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请阅读正文后的免责声明 Table_MainInfo 证券研究报告 |宏观策略 身处变革 心向未来 日期： 2018 年 06 月 11 日 2018 年 中期 A 股 投资 策略研究 报告 Table_Summary 投资要点： 2018 年下半年经济增速继续回落，带动企业盈利增速回落 。 2018 年 下半年 经济增长的三驾马车之中：固定资产投资增速 和进出口增速都将出现小幅下滑，消费增速相对稳定。经济增速将小 幅下滑。预计 2018 年 GDP 增速将从 2017 年的 6.9%回落至 6.6%-6.7%。 2018 年下半年在GDP 增速继续回落的背景下，叠加周期性行业净利润增速回落，全部 A 股净利润增速将出现回落。预计 2018 年全部 A股净利润增速将从 2017年的 19.19%回落至 12%左右。 低估值与政策转向构筑市场的安全边际 。 业绩和估值是影响股价的两个核心因素，较低的估值水平 会构筑市场的安全边际，一旦市场向下托底力量会不断增强。从超长周 期看，包括外资流入、房地产资产转向股票市场 、养老金、保险资金等配置意愿增强，市场长线潜在资金量巨 大。越低的估值对长线资金吸引力越强，这也确定了市场越向下，承接力量越强的格局。但是，需要明确的是，低估值仅会增强市场的安全边际，不会成为市场上涨的推动力，市场上涨还需要包括业绩、利率、外围、政策等等因素的匹配。下半年政策转向扩大内需会部分对冲各个利空对市场的影响。 估值向上缺乏足够的弹性。 业绩增速回落压制估值的提升；长端利率区间波动也不利于估值的向上。从其他因素看， A 股纳入 MSCI 之后外资流向存在不确定性、退市制度的完善、独角兽企业的回归、外围的压制和抱团行为的潜在风险均对估值有负面压力。整体上看，低估值尽 管存在安全边际，但缺乏足够的向上弹性。 新旧动能转换期市场维持区间格局，结构性特征继续存在。 7-8 月份和 10-11 月份是相对强势的时间周期。配置层面，金融板块将取代消费板块成为能够获得相对收益的主要方向；周期板块存在阶段性预期差修复的机会，着重关注环保级限产前的表现；高弹性行业依然来自于科技行业，建议关注芯片国产化、工业互联网、医疗信息化、区块链、人工智能等行业的机会；成长板块中环保和传媒存在较强预期差，长期配置价值显现。 风险提示： 中美贸易摩擦升级 、 政策层面的不确定性、经济超预期下滑 指数 名称 收盘 年初以来涨跌幅 上证指数 3, 0 6 7 - 7 . 2 6 深证成指 1 0 2 0 5 - 7 . 56 中小板指 7 0 3 5 - 6 . 8 8 创业板指 1, 7 11 - 2 . 3 5 道琼斯 2 5 3 1 6 2 . 4 2 恒生指数 3 0 9 5 8 3 . 4 7 美元指数 9 3. 42 1 . 2 6 T a b le_ I n d e x P ic 沪深 3 00 、道琼斯 、 恒生指数表现 -2%5%11%17%23%29%170612 170712 170812 170912 171012 171112 171212 180112 180212 180312 180412 180512沪深3 0 0 ( 深) 道琼斯 恒生指数数据来源： W I N D ，万联证券研究所 数据截止日期： 2 0 1 8 年 06 月 08 日 T a b le_ M a rk e tE stim a te 当前估值 P E ( T T M ) 1 8 P E 市净率 沪深 3 0 0 1 2 . 6 1 1 3 . 0 4 1 .4 4 全部 A 股 1 7 . 1 7 1 7 . 7 8 1 .7 7 T a b le_ D o c Re p o r t 相关研究 万联证券 - 2 0 1 7 年 A 股市场投资策略研究报告：乍暖还寒、依势而动 万联证券 - 2 0 1 8 年 A 股市场投资策略研究报告：春渐暖 花未繁 T a b le_ A u th o rIn f o 分析师 : 胡红伟 , 宋江波 执业证书编号： S 0 2 7 0 5 1 6 0 2 0 0 0 1 S 0 2 7 0 5 1 6 0 7 0 0 0 1 电话： 0 2 1 6 0 8 8 3 4 9 6 , 0 2 1 6 0 8 8 3 4 9 0 邮箱： h u h w w l z q . c o m . c n , s o n g j b w l z q . c o m . c n 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 36 页 目录 1、 2018 年上半年市场回顾 . 