炼油行业信用风险报告.pdf

行业 2017年 5月 5日起，发改委停止接收有关原油加工企业使用进口原油的申报材料，已获得原油进口权及进口原油使用权的地方炼油企业原料保障优势将进一步凸显。 债市 2017年上半年，炼油企业仅 1家级别上调，信用资质整体较为稳定，上半年炼油行业债券期限结构仍趋于短期化；行业利差较 2016 年有所上升，相比其他行业处于较高水平。 企业 2017年以来，山东地方炼油企业对外担保规模大、互保较为普遍，且担保企业区域集中、担保圈复杂，面临的或有风险较高 。 展望 预计 2017 年下半年我国炼油企业继续面临良好的偿债环境，财富 创造能力仍较为稳定、盈利及经常性收入获取能力强 ,可以保持较为稳定、多元的偿债来源，仍能对存量债务具备较强的偿付能力，对炼油行业的评级展望为稳定。 行业信用风险展望 稳定 行业波动性 行业周期属性 强周期 周期阶段 景气上行 行业盈利性 2017Q1 2016 营业收入增速（ %） 33.46 9.99 毛利率（ %） 14.38 14.09 净利率（ %） 3.71 2.82 行业负债 2017Q1 2016 CR5（ %） 91.10 89.51 应收账款周转（天） 17.51 17.14 平均开工率（ %） 77.65 75.28 行业负债 2017Q1 2016 资产负债率（ %） 54.01 56.92 经营性现金流 /流动负债 5.53 20.53 炼油行业信用风险报告 大公国际工商二部 陈莹 联系电话： 010-51087768 客服电话： 4008-84-4008 传 真： 010-84583355 Email ： ratingdagongcredit 行业展望 2 / 10 一、行业发展 2017年上半年，我国仍是全球石油消费及石油进口第二大国，但随着国内经济增速继续放缓，炼油行业供需矛盾逐步凸显 我国已成为全球石油消费第二大国，随着我国经济发展进入新常态，成品油消费进入理性增长阶段。 2017年 1 5月，我国成品油产量为 1.46 亿吨，同比增长 2.80%； 2017 年上半年，我国成品油进口量 1,503.00 万吨，同比下降 2.80%，成品油表观消费量 1.59 亿吨，与去年同期基本持平。 受经济增长方式转变，产业结构优化，铁路、电力等用油行业转型等因素影响，柴油消费进入低速增长期。我国经济增长方式将更 加侧重于消费拉动，随着居民收入增长及城镇化进程的推进，我国汽车销量将保持稳定增长，带动汽油需求的增长。 2016年及 2017年 1 6月，我国汽油产量同比分别增长 6.84%和 2.18%，柴油产量同比分别增长 -0.50%和 2.86%， 2016年以来增速均有所下降。 图 1 2005年 2016年及 2017年 1 6月汽油、柴油产量及增长率情况 数据来源： Wind资讯 截至 2016年末，我国炼油行业原油加工能力约为 7.50亿吨，但- 10 - 5 0 5 10 15 20 25 30 04,0008,00012 , 00016,00020,000%万吨汽油产量 柴油产量 汽油产量增长率 柴油产量增长率行业展望 3 / 10 每年实际原油加工量只有 5 亿多吨 1，炼油产能过剩问题突出，而炼厂平均规模尚不及世界平均水平一半。 2017 年上半年，受地方炼油企业开工率大幅上涨的推动，我国各类炼厂平均开工率为 77.65%，同比上升 4.23个百分点； 2017年上半年，我国炼油工业经济运行总体保持良好态势， 2017年二季度炼油企业景气季度指数达到 125.50，较一季度下降 0.24%。同期，行业利润总额同比增长 27.77%，行业净利率亦有所提升，同比上升 0.07个百分点 。 2017年以来国际油价窄幅上涨，对炼油企业的采购成本造成一定影响，同时引起炼油企业盈利波动 2015 年上半年，受美元冲高回落、沙特空袭也门等因素影响，油价走高； 2015 年 6 月后，原油库存高及美元走强导致国际油价大幅下跌。 2016年 1月，迪拜原油现货价格跌至 12年来最低点，多个产油国 2月达成的冻产协议虽最终流产，但受此影响国际原油价格略有回升。 图 2 2012年 1月 2017年 6月世界原油价格情况 数据来源： Wind资讯 2016 年 5 月，受美元走弱，加拿大森林大火导致产油中断，尼1 数据来源：根据公开资料整理。 