2020年利率债投资策略报告：经济下行与政策定力的平衡.pdf

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 年 度 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 Table_Title 经济下行与政策定力的平衡 2020 年利率债投资策略报告 Table_Author 固定收益 分析师： 岳安时 执业证书编号： S1380513070002 联系电话： 010-88300844 邮箱： yueanshigkzq Table_Report 近期研究报告 Table_Date 2019 年 12 月 6 日 Table_Summary 内容提要： 为何货币政策宽松力度不及预期 。 2019年以来，国内宏观经济下行压力持续存在，货币政策总体虽然以稳健偏松为主，但整体上看，宽松力度低于市场预期。 主要原因有二：一是政策选择上，央行没有直接调整无风险利率，而是以改革的办法降低实际利率水平中的风险溢价部分；二是由于货币传导渠道不畅，降准等资金并未主要流入实体。 2020 年货币政策或延续当前路径。 货币传导渠道的疏通和降低实际利率水平仍是政策主要着力点。货币政策存在进一步的放松空间，但同时保持政策定力。 降准窗口有可能从二季度开启， MLF利率则有进一步下调的可能。由于商业银行负债端压力较大，其对LPR中点差部分压缩的意愿和动力均不足，适时再度调降 MLF利率，有助于引导 LPR下行。 此外，从通胀看，本轮猪周期的主要成因在供给端，而考虑到目前宏观经济总需求仍然较为低迷，这种结构性通胀向全面通胀传导的可能性不高，货币政策受其影响也较为有限。 国内经济短期看仍然承压。 当前 工业领域的总需求依然偏弱，企业难以开启补库存行为。地产投资增速今年显出较强韧性，但随着施工进度的推进，建筑工程投资对地产的支撑作用将有所降低，同时受土地出让金的继续下滑，地产投资增速将较今年有所放缓；稳定经济的重要抓手仍是基建， 2020年由于新增专项债额度进一步加大以及投向上的倾斜，可能带动基建投资增速反弹至 7%以上 ，但对经济而言仍是“托而不举” ；海外不确定因素仍然较大，多国间贸易摩擦的反复、地缘政治冲突等均有可能冲击全球经济。 投资策略。 我们预计 2020 年 10 年期国债收益率运行中枢在 3.0-3.1%左右， 整体仍以震荡行情为主。 交易盘在操作中应重点注意安全边际，利率反弹后择机做多的赢面更大。 风险提示： 经济增长超预期 回落导致企业 违约 加速 ；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约 ；美联储后续超预期降息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of21 目录 1、 2019 年行情及观点回顾 . 4 2、理解当前货币政策框架 . 6 2.1 为何货币政策宽松力度不及预期 . 6 2.2 降准资金去哪了？ . 8 2.3 用改革的办法降低实际利率 . 10 2.4 2020 年货币政策或延续当前路径 . 11 3、对基本面的一些看法 .13 3.1 经济短期仍面 临下行压力 . 13 3.2 稳经济还需依靠基建 . 16 3.3 结构性通胀问题不大 . 19 4、投资策略 .20 固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of21 图表目录 图 1： 2019 年主要观点一览 . 4 图 2：降准资金并未主要进入实体转化为信贷 . 7 图 3：金融机构贷款加权利率回落幅度非常有限 . 8 图 4： M2 增速始终徘徊于低位 . 8 图 5： MLF 期末余额呈现显著下降态势 . 9 图 6： 2019 年 MLF 投放情况 . 9 图 7：当前降准的逻辑 . 9 图 8：公开市场操作主要用于平抑资金面 . 11 图 9：公开市场主要以 7 天逆回 购为主 . 11 图 10： DR007 围绕利率走廊下限运行 . 12 图 11： 2020 年 MLF 到期情况 . 12 图 12：短周期看经济仍在下行 . 14 图 13：制造业投资增速维持低位 . 14 图 14：工业企业利润情况继续恶化 . 14 图 15：工业企业仍处于去库存状态 . 15 图 16：房地产投资增速 2019 年超出市场预期 . 15 图 17： 2019 年建筑工程对地产投资的拉动最大 . 15 图 18：商品房销售面 积增速企稳 . 15 图 19：消费增速近年来持续回落 . 16 图 20：汽车销售存在换车周期 . 16 图 21：基建投资增速全年稳中略升 . 17 图 22：基建投资资金来源 . 17 图 23： 2018 年专项债主要投向 . 17 图 24： 2018 年专项债各投向发行规模 . 17 图 25：土储和棚改专项债影响基建资金的路径 . 18 图 26： 2020 年地方政府债偿还量继续增加 . 18 图 27： 2019 年专项债发行节奏变化 . 18 图 28： 2019 年 CPI 持续回升 . 19 图 29：能繁母猪与 CPI 猪肉的关系 . 19 表 1： 2019 年 6 月以来部分政策事件一览 . 6 表 2： LPR 改革以来历次报价一览 . 11 固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of21 1、 2019年行情 及观点 回顾 2019年债市总体呈现震荡行情。回顾我们在 2018年 11月末的年度策略观点，我们给出了 2019年 10年期国债收益率运行中枢 3.2%的预测。以当时市场乐观情绪看，这一点位判断是偏中性甚至是略悲观的。 