5 2、业绩端：下半年整体业绩增速继续回落 . 6 2.1 经济增速相对稳定，但面临双重因素的扰动 . 6 2.2 全部 A 股业绩将继续回落 . 15 3、低估值与政策转向构筑市场的安全边际 . 16 4、估值缺乏向上弹性 . 18 4.1 无风险收益率难以显著下行 . 18 4.2 业绩端难以对估值施加正面影响 . 20 5、 A 股纳入 MSCI 的影响将发生变化 . 22 6、影响估值的其他因素略偏负面 . 24 7、存量博弈之下融资对市场的假期性影响仍在 . 28 8、 2018 年投资策略展望与行业配置 . 29 8.1 金融打底博取相对收益 . 30 8.2 周期股存在预期差修正的机会 . 32 8.3 成长与主题投资 . 33 图 1.2018 年上半年全球主要股指涨幅 . 5 图 2.各指数最近 5 年市盈率 （ TTM） . 5 图 3.2018 年前 5 个月 A 股中信一级行业涨幅排 行 . 6 图 4.三驾马车对 GDP 增长的贡献率 . 6 图 5.固定资产投资构成 . 7 图 6.固定资产投资增速 . 8 图 7.房地产开发投资完成额 . 8 图 8.房地产销售面积增速快速回落 . 8 图 9.房地产开发投资资金来源增速持续回落 . 8 图 10.2018 年以来土地购置费快速增长 . 8 图 11.铁路投资增速回落 . 9 图 12.基建投资增速回落 . 9 图 13.PPP 项目投资额快速下降 . 9 图 14.PPP 项目总入库数快速下降 . 9 图 15.社会融资规模增速快速回落 . 9 图 16.新增人民币贷款增速快速回落 . 9 图 17.2018 年财政赤字率目标下调 . 10 图 18.2018 年制造业投资增速相对稳定 . 10 图 19.社会消费品零售总额增速相对稳定 . 11 图 20.美国 GDP 增速 . 11 图 21.美国制造业 PMI . 11 图 22.美国非农就业人数 . 12 图 23.美国失业率 . 12 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 36 页 图 24.欧元区 GDP 增速 . 12 图 25.欧元区制造业 PMI . 12 图 26.欧元区失业率 . 12 图 27.日本 GDP . 13 图 28.日本制造业 PMI . 13 图 29.全球出口金额增速 . 13 图 30.全球商品贸易占 GDP 比重 . 13 图 31.我国主要贸易对象进出口金额占比 . 13 图 32.出口增速 . 14 图 33.进口增速 . 14 图 34.新出口订单指数 . 14 图 35.PMI 进口指数 . 14 图 36.进出口增速 . 14 图 37.贸易顺差 . 14 图 38.我国 GDP 增速 . 15 图 39.PMI 指数 . 15 图 40.全部 A 股净利润增速与 GDP 增速关系图 . 15 图 41.纵向比 A 股市盈率水平不高 . 16 图 42.纵向比 A 股市净率处于低位 . 16 图 43.横向比沪深 300 指数市盈率水平偏低 . 17 图 44.与港股相比 A 股缺乏估值优势 . 17 图 45.长端利率回落后企稳 . 18 图 46.CPI 预期回升 . 18 图 47.食品因素拖累 CPI 下行 . 19 图 48.畜肉、鲜菜、蛋价格环比均回落 . 19 图 49.原油供需趋于平衡 . 19 图 50.国内大宗商品维持高位 . 19 图 51.美元指数与新兴市场风险 . 20 图 52.4 月以来美元指数对部分新兴市场货币升值幅度 . 20 图 53.全部 A 股净利润增速下滑明显 . 21 图 54. 全部 A 股营业收入增速下滑明显 . 21 图 55. A 股净利润增速与投资相关性 . 21 图 56. 净利润增速与 PPI 相 关性 . 21 图 57. PPI 下滑趋势未变 . 21 图 58.工业增加值低位平稳 . 21 图 59.陆股通流入情况 . 23 图 60.