0204060801001201402012年1月2012年5月2012年9月2013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月美元 / 桶迪拜原油现货价 WTI 原油现货价 布伦特 DTD 原油现货价行业展望 4 / 10 日利亚泊港关闭等因素影响国际油价上扬。 2016 年 6 月下旬，英国脱欧事件使国际油价由涨转跌，为防止油价再度失控， 9月 5日，沙特和俄罗斯同意在油市方面进行合作； 11月 30日，欧佩克宣布自 2017年 1月 1日起将原油日产量减少 120万桶，并将原油日产量限额定为3,250万桶。 2017年 1 6月，原油期货价格窄幅上涨，截至 7月 31日，布伦特和 WTI原油期货均价分别为 51.80美元 /桶和 50.17美元 /桶。 2016 年 1 月，国家发改委发布消息，决定进一步完善成品油价格机制，设置调控上下限，调控上限为每桶 130 美元，下限为 每桶40 美元，即当国际市场油价高于每桶 130 美元时，汽、柴油最高零售价格不提或少提；低于 40美元时，汽、柴油最高零售价格不降低；在 40美元 130美元之间运行时，国内成品油价格按机制正常调整。此外，当国家市场油价低于调控下限时，国内成品油价格未调金额全部纳入风险准备金，用于促进节能减排、提升油品质量及保障石油供应安全等方面，可做到专款专用，有利于维护用油者与非用油者的公平。 2017年 5月 5日起，发改委停止接收有关原油加工企业使用进口原油的申报材料，已获得原油进口权及进口原油使用权的地方炼油企业原料保障优势将进一步凸显 2015 年 2 月，国家发改委宣布允许符合条件的地方炼油厂在淘汰一定规模落后产能或建设一定规模储气设施的前提下使用进口原油，商务部公布明确符合条件的原油加工企业可获得原油进口资格。2017 年原油非国营贸易进口允许量为 8,760 万吨，并规定连续两年无进口业绩的企业不再安排允许量。 2015年 7月 23日，商务部公布关于原油加工企业申请非国营贸易进口资格有关工作的通知， 明确符合条件的原油加工企业可获得原油进口资格。我国原油进口配额90%以上集中在中石化、中石油和中海油等几家大型央企手中。截至2017 年 5 月 3 日，全国已有 22 家地炼企业通过核查评估获得总计7,995万吨进口原油使用配额，且除此以外，仍有岚桥集团有限公司、行业展望 5 / 10 金澳科技（湖北）化工有限公司、山东齐成石油化工有限公司、大连锦源石油化工有限公司等 7家地炼处在公示及等待批复阶段，待批额度共计 1,530 万吨。近期，国际原油市场供大于求的情况有所改观，不过总体来看仍然处于买方市场。因此，地方炼油企业的原料供应能够得到保障。然而 ，我国炼油产业总体处于供大于求的状况，自 2017年 5月 5日起，发改委停止接收有关原油加工企业使用进口原油的申报材料，已获得原油进口权及进口原油使用权的地方炼油企业原料保障优势将进一步凸显。 二、债市回顾 2017年上半年，炼油 行业发债数量和发债规模同比均大幅减少，债券期限结构仍趋于短期化 从发债主体级别来看， 2016 年及 2017 年 1 6 月，炼油行业发债主体信用等级仍主要集中于 AA,其中 8家为 AAA级， 1家为 AA+级，11家为 AA级， 1家为 AA-级。 表 1 2014年以来炼油行业发债情况（单位：亿元、支） 项目 2014年 2015年 2016年 2017年 1 6月 炼油行业发债规模 670.90 3,042.00 2,317.00 129.00 炼油行业发债数量 25 52 62 12 数据来源： Wind资讯 从发债数量和规模来看，截至 2017 年 6 月末， AAA 企业发债规模较大， AA企业数量最多，单体发债额度不大。 2016年及 2017年 16月，炼油行业整体发债规模呈下降趋势； 2016年，炼油行业发债数量为 62支，发债规模为 2,317.00亿元，发债数量同比有所上升，但发债规模同比略有下降。 2017年 1 6月，炼油企业债券发行量同比下降 90.58%，主要是受债券市场不景气影响所致 。 