地方政府债务的过去、现在和未来.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 15 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 地方 政府 债务的过去、现在和未来 2018 年 06 月 26 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 相关研究 独木难支的地产投资2018-06-14 私 募 基 金 ： 大 浪 淘 沙 ， 沉 者 为 金 2018-06-15 再现定向降准2018-06-20 降 准 ， 一 轮 金 融 防 风 险 攻 坚 战 2018-06-24 从定向降准到 “定向降息” 2018-06-25 地 方 政 府债 务的 过去 、现 在和 未来 众所 周知 ， 城投 公司 并不 是完 全市 场化 的企 业， 从它 的诞 生开 始， 就跟 地方 政府之间有着千丝万缕的联系。 为了提高城投公司的融资能力， 以完成基建 任务，地方政府通过各种形式给城投融资提供担保，在 2014 年 43 号文发 布前是很常见的做法。 43 号文作为新一轮财税改革的起点，剥离融资平台的政府性融资职能，赋 予地方政府适度举债的权限。 但在 2015 年的经济下行和稳增长压力下， 在不违背 “企业债务和地方政府 债务不分”这一大前提下，新出台的政策出现了松动。 从地方政府的角度来看 ， 发行 地方 政府 债券 开了 正门 ， 但限 额管 理与 稳增 长 目标之间存在难以平衡的冲突， 地方债资金用途受到严格的监管。 加之 从资 金来源端到资金 运用端 的传导链条也 比较 通畅 ， 我们 看到 企业 债、 项目 收益 债、 短融 、 中期 票据 、 专项 债、 政策 性银 行的 贷款 、 专项 建设 基金 、 银行 信 贷、非标融资、明股实债的 PPP 和产业基金甚至互联网金融、P2P 等各类 金融工具，均给地方政府债务扩张提供了资金来源。 随着稳增长效果显现 ， 政策基调从稳增长转向防风险 和严 监管 ， 中央 开始 对 地方政府频繁突破 43 号文底线提供违规担保进行纠偏。 从所出台的政策看， 总体思路是让地方债问题重回 43 号文所要求的框架内。 根据被监管对象， 可以将各种监管措施分为两类， 一类是针对地方政府和城 投的，一类是针对金融机构的。双管齐下推进各类监管政策。 严监管之后， 让城投 和地方政府 最头疼的莫过于融资紧了 。 未来 应该 如何 破 局呢？ 一是 融资困难的地区 ， 合并 城投 ， 组建 新的 综合 性 城投 集团 ， 将业 务相 同或 者互补的城投公司合并， 实现 城投的业务多元化 ， 发挥 规模 经济 效应 和 协同 效应 ，提高城投融资能力。 二是加快市场化转型，尽管很困难，但这是城投不得不走的一步。 三是 对部分评级不高的城投来说，可以考虑通过 ABS 融资。 四是通过 TOT 模式，盘活存量资产。 五是合规参与 PPP 模式。 风 险 提 示： 地方 债务 监管 持续 强化 ，城 投信 用事 件爆 发 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 15 目 录 一、43 号文：城投与地方债务切割的开始 . 3 二、被异化的 43 号文. 4 三、地方债务严监管：重回 43 号文框架. 5 四、融资困局如何破局？ . 10 图表目录 图表 1 ： 西部某地级市借道产业基金参与 PPP 项目. 9 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 15 一、43 号 文： 城投 与地 方 债务 切割 的开 始 众所周知，城投 公司并不 是完 全市 场 化的企业 ，从它 的诞 生 开始 ，就 跟地 方政 府之 间有着千丝万缕的联系。为了提高城投 公司的融资能力， 以完 成 基建任务 ， 地方政府通 过各种形式 给城投融资提供担保， 在 2014 年 43 号文发布前是很常见的做法。 地方政府的担保，极大地提高了城投 的融资能力，但所蕴藏 的风险也越来越大。一 是 投资端公益性项目 和 非公 益性 项目 不 分， 加之预算软约束，城 投债务越滚越多。