煤炭行业中期策略：后“供改”时代的失衡与再平衡.pdf

huajinsc/ 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 06 月 19 日 行业 研究 证券研究报告 煤炭 行业中期策略 后 “供 改 ”时代的 失衡与再平衡 投资要点 后“供改”时代 ，煤炭 供应 格局 发生重大 变化 ： 随着去产能 进入尾声和政策 转向 “ 促进煤价回归合理区间 ” ， 煤炭进入 后 “供改 ”时代。 经历供给侧 改革 后 的 煤炭供需格局 发生了 两 个 方面的 重大 变化： 一方面 ， 去产能 加速 了煤炭资源 向 晋陕蒙 集中 的 趋势， 2018 年 1 季度 ， 晋陕蒙 占了全国煤炭产量的 67.50%， 煤炭净调 出 量的 97.2%和下水煤 量 的 96.5%，均 较 2015 年 提升 3-4 个 百分点 ；另一方面 ， 煤炭净调入区域范围扩大 ，数量增加 ， 湘鄂赣 对外 依存度达到 83%，较 2015年 提升了 23 个百分点 ； 冀豫 鲁皖等 传统的煤炭生产大省 对外依存度为 55%，较2015 年 提升了 8 个 百分点 ； 西南 地区 的 云 川渝调入依存度 较 去产能前上升 23个 百分点至 36%；东 北的 辽宁、吉林省的煤炭调 入 依存度分别达到 81.99%和85.50%，较去产能前分别提升 了 12 和 7 个 百分点。 市场 格局的变化 增加 对铁路 运力 更加 倚重 ： 产地的高度集中 以及 市场 调入区域由沿海 扩散 至中部，造成煤炭长距离调运量 的 增加 和 流向的变化， 此外 ， 受 环保政策 影响， 环渤海 、长三 角 地区 煤 、焦、 钢 等物资由 汽运转 为 铁运 ， 新增 2 亿吨铁路 运力需求 ， 原有经过多年调整所达到的煤炭供需、运输的平衡格局被打破，新的供需格局需要运输、集散能力的匹配与调整， 市场 达到新平衡需要一定时间 。 运力制约下 的煤炭 有效 供 给年增 量低于 需求增量 ： 2020 年 前 煤炭 铁路 外运 能力提升主要依赖蒙冀铁路， 2018 年 5 月，蒙冀铁路 全面开行大 列 ， 运力加速 释放 ，预计 2018 年可以增加 2700 万吨煤炭运力 ； 蒙华铁路投运后，将 逐步 缓解中部地区的煤炭供应紧张局面 ， 并对当前 “海进江” 运输格局形成新的冲击 。 受到 运力释放进度 对 有效供给的制约，未来 2-3 年 有效 供应的 年 增量低于调入省份的需求增量 。 部分区域市场的供应紧张可能会持续 ： 蒙华铁路投产前，湘鄂赣地区的煤炭供应仍偏紧；东北、西南低于由于去产 能的压力仍将持续，铁路运力短期内也无大改观，供应格局偏紧局面可能 进一步恶化 ；西北地区由于区域市场煤化工项目的投产，宁夏、甘肃等地短期内煤炭供应紧张，需要依赖陕西和新疆的煤炭调入；中部产煤省份 调入 持续增加，但 由于距离主产区拥有运距优势，并且距离海岸线较近，能够在西部煤 源 和进口煤源之间做出选择。 投资建议 ： 行业 评级 为 同步大市 -A， 新格局 意味着利益的再分配， 建议 关注新格局受益公司： 陕西 煤业、兖州煤业 、露天 煤业、靖远煤业、盘江股份。 风险提示： 经济增长 不达预期；环保监管 严于预期 ； 运力释放进度快于预期。 投资评级 同步大市 -A 首次 首选股票 评级 601225 陕西煤业 增持 -A 600188 兖州煤业 增持 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.36 -3.05 -7.11 绝对收益 -5.20 -10.52 -0.44 分析师 杨立宏 SAC 执业证书编号： S0910518030001 yanglihonghuajinsc 相关报告 煤炭：澳大利亚动力煤价格创 6 年新高 -煤炭行业数据周报 -20180611 2018-06-11 煤炭：动力煤恢复上涨，焦煤蓄势待涨 2018-06-04 煤炭：政策性风险初步释放 -煤炭行业数据周报 -20180528 2018-05-28 煤炭开采洗选：供需区域失衡，缓解尚待时日 2018-05-23 煤炭：当市场看涨遭遇政策看跌 -煤炭行业数据周报 -20180521 2018-05-21 -7%-2%3%8%13%18%23%28%2017!-06 2017!-10 2018!-02沪深 300 煤炭 行业中期策略 huajinsc/2 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、后 “供改 ”时代的煤炭变局 . 