轻工制造行业2018中期策略：优选价值白马，拥抱有业绩的细分赛道龙头.pdf

证券研究报告行业研究 轻工制造 轻工制造 行业 2018 中期策略 1 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 优选价值白马，拥抱有业绩的细分赛道龙头 增持 （ 维持 ） 投资要点 17Q4 至 18Q1 板块红利边际减弱，行业增速略有放缓。 综合来看 17A &18Q1 的数据表现，轻工行业整体的收入、净利润均实现稳定增长，但由于造纸、家居两大核心子板块的产业红利在 17 年下半年开始边际减弱，因此轻工行业的整体增速在17Q4 &18Q1 出现下行。从盈利和营运表现来看，行业的大部分财务指标仍处持续优化的阶段。 造纸：短期原料为王，长期首选现金流： 由于下游多对接消费型产业，各种纸消费均呈现刚性增长，因此上游供给是影响原纸产业景气程度的主要因素，短期内应关注原料获取。所以获得外废配额且国废渠道布局充分的废纸系龙头持续获得 超越行业的成本红利，我们认为 玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业 作为废纸系龙头的地位已经基本确立，短期是最为直接的受益标的。 长期资本为王，聚焦海内外布局和资金实力 。综合来看，上游原料长期高位之势难以扭转，推动原纸价格和拥有自给原料的纸企持续享受大幅超越行业的盈利， 玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业 在长期发展中优势明显。 家居：份额提升进行时， 看好 龙头成长。 细分赛道的优质白马凭借自身在管理和渠道上的深厚积累，叠加消费升级下购买者对家居品牌的逐渐认知，正在加速收割市场份额。整体来看定制仍为优势细分，在加速门店扩张的大趋势中， 欧派家居 衣柜业务高歌猛进，最有可能领跑于行业。此外， 尚品宅配 注重创新， 索菲亚 性价比凸显，二线龙头 志邦股份 依赖于三四线城市深耕，成长有后劲。软体关注 敏华控股、顾家家居 等绝对龙头。 消费升级下推荐品牌独具调性的细分龙头 美克家居。 包装：成本承压不乏亮点，下半年边际改善机会显著。 17 年度至今，上游纸价大幅上涨、下游部分消费品行业增长缺乏亮点，因此部分管理优秀的包装白马年报表现不及预期。我们认为，随着包装龙头公司逐渐开始进行外延发展，而纸价和上游的大宗原料品、人民币汇率也均已处于高位，预期后期部分经营优秀的出口型包装龙头或有拐点机会。其中重点关注 裕同科技、合兴包装 的投资价值。 其他：中顺利润略超预期，晨光向文创龙头迈进。 其他个股中， 中顺洁柔 产能提升与渠道拓展并驱， 17 与 18Q1 业绩表现靓丽。 晨光文具 深耕渠道和业务拓展，公司长期积累的护城河已见成效，正式从文具龙头向文创龙头迈进。 好太太 进 入智能家居领域，为公司持续成长开辟新动力。 乐歌股份 17 年收入增长大幅提速达到53.29%，重点关注。 投资策略及建议： 造纸盈利维持高位，边际或有弱化，长期持续看好具有“原料 +资本”实力的龙头纸企在本轮政策护城河的庇护下持续成长。家居密切跟踪营销新策略，收入增长或提速。 包装个股或出现拐点型机会，细分赛道龙头首选护城河。 风险提示： 原材料价格上涨，房地产调控超预期，汇率变动及其他因素 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、轻工制造行业跟踪周报：关注中期兑现，优选价值及有业绩的成长 2018-06-04 2、轻工制造行业跟踪周报：长线推荐龙头纸企及稀缺的家居设计品牌美克家居 2018-05-28 3、轻工制造行业跟踪周报：造纸龙头长线成长可期，家居推荐低估优质品种 2018-05-21 Table_Author 2018 年 06 月 05 日 证券分析师 史凡可 执业证号： S0600517070002 021-60199793 shifkdwzq 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq -17%-9%0%9%17%26%34%2017-06 2017-10 2018-02 2018-06轻工制造 沪深 300 证券研究报告行业研究 轻工制造 轻工制造 行业 2018 中期策略 2 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 表 1： 重点 公司估值 所属板块 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS PE 投资评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 造纸 002078.SZ 太阳纸业 