二是 融资端城投债务和地方政府债务不分， 地方政府实际承担的债务到底多少， 没人说得清。 针对这两个问题，43 号文做了一些规定。首先，明确剥离城投的政府性融资职能， 融资平台公司不得新增政府债务。其次 ，赋予地方政府适度举债 的权限，明确 地方政府 债券是地方政府 唯一的融资渠道。 在国 务院 确定并经全国人大批 准 的额度内， 地方政府 可以发行债券。其次，是对城投所举借 的存量债务进行甄别，被 甄别为地方政府负有偿 还责 任的 债务 ， 可以 发行 地方 政府 债券 置换 。 最后 ， 鼓励 推广 PPP 模式 ， 撬动 社会 资本 参与基础设施和公共服务的提供。 但在 2015 年的经济下行和稳增长压力下，在不违背“企业债务和地方政府债务不 分”这一大前提下，新出台的政策出现了松动。 比如2015 年 5 月的国办40 号文对在建工程融资有了松动。 对在建工程的存量融资， 要求 “借款合同并已放款， 但合同尚未到期的融资平台公司在建项目贷款， 银行不得盲 目抽贷、压贷、停贷” 、 “合 同到 期的 融资 平台 公司 在建 项目 贷款 ，如 果项 目自 身运 营收 入不足以还本付息，银行在确保借款合 同金额不增加的前提下， 重新修订借款合同，合 理确定贷款期限，补充合格有效抵质押 品。 ” 40 号文主要针对的是 43 号文后，银行因对融资平台债务风险担忧加剧，抽贷、压 贷、 停贷 导致 在建 工程 资金 链断 裂的 问题 。 对于 在建 项目 的增 量融 资，40 号文仍然要求 采用 PPP 和纳入政府预算管理，并未脱离 43 号文要求的框架。 再比如说 PPP 模式 。 此前 规定 “社 会资 本方 不包括本级政府所属融资平台公司及其 控股国有企业”。 这一点很好理解， 因为 PPP 模式 的核心 目标 是通过引入社会资本，提 高基础设施和公共服务的效率。 但随着稳增长压力加剧， 2015 年 5 月下 发 的 42 号文 ， 对 PPP 社会资本方认定有所 放松 ： “对已经建立现代企业制度、 实现市场化运营的， 在其承担的地方政府债务已纳入 政府 财政 预算 、 得到 妥善 处置 并明 确公 告今 后不 再承 担地 方政 府举 债融 资职 能的 前提 下， 可作为社会资本参与当地政府和社会资 本合作项目，通过与政府 签订合同方式，明确责 权利关系”。 这一 松动 ， 给地 方政 府借 助融 资平 台， 以明 股实 债的 PPP 项目 为载 体， 提高 隐性 债 务的机会。 除此之外，发改委发布的 1327 号文，大幅放松了发债条件。与融资平台相关的 ， 一是 鼓励企业发债 进行 PPP 项目建设，确认融资平台可以作为社会资本参与 PPP ，并 可以通过项目运营主体名义发债进行融 资； 二是 突破 原先 县级 主 体必 须是百强县才能有 1 家平台发债的限制 。 这些 为后续区、县级的平台融资大扩张埋下伏笔。 在稳增长的政策基调下， 2015 年所出台的政策对城投企业融资有所放宽。 但所有放 宽的 措施 ， 都是 在 43 号文的底线下展开的： 城投企业与地方政府债务做严格切割， 地方 政府新增债务实行限额管理。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 15 二 、 被 异化 的 43 号文 从地方政府的角度来看 ，发行 地方 政 府债 券开 了正 门， 但限 额管 理与 稳增 长目 标之 间存在难以平衡的冲突，地方债资金用途受到严格的监管。 2015 年至 2017 年，地方债的新增额度分别只 有 6000 亿、1.18 万亿和 1.63 万亿。 如果限额部分不足以解决政府大量在建 项目融资、存量债务偿还 以及新开工项目融资问 题，在稳增长压力下，地方 政府 是有 动 力通过隐性担保，以 城投 企业 的名义来融资的。 以这种方式，地方政府获得了 更强大的 稳增长能力 和更灵活的资金使用权。 从金融机构的角度来看， 有了地方政府的担保后，可以获得安全垫： 一是稳增长压力下不少项目仓促上马 ，现金流回报不好测算 ，是否存在地方政府隐 性担保条款 ，决定了金融机构本金和收益的安全性。 二是 15 年经济处于下行周期， 金融机构 的风险 偏好 回落 ， 更看 重 贷款 的安 全性 ， 而 地方政府隐性担保无疑起到了非常 重要的增信作用。 