基础化工行业2018年中期投资策略报告：环保升级供需改善，寻找确定性的投资机会.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 基础化工 行业研究 /投资策略报告 环保升级供需改善，寻找确定性的投资机会 基础 化工行业 2018 年 中期 投资策略报告 投资策略 报告 /基础化工 2018 年 06 月 28 日 Table_Summary 报告摘要 ： 有机硅供需紧平衡，看好未来维持高景气 由于 海外下游需求旺盛叠加海外老旧装置频繁停车因素， 国内 有机硅 出口量持续增加 ，今年 一季度累计出口 6.35 万吨，同比 增长 59%。 2018 年 有机硅行业 无新增产能， 国内企业 始终 保持 高开工率 及低库存 ， DMC 及 下游硅油、硅橡胶等产品价格均呈现上行趋势，价格传导较 为通畅 。 我们预计有机硅行业景气中期将继续保持高景气度， 重点推荐 新安股份 ，建议关注 合盛硅业 。 PTA行业供需格局持续改善，盈利能力显著回升 经历了 2014-2016 年的去产能后， PTA 行业集中度提高，行业 进入 新一轮的 景气周期 。 随着下游聚酯产能的大幅扩张， 对 PTA 需求不断增加，但由于 PTA 产能 建设周期较慢，落后于新的聚酯扩产周期，行业出现 PTA 供给缺口， 我们认为 未来PTA 行业的景气周期有望持续， 重点推荐 桐昆股份 、 恒逸石化 、 荣盛石化 。 供需结构持续改善，醋酸行业 进入景气周期 受益于 北美醋酸供应短缺 导致的 出口需求 增加，以及 PTA 行业景气度回升 造成 国内 下游内需的增长， 醋酸行业 自 2017 年下半年以来 进入了景气周期，醋酸价格呈震荡上涨 。 2020 年以前是 醋酸产能 释放空窗期 ，因此我们 持续 看好醋酸行业供给格局的改善，未来 醋酸行业景气度有望继续 维持高位 ，重点推荐 华鲁恒升 。 环保影响菊酯及中间体产能，看好价格继续上涨 高毒性杀虫剂在生态环保要求日趋严格的背景下多遭禁用或限用， 拟除虫菊酯作为新型高效、低毒 的杀虫剂代表，未来 市场 替代空间巨大； 受国内 环保高压 影响，国内 菊酯行业供给端收缩严重 且开工率不断走低，同时在印度醚醛反倾销事件驱动下 ， 菊酯 中间体严重供不应求助推菊酯产品价格上行。 我们认为菊酯行业景气度有望持续至 2019 年， 重点推荐 扬农化工 。 染料行业供给格局好转，价格持续上涨 去年 以来，纺织服装从出口和内需两个方面都出现好转， 对染料形成了需求面的支撑。间二苯酚作为分散染料的重要中间体， 近年国外产能受制于污染问题纷纷退出导致 供给受限 ； 同时受国内环保、安全监管的持续加强，近几年染料产量均呈现负增长 ，供需两端共同作用导致 分散染料价格上涨。 目前 行业供应并不充裕，看好染料价格持续上涨，重点推荐 浙江龙盛 。 软包锂电池应用大幅增长，看好未来国产化替代 受国家政策利好 驱动 及锂离子电池高安全性、高能量密度的自身优势影响， 3C、储能、动力锂电池需求持续增长， 软包 锂 电池因其优良特性渗透率逐年升高，有力带动必备原材料铝塑膜需求上涨 ，但铝塑膜国产化率一直较低。 出于对 锂电池安全 性 的考虑和原材料成本降低的需求， 铝塑膜 国产化势在必行，同时技术突破也会加速进口替代的进程， 我们重点推荐 新纶科技 。 风险提示 有机硅、染料、 PTA、 农药原药价格大幅波动 ； 醋酸下游需求降低 ； 铝塑膜 进口替代放缓 。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：杨林 执业证号： S0100517050001 电话： 13621397096 邮箱： yanglinmszq 研究助理：曹莉莉 执业证号： S0100117100029 电话： 18701586180 邮箱： caolilimszq 研究助理：薛聪 执业证号： S0100118060011 电话： 17698099528 邮箱： xuecongmszq Table_docReport 相关研究 1.