2020年利率债策略报告（上篇）：不畏浮云遮望眼.pdf

华西证券 2020年资本市场峰会 分论坛行业策略报告固定收益首席分析师：樊信江SAC NO： S1120519100006研究助理：颜子琦、孙嘉伦、张伟不畏浮云遮望眼 2020年利率债策略报告（上篇）2019年 11月 28日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告摘要2 利率债分析框架 四因素 +四维度 经济增长、通货膨胀、广义财政、广义货币构成影响债市的四个因素；影响因素、对影响因素的预期、相应的预期差、投资者行为的反馈构成了分析框架的四个维度。 2020年经济增长压力可控，政策容忍度或将提升 在中性估计的情况下， 2020年仅需实现 5.8%左右的实际 GDP增速即可完成“翻一番”目标，经济增长压力较为可控，政策对于经济增速的容忍度可能会有所提升，“刺激性”政策的必要性有所减弱， 政策组合更多是“托而不举”。 通胀对债市的影响预计从明年一季度中下旬开始弱化 我们判断 2020年 2月为猪价、猪价同比增速和 CPI高点，预计未来五个月（ 19年 11月 -20年 3月） CPI或为 3.87%、 3.99%、4.22%、 4.42%、 4.11%， 通胀对债市的影响预计从明年一季度中下旬开始弱化。 货币政策整体稳健，财政政策积极发力 我们认为 2020年货币政策将保持整体稳健，但在地方债发行高峰期或将展开配合式的边际宽松，警惕通胀预期对货币政策的短期扰动；地产缺位的前提下，基建有必要承担起托底经济的任务，预计财政政策继续积极发力，延续减税降费的同时， 赤字率或将提升至 3%，全国财政赤字有望达到 3.14万亿元。 从交易规律看，明年二季度或是净买入机构建仓时点 由于 19年三四季度行情中收益率整体上行，原有的多头机构没有坚定进入，多空失衡产生了后市收益率向下的空间，按照季节性因素判断， 明年二季度或是净买入机构较好的建仓时点。 投资策略：预计 2020年债市将形成“三明治”结构，建议把握中期行情，买点或在明年二季度初 我们认为经济基本面向下的趋势仍具有一定的延续性，政策整体保持“托而不举”，通胀的扰动将在 2020年一季度末结束，看好中期的利率债行情；但年底扰动因素较多，结合投资者风格开始趋于保守，短期内或存在一定的震荡；长期看，今年的低基数效应或将助力长期经济企稳，从而对债市形成一定的冲击。 我们认为，债市未来将形成 短期扰动较大，中期机会较大，长期不确定性较大的“三明治”结构，建议积极把握扰动消除后的中期行情，买点或在明年二季度初，对明年四季度的不确定性保持关注。 风险提示 政策不确定性加大，宏观经济下行超预期，“猪油共振”引起通胀进一步走高。目录3利率分析框架 四维度四因素利率债框架基本面分析（一） 经济增长压力几何基本面分析（二） 通货膨胀之忧宏观政策分析 货币稳健中性，财政积极发力投资者分析（一） 债基行为分析投资者分析（二） 交易数据分析投资策略 “三明治”结构下把握中期行情风险提示1.1.利率债分析框架：对通胀的研判应当回归非指数型价格指标四因素、四维度的利率债分析框架：利率债研究的核心是给无风险收益率进行定价。本报告所研究的利率债框架主要建立在四大类因素上，即： 经济增长因素、通货膨胀因素、广义货币政策因素、广义财政政策因素 。经济增长和通货膨胀是监测经济运行的两块仪表，货币政策和财政政策是调控宏观经济的两大工具，上述 四类因素本身、市场对这些因素的预期、由此产生的预期差、以及因此产生的投资交易行为对市场的反馈 共同构成无风险收益率的定价基础。如何看待当前通胀对利率债的影响？ 首先，我们认为 任何单一商品价格的单边上涨都不足以称之为“通货膨胀” ，而严格意义上的通胀应指商品价格普遍上涨、货币的购买力下降，因此应该关注“普遍性”，即带动面。 其次，指数型价格指标（比如 CPI）存在弊端。 CPI同比增速大幅走高可能归因于某一商品的权重较大、涨幅较高，无法直接说明该商品对其他商品价格的带动作用较强。 最后，商品价格的传导效果或带动效果取决于该商品的产业链长短（上游材料或终端产品）、当时经济增长和货币松紧。因此，我们认为研判当前是否已经面临通胀应该回归到商品价格研究，分析猪肉价格上涨带动了多大范围的商品价格上涨。当某一商品无法带动其他商品涨价，就更难以带动某一大类资产价格变动。