三是 城投主体资质要求放松（比如发改 1327 号文 ） ，能 提供 更高 收益 的区 县级 平台 发行人得以发债，叠加地方政府隐性担 保，他们能为金融机构提 供 相对确定、收益率更 高 的回报。 此外，15-16 年 的 大资管繁荣 也推动 了地方政府债务的再扩张 。当时的资管产品主 要以 高收益回报+ 刚性兑付+ 资金池运作为主，这类运营模式对资产的高收益有着天然依 赖， 而提高 资产回报率 意味着需要 加杠杆、加久期和 信用下沉 。 资管产品加久期 ，为债券市场提供了 中长期的配置资金，而 中长期资金可以为基建 项目 提供相对 稳定的资金来源。 资管产品信用下沉， 使得低评级融资主体债券得以发行， 结果是区、县级的平台成为 这轮融资与基建扩张的主力。 从资金来源端到资金 运用端 的传 导链 条也比较 通畅 。在 资金 来源 端，表外提供了固 定利率 、 固定期限的 “类 存款 产品 ” ， 由于 市场 化利 率高 于管 制的 利率 ， 表内 存款 被不 断 分流到表外。在资金运用端，表内对融 资平台信贷被严格约束， 而表外 资产 的配置方向 相对于表内信贷更加自由一些。如果地 方政府 通过 隐性担保 ， 将 项目 包装 为带 有保 本性 质的无风险回报，正好 和表外固定利率、固定期限的资金池运营模式 相 对应。 在此背景下 ， 企业 债、 项目 收益 债、 短融 、 中期 票据 、 专项 债、 政策 性银 行的 贷款 、 专项 建设 基金 、 银行 信贷 、 非标 融资 、 明股 实债 的 PPP 和产业基金甚至互联网金融、 P2P 等各类金融工具 ， 均 给 地方政府债务扩张 提供了资金来源 。 地方政府隐性担保或者给城投企业增 信的 方法多样，包括但 不限于以下几种。一是 出具担保函、承诺函甚至会议纪要对城 投融资做隐性担保，比如 承诺城投融资的债务由 财政资金偿还 ， 或者承诺承担偿债责任 。二是向 资产 负债 率偏 高 的城 投企 业注 入 道路、 土地、广场、园区等公益性资产，做大 净资产 以满足发债要求 ， 提高 融资能力 。三是通 过 固定收益承 诺或者出具回购条款等明股实债的形式 ， 开展产业基金和 PPP 项目 。 四是 将部分采购工程项目包装成政府购买服务项目。 我们来看一个地方政府出具担保函、承诺函 来 承担偿债责任的案例。 中部某地级市火车站工业园项目，基 建项目公司和融资方均 为当地某民企 。资金 来 源于浙江某基金管理公司成立的某资产管理计划， 融资规模为 4 亿，当地城投对该资产 管理计划做担保 。 出于投资人对民企不 信任等因素， 这笔资金 被 划转 到当 地城 投公 司， 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 15 因此资金的实际使用人是该城投公司， 当地政府出具 以 财政性资金 为还款保障 的承诺函。 在上述例子里面， 可以看 到 ， 当地 政府 出具了保障还款的承诺函， 这明显违背了 43 号文要求的地方政府债务和企业债务严格剥离的原则。 再来看一个借道产业基金 ， 以明股实债 方式 参与 PPP 项目的案例。 某基金公司通过旗下子公司设立专项 资管计划 ，由 银行 理财 认购 该专 项资 管计 划的 优先级，与 XX 市 政府 共同 出资 成立 “XX 城市产业发展投资基金” ，该基金子公司和该 市下属的 XX 轨交集团各出资 80% 和 20% 。 基金以股权形式投资于该市的地铁项目， 解 决了资本金的 问题，项目公司的贷款来源于某大型银行。 该基金的还款安排为市财政预算，以 政府购买服务形式，逐 年回购优先级份额。 很 明显 ， 该项目公司的资本金来源本质 上 是债权类资金 ，并 通过 大 行信 贷放 大了 杠杆 。 有 明股实债之嫌，违背了 PPP 模式“风险共担，利益共享”的 基本原则 。 此外， 地方政府是通过 政府 购买 服务 的模 式包 装了 工程 建设 类项 目 ，不符合政府购 买服务 “基本公共服务 ”的要求 。 为什么金融机构如此偏爱明股实债的 项目呢？ 股权 融资 风险 高 、期限长 、退出难， 而明股实债可以通过签署附加协议承诺 股权回购、最低收益保障 、资本金投资损失补偿 等方式帮助金融机构退出，锁定固定的 预期收益，进而满足金融 机构产品投资人的收益 要求。