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本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属 / 工业金属 2018 年 04 月 20 日 基本面向好支撑铜价长期强势运行，总需求不足铜价亦难以创新高 看好 铜行业深度报告 相关研究 镍行业点评 镍价超预期暴涨，后市有望延续上扬 2014 年 5 月 12 日 证券分析师 徐若旭 A0230514070002 xurxswsresearch 联系人 史霜霜 (8621)23297818转 shissswsresearch 本期投资提示： 长周期 铜 供给 受限 。 通过梳理全球主要的铜矿企业，我们得到 2017 年合计新增和复产产量约 33 万吨， 2018 年 -2020 年新增和复产产量大约为 43 万吨、 34 万吨和 45 万吨左右，年均增速低于 2.3%；另一个重要供给废铜，受到 中国正式向 WTO 提出 2017 年底开始将禁止 4 类 24 种固体废料的进口 的影响 ， 预计未来一次性减少铜供给 20-30 万吨 。 另外，矿山品位下降和矿工罢工对铜矿供给的影响不容忽 ，存量供给波动将加剧，短周期的供给缺口将有所放大。 成本方面， 伴随过去 2 年以来，煤炭、石油等能源价格的上升，铜矿生产成本曲线的边际成本曲线有所上移，亦限制了铜价走高之后，铜矿产量的增长。 长周期需求增长平淡，但供需缺口仍然拉大支撑铜价强势运行！ 我们预计 2018 年 -2020年国内的铜总需求分别为 1214 万吨、 1251 万吨和 1297 万吨，同比增长 3.4%、 3%和3.7%。全球 2018 年 -2020 年铜需求分别为 2429 万吨、 2485 万吨和 2550 万吨，同比增长 2.4%、 2.3%、 2.6%。我们认为，中国仍然是影响全球铜需求最重要的国家，欧美国家尽管未来两年经济复苏趋势良好，对铜需求有一定拉动，但由于其总量相对较小，对需求增长的贡献相对有限。新兴市场基础设施建设等固定资产投资增速空间较大，是拉动铜需求的另一重要市场。综合来看，未来三年铜供给增速低于需求增速，全球铜仍存在供给缺口， 2018-2020 年缺口边际有所扩大，这将是支撑铜价中长期强势运行（贴近箱体震荡区间的上半段）的关键因素。 预计未来 3 年伦铜波动区间（ 5700,7400）。 我们认为未来 5-10 年， 全球都将陷入存量需求博弈的状态，而并非像 2002 年中国加入 WTO 以后为全球带来 的持续需求增量状态。市场普遍流行的全球长周期需求预期增长的逻辑 包括：美国重新投入基建和东南亚承接中国产能转移。但我们认为前者在全球化范围内不能够驱动需求乘数进行新的扩张因为所有的产能依靠中国等国家是可以提供的，而如果做贸易封锁，全球势必不能受惠；至于 后者，我们认为仅仅是全球需求的一种转移，而不产生新增需求！ 结合未来 3 年铜还相对较强的基本面以及我们还处于 2011 年以后全球经济调整周期（存量博弈）而没有进入 新的需求周期，我们认为铜会长时间会处于震荡区间中偏中枢以上的位置运行！区间的上限为 2014年 7 月铜价的高点，对应 7400 美元 /吨，这是在 2011 年以后的经济周期中生产商和消费者自我调整行为达到的最高均衡价格；区间的下限则是在 2017 年市场对长周期需求预期产生积极变化前，伦铜价格长时间运行区间的中枢，大致为 5600-5700 美元 /吨。 投资 建议 ： 把握预期低点买入铜（周期），伴随长期预期 摆动 股价出现脉冲上涨而获利！在这种铜价长周期趋于震荡或者全球处在需求存量博弈的状态下，我们认为周期股的趋势性机会来自对长周期需 求预期的摆动，上涨行情的持续性和幅度不如 2005-2007 年，且需要在相对预期的低点或者悲观的时候去底部买入持有等待上涨！很巧的是，在 2018 年一季度末，因为贸易战和中国货币政策去杠杆，市场对周期的预期恰好进入悲观，对长期经济增长从大需求周期扩张一下子切换至长周期衰退。而基于经济长周期情况实际情况介于新周期扩张和长周期衰退之间，且我们对铜长期的基本面偏乐观，我们认为目前预期的极度低点正是买入铜（周期）的好时机！二季度至少我们会看见经济数据环比改善，并在铜库存边际下降下支撑铜价，进而市场对长周期需求的预期再次 发生摆动引发周期股上涨！ 