我们的理由基于两点，一是从工业产出缺口 和长端利率走势关系看 ， 利率仍有下行空间，但与 2018年不同的是， 2019年很可能会出现阶段性的经济反弹；二是我们认为降息的环境仍不成熟，货币政策总体上还要兼顾调结构与防风险。从债市实际走势看，我们的观点在 4月和 10月利率的阶段性反弹中均得到了验证。 图 1： 2019 年主要观点一览 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 开年至春节后：债市仍主要受乐观情绪驱动。 10年期国债收益率在 1月份触及 3%，我们在 1月 4日的降准点评中表示， 市场反应已经兑现了 降准 降息预期 ， 1月 4日 DR007利率下行至 2.3401%，已经低于 2.55%的央行 7天逆回购利率，也即利率走廊的下限，市场可以说已经在倒逼央行进行降息。后续 如果央行维持 7天逆回购利率不变，则货币市场利率将向利率走廊下限回归，收益率曲线可能仍以维持平坦化为主 。 春节后至 4月：宏观数据改善，债市大跌。 从 1月下旬至 3月下旬，我们连续发布报告提示基本面出现边际好转，警惕利率反弹风险。 3月 22日我们2.80002.90003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60002018-10-312018-11-222018-12-142019-01-052019-01-272019-02-182019-03-122019-04-032019-04-252019-05-172019-06-082019-06-302019-07-222019-08-132019-09-042019-09-262019-10-182019-11-09%中债国债到期收益率 :10年12.3 年度策略 提出 2019年长端利率中枢为 3.2%1.4 央行降准点评 市场反应已经兑现了降准降息预期1月连续发布报告，提示基本面出现边际好转3.22 产出缺口回落空间已经有限 提出警惕利率反弹8.19 LPR改革点评 LPR调降更多意味着利率市场化的成果，不宜理解为货币政策明显宽松固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of21 发布产出缺口回落空间已经有限的报告，提出 由于今年春节因素对经济的影响要较往年更大，因此后续公布的经济数据同样存在好于市场预期的可能，届时需注意利率出现阶段性反弹的风险。 随后公布的 中国 3月官方制造业 PMI为 50.5，重回临界点以上并创 2018年 9月以来新高 ， 4月初开始债市大跌。 5月 -8月 上旬 ：包商事件爆发， 避险情绪大幅攀升。 5月份 中美贸易战再度升温，随后包商事件爆发， 5月 24日央行宣布对包商银行实施监管，国内债市在避险情绪推动下大幅上涨。央行在解决包商事件 的过程中为市场注入了大量流动性，货币市场利率迭创新低，这为债市行情的推进提供了非常有利的环境。 8月初特朗普宣称再对 3000亿美元商品加征关税，美元兑人民币汇率离岸和在岸双双破 7， 10年期国债收益率也在 8月份触及 3%的年度低点。 8月 下旬 至今：货币政策保持定力，宽松不及预期下收益率反弹。 8月以来政策事件较多，加之逆周期政策调节力度加大，市场一度保持了较高的降息预期，但却迟迟没有兑现。 8月 17日央行改革 LPR报价机制，我们在后续的 LPR改革点评 中提出 LPR调降更多意味着利率市场化的成果，不宜理解为货币政策明显宽松 。在 9月末易纲行长讲话提到“珍惜正常的货币政策空间”后， 10月债市迎来快速下跌。 固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of21 2、 理解当前 货币政策 框架 2.1 为何货币政策宽松力度不及预期 2019年以来，国内宏观经济下行压力持续存在，货币政策总体虽然以稳健偏松为主，但整体上看，宽松力度还是低于市场预期的，这使得长端利率在今年三季度市场降息最为强烈的时候，也没有向下突破 3.0%。进入四季度，预期的扭转使得债市迎来了一波下跌。 究其原因，我们认为市场对政策真实意图产生了一定偏差 ，从而对政策定力的估计略有不足 。回顾一下 6月以来密集发布的政策，可以发现，其主要着力点有二：一是逐步加大逆周期调节力度，二是以 LPR改革为主推动实际利率水平明显降低。 表 1： 2019 年 6 月以来部分政策事件一览 日期 事件 简介 6 月 10 日 中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 通知指出，充分发挥专项债券作用，支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目。稳健的货币政策要松紧适度，配合做好专项债券发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，按商业化原则依法合规保障重大项目合理融资需求。对举借隐性债务上新项目、铺新摊子的要坚决问责、终身问责、倒查责任。 6 月 14 日 央行增加再贴现额度 央行决定增加再贴现额度 2000 亿元、常备借贷便利额度 1000 亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足；中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。 6 月 26 日 国务院常务会议确定进一步降低小微企业融资实际利率的措施 决定开展深化民营和小微企业金融服务综合改革试点；部署支持扩大知识产权质押融资和制造业信贷投放，促进创新和实体经济发展。会议要求，今年金融机构发行小微企业金融债券规模要大幅超过去年，力争达到 1800 亿元以上。