此外，明股实债 的项目 ， 还能 帮 金融 机构 表内 信 贷规 避额 度约 束和 投放 行业 受限 等问题。 地方政府同样偏好明股实债类的项目 。 一是 相比 于债 权融 资 ， 明股实债可以降低企 业资 产负 债率 ， 能够 提高 企业 评级 并增 强企 业外 部融 资能 力 。 二是 43 号文后， 中国开始 高规格推广 PPP 模式，通过明股实债给予金融机构稳定的预期回报，铺开 PPP 项目相 对容易一些 。三是 以明股实债的方式设 计产业基金可以通过母子 基金和结构化杠杆撬动 杠杆，更容易实现地区经济稳增长的政策目的。 出台 43 号文 的初衷 ， 是为了切割地方政府债务和 城投 债务 ， 让地 方债 务变 得更 加透 明 以便于监管 ， 并 通过 地方 政府 债务 限 额管 理控 制地 方债 规模 。 在基 础设 施和 公共 服务 领域， 通过 PPP 模式 引入社会资本， 来 提高基建项目 和公共服务 的运营 管理 水平。 但实际上，15-16 年稳增长压力下， 地方 政府 对城投企业频繁的担保和增信措施 导 致 地方债务与企业 债务 并未完全切割 。 金融创新加剧了底层资产 穿透识别的难度 ，明股 实债 产业基金和 PPP ， 在结构化融资 和会计处理 过程中更容易隐匿杠杆 。 所以 ，地方政府与城投斩不断的千丝万缕， 叠加 15-16 年各类金融创新 导致 融资主 体资质下沉 ， 相比 于 43 号文 推出 之前 ， 地方 政府 债务 问题 不仅 没有 化解 ， 反而 结构 更加 复杂、杠杆更加隐匿、债务更加不透明了 。 三 、 地 方债 务严 监 管： 重回 43 号文框架 随着稳增长效果显现 ， 政策 基调 从稳 增长 转向 防风 险 和严 监 管，中央开始对地方政 府频繁突破 43 号文底线提供违规担保进行纠偏。 从所出台的政策看， 总体思路是让地方债问题重回 43 号文所要求的框架内。 根据被 监管对象，可以将各种监管措施分为两 类， 一类是针对地方政府 和城投 的，一类是针对 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 15 金融机构的。 双管齐下推进各类监管政策。 我们先来看针对城投和地方政府的 。 2017 年 5 月，财政部、发改委等六部委联合发布了 50 号文 。50 号文要求： 1 、 地方 政府 不得 将公 益性 资产 、 储备 土地 注入 融资 平台 公司 ， 不得 承诺 将储 备土 地 预期出让收入作为融资平台公司偿债资 金来源，不得利用政府性 资源干预金融机构正常 经营行为 。 2 、 融资 平台 公司 在境 内外 举债 融资 时， 应当 向债 权人 主动 书面 声明 不承 担政 府融 资 职能，并明确自 2015 年 1 月 1 日起其新增债务依法不属于地方政府债务 。 3 、 金融 机构 为融 资平 台公 司等 企业 提供 融资 时， 不得 要求 或接 受地 方政 府及 其所 属 部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保 。 4 、 地方 政府 举债 一律 采取 在国 务院 批准 的限 额内 发行 地方 政府 债券 ， 除此 以外 地方 政府及其所 属部门不得以任何方式举借 债务。地方政府及其所属 部门不得以文件、会议 纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债。 50 号文这 几条基本上是之前文件条款的再次明确， 针对的是地方与城投债务不分的 问题 。 要求地方政府不得注入公益性资 产到融资平台，而过去不 少政府 对资产负债率偏 高的城投注入公益性资产 ，通 过扩 大净 资产 以城 投增 强融 资能 力 ，但 可能 存在 政企 不分 的问题 。要求融资平台主动 声明 新增 融 资不属于 地方 政府 债务 ， 并且 要求金融机构 不得 接受地方政府担保，其核心还是 打破地方政府对城投的隐性背书 。 50 号文发布后 ， 不少 城投 为了 摆脱 政策 约束 ， 主动 宣布 剥离 政府 融资 平台 职能 。 不 少地方政府，也宣布过去的担保函无效，要求金融机构撤回。 