年度陆股通流入情况 . 23 图 61.月度陆股通资金流入情况 . 23 图 62.陆股通交易占比缓慢提升 . 23 图 63.MSCI 影响市场风格 . 24 图 64.表外融资承压 . 26 图 65.实际贷款利率上行 . 26 图 66.年初以来 A 股美股联动性显著增强 . 27 图 67.美股波动率提升 . 27 图 68.各类家电销量增速下滑 . 27 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 36 页 图 69.部分申万二级行业与一级行业估值现状 . 29 图 70.家用电器超配 3.59 个点 . 30 图 71.食品饮料超配 5.25 个点 . 30 图 72.金融板块市盈率处于低位 . 31 图 73.金融板块市净率处于低位 . 31 图 74.内银股市净率偏低 . 32 图 75.内银股市盈率偏低 . 32 图 76.银行板块基金严重低配 . 32 图 77.非银金融小幅低配 . 32 图 78.大宗商品价格高位震荡 . 33 图 79.周期市盈率水平处于历史低位 . 33 图 80.环保业绩增速维持较高水平 . 34 图 81.环 保板块估值处于历史低位 . 34 图 82.传媒业绩增速回升 . 34 图 83.传媒板块估值处于历史低位 . 34 表 1.周期性行业对 A 股净利润影响 16 表 2.证监会立法工作重点项目 25 表 3.CDR 政策变动进程 25 表 4.沪指波动与节假日关系 28 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 5 页 共 36 页 1、 2018年 上半年 市场 回顾 相较 2017年 A股 极端分化的走势， 2018年上半年市场的风格更为均衡。以创业板为代表的成长股和以上证 50为代表的蓝筹股都震荡 下跌。截止到 2018年 5月 31日 ，上半年全部 A股涨幅为 -6.44%；上证 50涨幅为 -7.06%；创业板指数为 -0.01%。 从全球市场的表现来看， A股整体表现 依旧偏弱 。 纳斯达克、恒生指数、孟买指数、法国 CAC40指数、标普 500指数等都获得了正收益。 图 1.2018年 上半年 全球主要 股指 涨幅 数据来源： wind， 万联证券研究所 从估值水平来看， 如图 2所示， 上半年 上证 50、沪深 300、中小板等估值在不断回落，且处在最近几年的低位。创业板估值虽小幅回升，但也处在最近几年较低位置 。 截止 到 2018年 5月 31日，上证 50市盈率为 10.28倍 ，中小板市盈率为 33.16倍 ，创业板为 55.64倍 。 图 2.各指数最近 5年市盈率 （ TTM） 数据来源： wind，万联证券研究所 截止到 2018年 5月 31日，全部 A股共有 3522只，其中 发行 135只 新股 ，剔除这些新股， 2018年 年初有 股票 3387只。 2018年 前 5个月 上涨个股 794只，占比23.44%；下跌的个股有 2593只，占比 76.55%。 2018年 前 5个月 A股整体赚钱效应比较差。 分行业来看， 如图 3所示， 2018年 前 5个月， A股涨幅靠前的行业是 餐饮旅游、证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 6 页 共 36 页 食品饮料等 ，而跌幅居前的是 综合、电力、建筑等 。 受到 A股纳入 MSCI以及中美贸易摩擦、信用债违约等扰动因素的影响，资金集中流入消费类板块个股，避险情绪升温。 图 3.2018年 前 5个月 A股中信一级行业涨幅排行 数据来源： wind，万联证券研究所 2、 业绩端： 下半年 整体 业绩 增速 继续 回落 2.1 经济 增速 相对稳定，但面临 双重 因素的扰动 我国经济增长的三驾马车是投资、贸易和消费。 如图 4所示，最近几年来消费对 GDP增长的贡献率越来越高，投资和贸易 对 GDP增长贡献率越来越低。2018年一季度消费对 GDP增长贡献率为 77.8%， 投资对 GDP增长贡献率为31.3%，贸易对 GDP增长贡献率为 -9.1%。 图 4.三驾马车对 GDP增长的贡献率 数据来源： wind， 万联证券研究所 1）、固定资产投资 增速依旧面临回落压力 我国固定资产投资主要由 四 部分组成，即：房地产投资、基建投资、制造业投资和其它投资。 