引导银行对知识产权质押贷款单列信贷计划和专项考核激励，不良率高于各项贷款不良率 3 个百分点以内的，可不作为监管和考核扣分因素。 7 月 30 日 中共中央政治局召开会议 做好下半年经济工作意义重大。要坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路，统筹国内国际两个大局，统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作，促进经济持续健康发展。要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。 8 月 2 日 央行召开下半年工作电视会 议 要求坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，及时预调微调，灵活运用多种货币政策工具，适时适度进行逆周期调节，保持流动性合理充裕，引导广义货币供应量和社会融资规模增速与名义 GDP增速相匹配；加快疏通货币政策向实体经济的传导机制，确保实现小微企业贷款户数增加、贷款投放扩大、贷款成本适度降低，支持优质民营企业扩大债券融资规模；继续深化利率市场化改革，健全宏观审慎管理框架和评估体系。 8 月 9 日 央行发布二季度货币政策执 行报告 稳健的货币政策要松紧适度，适时适度进行逆周期调节，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配；加强宏观政策协调配合，疏通货币政策传导，创新完善货币政策工具和机制，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，进一步降低小微企业融资实际利率；加强预期引导，稳定市场预期；把握好处置风险的节奏和力度，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。 8 月 16 日 国务院常务会议 国务院常务会议部署运用市场化改革办法，推动实际利率水平明显降低和解决 融资难问题；要多种货币信贷政策工具联动配合，确保实现年内降低小微企业贷款综合融资成本 1 个百分点 。 固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of21 8 月 17 日 央行改革 LPR形成机制 为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（ LPR）形成机制。 8 月 27 日 国务院办公厅印发关于加快发展流通促进商业消费的意见 意见提出，释放汽车消费潜力，实施汽车限购的地区要结合实际情况，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施。有条件的地方对购置新能源汽车给予积极支持。鼓励金融机构对居民购买绿色智能产品提供信贷支持，加大对新消费领域金融支持力度。 9 月 4 日 国务院常务会议部署精准施策加大力度做好“六稳”工作 确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。会议指出，坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金 更多用于普惠金融，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。 9 月 16 日 央行全面下调金融机构存款 准备金率 央行决定于 9 月 16 日全面下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 10月 15日和 11 月 15日分两次实施到位，每次下调 0.5 个百分点。 资料来源：国开证券研究部 整理 这两个着力点之间很容易让人产生一种逻辑关系，即通过加大逆周期调节力度来降低实际利率水平，而一提到加大逆周期调节力度，往往市场容易将其理解为货币政策的宽松 。 2018年以来，央行采取了多次降准，大型存款类金融机构准备金率由 16%降至目前的 13%。从历史上的降准周期看，当央行采取降准政策时，金融机构贷款余额增速会同步或略滞后地开始回升，然而我们发现， 2018年以来的降准周期中，金融机构贷款余额增速并未出现任何抬升势头，甚至在 2019年仍在下行。 图 2： 降准资金并未主要进入实体转化为信贷 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 5.0010.0015.0020.0025.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-06% 金融机构 :各项贷款余额 :同比 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构（右轴）固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of21 这就是说，降准资金并未主要进入实体转化为信贷，与此相对的， M2增速也无法回升。单纯考虑货币扩张的效果，当本轮降准资金无法如历史上的 降准 周期一样形成基础货币的扩张时，那么实体资金的可得性就无法得到改善，从而实体利率水平也无法通过总量层面的宽松得以下降。 图 3： 金融机构贷款加权利率 回落幅度非常有限 图 4： M2 增速始终徘徊于低位 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 这里 就 产生了两个问题， 第一， 降准资金去哪了？ 第二，如果总量层面没有明显宽松，那么 如何降低实际利率水平？ 2.2 降准资金去哪了？ 