5 、地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金 ，严禁地方政府利用 PPP 、政 府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。 6 、除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与 PPP 项目、设立政府出资的 各类投资基金时，不得以任何方式承诺 回购社会资本方的投资本 金，不得以任何方式承 担社会资本方的投资本金损失，不得以 任何方式向社会资本方承 诺最低收益，不得对有 限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债 。 50 号文这两条主要针对的是明股实债的 “伪 PPP ” 项目 ， 这意味着结构化产品劣后 端兜底条款、各类保本保收益条款都会 存在着极大的合规风险。 此外 ，由银行理财认购 优先 级， 城投 企业 出少 部分 劣后 ， 共同 出资 成立 “XX 城市产业发展投资基金” 作为 PPP 项目公司的资本金， 也受政策制约了 。 7 、允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司（含 各类融资担保基金公司） ， 构建市场化运作的融资担保体系， 鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务， 地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任。 这一条实际上 是给城投融资提供了一 个转型思路 。 以后 平台 融资 的项 目， 地方 政府 不能直接担保，但可以由政府 出资 或者 参股 成立 的 担保 公司 来担 保。 也就 是说 ，城 投可 以通过 地方 政府出资 或参股设立的 担保 公司 ，增信后 进行发债 、 贷款 等外部融资，用于 基础设施和公共服务 等 项目的建设、运营。 50 号文是 43 号文之后，地方债务监管的重要指导性文件。再次明确了地方政府债 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 15 券是地方政府举债的唯一合法手段，禁 止地方政府对城投公司提 供的各种隐性担保，禁 止明股实债类项目。 后续一系列监管政策都是以 43 号文 和 50 号文的思路为核心展开，在细节上做更明 确的规定。 比如 87 号文 ， 可以 看作 是 50 号文的补充。 87 号文对政府购买 服务 ， 以及通过 政府 服务购买违规增加地方政府债务做了严格的 规范 。 合 规的 政府 购买 服务 ，应 该满 足：1 ） “公 共服 务” 而不 是 工程建设 ；2 ） 公共 服务 供应 商是 市场 化主 体， 融资 行为 与地 方政 府 无关；3 ）应该是先有预算后 有购买服务，服务期限不得超过 3 年。 但在实际执行过程中， 违规的政府购买服务盛行， 甚至有超越 PPP 的趋 势。 因为 相 对于 PPP 模式， 政府购买服务省去了物有所值、 财政承受能力论证等诸多评估环节， 且 不受 PPP 相关支出不超过前一年度一般公共支出 10% 的红线限制。金融机构出资后也 无需运营项目， 而且有政府信用担保风险更小。 87 号文重新明确了政府购买服务的“基本服务” 、 “先有预算，后购买服务”和 “纳 入指导性目录”的三个基本原则，并对 服务范围列出了负面清单 ： 铁路、公路、机场、 通讯、水电煤气，以及教育、科技、医 疗卫生、文化、体育等领 域的 基础设施建设不得 列入政府购买服务。 这些被列入负面清单的基础设施建设 项目，通常具有稳定的 现金流回报，是可以尝 试采用 PPP 模式建设的。87 号文在倒逼地方政府在这些领域，推广正规的 PPP 模式。 在 2017 年 7 月召开 的全国金融工作会议上，会议强调要严控地方政府债务增量， 并将违规责任上升到“终身问责、倒查责任” 。 2017 年 8 月， 发改 委印 发 1358 号文 ， 加强 了企 业债 券发 行的 监管 。 文件 要求 ： “企 业新申报发行企业债券时，实现发债企 业与政府信用严格隔离， 严禁地方政府及部门为 企业发行债券提供不规范的政府和社会资本合作、 政府购买服务、 财政补贴等情况” 。 可 见，其核心要义是加强了对发债企业是否与政府债务严格切割的审查，与 43 号文和 50 号文的监管思路一脉相承。 