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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES股策略 A 东兴证券股份有限公司证券研究报告 从 DCF 折现角度出发，再论 A 股当前的投资策略 策略 专题 报告 2018年 06月 19 日 A 股策略 专题 报告 投资 摘要： 从 2016 年起，市场风格经历多轮转变 。从最初的新能源、环保 PPP、雄安等主题概念，到白酒、地产、银行和零售等低估白马龙头，行情的延续性持续降低，风格切换的速度也在逐步加快。 我们认为，如果依照过往经验对 A 股未来行业 和主题的 轮动做预判，那么在当前市场风格下此类研究的 有效性和可行性 在逐步下降 。 相较而言，发掘 A股轮动的核心主线 更具备研究价值 。 个股现金价值或是过去两年行情轮动的主线 。 对于 A 股市场近期是否存在唯一主线，市场预期差距较大，更无论这条主线究竟是什么。我们认为，个股的现金价值或是过去两年行情轮动的中轴。 我们将企业上一财年自由现金流（ FCFF）用 WACC 进行折现，截取折现价相较现价的溢价率，与个股在当期的涨跌表现进行回归。 在剔除金融和周期行业后，个股涨跌幅与溢价率在 16 年后表现出显性正相关。 行业角度来看，其相关性虽然在过去两年显著增强，但回归结果仍不显著。这在一定程度上验证了我们的观点： 行业补涨或轮动仅是围绕个股溢价率变化的表征，而非决定行情演绎的中心 。换言之，市场部分投资者所认知到的“配置行业获取超额收益”不过是“配置个股获取超额收益”的表现。而个股获取的超额收益核心来源是 FCFF 折现价值的溢价率。 综上所述，我们一共得出三点结论如下： 行业轮动的研判价值下降： 行业轮动是一种通过旧有的 A 股市场风格，对于新状态下 A 股个股价值修复的描述，本身带有强烈的主观色彩。若按照行业轮动索冀，则对于市场热点的跟随易在最终疲于奔命。与其继续用老眼光去推算行业轮动，不如抛弃行业属性的枷锁，纯粹从自下而上的角度针对有价值标的进行配置和跟踪。 个股行情的演绎将围绕自由现金流价值的中枢波动 。诚然自由现金流缺乏对于成长股和部分具备技术优势个股的有效认知，但在当前求稳、缺钱和外部环境不明朗的背景下，企业的经营稳定性被放大。我们认为这一情况已从 2016 年延续至今，伴随贸易战纠纷、货币政策掣肘和经济结构的切换期，市场对于自由现金流的追捧趋势仍将延续。 缩减交易和决策的次数将有助于提高收益率。 在行业轮动的判断已失势，个股行情围绕企业价值波动的结论之下，投资者缩减投资决策的次数，仰仗对于个股价值的判断是最为直接去实现更高收益率的简单办法。由于行业轮动判断的重要性下降，且个股围绕价值中枢波动过程中，多数波动实质是无效且难以 预判的，尽量减少交易频次和方向性决策的次数是避免策略失效或出错的有效手段。 风险提示： 大盘回调风险、经济表现和货币政策超预期。 分析师： 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxshotmail 执业证书编号 : S1480510120012 研究助理： 宋劲 010-66554029 songjindxzq 执业证书编号： S1480116110028 GDP 及三个产业季度累计增幅 资料来源： wind 相关研究报告 1 5 月 PPI 有望破 -7% 资本金新政保增长兼促调整 2009.06.02 2区域经济成增长热点家电下乡促农村消费 2009.05.04 3扩大内需提振投资增长出口下滑拖累工业增速 2009.03.22 目 录 1. 本篇报告的意义： A股过去两年的行情轮动存在一条核心主线 . 4 1.1 个股的现金价值或是过去两年行情轮动的中轴 . 4 1.2 过去几年的行业补涨是个股超额收益的表征 . 4 1.3 现金价值不等同于货币资产价值 . 4 2. 本篇研究的定义与缺陷 . 5 2.1 DCF 溢价率的定义和核心假设 . 5 2.2 模型失效的几种情形 . 5 3. DCF溢价率的回归分析 . 6 3.1 行业层面：溢价率与回 报率关联度正在逐步孕育 . 6 3.2 个股层面：非周期行业表现出正相关 . 8 3.2.1 个股回报率与溢价率相关性逐年强化 . 8 3.2.2 周期与电力行业的回归表现并不显性 . 