4 （一）去了多少产能？去了谁的产能？ . 5 （二）供需格局的重大变化 . 6 1、产地进一步集中，晋陕蒙三分天下 . 6 2、煤炭调入区域调入量大幅增长 . 8 3、东部煤炭生产大省净调入量增加 . 10 二、供需格局的重塑并未结束 . 11 1、产能集中的趋势仍在加强 . 11 2、西南、东北在安全压力下去 产能的空间仍存在 . 12 三、运力能否匹配供应格局的变化？ . 13 （一）港口：承接能力增强 . 14 （二）公转铁加大对铁路运力的倚重 . 15 （三）铁路西煤东运的增量 看蒙冀 . 16 （四）北煤南运有待蒙华铁路王者归来 . 18 1、输出省：陕西受益最大 . 18 2、输入地区：可能改变当前竞争格局和海进江模式 . 20 （五）疆煤南运格局有所改善 . 21 四、结论 &投资策略 . 23 1、运力制约下的有效供给不宽松 . 23 2、区域性、阶段性供应紧张的局势可能会延续 . 24 3、策略：寻找变局下的受益公司 . 25 四、风险提示 . 28 图表目录 图 1： 2009-2018 年 6 月煤炭价格走势单位：元 /吨 . 4 图 2： 1999 年 -2018 年 4 月煤炭行业利润率 . 4 图 3： 2014 年 -2018 年 4 月煤炭及下游行业产量增长率 . 4 图 4： 2018 年以来板块市场表现 . 4 图 5： 2005 年 -2018 年 4 月晋陕蒙三省煤炭产量占全国比重 . 7 图 6： 2015 年 -18 年 1 季度煤炭净输出省份及输出量单位：万吨 . 7 图 7： 2015 年 -2018 年 1 季度煤炭净输出省份市场份额 . 7 图 8： 2018 年 Q1 下水煤市场份额 . 8 图 9： 2016-2018 年煤炭去产能占该省煤炭消费量比重排名 . 8 图 10： 2015-2018 年两江一湖煤炭净调入量单位：万吨 . 9 图 11： 2015-2018 年西南四省净调入量单位：万吨 . 9 图 12： 2015-2018E 东三省煤炭净调入量单位：万吨 . 10 图 13： 2015 年 -2018 年东三省煤炭对外依存度 . 10 图 14： 2015-2018 年 Q1 河北、河南、山东、安徽煤炭净调入量单位：万吨 . 10 图 15： 2015-2018 年河北、河南、山东、安徽煤炭净跨省调入量占消费量的比重 . 11 图 16： 2017 年进入联合试运转的产能份额 . 11 图 17： 2017 年底在建产能分布（扣除试运转）单位：万吨 . 11 图 18： 2009 年以来重大矿难发生区域 . 12 行业中期策略 huajinsc/3 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19： 2018 年 Q1 不同运输方式的煤炭销售 . 14 图 20： 2018 年 Q1 煤炭下水港口市场份额 . 14 图 21： 2012 年 -2018 年 4 月主要煤炭发运港口煤炭发运量单位：万吨 . 14 图 22： 2012-2018 年 Q1 煤炭发运港口市场份额 . 15 图 23：晋陕蒙煤炭按运输方式的煤炭销售比重 . 18 图 24：晋陕 蒙经蒙华铁路外运运费比较单位：元 /吨 . 19 图 25：陕北煤炭经蒙华与原铁水联运运费比较单位：元 /吨 . 19 图 26：蒙西经蒙华铁路至湘鄂赣运费与铁水联运比较单位：元 /吨 . 19 图 27：山西省煤炭运输通道示意图 . 20 图 28：两湖一江煤炭调入情况 . 21 图 29：兰渝线走势示意图 . 22 图 30： 2018-2022 年煤炭年新增产量、运力与新增需求对比单位：万吨 . 24 图 31：陕西省煤炭 . 25 图 32：陕西省煤炭竞争格局 . 25 图 33：西北区域煤炭调运情况 . 26 图 34：新疆、甘肃、宁夏煤炭调入调出情况单位：万吨 . 26 图 35：东三省煤炭净调入依存度 . 26 图 36：露天煤业销售区域占比 . 26 图 37：贵州省内竞争格局 . 27 图 38：西南西区大型煤炭企业产量排名单位：万吨 . 27 图 39： 2017 年净调入省份调入量及占比单位：万吨 . 27 图 40：兖州煤业分主体产量占比 . 27 表 1： 2018 年 4 月份省产量增长 . 5 表 2： 2016-2018 年分省份去产能情况单位：万吨 . 