4注释：金色模块为类别、灰色模块为影响因素、橙色模块为量化指标GDP 平减指数CPIPPI食品非食品农产品非农产品猪肉蔬菜住房原油生产资料生活资料大周期大周期地缘政治因素地缘政治因素小周期小周期疫病和养殖周期疫病和养殖周期供给侧改革供给侧改革灾害和种植周期灾害和种植周期下游需求强弱下游需求强弱下游需求强弱下游需求强弱通货膨胀利率债分析框架-通货膨胀因素1.2.利率债分析框架：经济企稳是无风险收益率长期面临的“达摩克里斯之剑”经济增长类因素：传统的“三驾马车”已将经济增长解构成最易理解的组成部分，因而被广大股市、债市投资者所接受。尽管该理论并不严谨，但其仍然是形成市场预期的基础。右图中列举增长类、投资类、消费类、贸易类指标，及其衍生指标、预期指标（如 PMI）或中高频相关指标（如挖机数据、水泥价格等）是利率债定价的基础，也是不同频率的价格波动的原因之一。如何看待当前的“增长风险”？与“通胀”风险相比，长期被认为是“ L型”却没有完成触底的中国经济是无风险收益率的“达摩克里斯之剑”。当我们发现经济放缓像增长一样具有调控的痕迹（如隐性债务化解对基建投资的影响、去杠杆对风险偏好的影响），那么有理由相信当调控的目标达成或政策周期结束，被挤压出来的增长空间有望成为经济软着陆的安全垫，目前经济下行压力仍存，债市不具备走熊的基础。5投资政府消费净出口第一产业第二产业旧有模式政府采购企业消费居民消费房地产行业制造业第三产业采掘业建筑业水电热内外需求驱动政府购买服务PPP政府购买服务行业周期驱动行业政策驱动融资 + 财政驱动融资 + 监管驱动政府投资现有模式地方债项目更合规的 PPP城投 （ 投融资 ）财政内资金项目固定资产投资居民消费支出社消零总额工业增加值汇率因素贸易政策进出口总额GDP经济增长注释：金色模块为类别、灰色模块为影响因素、橙色模块为量化指标利率债分析框架 -经济增长因素1.3.利率债分析框架：财政支出的动力、能力、效力是当前财政政策的关键6注释：金色模块为类别、橙色模块为量化指标财政赤字财政赤字 广义财政收入广义财政收入一般预算收入一般预算收入政府性基金收入政府性基金收入税收收入转移支付地方债地方债城投有息债务城投有息债务土地出让一般债一般债专项债专项债一般专项债一般专项债项目专项债项目专项债城投债城投债城投贷款城投贷款城投信托城投信托城投租赁城投租赁土储债土储债棚改债棚改债交运债交运债扶贫债扶贫债其他债其他债隐性债务 隐性债务税收收入占比税收收入占比财政自给率财政自给率土地出让收入土地出让收入广义财政支出广义财政支出广义财政政策广义财政政策 规模增长规模增长效率提升效率提升财政存款财政存款政府存款机关团体存款机关团体存款加快资金拨付加快资金拨付盘活沉淀资金盘活沉淀资金地方债地方债两会 提前批两会 提前批提前上报下年度提前上报下年度效率提升专项债做资本金专项债做资本金专项债项目配资专项债项目配资地方债地方债 城投平台城投平台专项债项目真实专项债项目真实隐性债务置换隐性债务置换国营资本收入国营资本收入 国企盈利 国营资本收入国营资本收入社保基金收入社保基金收入 缴纳社保 社保基金收入社保基金收入利率债分析框架 -财政政策因素广义财政政策：财政包括财政收入、财政支出以及两者之间的赤字。通常情况，财政收入决定了财政支出的范围，因此政府会通过增加收入（税收、非税收、土地、国企等）、增加赤字（政府债）、盘活资金（财政存款）等方式提高支出的空间。当前财政政策实施效果的短板是什么？在 2018年隐性债务审计后，可以发现债务化解、防范风险的优先级明显提升，财政政策的支出端和实施主体积极性发生变化。（如 :地方政府用专项债偿还平台债务）我们也看到政策不仅集中在增加财政收入一侧，也出现在有效增加财政支出一侧。（如：明确禁止专项债用于偿还隐性债务、鼓励金融机构帮助平台化解隐性债务、专项债可以用做资本金、专项债可以与其他债务资金搭配使用等）因此，我们认为财政支出的动力、能力、效力是当前财政政策有效性的关键。假设城投不退出历史舞台，那么如何激活城投资产端、而非负债端就是打开财政空间的关键。1.4.