274.55 10.59 0.78 1.05 1.21 13.56 10.09 8.77 买入 600567.SH 山鹰纸业 192.87 4.22 0.44 0.59 0.62 9.57 7.20 6.81 买入 000488.SZ 晨鸣纸业 278.07 14.36 1.90 2.44 2.86 7.56 5.89 5.02 增持 2689.HK 玖龙纸业 577.73 12.36 0.94 1.61 1.77 13.18 7.68 6.98 增持 2314.HK 理文造纸 399.24 8.95 1.12 1.18 1.28 7.99 7.58 6.99 增持 定制家具 002572.SZ 索菲亚 338.07 36.61 0.98 1.34 1.78 37.28 27.32 20.55 买入 603833.SH 欧派家居 604.65 143.76 3.09 4.08 5.32 46.51 35.24 27.05 增持 300616.SZ 尚品宅配 243.05 122.32 3.44 4.96 7.28 63.95 44.37 30.26 买入 603801.SH 志邦股份 89.07 55.67 1.46 2.03 2.78 38.03 27.38 19.99 买入 603898.SH 好莱客 99.34 31.01 1.09 1.42 1.73 28.55 21.85 17.91 买入 软体家具 603816.SH 顾家家居 322.99 75.44 1.92 2.44 3.11 39.27 30.98 24.27 增持 1999.HK 敏华控股 277.08 7.23 0.40 0.51 0.60 18.04 14.06 11.99 603008.SH 喜临门 92.55 23.44 0.72 0.94 1.25 32.64 25.05 18.78 成品 家具 600337.SH 美克家居 111.72 6.27 0.21 0.27 0.35 30.58 23.23 18.11 买入 603818.SH 曲美家居 65.21 13.47 0.51 0.65 0.85 26.55 20.79 15.83 买入 包装 002831.SZ 裕同科技 205.77 51.44 2.33 2.89 3.66 22.08 17.81 14.07 买入 002228.SZ 合兴包装 53.80 4.60 0.13 0.19 0.27 34.96 24.08 17.36 其他 603899.SH 晨光文具 300.93 32.71 0.69 0.90 1.20 47.46 36.55 27.29 买入 1044.HK 恒安国际 946.92 78.50 3.15 3.39 3.71 24.96 23.17 21.18 002511.SZ 中顺洁柔 136.75 10.62 0.46 0.56 0.64 39.18 32.44 28.27 买入 601828.SH 美凯龙 716.10 18.18 1.04 1.15 1.30 17.56 15.77 13.99 00910.SZ 大亚圣象 108.56 19.55 1.22 1.49 1.65 16.47 13.11 11.84 买入 603848.SH 好太太 113.16 28.22 0.51 0.69 0.91 54.98 41.06 30.97 603600.SH 永艺股份 31.73 10.47 0.33 0.54 0.72 31.67 19.35 14.55 300729.SZ 乐歌股份 30.53 35.50 0.73 1.02 1.36 48.59 34.69 26.09 注：红色为 wind 一致预期 ，截止 2018 年 6 月 5 日收盘价 资料来源： Wind， 东吴证券研究所 3 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 内容目录 1. 从 17A &18Q1 数据看行业机会 . 6 1.1. 收入利润稳增， 17Q4 &18Q1 增速下行 . 6 1.2. 家居收入增长可期，造纸持续贡献利润增速 . 6 1.3. 价值白马及细分赛道龙头中报业绩持续高增长 . 7 2. 优 选家居、造纸价值白马，拥抱细分赛道成长龙头 . 9 2.1. 造纸：短期原料为王，长期首选现金流 . 9 2.2. 家居：份额提升进行时，龙头成长可期 . 15 2.3. 包装：成本承压不乏亮点，下半年边际改善机会显著 . 19 2.4. 其他：深挖细分赛道，优选护城河标的 . 20 3. 投资策略及建议 . 23 3.1. 下半年关注新消费成长白马、包装个股的边际改善 . 23 4. 风险提示 . 24 4 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 图表目录 图 1：轻工板块单季收入及增速（亿、 %） . 