2018 年 2 月， 发改 委联 合 财政部印发了 194 号文 ， 对政 府 向城投企业做公益性资产 注入的行为做了严格约束。194 号文严禁政府将公益性资产及储备土地使用权计入申报 企业资产，对于已将上述资产注入城投 企业的，在计算发债规模 时，必须从净资产中予 以扣除。194 号文还强调了信评机构不得将 申报企业信用与地方政府信用挂钩 ， 严禁申 报企业 做出涉及与地方政府信用挂钩的虚假陈述、误导性宣传 。 与此同时， 针对 PPP 的 监管也在 强化 ， 主要 监管 文件 包括 国资委 192 号文 和 财政部 92 号文 。 国资 委 192 号文主要对央企参与 PPP 规模 做出 约束 ， 累计 对 PPP 项目的净投 资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的 50% 。而财政部 92 号文则着力于遏制隐 性债务风险增量，防止 PPP 异化为新的融资平台。 主要监管内容仍围绕着在 PPP 运行中政企债务不分 、明股实债 的问题展开： 1 、 禁止 承诺回购社会资本方的投资本金、 承担社会资本方的投资本金损失、 向社会 资本方承诺最低收益 大的 明股实债，政府变相兜底 。 2、将 PPP 支出责任推迟至以后年度， 导致未来 PPP 支出可能会超出地方政府预算 支出的 10% ，进而加剧地方政府的中长期支出压力，存在增加债务的风险 。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 15 3 、重建设而轻运营的行为 。 4 、未按规定转型的融资平台作为社会资本方不符合 PPP 运作规范， 存量项目要清 理出库 。 5 、项目自有资金实力不足，举债借贷参与 PPP ，小 股 大债 ，社 会资 本融 资杠 杆倍 数过高 。 在堵住 地方政府 违规融资渠道的同时 ，监管也在开正门 ，明 确了 未来 的转 型思 路 。 2017 年 6 月财政部 印发 89 号文 ， 支持 地方 政府在专项债券额度内， 项目收益与融资自 求平衡的领域，试点发行项目收益专项 债券。 可以单个项目发行 ，也可以同一地区多个 项目集合发行， 目前已经试点 发行 的品 种有 土地 储备 、收 费公 路 和棚 改三 类项 目收 益 专 项债券 。 偿债资金来源包括政府性基金收入或 者项目的专项收入，一 个亮点是部分项目可能 可以周转偿还，为 项目收益专项债投资者提供了额外的保障。 在加强资金需求方 地方 政府 和城 投监 管的 同时 ，针 对资 金供 给方 金融机构 的监管也在强化。 15-16 年大资管扩容时， 以 银行 理财 、 券商 资管 为代 表的 广义 基金 ， 具有 刚兑 特性 ， 有高 成本 压力 ， 以资 金池 模式 运作 ， 对信 用风 险的 承受 力较 强， 对票 息的 依赖 具有 刚性 。 所以，中低等级长久期 信用债 具有 很强 的配 置盘 。此 时不 少融 资 平台 ， 包括 区县一级融 资平台是不愁融资问题的。 但如今，持续一年多的金融强监管对 同业 业务 的规范，加 之 资管 新规 要求 公募 型产 品转向净值型，高成本要求的刚兑资金 开始萎缩 。 而存量资 金以 及新 增的 净值 型产 品在 开放式申赎压力下，去资金池 后 会加强对产品的流动性管理。 市场的资金风格 也 开始追逐流动性， 偏爱高等级与短久期债券 ，这对低评级长久期 债券配置是很不利的， 因为会 陷入 ： 市场 偏爱 高等 级短 久期 债- 低评级债缺乏再融资能力 - 低评级债信用风险暴露- 市场更偏爱高等级短久期债的恶性循环。 低评级 城投对非标融资的依赖度 很高，但 2018 年开始政策对非标融资围追堵截， 具体包括 银信 55 号文 ， 中基 协禁 止集 合类 资管 投资 信托 贷款 、 禁止 私募 基金 从事 借贷 活 动，委贷新规等。 对非标 融资 来说，最重要的 文件 莫过 于资 管新 规了 。资 管 新 规对 非标 的限 制体 现为 禁止非标期限错配，要求非标资产的到 期日不得晚于封闭式产品 的到期日或开放式产品 的最近一次开放日。向上穿透投资者意 味着公募理财无法再通过 通道投非标，嵌套规定 也意味着过去层层通道绕监管的模式不再可行。 