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 2018 年 -2020 年全球新增和复产精铜产量大约为 43 万吨、 34 万吨和 45 万吨左右，平均增速低于 2.3%；全球 2018 年 -2020 年铜需求分别为 2429 万吨、 2485 万吨和 2550万吨，同比增长 2.4%、 2.3%、 2.6%。 国内经济长周期筑底，改革深化促进资金脱虚向实，带动制造业企稳回升。海外欧美经济延续 复苏。 特朗普政府 “美国优先 ”的战略下，美元升值动力不足，长期汇率延续弱势 ，新兴市场 和发展中经济体增速适度加快 。 有别于大众的认识 市场对全球长周期需求预期增长的逻辑主要是，美国重新投入基建扩大需求，与此同时东南亚承接中国产能转移 。但我们认为全球 范围内 目前还没有经济体的结构变化给全球 带来新的 需求 扩张，而如果贸易 保护主义盛行 ，全球 增长更有可能受到拖累 ；至于东南亚国家的产能扩张 ，我们认为仅是全球 生产 的一种转移，而不 不是产生了 新增需求。 市场普遍对欧美经济持乐观态度，认为海外欧美经济强劲复苏能显著提高铜下游需求， 但事实上 美国电网建设以铝材为主，欧洲经济 复苏 动能主要来自内需消费 提升 ，我们认为中国仍是影响铜消费的最主要国家，电力投资能否企稳仍然是影响铜需求的关键因素。 关于限制废铜进口对市场的影响， 许多人士 认为 废铝回收 企业可通过在东南亚设厂，加工后运回国内 从而保持供给稳定 ，但我们认为废铜 企业基本 以 民营 为主，短期内很难布局转移海外国家，废铜政策对铜价有促进作用。 核心假设风险 随着 各国央行逐步退出宽松货币政策 ， 全球流动性 边际收紧导致企业融资成本上升， 抑制企业固定资产投资 。去杠杆环境下 ， 基础设施投资建设、房地产行业等主要铜下游需求行业增速放缓， 导致 铜需求增长 下降 。 全球 贸易保护政策抬头，大国之间贸易争端更加频繁，导致全球产业链布局收缩，制造业 FDI 回流，加大全球大宗商品市场波动。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.2017 年铜价震荡上行，创三年半新高 . 7 2.全球铜供给低速增长，预计未来 3 年净增 165 万吨供给 . 7 2.1 原生矿山预计未来 3 年新增 122 万吨供给 . 8 2.2 罢工 矿山贫化降低存量供给，能源价格上升抬升矿铜成本 . 10 2.3 短期内废铜进口限制一次性影响铜供给 20-30 万吨 . 12 2.4 冶炼加工费下降反映铜矿供给紧张，精炼铜产量难以大幅增长 . 13 2.未来 3 年全球铜需求达到 2.5%的年复合增长率 . 14 3.1 欧美铜边际消费增长较弱，新兴国家经济建设波动性大 . 15 3.2 中国仍是未来 3 年铜消费增速最快的国家 . 16 3.3 全球铜边际供需缺口呈现扩大倾向 . 22 4. 预计未来 3 年伦铜波动区间 5700-7400 美元 /吨， 2018 年二季度铜价仍偏强势 . 23 4.1 宏观总需求不足，铜价难以突破 2017 年高点 . 23 4.2 长周期需求预期将从低点抬升，预计 2018 年二季度铜价偏强势 . 24 5. 推荐拥有潜在产量大幅增长的紫金矿业和五矿资源 . 25 5.1 紫金矿业：增产潜力巨大的后起国内铜矿龙头 . 25 5.2 五矿资源：增产潜力已经兑现的国内多金属矿业龙头 . 26 5.3 江西铜业： A 股最纯正的资源型铜企业 . 28 5.4 铜陵有色：技术优秀的铜冶炼企业 . 29 5.5 洛阳钼业：价值已经完成重估的铜钴矿山巨头 . 30 5.6 云南铜业：股性活跃的低利润国内铜企 . 31 6核心假定的风险 . 32 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2017 年 LME 铜价持续走高 . 7 图 2： 2017 年全球制造业 PMI 趋势向上 . 7 图 3：全球主要铜 企 12、 13 年 Capex 达到顶峰 . 8 图 4： 2017 年原生精炼铜、矿山产铜同比减少 . 8 图 5：全球铜项目平均品位下降 . 11 图 6：石油价格、煤炭价格上涨抬升成本 . 11 图 7：铜行业现金成本 曲线（美分 /磅） . 12 图 8： 2000-2017 中国废铜进口量（万吨） . 13 图 9： 2009、 2010 年汽车增速大幅增长 . 13 图 10： 2016 年全球精炼铜占比 . 14 图 11： 2017 年智利美 国精炼铜产量下降 . 