从债券品种和期限结构来看， 2017年上半年，炼油行业发债数量为 12只，其中超短期融资券和短期融资券占比最大为 66.67%，中期票据为 16.67%，公司债（含私募）为 16.67%；炼油行业债券期限结构仍趋于短期化，行业展望 6 / 10 短期融资券数量逐年上升但发债金额有所减少。 整体来看，目前炼油行业发债企业级别集中度较高。炼油企业短融及超短融产品表现仍较突出，主要原因为一年以内超短融资债 券监管相对宽松，缩短融资所需时间及经济下行造成实体企业的现金流紧张，另外投资者注重追求稳健回报，偏好低风险、流动性较好的资产。 表 2 2014年以来炼油行业发债品种结构（单位：支、亿元 ） 项目 2014年 2015年 2016年 2017年 1 6月 债券种类 数量 金额 数量 金额 数量 金额 数量 金额 超短期融资券 3 315.00 26 2,140.00 26 907.00 5 66.00 短期融资券 10 73.50 7 70.00 8 92.50 3 19.50 中期票据 12 282.40 17 832.00 9 665.00 2 30.00 公司债 0 0.00 2 200.00 19 652.50 2 13.50 合计 25 670.90 52 3,042.00 62 2,317.00 12 129.00 数据来源： Wind资讯 2017年上半年，炼油企业仅 1家级别上调，信用资质整体较为稳定 2016 年以来，炼油行业级别较为稳定，调整较小，企业级别和展望整体呈小幅上行态势。 2017 年上半年，炼油行业级别和展望上调的企业为北方华锦化学工业股份有限公司（以下简称“华锦股份”），均由 AA/稳定调整为 AA+/稳定，主要原因为公司主动缩减经营持续亏损的化肥业务板块，整体盈利能力大幅提升；同时，华锦股份自有资本实力稳步增强，财务结构稳健性有所改善； 2017 年上半年，炼油行业无级别和展望下调的企业。 表 3 2014年以来炼油行业发债企业的主体级别及展望调整情况 序号 企业名称 级别调整日期 评级机构 调整前 调整后 级别 展望 级别 展望 1 岚桥集团有限公司 2014-09-26 联合资信 AA- 稳定 AA 稳定 2 山东东明石化集团有限公司 2014-05-21 联合资信 AA- 稳定 AA 稳定 3 北方华锦化学工业股份有限公司 2014-12-11 中诚信证评 AA+ 稳定 AA 负面 2015-05-18 中诚信证评 AA 负面 AA 稳定 2017-06-16 中诚信证评 AA 稳定 AA+ 稳定 4 山东垦利石化集团有限公司 2015-07-01 大公国际 AA- 稳定 AA 稳定 5 山东清源集团有限公司 2015-04-09 联合资信 AA- 稳定 A+ 稳定 2016-06-16 联合资信 A+ 稳定 AA 稳定 数据来源： Wind资讯，截至 2017年 6月末 行业展望 7 / 10 金融去杠杆以及所造成的资金面趋紧 ,导致融资成本持续走高，债券市场亦受到冲击， 2017年上半年， 炼油行业产业债的行业利差较2016年有所上升 2 2017 年 4 月以来，金融监管政策收紧，银监会密集出台的“三违反”、“三套利”、“四不当”等 7项文件及 MPA考核等银行业去杠杆措施，给市场造成一定资金压力的同时也给债市带来一定抛压，债市同样受到冲击。 2017 年以来，资金面收紧，中国人民银行公开市场操作 2、 3月份，分别净回笼 23,450.00亿元和 15,540.00亿元 ,在此背景下，融资成本持续走高。从 2017 年各行业平均利差上来看，炼油行业其产业债的行业利差为 220.33BP，相比其他行业处于较高水平。 图 3 2017年各行业平均行业利差情况（单位： BP） 数据来源： Wind 从 2017年上半年炼油行业不同级别的行业利差与 2016年相比较来看， AAA 评级炼油产业债的行业利差区间由 2016 年的 22.47BP113.96BP 上升为 2017 年上半年的 104.06BP 129.01BP； AA+评级的行业利差区间由 121.72BP 262.15BP 上升为 192.90BP 227.27BP；AA 评级的行业利差区间由 235.48BP 405.43BP 上升为 323.39BP366.44BP。