与资管新规的征求意见稿不同的是， 正式稿对标准化资产的 认定仅局限于“在银行 间市 场、 证券 交易 所市 场等 经国 务院 同意 设立 的交 易市 场交 易” ， 相比 于征 求意 见稿 “监 管部门同意设立的交易市场”范围更窄，这意味着非标转标可能只剩下信贷和公募 ABS 两种途径。 非标 监管 冲击 ， 体现 在数 据上 就是 ， 社融 口径 里的 信托 贷款 和 委托贷款增速在 2018 年加速下跌。 委贷增速从两位数下降至-3.4% ， 信托 贷款 增速 从 36% 下降至 16% 。2018 年至今，每月社会融资规模中的新增委贷与信托贷款之和均为负值。 对银行 贷款 而言 ， 在去杠杆的大环境 下，控制银行信贷额度 是紧信用的不二选择 。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 15 在有限的额度内，信贷资金 通常 会向 央 企和 国企 等 大客户倾斜 ， 因为这些客户具有抵押 品足 、 风险 低的 特征 ， 可为 银行 带来 存款 、 中间 业务 收入 及维 系与 政府 关系 等诸 多利 益 。 这会导致不少区县一级平台 ，在此背景下 也面临表内信贷难度上升的压力 。 结构化产品方面 ，资管新规和八条底线对 优先级份额/ 劣后级份额做了杠杆约束 ，中 间级计入优先级份额， 固定收益类产品的分级比例不得超过 3 ：1 ， 权益类产品的分级比 例不得超过 1 ：1 ， 分级 资管 产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益 安排 。 这意味着 在政府参与的产业基金中， 地方政府或城投公司对 优先级做 财政贴息保障 或差额补足等条款不再 合规，而且杠杆比例大为降低。 2018 年 3 月财政部印发 23 号文 ，从金融机构资产端加强监管，规范金融机构对地 方政府和包括城投在内的国企融资。 根据 23 号文 ， 国有 金融 企业 不得 直接 或通 过地 方国 有企 事业 单位 等间 接渠 道为 地方 政府及其部门提 供任何形式的融资 。 金融 机构 不得违规新增地方政府融资平台公司贷款 ， 不得要求地方政府违法违规提供担保或 承担偿债责任 。金融机构 不得提供债务性资金作 为地方建设项目、政府投资基金或政 府和社会资本合作（PPP ） 项目 的 资本金，对资本 金要按照“穿透原则”加强审查。 23 号文要求金融企业参与融资时， 需要按照市场化原则评估融资平台的还款能力和 还款来源，其目的 是让 城投 自身 作为 市 场化 融资 主体 去融 资， 破 除地 方政 府隐 性兜 底安 排。针对企业债券发行，禁止在募集说 明书中披露“所在地区财 政收支、政府债务数据 等明示或暗示存在政府信用支持的信息” ， 并且需要声明 “地方政府作为出资人仅以出资 额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还” 。 我们再来看一个例子 ， 西部 某地级市借道产业基金参与 PPP 项目 。 优先 级是 银行 理 财资金 10 个亿 ， 劣后 级是 融资 平台 提 供 1 个亿 ， 融资 平台 是 GP ， 并且 对优 先级 提供 差 额补足。该产业基金以股权投资的形式 注入某项目，银行再对该 项目做了信贷支持，地 方 政府提供承诺函，承诺回购社会资本方的投资本金。 图表1 ： 西 部 某 地级 市借 道产 业基 金参 与 PPP 项目 资料来源：联讯证券 整理 这个产品结构存在哪些问题 呢？ 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 15 1 、 从对金融机构监管的角度 看， 违反 了资 管新 规相 关条 例 。 一是 资管新规要求资金 向上穿透到最终投资者，公募产品是不 能投股权的，只有私募型 产品可以，而私募型产 品投资人必须是合格投资人。 二是 该产品优先级是银行理财资金 10 个亿 ， 劣后 级是 融资 平台提供 1 个亿 ， 该分 级产 品杠 杆率 是 10 倍， 远超 权益类资管产品 2:1 的分级比例上限。 三是资管新规要求，也违反了 分级 资产 管理 产品 不得 直接 或者 间 接对 优先 级份 额认 购者 提供保本保收益安排 的要求 。 