9 3.3 外资进场非主因，但是强化这一过程的关键 . 9 3.3.1 外资进场正逐步重构 A股估值体系 . 9 3.3.2 但外资仍不是主导市场主线的核心力量 . 11 4. 从 DCF角度出发，再论当前 A股的投资价值 .12 4.1 行业轮动不再是市场关注的焦点 .12 4.2 个股行情的演绎将围绕自由现金流价值中枢而波动 .12 4.3 缩减决策次数有助于实现更高收益率 .13 5. 风险提示 .13 表格目录 表 1: 市场风险溢价波动率极高 . 6 表 2: 各行业溢价率及涨跌幅表现 . 6 表 3: 个股回归结果：溢价率（ Y） vs 回报率（ X） . 8 表 4:溢价率与北上资金回归统计 . 11 表 5: 北上资金增配比例与溢价率统计 . 11 插图目录 图 1: 过去 5年行业涨跌幅与溢价率关系 . 7 图 2: 过去 3年行业涨跌幅与溢价率关系 . 7 图 3: 过去 2年行业涨跌幅与溢价率关系 . 8 图 4: 年初至今行业涨跌幅与溢价率关系 . 8 东兴证券专题报告 从 DCF折现角度出发，再论 A 股当前的投资策略 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 5: 陆股通流通市值占比变化（消费行业） . 9 图 6: 陆股通流通市值占比变化（消费行业） . 9 图 7: 陆 股通流通市值占比变化（制造业） .10 图 8: 陆股通流通市值占比变化（成长行业） .10 图 9: 陆股通流通市值占比变化（周期行业） .10 图 10: 陆股通流通市值占比变化（周期行业） .10 图 11: 陆股通流通市值占比变化（地产交运及公用事业） .10 图 12: 陆股通流通市值占比变化（金融业） .10 P4 东兴证券专题报告 从 DCF折现角度出发，再论 A 股当前的投资策略 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 本篇报告的意义： A 股过去两年的行情轮动存在 一条 核心主线 1.1 个股的现金价值或是过去两年行情轮动的中轴 A 股行业轮动预判难度提升，挖掘主线更具研究价值 。从 2016 年起，市场风格经历多轮转变。从最初的新能源、环保 PPP、雄安等主题概念，到白酒、地产、银行和零售等低估白马龙头，行情的延续性持续降低，风格切换的速度也在逐步加快。我们认为，如果依照过往经验对 A 股未来行业轮动做预判，那么在当前市场风格下此类研究的意义在逐步下降，相较而言，发掘 A 股轮动的核心主线将更具备研究价值。 个股现金价值或是过去两年行情轮动的主线 。对于 A 股市场近期是否存在唯一主线 ，市场预期差距较大，更无论这条主线究竟是什么。我们认为，个股的现金价值或是过去两年行情轮动的中轴。我们将企业上一财年自由现金流（ FCFF）用 WACC 进行折现，截取折现价相较现价的溢 价率，与个股在当期的涨跌表现进行回归。回归结果表明，在剔除金融和周期行业后，个股涨跌幅与溢价率在 2016 年后表现出显性正相关。 1.2 过去几年的行业补涨是个股超额收益的表征 行业补涨是围绕个股溢价率变化的表征 。若将这一研究结果提升至行业层面，其相关性虽然在过去两年显著增强，但回归结果仍不显著。这在一定程度上验证了我们的观点：行业补涨或轮动仅是围绕个股溢价率变化的表征，而非决定行情演绎的中心。换言之，市场部分投资者所认知到的“配置行业获取超额收益”不过是“配置个股获取超额收益”的表现。而个股获取的超额收益核心来源 是 FCFF 折现价值的溢价率。 这一方面解释了去年下半年以来行业轮动速度加快的原因：行业轮动本身就不是驱动近两年行情演绎的核心因素，个股价值的波动决定了超额收益的来源。若这一结论成立，则意味着在当前时点，我们应尽可能忽略行业属性，而更多地从自下而上的角度关注个股的现金价值溢价率水平的变化。 1.3 现金价值不等同于货币资产价值 企业现金价值更应表现为现金创造价值，而非现金体量 。伴随避险情绪的逐步升温，企业的现金价值逐步更受市场关注。然而，本篇研究中的现金价值判断不同于一般策略研究，即不以现金资产体量判断企业现金价值。我们认为，企业货币资产的价值与货币资产体量本身仍存在差距，最重要的问题在于企业对于在手现金的运用上。