14 图 12：美国制造业 PMI、投资信心指数历史高位 . 15 图 13：美国通胀上行、美联储加息推进 . 15 图 14: 欧元区经济景气度持续提升 . 15 图 15：欧元区通胀回落、货币政策保持宽松 . 15 图 16: 全球各 地区铜需求占比 . 16 图 17： 2017 年新兴市场经济波动上行 . 16 图 18: 电网基建投资企稳回升（亿元） . 17 图 19：电源基建投资弱于电网投资（亿元） . 17 图 20: 新能源汽车产量高速增长（千辆） . 18 图 21：传统汽车 保持低速增长（百万辆） . 18 图 22：固定资产、房地产开发投资完成额增速 (%) . 23 图 23： LME 铜价周线图及 2016、 2017 年铜价反弹驱动力分析 . 24 图 24: 交易所库存居高不下（吨） . 24 图 25： LME 铜升贴 水 0-3（美元 /吨） . 24 图 26: 紫金矿业归母净利况及增速 . 26 图 27： 紫金矿业毛利润构成 . 26 图 28: 五矿资源营业收入和净利润（亿美元） . 28 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 29：五矿 资源毛利率和净利率 . 28 图 30: 江西铜业营业收入和归母净利润（亿元） . 29 图 31：江西铜业毛利率和净利率 . 29 图 32: 铜陵有色营业收入和净利润 (亿元 ) . 30 图 33：铜陵有色毛利率和净利率 . 30 图 34: 洛阳钼业营业收 入和净利润 (亿元 ) . 31 图 35：洛阳钼业毛利率和净利率 . 31 图 36: 云南铜业营业收入和净利润 (亿元 ) . 32 图 37：云南铜业毛利率和净利率 . 32 表 1： 2017-2020 年全球新增铜矿投产情况（万吨） . 8 表 2： 2018 年劳工合同谈判影响铜供给 . 11 表 3：全球铜供给 表（万吨） . 14 表 4： 2017 年全球各地区铜消费增速 . 14 表 5：电力行业铜消费量 . 17 表 6:电动汽车耗铜量 . 18 表 7：交通行业用铜需求 . 18 表 8：建筑行业铜需求 . 19 表 9：家电行业铜需求 . 20 表 10：电子行业铜需求 . 21 表 11：中国分行业铜需求（万吨） . 21 表 12：全球铜需求（万吨 ） . 22 表 13：全球铜供需平衡表（万吨） . 22 表 14： 2015-2017 紫金矿业主要产品产量 . 25 表 15：五矿资源产量预测（万吨） . 27 表 16： 2015-2017 江西铜业主要产品产量 . 28 表 17：洛阳钼业铜矿 . 30 表 18：云南铜业产量情况 . 31 表 19：工业金属行业重点公司估值表 . 34 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1. 2017 年铜价 震荡上行，创 三 年 半 新高 2017 年下半年全球铜价持续走高， 12 月 29 日 LME 三个月期货价格达到 7312.5 美元 /吨，创近四年来新高，全年铜价上涨超过 29%。铜价上涨 主要 来自过去一年全球经济共同复苏带动需求提升和 供给端 增速的下降 （ Escondida 铜矿、 Las Bambas 等全球几个主要铜矿工人罢工、印尼政府限制铜精矿出口等 ） 。同时，美元指数走弱、中国禁止废铜进口预期等因素亦共同促进铜价上行。 图 1： 2017 年 LME 铜价持续走高 （美元 /吨） 图 2： 2017 年全球制造业 PMI 趋势向上 资料来源： Wind、 申万宏源研究 资料来源： Wind、 申万宏源研究 2.全球铜供给 低速增长， 预计未来 3 年净增 165 万吨供给 供需 仍 是影响铜价 中长期走势最核心的 因素。 回顾 2017 年 ，我们 发现 铜价 持续 上涨主要由供给增速下降使得供需缺口拉 大 引起。 ICSG 数据显示 2017 年 1-11 月全球精炼铜产量 2140.4 万吨，同比增长仅 0.4%。细分来看，原生精炼铜产量 1760.5 比 2016 年减少7.3 万吨，同比减少 0.4%，是 2002 年以来首次产量下降；产量 靠再生精炼铜产量增加 15.2万吨弥补。 原生精炼铜产量减少主要是由于全球矿山铜产量减少引起 。新增投产矿山项目减少、 传统矿山品位下降（智利 Codelco 公司铜矿因老龄化矿石品位下降导致产量下滑约3%） 和工资纠纷工人罢工（全球第一大铜矿 Escondida 铜矿工人进行了长达 43 天罢工，Cerro Verde 铜矿工人进行了近三周罢工等） 。