2 、50 号文、92 号文和 23 号文 均强 调： “地 方政 府不 得承 诺回 购社 会资 本方 的投 资 本金、承担社会资本方的投资本金损失 、向社会资本方承诺最低 收益，明股实债，政府 变相兜底” ，而这个案例中，地方政府承诺回购社会资本方的本金。 尽管地方政府债务高压严监管 ， 但并 不是 说城 投 企业不能 融 资， 只是 说城 投融 资不 要涉及地方政府违规担保、 承诺等行为， 回到 43 号文 规定 的 框架内 ， 融资是完全可以的 。 对存量 不合规的 债务，现在急需做的 是加强整顿，撤销担保 函和承诺函 、划清地方 政府债务和城投债务 ，以及撤销明股实 债的安排，清理违规政府 购买服务合同、转为采 购工程等。 四 、 融 资困 局如 何 破局 ？ 现在让城投 和地方政府 最头疼的莫过于融资紧了 ， 压力体现在： 1 ）15-16 年大资管繁荣 过程中 ， 不少 融资主体的 债务期限以 3 年或 3+2 年为主 ， 18 年开始步入债务到期高峰，城投企业面 临还本付息压力。 那些 过 去将 债务 融资 投资 于现 金流创造能力弱项目的城投，现在还本付息高度依赖于外部融资。 2 ） 同业 资金 清理 ， 资管 新规 后理 财产 品转 向净 值型 ， 金融 机构 加强 对产 品流 动性 的 管理，必然会减少长久期、低评级 债券 的配置而增加短久期、高 评级 债券 的配置。对城 投来说，就会出现低评级 的 （部 分地 级 市、 区县 一级 平台 ）外 部 融资 压力 加剧 ，负 债期 限短期化的问题。 3 ） 地方政府不能给 城投的 贷款 和非标融资提供担保函 、 承诺 函， 无法 通过 产业 基金 、 PPP 对社 会资 本承 诺最 低收 益， 对金 融 机构 来说 ，资 产端 再无 稳 定的 预期 收益 型产 品 。 而且资管新规后， 金融机构亦无法提供 预期收益产品给居民和同 业端 ， 储蓄端提供预期 收益型产品- 金融机构- 地方政府担保提供预期收益型项目的传导链条被打破。 我们通过两个案例， 从微观的角度观察严监管 下， 全市 场资 产配 置风 格发 生变 迁后 ， 市场偏爱什么类型的城投主体。 案例一： X 平台 是 一个 区级 平台 ， 所在 地级 市 2016 年一般公共预算收入 20 余亿元， 地区生产总值近 300 亿元，属于 AA 级别下限附近。自 2017 年 4 月获得交易所无异议 函 20 亿元 额度 后， 在一 年的 时间 内共 发 行 4 期债 券， 将额 度使 用完 毕。 在 2017 年 5 月 与 9 月发行两期期限为 3+2 年、募集量为 5 亿元的非公开债，发行利率分别为 6.6% 和 7% 。但进入 2018 年后，发行难度出现了显著提高，最终在批文到期前以 9% 的综合成 本完成 发行 。 案例二：T 平台 也是一个区级平台，所在地级市 2016 年一般公共预算收入近 70 亿 元， 地区 生产 总值 680 余亿 元， 在 AA 级别的平台中实力较强， 但发行情况仍旧不乐观。 2017 年 6 月获得交易所无异议函，共计 15 亿额度 ，其中 5 亿元于 2017 年 8 月发行完 毕，3 年期限利率仅为 6.65% 。 但剩余的 10 亿元额度 ，仅 完成 发行 1.7 亿元。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 15 X 平台与 T 平台所遭遇的融资困局有所相同又有所不同，但基本可以代表目前市场 上为数不少的 区 县级 融资 平台的 困境 。 对比 X 平台与 T 平台， T 平台 所在地区 经济与财政实力 明显 好于 X 平台， 实际融资 难度却大于 X 平台 ，这体现出目前市场上风险偏好的变化。 X 平台是 所在 地区最重要的平台， 也是唯一的发债平台 ，且所在地级市债务规模控 制较好，项目聚焦于棚改和保障房建设与当地供热业务，平台公益性较强。 反观 T 平台， 所在地级市下面 基本每个区县都有自己的融资平台，整个 地级市 的债 务规模也不容小觑。T 平台 在区里面也不属于主要平台，也不是唯一的发债平台。在主 营业务方面，T 平台业务主要是保障房建设与商品房销售，项目来源主要是 区内的街道 的安置房项目，公益性偏弱。 目前投资者对城投平台的关注点，从 先前的只关注经济、财 政