若货东兴证券专题报告 从 DCF折现角度出发，再论 A 股当前的投资策略 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES币资产在未来无法贡献现金流，则这些躺在账上的货币资产合理 PE 应为 0 倍，合理PB 应为 1 倍。企业现金价值应更多考虑到其现金创造价值。 在研究中，我们倾向使用自由现金流优于 经营 现金流 。相较经营现金流而言，自由现金流不单考虑到了折旧摊销的影响，还涵盖了非现金性的流动资产 以及资本开支的变化，对于企业现金价值的研究较经营现金流更为准确。 2. 本篇研究的定义与缺陷 2.1 DCF 溢价率的定义和核心假设 核心假设 ：为简化模型，我们将企业的 T-1 期 FCFF 设定为永续，且未来增速为 0；我们设定市场无风险收益率 4.5%，风险溢价参考过去 3 年上证综指回报率，企业短期贷款（一年内）利率 5.5%，长期贷款利率 8%。 溢价率的定义 ：我们将企业 T-1 年度的 FCFF 用该公司 WACC 折现，并通过对比该折现价与现价之比确定企业的 DCF 溢价率。我们定义当年折价率为 T-1 年 FCFF 折现价与当年初股价之比，是因为其 与当年股价涨幅的回归更具有参考意义。 2.2 模型失效的几种情形 企业现金价值的波动 ：优于我们模型的简化，导致全部个股的自由现金流波动被完全忽视。在这一情况下，钢铁、煤炭、有色等周期行业的盈利波动被忽视。 在假设供给侧改革限制新进产能、终端产品价格仍维持现有高位这一现象并非永续的前提之下，本篇报告中，针对周期行业的研究将无参考价值 。 针对 金融行业 的 研究缺乏参考价值 ：首先金融行业的核心价值难以通过自由现金流来体现，其次，在计算自由现金流的过程中，银行等行业因报表披露规则的不同，存在较大偏差，因此本篇报告的研究过程中金融行业被剔除。 参数的选取存在争议 ： 不同于海外成熟市场的研究， A 股市场过去波动率极高，导致不同指数在特定时间段的表现差异性极大，如表 1 所示。我们选择上证综指的原因在于其作为市场基准指数受认可度相对较高，且指数存续期更长。但由于不同时间段，其回报率波动高，导致我们在计算 WACC 的过程中可能存在参数上的争议。同样情况发生在债务成本的判定上。 P6 东兴证券专题报告 从 DCF折现角度出发，再论 A 股当前的投资策略 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 1: 市场风险溢价波动率极高 上证综指 上证 50 沪深 300 15 年年化收益率 9.64% 16.97% 19.25% 10 年 -1.59% -0.83% 0.67% 5 年 10.24% 13.31% 13.59% 3 年 -16.89% -7.56% -11.21% 资料来源： Wind、东兴证券研究所 3. DCF 溢价率的回归分析 3.1 行业层面：溢价率与回报率关联度正在逐步孕育 行业溢价率和涨跌幅未呈明显相关性 ：整体而言， 2014 年以来中信行业加权溢价率和行业涨跌幅并未呈现明显相关性。部分行业的估值变化明显高于溢价率变化，同时家电、食品饮料等行业可以看出估值提升领先于 FCFF 变化的趋势。但多数行业（非周期及金融）的溢价率和涨跌幅直观上判断无相关性。 表 2: 各行业溢价率及涨跌幅表现 过去 5 年 过去 3 年 过去两年 今年 行业溢价率 行业涨跌幅 行业溢价率 行业涨跌幅 行业溢价率 行业涨跌幅 行业溢价率 行业涨跌幅 餐饮旅游 6.15% 29.40% -20.45% 17.43% -21.66% 8.72% -42.1% 17.09% 医药 1.98% 21.76% -23.58% 13.86% -29.51% 7.56% -58.9% 12.46% 食品饮料 -5.82% 27.11% -25.17% 26.50% -27.62% 33.62% -54.9% 11.52% 计算机 -27.05% 32.62% -35.18% 14.35% -30.92% -7.51% -61.0% 2.47% 纺织服装 42.75% 26.93% -16.83% 12.54% -19.01% -10.67% -37.6% 0.99% 石油石化 73.89% -5.38% 32.34% -2.85% 76.27% 2.54% 152.4% 0.42% 家电 16.26% 25.78% -26.29% 