这几个 因素亦 继续影响未来 多 年的铜矿产量。 70758085909510010502 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017L M E 现货铜价 美元指数 ( 右轴）4045505560652009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-10全球 P M I 欧元区 P M I 中国 P M I本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 3： 全球主要铜企 12、 13 年 Capex 达到顶峰 图 4： 2017 年原生精炼铜、矿山产铜同比减少 资料来源： Bloomberg、申万宏源研究 资料来源： Wind、申万宏源研究 2.1 原生矿山预计未来 3 年新增 122 万吨供给 新增产能方面，受 2014 年以来铜矿项目投资减少影响，未来三年新投产产能增速将明显下滑。伴随铜价一路上涨到 2011 年达到顶峰，全球主要铜矿公司支出资本开始增加，投资在 2012、 2013 年达到峰值，之后支出快速下滑。一般来说，铜矿山投产周期较长，从资本支出到正式投产至少需要 4-5 年的时间，因此新增铜矿产能相应地在 2017 年前后达到峰值。随着 2014-2016 年以 Las bambas 等为首的大型矿山投产，此轮的铜矿扩产周期基本告一段落， 2017 年除 Aktogay 矿和科卢韦奇矿山投产、增产外，很少有大型铜矿项目启动，全球大型铜矿中只有力拓和必和必拓目前有扩张计划，但投产还需 3-4 年之久 ；而 最近一轮全球铜矿产能投资基本要到 2016 年铜价回暖之后，所以 我们预判下一波铜 产能高峰 投产期 至少在 2022 年 左右才会到来。 通过梳理全球主要的铜矿企业，我们得到 2017 年合计新增和复产产量约 33 万吨，2018 年 -2020 年新增和复产产量大约为 43 万吨、 34 万吨和 45 万吨左右，年均增速低于2.3%。 表 1： 2017-2020 年全球新增铜矿投产情况（万吨） 矿山 产量 备注 2017年 秘鲁 MMG 公司 Las Bambas 矿 12 2016 年三季度初投产，产铜 33 万吨； 2017 年全面达产产铜约 45 万吨，前五年产量维持在 45 万吨水平。 巴拿马第一量子公司 Cobre Panama 矿 5 2017 年 6 月首批产量，首批产量约 10 万吨 /年，预计 19 年满产。规划产能 32万吨。 哈萨克矿业的 Aktogay 矿硫化矿项目 6 2017 年 10 月商业化运营， 17 年二季度 1.5 万吨，三季度 2.3 万吨，规划产 9吨， 18 年满产。 缅甸 Monywa Copper Complex 公司letpaduang 项目 5 2016 年 3 月 11 日投产， 5 月商业化运营。规划产能 10 万吨， 2017 年达产。 刚果紫金矿业科卢韦奇（ Kolwezi）铜矿 2.7 2017 年投产，规划产能 6 万吨， 2017 年产量 2.7 万吨， 2018 年满产 紫金山铜矿扩建工程 2 紫金山铜矿扩建项目 2017-2020 年间共增产 4 万吨 /年， 2017 年增产 2 万吨，后每年增长 0.6 万吨 瑞典 Boliden 公司 Aitik 铜矿 1 Boliden 公司扩建 Aitik 矿山，预计 2018 年完成， 2016 年起三年提高 45%至02000400060008000100001200014000全球主要铜企业 C A P E X （百万美元）05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 0全球矿山产量 全球精炼铜产量 再生精炼铜产量 原生精炼铜产量2017 年 1 月 - 11 月 2016 年 1 月 - 11 月本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 9.9 万吨。 2017 年产量合计 33.7 2018年 嘉能可 15 非洲 Katanga 矿山复产，预计 2018 年产量 15 万吨 /年， 2019 年 30 万吨 /年。 