云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨.pdf

HeaderTable_User 1147880290 1221034999 HeaderTable_Industry 13021300 看好 investRatingChange.same 173833703 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 核心观点 云转型是软件发展的必然趋势，企业上云的动机包括“节省硬件成本”和“寻求价值增值”，云化有利于提升市场规模和集中度。 软件发展分为 5 个阶段：售卖单一产品 售 卖多产品线 售卖产品套件 云转型向 SaaS 迈进 从 SaaS 向 PaaS 发展，其中云转型是软件企业从产品型公司走向平台型公司的必经之路。对于企业来说，采用 SaaS 软件可以节约硬件成本，获取价值增值。随着云转型促进客户 IT 预算向 SaaS 集中、同时进一步挖掘需求，防止盗版，云化将提升市场规模。而由于 SaaS 公司网络外部性更强，产品组合更为丰富灵活、客户覆盖面更广，云化之后市场集中度也有望提升， 云转型后，商业模式本身的变化，有助于提升客户的全生命周期价值、增加收入的稳定性和账面盈利质量；除此之外，可以用三个维度衡量云转型之后的价值增值： 1用户数； 2ARPU 值； 3利润率。 实现 价值增量的战略包括3 个：大多数 SaaS 公司选择在现有市场进一步抢夺市场份额，挖掘客户需求；有的向数量庞大的小客户市场迈进（如 Adobe）；有的向大客户市场进军（如 Salesforce）。我们通过案例分析得出： 1Adobe 的创意软件约 60%的 License 用户转为云用户，云用户中有 1/3 的新用户，转型前后收入翻倍。整体利润率超过转型前水平； 2Autodesk 处于转型过程中， SaaS 客户 100%增长，且订阅用户 36%是新用户。根据一致预期， 2020 年收入达到 2014 年转型前收入 1.5倍； 3Salesforce 的用户数和 ARPU值均低于 SAP & Oracle，ARPU 值也低于垂直类 CRM 厂商 Veeva，大客户战略下 ARPU 还有提升空间。我们经过测算，公司老客户营业利润率为 52%，如果收入增速下降到10%，则营业利润为 29%，反映大客户战略面临盈利能力和成长性的选择。 云转型估值的基础逻辑是“可重复收入”和“一次性收入”应该享受不一样的估值倍数。海外采用的估值方法共 5 种，不同的估值方法在不同的发展阶段适用。 五种估值方法包括： 1采用收入增速决定 EV/Sales 倍数； 2采用“收入增速 +自由现金流利润率”决定 EV/Sales 倍数； 3EV/FCF 估值法；4EV/“稳态下的 FCF”估值法，假设收入增速进入稳态后，计算不同公司的 FCF，可比性更强； 5LTV/CAC，客户全生命周期价值和获客成本的比例。我们通过案例分析得出结论： 1对于原生云服务公司，成长期可采用EV/Sales，成熟期采用 EV/FCF，成长成熟过渡期可以采用“收入增速 +自由现金流利润率”决定 EV/Sales 倍数； 2对于转型类公司，转型期可以采用分部估值法，转型中后期可采用“收入增速 +自由现金流利润率”决定EV/Sales 倍数，转型后期采用 EV/FCF。我们海外的估值方法应用到国内的案例中，发现 有着较好的适用性 ，对国内公司估值具备借鉴意义。 投资 建议与投资标的 建议关注国内详细披露云转型数据的标的金蝶国际（ 0268.HK.未评级 ） 、 广联达 (002410，买入 )、用友网络 (600588，未评级 )、石基信息 (002153，未评级 )、 。 风险提示 海外云服务整体估值水平下挫，云转型进度不达预期 Table_Title 云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨 计算机行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A股 行业 计算机 报告发布日期 2018年 05 月 18 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 游涓洋 010-66210783 youjuanyangorientsec 执业证书编号： S0860515080001 Table_Contacter 联系人 梁国柱 021-63325888-3210 liangguozhuorientsec Table_Report 相关报告 回顾电子政务二十年发展史：千亿级市场正迎来新一轮黄金发展期 2018-04-16 政策进一步倾斜创新业态，医疗关注度持续 人工智能月报 2018年 3月期 2018-04-02 创新企业发行条件修改，新兴业态再获政策支持 2018-03-31 -31%-16%0%16%31%47%17/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04计算机 沪深300 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨 2 目 录 一、云转型动因探讨 . 