63 0.96 1.28 31 21 15 强烈推荐 300070 碧水源 15.26 0.81 1.21 1.63 19 13 9 强烈推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持 评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师： 陶贻功 执业证号： S0100513070009 电话： (010)85127892 邮箱： taoyigongmszq 研究助理 ： 晏溶 执业证号： S0100117060016电话： (010)8512 7892 邮箱： yanrongmszq Table_docReport 相关研究 1 PPP 清库目标尚未完成，对环保板块影响仍待观察 20180412 2、 PPP 项目库整改进行时，环保类项目刚需强、受影响小 20180309 3、 环保 PPP 落地率提升至行业第二，静待规范化进程完成 20180129 专题 研究报告/ *行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、 4-5 月清库进程步入深水区，管理库出库占比提升 、 PPP 大省清库加速 . 3 （一） 4-5 月总库投资额净减少 1.12 万亿，管理库渐成清理整顿重点领域 . 3 （二）交运和市政项目出库总额较大，能源、保障性安居等项目出库额占比较高 . 5 （三）以河南为代表的 PPP 万亿大省清库进程明显加速，贵州、四川及山东三 省仍存整改预期 . 8 （四）市政工程、交通运输、城镇综合开发、保障性安居工程以及旅游为重点清理项目，同时也是重点在库项目 . 9 二、 4-5 月广义环保类项目受清库影响明显小于其他行 业，出库类型以以综合治理、污水及垃圾处理 为主 . 10 （一） 4-5 月广义环保出库项目个数居行业第一，出库额居行业第四，情况与一季度相同 . 10 （二） 4-5 月份广义环保执行阶段出库项目集中于山东和新疆，出库项目类型以综合治理、污水及垃圾处理为主 11 （三）一级分类行业横向比较下广义环保受清库影响明显小于其他行业，二级行业中生物质能、垃圾发电和管网等项目受影响较大 . 12 三、 4-5 月总库入库项目类型与出库一致，新增项目入 库节奏明显放缓 . 13 （一）交运、市政、城镇综合开发及广义环保类项目入库额占比较高，新增入库投资额前 4 的省份为贵州、山东、河北及四川 . 13 （二） 5 月新增项目入库节奏进一步放缓，新增入库项目中逐渐转为以管理库项目为主 . 14 四、 4-5 月广义环保入库项目类型与出库一致，湖北、 河北、江苏及河南 4 省新增入库额占比 31% . 14 （一） 4-5 月新入库环保项目近 1500 亿元，综合治理类占比近 60% . 14 （二）新入库项目多为已开展项目补充入库，中标方中政府融资平台向社会资本方转轨迹象明显 . 16 五、储备库持续下降、管理库呈现波动，总库 项目推进速度持续放缓 . 17 （一） 4-5 月新增落地额 3500 亿，落地速度较 3 月放缓 . 17 （二）结构上：管理库总额出现波动，整体推进速度持续放缓 . 17 （三）行业分布：一级行业在库总额均呈负增长，市政工程、城镇综合开发及广义环保由净增加转为净减少 . 18 六、广义环保在库总额下降幅度较小，落地率 居行业第三，万亿环保项目仍待落地 . 18 （一）环保在库总额下降幅度较小，落地率居行业第三 . 18 （二）万亿水治理项目等待落地，环保市场仍在稳步释放 . 19 七、 环保民企债务引发市场关注，短期或迎分化、 长期仍然看好 . 20 八、投资与建议 . 21 九、风险提示 . 22 专题 研究报告/ *行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一 、 4-5 月清库进程步入深水区，管理库出库占比提升、PPP 大省清库加速 （一） 4-5 月总库投资额净减少 1.12 万亿，管理库 渐成清理整顿重点领域 4-5 月 总库中共有 2.34 万亿 项目退库，新入库项目额 为 1.22 万亿 ， 净减少 1.12 万亿 投资额 。 