2017年固定资产投资总额为 63.17万亿元。其中：制造业证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 7 页 共 36 页 投资 19.36万亿，占比 30.65%； 基建投资 17.31万亿，占比 27.40%；房地产开发投资 10.98万亿，占比 17.38%；其它投资 15.52万亿，占比 24.57%。 图 5.固定资产投资构成 数据来源： wind， 万联证券研究所 2018年前 4个月 固定资产投资增速缓慢回落 。 2018年 1-2月份固定资产投资增速 为 7.9%， 2018年 1-4月份回落至 7%。固定资产投资增速的回落主要受到了三 个方面因素的影响。 一 是地方政府降杠杆 、 控负债，投资规模受限 ，基建投资增速回落。 在地方政府去杠杆的背景下，地方政府融资受到限制，基建投资资金来源变窄，基建投资增速 回落。 二是 PPP项目清库。 2017年 11月 10日 财政部发布 92号文， 确定 开始 PPP清库操作 。 2018年 3月 31日 清库结束。 其中出库项目主要集中在新疆、云南、内蒙、甘肃等地区，出库项目行业主要分布在交通和市政领域 。 对于地方政府而言，在融资平台、专项金融债、政府购买服务等方式 被限制 之后， PPP仍是地方政府提供基础设施和公共服务的主要方式。 PPP项目清库对 2018年基建投资的资金来源形成压力。 三 是房地产开发投资增速回落。 如图 7-10所示，虽然房地产开发投资增速在 2018年上半年相对稳定， 但由于土地购置费用是房地产 开发投资的组成部分，扣除土地购置费用的大幅增加的因素，实际的房地产开发投资增速在上半年出现回落。另外从房地产销售面积和房地产开发投资资金来源等 领先指标 来看，房地产开发投资增速在下半年将会出现快速回落。 虽然 PPP项目清库告一段落，但 在地方政府财政受限的压力下，基建投资增速在下半年将会继续回落。同时房地产开发投资增速在下半年也会回落。整体来看，固定资产投资增速在下半年将会继续回落 ，预计固定资产投资增速将会回落至 7%以下，对 GDP增速继续形成拖累 。 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 8 页 共 36 页 图 6.固定资产投资增速 图 7.房地产开发投资完成额 数据来源： wind，万联证券研究所 数据来源： wind，万联证券研究所 图 8.房地产销售面积增速快速回落 图 9.房地产开发投资资金来源增速持续回落 数据来源： wind， 万联证券研究所 数据来源： wind， 万联证券研究所 图 10.2018年以来土地购置费快速增长 数据来源： wind，万联证券研究所 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 9 页 共 36 页 图 11.铁路投资增速回落 图 12.基建投资增速回落 数据来源： wind，万联证券研究所 数据来源： wind， 万联证券研究所 图 13.PPP项目投资额快速下降 图 14.PPP项目总入库数快速下降 数据来源： wind，万联证券研究所 数据来源： wind， 万联证券研究所 图 15.社会融资规模增速快速回落 图 16.新增人民币贷款增速快速回落 数据来源： wind，万联证券研究所 数据来源： wind，万联证券研究所 证券研究报告 |宏观策略 万联证券研究所 wlzq 第 10 页 共 36 页 图 17.2018年财政赤字率目标下调 数据来源： wind，万联证券研究所 图 18.2018年 制造业投资增速相对稳定 数据来源： wind，万联证券研究所 2）、消费 如图 19所示， 最几近 我国消费增速一直维持在 10%水平，相对稳定。 我国消费品市场保持平稳较快增长，消费品市场结构持续优化，消费市场发展动力加快转换，从传统消费转向新型消费驱动，从商品消费转向服务消费驱动。作为拉动经济增长的三驾马车之一，消费对经济增长的“稳定器 ”和“压舱石”作用日益增强。 预计 2018年下半年消费增速将继续维持基本稳定 ，消费增速在 9.5%-10%之间。
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