5 1、云转型是传统软件发展的必然趋势 . 5 2、企业采用 SaaS可以节约硬件成本，获取价值增值 . 6 3、云化有利于提升软件市场规模和市场集中度 . 8 二、云转型前后情况对比 . 10 1、云转型后，商业模式的变化带来价值 . 10 2、云转型后可以挖掘价值增值 三个维度衡量 . 12 3、三个增量价值维度之案例分析 . 14 案例一： Adobe转型成功典型，收入提升 +利润率提升 15 案例 二： Autodesk转型进展顺利，拐点有望到来 18 案例三： Salesforce平台能力支撑大客户服务，面临成长和盈利的选择 21 三、从国外经验看云服务公司的估值方法 . 25 1、估值方法阐述 . 25 2、估值案例解析 . 28 案例一：原生云服务公司估值：成长期 EV/Sales，成熟期 EV/FCF 28 案例二：转型类云服务公司估值：转型中期分部估值法，后期 EV/FCF 30 3、国内企业云转型期间估值借鉴 . 33 四、国内云转型标的汇总 . 36 风险提示 . 37 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨 3 图表目录 表 1：软件企业云转型前后的不同 . 5 表 2：以 AutoCAD 产品为例，用户使用年限超过 5年之后，订阅模式下的累计收入更多 . 10 表 3：云转型产生的增量价值衡量 . 12 表 4：三个方面看待云服务公司的情况总结表 . 14 表 5： Adobe 业务拆分情况 . 15 表 6：创意软件云化之后的目标市场规模提升 . 17 表 7：公司的主要业务线情况总结 . 18 表 8：公司产品线情况梳理 . 21 表 9： Salesforce 的大客户收入占比提升 . 23 表 10： Salesforce 的盈利情况测算（按照 2017 年 Non-GAAP 的数据进行测算） . 24 表 11：云服务公司的估值方法汇总 . 26 表 12：案例企业未来收入增速的彭博一致预期 . 32 表 13：国内企业云转型情况汇总 . 33 表 14：金蝶国际云服务收入和占比情况 . 33 表 15：广联达经营性净现金流利润率 . 35 表 16：国内云转型标的汇总 . 36 图 1：软件发展的规律 . 5 图 2：云模式更加节省硬件成本 . 6 图 3：广联达计价软件上云之后 带来价值增值：智能和实时的数据服务 . 7 图 4：不同类型领域 SaaS 化渗透的情况展示 . 7 图 5：随着 CRM SaaS 的渗透， CRM 行业的 IDC 市场规模预测提升 . 8 图 6：客户 IT预算向 SaaS集中 . 8 图 7： Salesforce 参与后， CRM 市场集中度提升 . 9 图 8：将表 2 的 license 模式下的收入流入情况与 SaaS 模式下的收入流入情况进行对比 . 10 图 9： License收费模型下的收入情况模拟 . 11 图 10： SaaS 收费模型下的收入情况模拟 . 11 图 11：转型前 Adobe销售与美国 GDP 高度相关 . 11 图 12： 转型前 Adobe的 CS 软件产品周期显著（收入增速） . 11 图 13： Salesforce 产生的预收账款和签合同未付费金额 . 12 图 14： Adobe 云化后产生的预收账款和签合同未付费金额 . 12 图 15：云化之后进一步发展的三种战略选择 . 13 图 16：软件云化带来的价值提升汇总 . 14 图 17：由于大客户获客成本高，企业需要在成长性和盈利能力之间做权衡 . 14 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨 4 图 18： Adobe股价情况以及云转型进度 . 16 图 19： Adobe收入分拆变化情况， Creative Cloud 收入 4 年翻倍 . 16 图 20： Creative Cloud 用户数变化 . 17 图 21： Creative Cloud ARPU 值变化 . 17 图 22： Adobe 利润率先降后升，并超过转型前的水平 . 18 图 23： Autodesk 的股价表现与其云转型进度 . 18 图 24： Autodesk 转型期财务表现 . 19 图 25： Autodesk 转型期间云服务收入情况（单位亿美元） . 19 图 26：公司 2020年的 ARR 的目标可拆分为用户价值增长和用户数增长 . 20 图 27：向 Autodesk 贡献年化可重复收入的用户数增长情况 . 