6 图 2：轻工板块单季净利润及增速（亿、 %） . 6 图 3：一图概览 17 年造纸产业格局（单位：万吨） . 10 图 4：废纸系原纸出厂价（元 /吨） . 10 图 5：内外废价差一览（元 /吨） . 10 图 6：纸浆系产品出厂价（元 /吨） . 11 图 7：内外浆价差一览（元 /吨） . 11 图 8： 18 年环保大势一览 . 11 图 9：废纸月度进口量及同比（万吨， %） . 11 图 10：商品房销 售面积及同比（平米、 %） . 15 图 11：建材家居卖场销售额及同比（亿、 %） . 15 图 12：索菲亚坪效和单店提货额测算 . 16 图 13：尚品宅配坪效和单店提货额测算 . 16 图 14：美克美家产品展示 . 18 图 15： A.R.T.产品展示 . 18 图 16：包装上游产品价格（元 /吨） . 19 图 17：包装下游产品零售额同比增速（ %） . 19 表 1：重点公司估值 . 2 表 2：轻工板块盈利能力及营运能力分析（ %、次） . 6 表 3：重要子版块的收入、净利润、扣非净利（亿元） . 7 表 4：轻工板块 18 年中报业绩预告一览 . 8 表 5： 17A & 18Q1 个股收入利润增速（单位：百万元、 %） . 9 表 6：历年废纸消费量总览（单位：万吨） . 11 表 7：配额发放情况一览（截止 18/06/03，单位：万吨） . 12 表 8：废纸龙头内外废采购情况（截止 18/06/03，单位：万吨） . 12 表 9：纸企海外布局一览 . 13 表 10：纸企经营性现金流量和资产负债率 . 13 表 11：龙头纸企单吨盈利（单位：百万元 /港元、万吨） . 14 表 12：造纸行业龙头纸企未来产能投放一览 . 14 表 13：造纸龙头 资产负债表、现金流量表一览（ %、天、百万） . 14 表 14： 2017-2018Q1 家居板块龙头企业季度收入及利润表现 . 15 表 15：龙头家居企业开店情况一览（单位：家） . 17 表 16：家居跨界新零售之对比 . 18 表 17：美克家居坪效和单店提货额 . 18 表 18：包装龙头企业收入和利润表现一览（单位：百万元， %） . 19 表 19：包装行业各企业主要财务数据一览 . 20 表 20： 2016 年以来包装行业龙头外延一览 . 20 表 21： 13-18Q1 晨光文具财务数据一览（亿元） . 21 表 22： 2013-2018Q1 中顺洁柔财务数据一览（亿元） . 21 表 23： 2013-2018Q1 好太太财务数据一览（百万元） . 22 5 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 表 24： 2013-2018Q1 乐歌股份财务数据一览（百万元） . 23 6 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 1. 从 17A &18Q1 数据看行业机会 1.1. 收入利润稳增， 17Q4 &18Q1 增速下行 17Q4 至 18Q1 板块红利边际减弱，行业增速略有放缓。 综合来看 17A &18Q1 的数据表现，轻工行业整体的收入、净利润均实现稳定增长，但由于造纸、家居两大核心子板块的产业红利在 17 年下半年开始边际减弱，因此轻工行业的整体增速在 17Q4 &18Q1 出现下行。从盈利和营运表现来看， 18Q1 行业综合 ROE 达 2.28%（较去年同期 -0.1pct）、销售毛利率 22.40%（ +0.75pct）、销售净利率 6.93%（ -0.48pct）、应收账款周转率 1.8 次（ +0.1）、负债 权益比 62.83%（ -11.98pct），行业的大部分财务指标仍处持续优化的阶段。我们认为，在造纸、家具两大优势板块增长趋缓的大背景下，部分具有持续成长动力的优势价值白马及细分赛道的二线龙头或成为首选。 图 1：轻工板块单季收入及增速（亿、 %） 图 2：轻工板块单季净利润及增速（亿、 %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 表 2：轻工板块盈利能力及营运能力分析（ %、次） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 1.2. 家居收入增长 可期 ，造纸持续贡献利润增速 具体看轻工子板块的收入和利润表现： （ 1）造纸板块： 17 年度累计实现收入 1292.6 亿（同比 +27.4%）、归母净利润 111.8亿元（同比 +122.3%）、扣非净利润 102.1 亿元（同比 +195.4%）； 18Q1 板块收入达到 332.07 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 亿（同比 +17.5%）、净利润 29.8 亿（同比 +25.8%）、扣非净利润 27.2 亿（同比 +25.4%），利润和扣非增速均高于板块平均。 