20.51% -15.27% 16.74% -29.4% -3.17% 商贸零售 34.43% 11.44% -14.11% 3.67% -6.34% -7.47% -12.5% -4.07% 轻工制造 58.53% 26.94% -12.76% 13.22% -20.57% -8.83% -46.6% -4.52% 交通运输 83.79% 7.28% -6.84% 2.31% 3.87% 1.11% 8.0% -6.39% 基础化工 19.02% 20.55% -14.24% 9.17% -7.84% -9.13% -15.5% -7.77% 农林牧渔 -9.21% 19.14% -17.73% 8.21% -7.45% -10.32% -13.3% -8.88% 房地产 -18.76% 13.96% -36.24% 5.47% -11.95% -4.11% -24.7% -8.89% 建材 58.11% 14.58% -9.03% 8.94% -0.98% 1.82% -1.9% -9.52% 汽车 77.27% 14.88% 4.90% 7.62% 13.83% -3.12% 28.3% -9.96% 电子 19.86% 24.30% -20.75% 14.53% -21.93% 3.95% -43.6% -10.02% 钢铁 442.82% 1.63% 35.41% 0.67% 73.97% 2.25% 175.6% -10.38% 电力及公 45.52% 1.50% 5.90% -3.08% 24.85% -7.32% 49.9% -11.21% 东兴证券专题报告 从 DCF折现角度出发，再论 A 股当前的投资策略 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES用事业 国防军工 -7.30% 2.95% -24.62% -4.79% -24.64% -15.96% -49.1% -13.30% 通信 -2.67% 18.11% -25.01% 6.73% -16.83% -9.44% -33.3% -13.51% 煤炭 135.29% -2.75% -2.21% 0.77% 52.26% 7.74% 105.1% -13.86% 有色金属 10.32% 3.96% -24.41% 1.38% -24.29% -1.52% -47.4% -14.30% 传媒 -12.89% 17.82% -32.10% 2.57% -29.48% -17.42% -58.4% -14.49% 机械 10.55% 11.40% -32.83% 1.76% -28.49% -12.98% -56.1% -14.53% 建筑 19.80% -0.25% -5.63% -3.33% 18.77% -11.70% 37.8% -16.09% 电力设备 -8.69% 12.52% -15.37% 1.89% -8.80% -14.90% -17.0% -18.85% 综合 10.07% 15.10% -31.36% 4.01% -20.38% -14.68% -34.4% -21.91% 资料来源： Wind、东兴证券研究所 行业涨跌幅与溢价率之间的关联度正在逐步产生 。然而我们观察发现， A 股各行业回报率和溢价率之间的关联度似乎在最近两年逐步生成。在 2014-2016 年间，行业表现和溢价率并未有直观的关联，多数行业的涨跌表现和溢价率无关； 2016 年行业溢价率逐步开始出现分化， 2017 年起，溢价率较低（折价行业）往往出现下跌，这一关系在今年以来表现得同样明显。我们认为，虽然目前 A 股行业溢价率和回报率未呈现明显的线性关系，但这一趋势正在逐步孕育。 图 1: 过去 5 年行业涨跌幅与溢价率关系 图 2: 过去 3 年行业涨跌幅与溢价率关系 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 P8 东兴证券专题报告 从 DCF折现角度出发，再论 A 股当前的投资策略 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 3: 过去 2 年行业涨跌幅与溢价率关系 图 4: 年初至今行业涨跌幅与溢价率关系 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 3.2 个股层面：非周期行业表现出正相关 3.2.1 个股回报率与溢价率相关性逐年强化 个股回报率与溢价率呈正相关且逐步强化 。 