20 图 28： Autodesk 年化贡献收入情况 . 20 图 29： Autodesk 云转型带来的销售模式变化 . 21 图 30： Salesforce 的历史沿革 . 22 图 31： Salesforce 的 PaaS 能力突出 . 22 图 32： Salesforce 客户数（单位：万家） . 23 图 33： Salesforce ARPU 值（单位：万美元） . 23 图 34： Salesforce 的 ARPU 值和用户数还有提升空间 . 23 图 35：通用型 CRM和垂直型 CRM 的 ARPU 值存在差距 . 23 图 36： Salesforce 在成长和盈利之间进行选择 . 25 图 37： Salesforce 的营业利润率逐步提升（ Non-GAAP） . 25 图 38：云转型之后估值提升 . 25 图 39：云服务公司估值方法 . 26 图 40：国外 EV/Sales 和收入增速的对应关系（ 2018 年 3 月） . 27 图 41：“ Sales growth + FCF margin”与 EV/Sales的对应关系（ 2018 年 3 月） . 27 图 42： Salesforce 的 EV/Sales 倍数与下一期的收入同比增长呈现相关关系 . 28 图 43： Salesforce 的 EV/FCF 倍数与收入增速的关系 . 29 图 44：成长期和成熟期均适合采用（收入增速 +自由现金流利润率）决定 EV/Sales 倍数 . 29 图 45： Adobe的估值体系变化 . 31 图 46： Adobe：转型 中后期，也可采用“收入增速 +自由现金流利润率 . 31 图 47： Adobe 分部估值法案例 . 32 图 48： Autodesk 分部估值法案例 . 32 图 49：金蝶国际 估值情况：转型初期 PS 与收入增速的相关性弱化 . 34 图 50：金蝶国际估值：转型期采用“收入增速 +现金经流量利润率”能更好得解释 PS 的变化 . 34 图 51：金蝶国际的经营性净现金流和 FCF 的情况 . 35 图 52：金蝶国际收入及增速情况 . 35 图 53：金蝶国际的财务目标 . 35 HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨 一、云转型动因探讨 1、 云转型是传统软件发展的必然趋势 软件 的 发展往往分为 5 个阶段： 1售卖单个 软件产品； 2丰富产品线 ， 售卖多个 软件产品 ，向交叉销售迈进 ； 3售卖软件套件 ，根据不同客户的情况进行版本分级和捆绑销售。以上三个阶段以售卖 License 软件许可证为主，软件从单一产品形态向 多样化的产品形态迈进。但由于套装软件版本数量有限、研发周期长、迭代频率低、产品组合有限，无法满足客户多样化的需求 4软件云转型， 向 SaaS 迈进阶段： 上云 后，用户可以快速选择并订阅不同的产品模块， 有利于实现软件产品多元化的包装方式。同时云转型后，数 据的在线化将进一步丰富软件功能和使用场景。 5从 SaaS 到 PaaS 发展阶段： 将 SaaS 中的高频模块 和技术 抽象成 API 放入 PaaS 平台，大幅降低再开发成本。有利于引入第三方开发者进驻平台，与平台上的客户形成双边网络效应，从而建立生态。客户的转换成本进一步提升，夯实核心竞争力。 服务需求复杂的大客户 的厂商，如 SAP、Oracle、 Salesforce、 Workday、 Servicenow 等，大都 具备 PaaS 能力 。 图 1： 软件发展的规律 数据来源： Adobe， 东方证券研究所 云转型是软件企业从产品型公司走向平台型公司的必经之路 。 软件企业 云转型过程伴随着： 1商业模式的变化 ：从“ 一次性付费，终身使用 ”到“ 按需付费，阶段性使用 ” ； 2技术驱动产品形态的升级； 从“仅支持单机使用”到“联网使用享受数据、协同、交易等增值服务”； 3服务能力的升级：从“以销售为目的的服务模式”到“以客户留存为目的的服务伙伴型模式”。云转型后，联网和数据在线化的特性将促进增量价值的挖掘，从而促进软件公司向平台化迈进。 表 1：软件企业云转型前后的不同 License SaaS HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨 商业模式变化 一次性付费，终身使用 按需付费，阶段性使用 产品形态升级 仅支持单机使用 联网使用享受数据、协同、交易等增值服务 服务能力升级 以销售为目的的服务模式 以客户留存为目的的伙伴型 服务模式 数据来源：东方证券研究所 2、 企业采用 SaaS 可以节约硬件成本，获取价值增值 企业采用 SaaS 可以节约硬件成本，获取价值增值 。 软件 的类型包括大型软件项目和工具型轻量化的软件项目：大型软件项目上云如 ERP 等可以 大幅 节省硬件成本 ；两类软件上云都能获得价值增值 。 