根据我们的统计，财政部 PPP 项目库 4、 5 两月 分别退库项目 1353、637 个，对应投资额 14008、 9415 亿元，均高于 3 月出库额，分别占月初项目总投资额的 7.7%、5.4%， 符合我们对于 331 并不是清库节点的判断，从项目库的情况来看，清库工作仍在有序推进 。另外 4、 5 月分别新 增 入库 495、 442 个 项目 ，对应投资额 7416、 4773 亿，同比减少 32%、 36%， 已连续 3 个月低于出库项目金额。 此前 92 号文规定“ 逾期未完成整改或整改不到位的，将暂停该地区新项目入库直至整改完成 ”，从 4、 5 月数据来看清库工作的延期可能影响到了新项目的入库。 图 1： 财政部 PPP 项目库项目出入库情况 图 2： 财政部管理库 项目出入库情况 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 4-5 月管理库共有 1.1 万亿项目退库， 9934 亿项目入库，一改之前 管理库投资额 净增加 态势。 据 我们统计，管理库 4、 5 两月分别退库项目 575、 298 个，对应投资额 1206、559 亿元， 合计占总库退库总额的 47%，环比提高了 23 个百分点， 表明清库工作已由前期重点清理储备清单项目，转为加大了管理库清理工作，相较之前，整顿工作正步入深水区。 再从管理库 4-5 月入库情况来看，合计增加项目投资额 9934 亿， 合计占总库 入 库总额的 82%，环比提高了 20 个百分点， 储备清单项目入库难度进一步加大。 2018 年 Q1 管理库项目投资额净增加 1.12 万亿， 4-5 月管理库项目投资额净减少 1026 亿， 二季度起清理整顿工作不光集中在储备清单项目上，管理库 也已 成为整改重点。 4-5 月广义环保 PPP 项目共有 1765 亿项目出库， 1593 亿项目入库， 也 处于 项目投资额 净减少 状态。据我们统计， 广义环保 PPP 项目 4、 5 两月分别退库项目 296、 68 个，对应投资额 1206、 559 亿元 ,新增入库 110、125 个项目，对应投资额 884、 709 亿 ， 4-5 月合计净减少 172 亿， 受 PPP 整个行业清理整顿影响，环保类 PPP 项目 也处于项目投资额净减少状态， 但所受影响较小相较 其余一级行业 要小 。 专题 研究报告/ *行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 3： 财政部 管理库项目出入库金额占比 情况 图 4： 广义环保 PPP 项目出入库情况 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 图 5： 2018 年 4-5 月各阶段出库项目投资额占比 图 6： 2018 年 4-5 月各阶段出库项目个数占比 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 图 7： 2018Q1 各阶段出库项目投资额占比 图 8： 2018Q1 各阶段出库项目个数占比 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 专题 研究报告/ *行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 （二 ） 交运和市政项目出库总额较大 ， 能源、保障性安居等项目出库额占比较高 4-5 月一级行业出库总额前二仍为交运和市政， 能源、 保障性安居工程 和 农业 类 项目出库额占比较高 。 主要原因为 交运和市政 类项目投资额基数高， 单个 项目投资额大， 4-5月 交通运输类项目共退库 286 个，总投资额 6695 亿， 二级行业分类中以高速公路和一级公路项目为主， 占出库总额的 72%， 出库省份集中在新疆、云南、甘肃、河南和湖南五省，出库金额合计占比 94%； 市政工程类项目共退库 609 个，总投资额 5233 亿，二级行业分类中以轨道交通、市政道路、管网（多为管廊）、污水处理及其他项目为主， 若以 出库个数计， 市政 道路 及污水处理类出库个数并列第一，各出库 115 个。 地域 分布 较为分散，辽宁、 河南、 河北、 江苏 和新疆四 省出库金额合计占比 54%。 辽宁 省市政工程类项目出库金额 927 亿，排名 第一，占比较大的 沈阳市卓达蒲河产业新城 ，单个项目投资额高达 333亿 。 