我们针对全部 A 股 3521 只个股进行回归，并剔除其中银行、非银、钢铁、煤炭、有色、石化、建材和电力股后，发现自 2015 年起，个股表现与溢价率开始呈现明显的相关性。 2016 年至今，这一相关性呈现明显的正相关，在过去三年间，个股回报率与溢价率有很大关联，因此我们认为： A股在过去三年实际上是在围绕同一个主线进行衍化，而非行业间无序的跳动。把握自下而上的溢价率变化，就可以更为准确地 把握 未来行情的机会 。 表 3: 个股回归结果：溢价率（ Y） vs 回报率（ X） 系数 标准误差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95% 下限 95.0% 上限 95.0% 2014 Intercept 1.12 0.33 3.43 0.00 0.48 1.75 0.48 1.75 X Variable 0.49 0.52 0.94 0.35 -0.53 1.52 -0.53 1.52 2015 Intercept -0.47 0.03 -16.00 0.00 -0.52 -0.41 -0.52 -0.41 X Variable -0.14 0.03 -4.34 0.00 -0.21 -0.08 -0.21 -0.08 2016 Intercept -0.57 0.02 -28.88 0.00 -0.61 -0.53 -0.61 -0.53 X Variable 0.18 0.06 3.18 0.00 0.07 0.29 0.07 0.29 2017 Intercept -0.61 0.02 -36.62 0.00 -0.64 -0.58 -0.64 -0.58 X Variable 0.20 0.06 3.72 0.00 0.10 0.31 0.10 0.31 2018年初至今 Intercept -0.40 0.02 -20.87 0.00 -0.43 -0.36 -0.43 -0.36 X Variable 0.26 0.07 3.62 0.00 0.12 0.40 0.12 0.40 资料来源： Wind、东兴证券研究所 东兴证券专题报告 从 DCF折现角度出发，再论 A 股当前的投资策略 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3.2.2 周期与电力行业的 回归 表现并不显性 周期和电力行业的回归结果不显性 。周期和电力行业的回归结果显示，其溢价率和回报率之间并无明显线性关系。同时，若将电力行业纳入回归统计，则全市场的回归结果也会被大幅影响。我们认为 ， 电力和周期行业回归不显性的主因是价格的预判缺乏市场化机制 。在供给侧改革和电价定价机制的作用下，此类行业的现金价值大幅依赖政策变化，使得其现金价值的永续性存疑，进而影响投资价值。 3.3 外资进场非主因，但是强化这一过程的关键 3.3.1 外资进场正逐步重构 A股估值体系 外资重构 A 股估值体系 。考虑到数据的可追踪性，我们将陆股通持仓市值占对应个股流通市值的比例变化作为观测外资进场的指标。据观测，今年以来，北上资金持续对纺服零售、传媒建材等行业增配。在去年和前年的市场环境下，茅台、恒瑞、海康和格力等价值蓝筹的估值修复中也不乏外资身影。我们认为，外资近三年来对 A 股逐年增配，且在部分个股的定价上取得一定话语权。虽然外资体量较内资仍然小得多，但是其正在逐步参与重构 A 股估值体系。 图 5: 陆股通流通市值占比变化（消费行业） 图 6: 陆股通流通市值占比变化（消费行业） 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 P10 东兴证券专题报告 从 DCF折现角度出发，再论 A 股当前的投资策略 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 7: 陆股通流通市值占比变化（制造业） 图 8: 陆股通流通市值占比变化（成长行业） 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： Wind、 东兴证券研究所