而软件上云的价值增值主要体现在：数据服务、协同工作、外部链接、智能化等方面。 1大型软件项目 如项目管理软件、医院临床信息系统、销售管理系 统等，这些软件项目对于系统功能有较高的要求， 往往需要在购买软件之前先行购置硬件设施 、 运维服务 、数据库、操作系统、中间件 等 ，所以除了软件成本以外，也要付出较多的基础软硬件成本。 如果采用 SaaS 模式，这部分的硬件设施费用将得到节省 ，企业不需要为了安装软件 系统采购服务器、存储、网络设施、基础软硬件等 。 相关的计算和存储能力由 SaaS 厂商一并提供 （大部分 SaaS厂商向 Iaas 公司采购基础计算存储服务）。 根据估计， License 模式下， 许可证和维护支出占到整个软件项目投入比例的 9%，而在 SaaS 模式下， SaaS 支出占到整个项目投入比例 68%。 图 2： 云模式更加节省硬件成本 数据来源： People。 东方证券研究所 2对于轻量化的工具型软件 ，比如 Autodesk 的 AutoCAD 产品， Adobe 的 Photoshop 产品，广联达的计价算量软件等，这些软件产品的使用不需要太多的硬件投入。但轻量化产品的移动化应用需 HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨 求大，部分产品的目标客户对于协同工作、数据增值服务、交易服务有较大的需求（比如：设计软件的要素数据库服务等）。这些软件的 SaaS 化之后价值增值较大。 图 3： 广联达计价软件上云之后带来价值增值：智能和实时的数据服务 数据来源： 广联达， 东方证券研究所 网络外部性越强的模块，越容易云化 。 以企业管理软件为例， 前台系统 因为涉及到销售、客服、营销等，对外沟通和移动办公需求大，互联网属性更强，上云之后有助于 提升 外部链接 便利性，并获取基于大数据的智能化服务，价值增值大， 是比较容易 SaaS 化的领域。而企业核心财务系统（不包括报销报税），一方面涉及企业隐私，另一方面上云之后 价值增值不明 显 ，优势仅在于节省硬件成本，所以 SaaS 化进度较慢。 图 4： 不同类型领域 SaaS 化渗透的情况展示 数据来源： Gartner， 东方证券研究所 客户上云的决策是在 “成本节约 +价值增值 ”和“隐私担心”之前取得平衡。 根据我们对国内企业的调研，上云之后的核心数据的隐私问题仍然是国内企业上云的最大顾虑之一 。 SaaS 软件是基于公有云的软件，采用 SaaS 软件意味着数据在公有云厂商的服务器上运行，所以企业的上云决策是0%20%40%60%80%客户关系管理 人力资源管理 协同管理 供应链管理2015 2016 2017 2018 2019 HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨 在“成本节约和便利性提升 +价值增值”与“隐私担心 ”之前取得平衡。 价值增值大且 并不涉及核心数据的子系统将最有动力上云。 3、云化有利于提升 软件 市场规模和市场集中度 云化有利于提升市场规模。 市场规模的提升来自于两方面： 1进一步挖掘市场需求。 相比于传统软件， SaaS 软件功能更强大、使用更便捷、网络效应强，且更容易深入到 业务和交易环节 ， 走向产业互联网， 从挣“ IT”的钱向挣“业务”的钱迈进。 2未来客户 IT 预算向 SaaS 集中。 SaaS将数据库、服务器、存储、网络、运维等功能整合到订阅服务当中（由 SaaS 厂商购买 IaaS 或 PaaS服务），向客户提供一体化的 IT 服务，客户不再需要单独购买基础软硬件，从而客户的 IT 预算向SaaS 集中。 3有效防止盗版客户。 SaaS 云 +端模式中，需要实施与服务器发生数据交换，有效防止盗版客户。 图 5： 随着 CRM SaaS 的渗透， CRM 行业的 IDC 市场规模预测提升 数据来源： IDC， 东方证券研究所 图 6： 客户 IT预算向 SaaS集中 02,0004,0006,0008,00010,00012,000(十亿美元)IDC预测值 , 2005.03 IDC实际值 /预测值 ,2016.11线性趋势 (IDC预测值 ,2005.03) HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨 数据来源： IDC， 东方证券研究所 云化有利于提升市场集中度 。 1SaaS 公司的网络外部性更强： 一方面， SaaS 的在线化模式方便使用者之间的链接，促进协同工作；另一方面，在线化促进数据集中化，数据服务走向智能服务可期。所以使用 SaaS 产品的人越多，网络效应就越强，市场集中度更容易到达较高的水平。而传统License 软件虽然也具备网络外部性（参考微软 Office 软件），但互联网属性的 SaaS 网络外部性更强