巴拿马第一量子公司 Cobre Panama 矿 15 2017 年 6 月首批产量，首批产量约 10 万吨 /年，预计 19 年满产。规划产能 32万吨。 厄瓜多尔 Corriente Resources Inc 公司 Mirador 矿 4 18 年正式投产，达产后年产铜 9.6 万吨 哈萨克矿业的 Aktogay 矿硫化矿项目 3 2017 年 10 月商业化运营， 17 年二季度 1.5 万吨，三季度 2.3 万吨，规划产 9吨， 18 年满产。 瑞典 Boliden 公司 Aitik 铜矿 1 Boliden 公司扩建 Aitik 矿山，预计 2018 年完成， 2016 年起三年提高 45%至9.9 万吨。 刚果紫金矿业科卢韦奇（ Kolwezi）铜矿 3.5 计划 17 年投产，规划产能 6 万吨， 18 年满产 紫金矿业多宝山二期扩建项目 1.2 计划 2018 年下半年投产， 2019 年达产，扩建项目预计增加 6.5 万吨 /年。 紫金山铜矿扩建工程 0.6 紫金山铜矿扩建项目 2017-2020 年间共增产 4 万吨 /年， 2017 年增产 2 万吨，后每年增长 0.6 万吨 2018 年产量合计 43.3 2019年 嘉能可 15 非洲 Katanga 矿山复产，预计 2018 年产量 15 万吨 /年， 2019 年 30 万吨 /年。 巴拿马第一量子公司 Cobre Panama 矿 12 2017 年 6 月首批产量，首批产量约 10 万吨 /年，预计 19 年满产。规划产能 32万吨。 厄瓜多尔 Corriente Resources Inc 公司 Mirador 矿 5.6 18 年正式投产，达产后年产铜 9.6 万吨 刚果欧亚资源 RTR 尾矿 7.7 预计 2018 年底投产，规划产能铜产能 7.7 万吨 /年，钴 1.6 万吨 /年。 紫金矿业多宝山二期扩建项目 5.3 计划 2018 年下半年投产， 2019 年达产，扩建项目预计增加 6.5 万吨 /年。二期建设及一期技改后铜产能预计扩大至 9 万吨。 智利国家铜业 Chuquicamata 地下矿项目 2 预计地下项目 2019 年中投产，年产 36.7 万吨替代当前 32.5 万吨项目，增产约 4 万吨 /年。 瑞典 Boliden 公司 Aitik 铜矿 1 Boliden 公司扩建 Aitik 矿山，预计 2018 年完成， 2016 年起三年提高 45%至9.9 万吨。 紫金山铜矿扩建工程 0.6 紫金山铜矿扩建项目 2017-2020 年间共增产 4 万吨 /年， 2017 年增产 2 万吨，后每年增长 0.6 万吨 2019 年产量合计 34.2 2020年 嘉能可 15 非洲 Katanga 矿山复产，预计 2018 年产量 15 万吨 /年， 2019 年 30 万吨 /年。 力拓 (55%)和必和必拓 (45%)联合的 Resolution 项目 15 预计投产时间 2020 年 力拓公司在蒙古新建的 Oyu Tolgoi 地下项目 8 预计投产时间 2020 年中投产， 2027 年达产，年产铜 56 万吨。 紫金矿业卡莫阿铜矿首期卡库拉项目 20 预计 2020 年投产，前 5 年年均产量 24.6 万吨，第 4 年达到 38.5 万吨 /年 智利国家铜业 Chuquicamata 地下项目 2 预计地下项目 2019 年投产，年产 36.7 万吨替代地上 32.5 万吨项目， 2020 年达产。 紫金山铜矿扩建工程 0.6 紫金山铜矿扩建项目 2017-2020 年间共增产 4 万吨 /年， 2017 年增产 2 万吨，后每年增长 0.6 万吨 2020 年产量合计 45.6 资料来源： 公司官网、 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2.2 罢工矿山贫化降低存量供给，能源价格上升抬升矿铜 成本 现有产能方面，矿山品位下降和矿工罢工对铜矿供给的影响不容忽视。 尽管未来三年全球主力铜矿山和冶炼企业并不会发生大规模产能退出，但受劳工、贸易政策和矿山贫化等影响，存量供给波动将加剧，短周期的供给缺口将有所放大。 2017 年印尼政府从 2017 年 1 月 12 日起停止全球第二大铜矿 Grasberg 的铜精矿出口。当时自由港公司准备削减 Grasberg 铜矿产能至全负荷产能的 40%，裁员计划引发工人罢工。尽管通过与
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