整体来看， 2017 年上半年炼油 行业产业债的行业利差较2 本文中信用利差 =债券收益率 -同期限国开债收益率。 050100150200250炼油纺织服装 轻工制造 有色金属 工业金属电子 钢铁商业贸易 煤炭开采 农林牧渔 电气设备 建筑材料 机械设备房地产家用电器 医药生物综合 传媒 采掘 汽车船舶制造 休闲服务通信行业展望 8 / 10 2016 年有所上升。 2017 年 7 月份之后，随着金融监管稳中趋缓，央行公开市场操作对冲补充一定流动性，资金紧张情况有所缓解，各项利率在 7 月均有不同程度回落， 2017 年 6 月以来流动性压力在边际上继续改善 ,短期利率回落，信用利差收窄。 三、关注企业 2017年以来，炼油行业产能仍相对过剩，中石化和中石油占据统治地位；地方炼油企业出口配额缺失可能导致产品库存高风险，地方炼油企业有待关注 截至 2016 年末，全国地方炼厂炼油总能力达 2.62 亿吨 /年，占全国炼油总能力的 34.80%，特别 是 原油进口资质及进口原油使用权放开后，已成为炼油行业重要组成部分。凭借产能体量优势以及较为完整的产业链，中石油、中石化依然占据绝对市场统治地位。中石油业务北方占优，油田众多，而南方中石化炼油厂较多，大多炼制进口原油；中石化是中国最大的石油炼制商和石油产品生产商，炼油能力位居世界第二，达 26,020 万吨 /年；中石油炼油能力国内第二，达18,850万吨 /年 3。 民营企业升级转型将在“十三五”期间对中石油、中石化的市场地位形成一定冲击，然而其具有体量较小，产业相对独立，政策风险耐受力差的特点。同时，从 2016年 11月份起，关于中国取消民营炼厂成品油出口的传闻便愈演愈烈。 2017 年一季度中国成品油出口配额总额度达 1,240万吨，并且，取得配额的只有中石化、中石油、中海油、中化泉州。民营企业出口配额缺失，地方炼油产品只能国内消化，国内竞争加剧，民营炼厂面临较大压力。少数地炼厂原料供应不足，只能依靠少量不稳定的原油和大量高成本的进口燃料油。相比原油，燃料油生产成本高且收率低，在下游产品收入减少而炼油成本增加的状况下，使用燃料油炼制汽、柴油的利润与使用原油相比要低很3 数据来源：根据公开资料整理。 行业展望 9 / 10 多，可能导致产品库存高风险，地方炼油企业有待关注。 2017年以来，山东地方炼油企业对外担保规模大、互保形式较为普遍，且担保企业区域集中、担保圈复杂，面临的或有风险较高 2017年以来，债券市场信用事件明显增多如担保代偿、利息违约、本金违约等 ,经过多年的发展，山东地方炼油企业已经成为国内炼油产业的重要补充。但其对外担保规模大且大部分以互保形式进行对外担保，存在一定风险，同时原油价格波动明显，会给地方炼油企业带来经营性现金流不足等风险。 2017年上半年，炼油发债企业共 4家，分别为山东富宇化工有限公司、岚桥集团有限公司、万达集团股份有限公司和中国化工集团公司，其中 3家均 位于山东省，被担保企业均以山东省民营企业为主，区域集中；截至 2017年 3月末，富宇化工、岚桥集团及万达股份对外担保余额分别为 3.68亿元、 4.70亿元和25.88亿元，山东地方炼油企业债务问题有待关注。 四、总结 预计 2017年下半年我国炼油企业继续面临良好的偿债环境，财富创造能力仍较为稳定、盈利及经常性收入获取能力强 ,可以保持较为稳定、多元的偿债来源，仍能对存量债务具备较强的偿付能力，行业信用质量将保持稳定 预计未来在开工率方面，由于前期地方炼厂进口和原油进口权的放开，开工小时数将会持续上升。随着我国经济 转型升级，制造业增长放缓，在居民收入增长、城镇化进程加快的带动下，汽车消费将持续增加，成品油销量持续增加，预计 2017 年下半年我国成品油消费增长仍由汽油拉动，炼油企业将继续面临良好的偿债环境并保持较为稳定的财富创造能力。中石化、中石油及部分地方地炼企业在炼油行业具有多年的发展经验，生产技术成熟并且油品升级较为提前，具有相对稳定的毛利水平，盈利及经常性收入的获取能力较强。整体来看，行业展望 10 / 10 炼油企业获得当地金融机构支持能力及债券市场融资能力均较强，形成了较为稳定、多元的偿债来源，预计 2017 年下半年我国炼油企业仍能对存 量债务具备较强的偿付能力。