以退库金额占月初在库项目总额比例计， 能源、保障性安居工程 以及农业多次出现在排名前五中 。 能源 类退库项目中， 个数占比 达 44%的为 垃圾发电项目， 基本属于已中标有业主状态，退库动机不明。 保障性安居工程退库项目中， 80%项目为 棚户区改造项目，其中河南省 郑州航空港区合村并城项目 ，单个 投资额达 433 亿。 农业类 退库项目中，以其他类和农产品交易中心为主，其中沈阳市 法库县循环化生态农业产业项目，单个投资额达100 亿。 图 9： 2018 年 4-5 月一级行业退库项目总额（亿元）及占比 资料来源： CPPPC,民生证券研究院 专题 研究报告/ *行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 10： 2018Q1 一级行业退库项目总额（亿元）及占比（ %） 资料来源： CPPPC,民生证券研究院 图 11： 2018 年 4-5 月一级行业退库项目 个数 及占比 资料来源： CPPPC,民生证券研究院 专题 研究报告/ *行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 12： 2018Q1 一级行业退库项目 个数 及占比（ %） 资料来源： CPPPC,民生证券研究院 图 13： 4-5 月交通运输类二级行业出库 额 占比分析 图 14： 4-5 月 交通运输类项目出库 靠前 省份 占比分析 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 图 15： 4-5 月 市政工程类二级行业出库 额 占比分析 图 16： 4-5 月 交通运输类项目出库靠前省份占比分析 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 专题 研究报告/ *行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 （三 ）以河南为代表的 PPP 万亿大省清库进程明显加速， 贵州、四川及山东三 省仍存整改预期 宁夏、甘肃、辽宁为本轮重点规范区域 ， 河南、湖南 、云南 及河北 4 省清库进程明显加速 。 从 4-5 月各省份的出库情况来看，退库额占比前五省份 分别为 宁夏 、 辽宁 、甘肃、河南 和新疆 ，其中宁夏、辽宁及甘肃退库额与 3 月末该省在库总额之比均高于 35%。 5 个PPP 投资额万亿大省中，河南和云南分别出库 4264、 1077 亿元的项目，与 两 省 3 月 合计出库 210 亿 项目相比，清库进程存在明显加速的趋势，其中河南清库主要集中在 5 月，云南集中在 4 月，而贵州、四川 及山东 现阶段出库比仍低于区域平均水平 ，与去年年末相比，贵州和四川属于管理库及项目储备清单库都 处于 增长的状态，山东省属于基本维持不变的状态 。 根据我们此前报告 PPP 清库目标尚未完成，对环保板块影响仍待观察中的分析，仅从 10%红线这一指标考虑 贵州、四川及山东 3 个 PPP 万亿大省仍有较大的规范空间，规范化靴子尚未落地。 此外湖南和河北 4-5 月共计退出项目 1527、 1115 亿元，同样呈现清库速度加速趋势。 部分清库重点地区早已低于 10%红线， 地方去杠杆进程对 PPP 清库影响大。 本轮新增的重点规范区域 辽宁 ， 2017 年一般公共预算支出 7125.5 亿元，河北省为 6615.2 亿元，对应 10%财政红线为 713、 662 亿元，而 2018 月 3 月末辽宁和河北的 PPP 项目在库总额仅为 4874 和 7857 亿元，对应理论支付额仅为 195、 314 亿元，与 10%的 PPP 监管红线有较大差距，此外宁夏、甘肃等长期重点清库区域的绝大多数市区也已满足 10%红线要求。不难看出本轮 PPP 项目库清库行动不仅仅是财政部发布 23 号文、 54 号文等 PPP 监管文件的要求，更多的是受到宏观去杠杆、严防地方政府债务风险的影响，清库力度正逐步加强，整个宏观去杠杆进程对于 PPP 清库的影响 符合 此前我们的预期。 