值得注意的是， 18Q1 起基于细分纸种的基本面出现分化，对应不同赛道的龙头个股走势迥异。 （ 2）家用轻工： 17 年度累计实现收入 2060.4 亿（同比 +36.5%）、归母净利润 142.0亿（同比 +29.9%）、扣非净利润 122.0 亿（同比 +24.6%），其中受到地产后周期的影响，板块 17Q1-Q3 收入增长逐季提升但 17Q4 略有放缓； 18Q1 板块实现收入 560.3 亿（同比+26.1%）、归母净利润 25.9 亿（同比 +17.5%）、扣非净利润 21.7 亿（同比 +9.6%），收入增长好于轻 工平均。 我们认为，依赖于资本平台优势，已经上市的部分家居龙头在深度调整营销策略的同时加速渠道扩张，收入增长相对具有穿越周期的能力。 （ 3）包装印刷： 17 年度板块累计实现收入达到 792.6 亿（同比 +11.9%）、净利润69.8 亿（同比 +15.3%）、扣非净利润 58.0 亿（同比 +7.3%）； 18Q1 板块实现收入 213.1亿（同比 +22.5%）、净利润 17.8 亿（同比 -5.7%）、扣非净利润 15.8 亿（同比 +15.8%）。17 年至今，由于上游纸价及其他大宗原料类产品价格上涨，板块利润增速承压。 看好下半年纸价及大宗 品同比高基数的情况下，板块出现结构性拐点！ 表 3：重要子版块的收入、净利润、扣非净利（亿元） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 1.3. 价值白马及细分赛道龙头中报业绩持续高增长 优选中报高增长个股。 从目前上市公司已经披露的中报净利润增长预期中可以看到，核心板块的优势品种和细分赛道的二线龙头持续具有高增长能力。例如：造纸板块中的太阳纸业 上半年预期实现净利润 11.37-14.00 亿，预增 30%-60%；家居板块中的 索菲亚8 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 预期实现净利润 3.68-4.27 亿，预增 25-45%；包装板块中 合兴包装 预期实现净利润0.92-1.14 亿，预增 30-60%。细分赛道中生活用纸细分龙头 中顺洁柔 预期实现净利润1.80-2.03 亿，预增 15-30%。 表 4：轻工板块 18 年中报业绩预告一览 数据来源： Wind，东吴证券研究所 9 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 表 5： 17A & 18Q1 个股收入利润增速 （ 百万元、 %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2. 优选家居、造纸价值白马，拥抱细分赛道成长龙头 2.1. 造纸：短期原料为王，长期首选现金流 需求对接消费，呈现刚性增长。 根据造纸协会年鉴数据显示， 17 年废纸系纸种（箱板 +瓦楞 +白板 +新闻）总消费量 6472 万吨，同增 4.98%；纸浆系纸种（白卡 +铜板 +双胶+生活用纸）总消费量 3975 万吨，同增 3.49%。由于下游多对接消费型产业，无论包装纸（箱板纸 +瓦楞 +白板 +白卡）、文化纸（铜板 +双胶 +新闻）、生活用纸的消费均呈现刚性增长。在原纸消费稳定增长、下游需求维持刚性的情况下，上游供给是影响原纸产业景气程度的主要因素。 10 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 图 3：一图概览 17 年造纸产业 格局（ 万吨） 数据来源：中国造纸协会，东吴证券研究所 细分纸种供需各异，上市公司走势分化。 一般来说，原料和原纸的生产关系是每1.2 吨废纸生产 1 吨废纸系原纸、每 0.8 吨纸浆生产 1 吨纸浆系原纸。 根据 17 年至今的原纸价格对原料价格变动的传导表现来看： 16H2 至 17H1 各纸种的价格涨幅普遍超过原料成本，说明行业供需持续向好； 17H2 至今细分纸种基于各自的供需走势各异（铜板格局稳定 、双胶小产能持续退化、白卡新增 产能过重压制价格、废纸系受到供给侧改革旺季价格强势），叠加相应上市公司成本管控能力各异（规模优势、电厂覆盖、财务费用等），造纸企业的业绩表现分化。 图 4：废纸系原纸出厂价（元 /吨） 图 5：内外废价差一览（元 /吨） 数据来源：卓创数据，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所