利率债分析框架：货币、信用、监管塑造债市牛熊的市场环境7注释：金色模块为类别、橙色模块为量化指标货币货币资管新规系列资管新规系列广义货币政策广义货币政策打破刚兑打破刚兑期限匹配期限匹配禁止嵌套禁止嵌套表外回表表外回表数量型数量型价格型价格型OMO/M LF 利率长期长期中期中期PSLOMO 短期短期准备金率准备金率监管监管非非标 新规非非标 新规金融供给侧改革金融供给侧改革信用基调信用基调信用信用定向型定向型行业政策行业政策MLFTMLF总信用利差总信用利差行业利差行业利差非定向型非定向型半定向型半定向型信用宽松和去杠杆的平衡信用宽松和去杠杆的平衡货币政策松紧适度货币政策松紧适度DR/R/ IB/SHIBO R 货币市场资金利率货币市场资金利率打击监管套利 / 降低系统风险打击监管套利 降低系统风险货币政策财政化 / 信用化货币政策财政化 信用化债券收益率债券收益率债券利率 / 贷款利率债券利率 贷款利率非标利率非标利率信托 / 租赁 / 保债信托 租赁 保债LPR广义货币政策： 由于我国央行具有多重政策目标，因此将监管和信用纳入到货币政策范畴，可以更全面理解央行货币政策制定中的考量，更关键的是能够平衡货币松紧、信用松紧、风险高低三者的关系。货币与信用的关系对债市还有多大影响？宽货币、紧信用是最有利于利率债的组合；宽货币、宽信用可能导致经济复苏和资产泡沫；紧货币、紧信用可能导致经济衰退和通货紧缩；紧货币、宽信用通常伴随着非市场化的融资手段，导致系统性风险提升。如果加上系统性风险，最理想的广义货币政策搭配是宽货币、紧信用、严监管，也是 2018年债券牛市所具备的条件。利率债分析框架 -货币政策因素1.5.利率债分析框架小结：基本面 /预期 /预期差 /博弈 +增长 /通胀 /财政 /货币综上所述，本报告所研究的利率框架由四大类因素构成，分别是：（ 1）经济增长：投资、消费、净出口、政府购买的高中低频数据，核心是辨别真假“经济拐点”。（ 2）通货膨胀：读数层面的“通胀”和物价层面的通胀，核心是把握“通胀”的本质。（ 3）广义财政：财政收入、支出、赤字，核心是支出端的动力、能力和效力。（ 4）广义货币：狭义货币、信用、监管，核心是货币和信用的关系。框架又可分为四个维度：第一维度是四大类因素，第二维度是四大类因素的预期，第三维度是四大类因素的预期差，第四维度是基于因素、预期、预期差而做出的投资交易决策对市场的反馈。8利率债分析框架简图第一层面：基本面 经济增长 通货膨胀 广义财政政策 广义货币政策第二层面：预期 经济预期 通胀预期 财政政策预期 货币政策预期第三层面：预期差 经济预期差 通胀预期差 财政政策预期差 货币政策预期差第四层面：博弈 投资行为决策 交易行为决策目录9利率分析框架 四维度四因素利率债框架基本面分析（一） 经济增长压力几何基本面分析（二） 通货膨胀之忧宏观政策分析 货币稳健中性，财政积极发力投资者分析（一） 债基行为分析投资者分析（二） 交易数据分析投资策略 “三明治”结构下把握中期行情风险提示2.1.1.四季度增长压力几何 2018年四季度存在低基数效应低基数效应： 18Q4投资、消费、出口均处低位2018年四季度，实际 GDP增速为 6.4%，较三季度放缓 0.1pct；固定资产投资完成额、社零、出口金额当季同比增速分别为 -12.13%、 3.35%、 3.88%，分别较 18Q3下降 16.80、 1.90、 7.78pct。2018年四季度经济增长的低基数效应，客观地降低了 2019年的增长压力，在贸易摩擦缓和、地产韧性犹在的基础上， 2019年四季度经济增速有望边际企稳。106.7 6.7 6.7 6.8 6.8 6.8 6.7 6.7 6.8 6.7 6.5 6.4 6.4 6.2 6.0 6.06.26.46.66.87.0050,000100,000150,000200,000250,00016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q318Q4实际 GDP增速仅为 6.4%GDP:不变价 :当季值 (亿元 ) GDP:不变价 :当季同比 (右， %)024681012-15-10-50510152016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q318Q4投资、消费、出口均处于阶段性低位固定资产投资完成额：当季同比 (%) 出口金额 :当季同比 (%)社会消费品零售总额 :当季同比 (右， %)资料来源： Wind，华西证券研究所