如果我们观察 MLF期末余额情况，可以发现从 2018年 9月高点到 2019年 9月低点，一年时间内 MLF期末余额下降多达 2万亿，剔除掉约 8000亿新做的 TMLF，剩余部分基本为降准置换所偿还。也就是说，央行降准释放的资金，被商业银行 用来 偿还掉 了 到期的 MLF资金。 央行采取降准置换操作的主要目的是降低商业银行负债端成本 ，在今年 1月降准时，央行表示 置换 MLF每年可直接降低相关银行付息成本约 200亿元，通过银行传导有利于实体经济降成本。 负债端成本偏高，一是制约了表内信贷投放空间，二是在信用风险溢价居高不下的情况下，商业银行容易对中小企业形成惜贷情绪， 造成货币传导渠道不畅 。 5.005.506.006.507.007.502014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08% 金融机构人民币贷款加权平均利率 :一般贷款5.0010.0015.0020.0025.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-06% M2:同比人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构（右轴）固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of21 图 5： MLF 期末余额呈现 显著 下降态势 图 6： 2019 年 MLF 投放情况 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 对当前降准的逻辑进行梳理：当降准发生 时，法定准备金转化为超额准备金，商业银行可对其进行支配，但由于这部分资金并未主要进入实体， 因此无法形成基础货币的扩张；当商业银行将降准资金偿还 MLF到期资金后，等于变相降低了商业银行的负债端成本 ， 而最终的目的在于货币传导渠道的疏通以及利率市场化的推进。 我们的结论是，如果央行不再对到期的 MLF进行普遍化的加量续作，则随着 MLF的逐步到期，即便央行继续降准，但降准资金势必会被商业银行用以弥补 MLF到期资金缺口，宏观层面总体流动性环境 也并不会因为降准的实施而变得明显宽松 。 图 7： 当前降准的逻辑 资料来源 ：国开证券研究部 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.002014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09亿元 中期借贷便利 (MLF):期末余额3.223.233.243.253.263.273.283.293.303.310.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00%亿元 中期借贷便利 (MLF):投放数量 :1年中期借贷便利 (MLF):利率 :1年固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of21 2.3 用改革的办法降低实际利率 8月 16日 国常会部署运用市场化改革办法推动实际利率水平降低， 17日 上午央行发布公告称，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，决定改革完善贷款市场报价利率（ LPR）形成机制。 LPR改革的主要内容是： 第一，报价方式由银行直接报价改为按照公开市场操作利率加点形成。即新 的 LPR为 1年期 MLF利率 加上加点的 BP， 后者则 根据 各行 自身 的 资金成本、市场供求、风险溢价等因素综合决定；第二，在原有的 1年期一个期限品种基础上，增加 5年期以上的期限品种；第三，增加 8家报价行，这一变化有利于扩大报价行的覆盖面；第四，报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次。 LPR = MLF利率 + 点差 （无风险利率） （信用溢价） 我们认为， LPR改革是利率市场化的具体体现，主要在于降低实际利率中的风险溢价部分 。 早在 今年 一季度时，易纲行长曾表示未来降低实际利率主要是通过降低风险溢价部分（实际利率包括无风险利率和风险溢价，而降低无风险利率是2018年的主要政策方向），降低风险溢价需要通过利率市场化改革和供给侧结构性改革。利率市场化改革就是通过“利率并轨”消除垄断性因素，从而更准确地进行风险定价 。央行在答记者问时，明确提到“ 特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如 0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，是市场利率下行明显但实体经济感受不足的一个重要原因 ”。 8月 26日 24家主要金融机构贷款市场报价利率工作会议 上，易纲行长也再次强调“ 尽快实现新发放贷款主要参考 LPR定价，坚决打破贷款利率隐性下限，推动贷款实际利率进一步下降 ”。 从改革后的 LPR构成公式看， LPR由 MLF利率和点差两部分组成。 MLF利率的调整能够左右无风险利率的走势，不过在当前背景下，单纯由调降 MLF来引导LPR下行需满足两点：一是要看到 MLF利率连续下调或一次性大幅下调；二是给予总量层面的流动性显著宽松。否则，受制于全社会信用收缩和商业银行负债端压力， LPR中的点差部分不仅难以压缩，还有反弹的可能。 然而非常明显的是，上述两点又与当前货币政策整体取向相悖，因此 LPR下行的路径 在初期 只能以优先压缩点差为主 ， 在点差难以压缩时，辅以 MLF缓降 来作为 引导 。 后续看，当 贷款隐性下限等问题得以解决后，随着点差的回落， LPR自然会跟随下行。