5 表 3： 2017 年底煤炭在产产能及在建产能单位：万吨 . 12 表 4： 9 万吨及 30 万吨以下矿井全国分布 . 13 表 5：主要煤炭港口吞吐能力 . 15 表 6：瓦日铁路专用线建成及建 设情况单位：万吨 . 17 表 7： 2015-2018 年西煤东运铁路运力亿吨 . 18 表 8：川渝地区动力煤调入价格比较 . 22 表 9： 2017 年底山西在建产能情况 . 24 表 10：重点煤炭上市 公司盈利预测（ 2018.6.15 收盘价） . 27 表 11： 2014-2017 年煤炭上市公司分红比率 . 28 行业中期策略 huajinsc/4 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 后 “供改 ”时代 的 煤炭变局 煤炭行业 在 经历 了 4 年 下行后 于 2016 年 初见底， 其后 价格出现 60%-100%的反弹 ， 行业 盈利 也 从 接近全行业亏损恢复至历史相对高位 。 在行业去产能稳步推进的情况下， 国家 行业政策从“去产能，限产量”调整为“保供应，稳煤价”（ 2016 年 10 月 31 日），再到目前的通 过增产量、增产能、增运力、增长协等九项 措施 促进煤价回归合理区间。随着 供给侧 改革 相关 政策的逐步退出，煤炭行业进入 后 “供改 ”时代。 图 1： 2009-2018 年 6 月煤炭 价格走势 单位 ：元 /吨 图 2： 1999 年 -2018 年 4 月煤炭行业 利润率 资料来源： Wind， 华金证券研究所 资料来源： Wind， 华金证券研究所 市场 对 政策 退出后的 煤炭价格 走向和 行业 盈利 预期 持悲观态度 ， 2018 年 以来煤炭板块 二级市场 表现 欠佳 ， 截止 6 月 11 日 煤炭 行业 指数绝对 跌幅 为 20.99%，相对沪深 300 的收益率 为-17.23%， 在 全部行业板块中 收益率 排名为倒数第二位 ， 表明市场 其实 做出了 煤炭价格和盈利向下 的 选择。 图 3： 2014 年 -2018 年 4 月 煤炭及下游行业产量增长率 图 4： 2018 年 以来板块市场表现 资料来源： Wind， 华金证券研究所 资料来源： Wind， 华金证券研究所 经历 本轮行业供给侧改革后，煤炭行业的供需格局又出现了哪些变化？对今后的 行业 运行和煤炭价格产生什么样的影响？这是 当前 投资煤炭板块的核心问题 。 在 回答这个问题之前， 我们 建议关注 和 思考几个现象。 行业中期策略 huajinsc/5 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 首先 ，政策转向 早在 2016 年 底煤炭价格 初步反弹 开始 转变，但煤炭价格 的 涨势依旧 ， 2016年 10 月份 政策的重点已经 转移至 “保 供应、稳煤价 ” ，但煤炭 价格 大部分的涨幅 是在政策转向后实现的 。 其次 ，煤炭行业盈利 水平 恢复 到历史 相对 高位， 但 煤炭产量 的 增速并没有出现 大幅 回升 。 从表 1 中 2016 年 -2018 年 4 月的 分省煤炭产量增速的数据，可以看到明显的分化 和 产量增长的乏力。 2018 年 4 月 ，全国 煤炭 生产省份中 仅 12 个省 份出现 增长 ， 2 个 省份产量 持平 ， 11 个 省份产量负增长， 负增长 省份中 的 大部分已经是连续 第 3 年产量 下降 。 再次 ， 根据 国家能源局披露数据， 根据 2017 年 中期 全国 共有 3.68 亿吨 产能进入联合试运转， 2017 年底 全国 在建产能和联合试运转 产能 数据 几乎 维持不变，这意味着这部分产能已经于2017年 上半年进入试运转状态， 按照 试运转 6个月 的 期限计算， 2018年 应该 进入 正式投产 状态 ，但从产量数据来看，我们 没有 看 到 如此庞大规模产能集中释放的迹象。 解释 这些 有违常理的 现象，我们需要 深入 了解本轮供给侧改革前后煤炭行业供应格局的变 化 。 