表 1： 2018 年 4-5 月主要省份退库项目统计情况 省份 4-5 月退库项目数 4-5 月退库 额 （亿元） 2018.3 在库总额 （亿元） 占比 退库占比前五省 宁夏 62 495 1179 41.98% 辽宁 195 1937 4874 39.74% 甘肃 105 1280 3493 36.64% 河南 431 4264 16898 25.23% 新疆 149 1585 9687 16.36% 其余万亿大省 贵州 31 -717 18816 -3.81% 四川 27 224 16470 1.36% 山东 109 481 12118 3.97% 云南 22 1077 10296 10.46% 江苏 18 744 9471 7.86% 湖北 -2 -503 8150 -6.17% 湖南 115 1527 9832 15.53% 浙江 3 -268 7844 -3.42% 河北 157 1115 7587 14.70% 陕西 -6 -91 5593 17.96% 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 专题 研究报告/ *行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 （四 ） 市政工程、交通运输、城镇综合开发、保障性安居工程以及旅游为重点清理项目，同时也是 重点在库项目 以 4-5 月出库加速明显的河南和辽宁为例，可以发现 市政工程、交通运输、城镇综合开发、保障性安居工程以及旅游为退库重点项目 ，同时也是主要在库项目类型 。 河南省 保障性安居、交通运输、城镇综合开发及市政工程共计清理出库 2886 亿，约占 4-5 月清库投资额的 63%，在库项目中上述 4 类项目占据该省投资额的 64%。辽宁省 市政工程 、交通运输、城镇综合开发及旅游 共计清理出库 1738 亿，约占 4-5 月清库投资额的 82%，在库项目中上述 4 类项目占据该省投资额的 75%。 从 全国情况来看，情况与河南及辽宁省情况一致，重点清理项目同时为主要在库项目类型。 全国交通运输、市政工程 、 城镇综合开发 、 保障性安居 及旅游类项目 共计清理出库 1.75 万 亿，约占 4-5 月清库投资额的 75%，在库项目中上述 4 类项目占据投资 总 额的79%，仍为主要的投资项目类型。 图 17： 4-5 月河南一级行业出库项目 情况 图 18： 5 月 末河南 一级行业 在库 项目 情况 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 图 19： 4-5 月 辽宁 一级行业出库项目情况 图 20： 5 月末 辽宁 一级行业在库项目情况 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 专题 研究报告/ *行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 21： 4-5 月全国一级行业出库项目情况 图 22： 5 月末全国一级行业在库项目情况 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 二 、 4-5 月 广义环保类项目 受清库影响明显小于其他行业 ，出库类型 以综合治理、污水及垃圾处理为主 （一 ） 4-5 月广义环保出库项目 个数居行业第一，出库额居行业第四，与一季度 情况相同 4-5 月广义环保项目退库 364 个，对应投资总额 1765 亿元，出库个数居行业第 一 ，出库额居行业第 四 ，整体情况与一季度相同 。 其中 4、 5 月份广义环保项目分别退库 296、68 个，对应投资总额 1206、 558 亿元 。 4-5 月环保退库项目中，处于识别阶段的占比 58%，管理库退库项目占比 42%，略低于行业平均水平。退库项目地域分布较为分散，河北、河南和辽宁三省退库投资额占比 36%。 二级行业细分来看，4-5 月出库以综合治理、污水处理 和海绵城市类 项目为主，其中 综合治理类项目因为单个项目投资体量大，而对广义环保类项目出库影响贡献大。 污水类项目基本为已实施项目或者存量项目转 PPP 模式，退库动机不明。 图 23： 4-5 月广义环保项目出库投资额（亿元） 及个数（右轴） 图 24： 4-5 月一级行业出库个数（右轴）及投资额（亿元） 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 资料来源： CPPPC，民生证券研究院 0204060801001201400100200300400500600投资额 个数