表 1： 2018 年 4 月 份 省产量增长 省份 2016 2017 2018-4 省份 2016 2017 2018-4 广西 1.1 0.3 56.2 湖北 -21.6 -36.5 -58 云南 -8.6 4.5 25.5 北京 -29.4 -19.7 -25.4 青海 -3.8 -8.6 24.2 辽宁 -13 -14.9 -18.7 重庆 -27.9 -48.1 14.7 福建 -10.1 -16.2 -17.4 陕西 -2.8 10.6 14.6 江西 -30.2 -38.4 -13.9 新疆 1.2 5.6 13.6 河北 -12.5 -6.4 -11.3 宁夏 -10.7 7.9 6.5 四川 -3.9 -16.5 -10.7 内蒙古 -8.1 7.6 5.1 黑龙江 -11.5 -3.9 -3.6 河南 -12.1 -1.8 4 吉林 -37.3 0.5 -3.1 全国 -9.4 3.2 3.8 贵州 -2.3 3.9 -3.1 甘肃 -2.8 -9.7 2.6 山东 -9.6 2.3 -1.3 湖南 -11 -26 2 山西 -14.4 3.3 0 江苏 -28.7 -6.5 0.7 安徽 -8.7 -4.4 0 资料来源： 国家统计局， 华金证券研究所 （一） 去了多少 产能？去了 谁 的产能？ 根据各省 公布的去产能具体名单， 2016 年 和 2017 年煤炭 行业分别完成 3.17 亿吨 和 1.61亿吨 的 去产能任务 。 2018 年部分 已经公布的去产能计划 省份 合计数量 为 8100 万吨 左右， 按此合计，三年累计去产能 5.6 亿吨 ， 将 超额完成 国家 发改委 于 2016 年 预定的 5 亿吨 去产能计划。 从去产能 的 总量 看 ， 山西、贵州、河南、四川、河北 为 去产能的 主要贡献 省份 ， 合计 占累计去产能 总量 的 42.05%。 表 2： 2016-2018 年分 省份去产能情况 单位 ：万吨 省份 2016 2017 2018E 累计 占比 山西 2325 1740 2325 6390 11.43% 贵州 2107 1749 1503 5359 9.59% 行业中期策略 huajinsc/6 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 河南 2388 2014 4402 7.87% 四川 2303 1648 3951 7.07% 河北 1400 941 1062 3403 6.09% 陕西 2934 96 3030 5.42% 山东 1960 351 465 2776 4.97% 湖南 2073 614 2687 4.81% 重庆 2084 264 197 2545 4.55% 安徽 967 705 690 2362 4.22% 内蒙古 330 810 1110 2250 4.02% 辽宁 1361 959 2320 4.15% 湖北 1011 1200 2211 3.95% 江西 1547 279 257 2083 3.73% 云南 1896 154 58 2108 3.77% 江西 1547 279 257 2083 3.73% 吉林 1643 314 1957 3.50% 新疆 274 1187 1461 2.61% 黑龙江 1010 442 1452 2.60% 甘肃 427 240 471 1138 2.04% 江苏 818 18 836 1.50% 福建 291 232 2325 523 0.94% 广西 227 9 236 0.42% 北京 180 180 0.32% 青海 9 132 141 0.25% 宁夏 107 107 0.19% 合计 31672 16089 8147 55908 100% 资料来源： 各 省煤炭局， 华金证券研究所 （ 二 ） 供需 格局的重 大 变化 由于煤炭 资源 分布特点 和 梯度 开采的原因， 我国 煤炭 产能 将 逐渐向 西部 省份 晋陕蒙 宁疆等 省份集中。 去产能并没有 改变 这一 趋势， 但加速 了 这一趋势 。通过 政策导 加快 了 资源枯竭 区域和 矿井平均生产规模小、开采工艺落后、采掘机械化程度低 等 区域的 产能 淘汰进度，进一步促进资源向 优势 产区 的 集中 。 结果表现 为 煤炭 供 应 进一步 高度 集中，部分煤炭调入区域调入量大幅增加， 部分 煤炭生产大省 对外省 调入的依赖度也进一步增加。 1、 产地进一步 集中，晋陕蒙三分天下 晋陕蒙地质赋存 条件优越，是 优质 产能的集中地， 在 上一轮行业高景气周期已经成为 供应 增量的主要力量， 在 2012 年 行业景气下滑后市场份额一度下降 。 2016 年受其他 区域产能萎缩的影响， 晋陕蒙 的 份额回升并创新高， 2017 年和 2018 年 4 月，晋陕蒙三省煤炭产量 分别为 8.79亿吨 和 2.92 亿吨 ，占全国的比重分别为 66.82%和 67.50%。 行业中期策略