龙蟒佰利（ 002601）公司点评：钛白粉出口强劲，行业继续涨价 2.新宙邦 (300037)公司调研简报 :看好公司电解液技术优势，电子化学品项目打开成长空间 3.利安隆 (300596)公司调研简报：产能扩张助推全球化业务，未来维持高增长 4.民生化工周报 20180615：行业淡季效-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%17-06 17-09 17-12 18-03化工（申万） 沪深 300 深度研究 /XX 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 6 月 27 日 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600596 新安股份 16.59 0.77 1.61 2.54 21.5 10.3 6.5 强烈推荐 603260 合盛硅业 67.92 2.48 3.74 4.74 27.4 18.2 14.3 强烈推荐 601233 桐昆股份 16.16 1.42 1.94 2.26 11.4 8.3 7.2 强烈推荐 000703 恒逸石化 14.69 0.99 1.86 2.40 14.8 7.9 6.1 强烈推荐 002493 荣盛石化 10.16 0.52 0.72 0.82 19.5 14.1 12.4 强烈推荐 600426 华鲁恒升 17.20 0.75 1.44 1.84 22.9 11.9 9.3 强烈推荐 600486 扬农化工 54.80 1.85 3.24 3.97 29.6 16.9 13.8 强烈推荐 600352 浙江龙盛 11.67 0.76 1.02 1.33 15.4 11.4 8.8 强烈推荐 002341 新纶科技 12.79 0.34 0.58 0.95 37.6 22.1 13.5 强烈推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 应显现，醋酸价格开始回落 5.新宙邦（ 300037）深度报告 :内生外延研发并行，看好未来多元布局 投资策略 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、有机硅供需紧平衡，看好未来维持高景气 . 5 （一）供给端不断优化，行业格局持续改善 . 5 1、全球供给集中度高，供需紧平衡推动产业健康发展 . 5 2、供给 侧持续优化，国内有机硅产业步入景气期 . 7 （ 1）产业链两端结构性过剩，单体产能扩张小步快跑、稳步增长 . 7 （ 2）有机硅产业中游发展纵向一体化，下游发展高端产品 . 8 （ 3）单体产能集中度将进一步提升，低端产能自发退出市场 . 8 （二）国内外需求稳定增长，长期支撑有机硅行业景气度提升 . 8 1、受益于海外产能锁定，我国有机硅产品出口趋势向好 . 8 2、国内有机硅消费量大幅提升，未来增速保持稳定 . 9 3、有机硅价 格走强有望持续至 2019 年，企业盈利边际不断改善 . 10 （三）相关标的：新安股份、合盛硅业 . 10 1、新安股份（ 600596.SH）：具备完整有机硅产业链，充分受益有机硅价格上涨 . 10 2、合盛硅业（ 603260.SH）：受益规模及成本优势，致力纵向一体化延拓 . 10 二、 PTA 行业供需格局持续改善，盈利能力显著回升 . 12 （一） PTA 供给格局改善，行业集中度提升，议价能力提高 . 12 （二）上游 PX 价格重心抬升，利润向下游 PTA 转移 . 14 （三）终端需求旺盛，下游聚酯产能扩张，拉动 PTA 增长 . 17 （四）推荐标的：桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化 . 18 1、桐昆股份（ 601233.SH）：公司持续受益涤纶长丝景气行情 . 18 2、恒逸石化（ 000703.SZ）： PTA 持续盈利，未来“双纶”驱动 . 18 3、荣盛石化（ 002493.SZ）：浙石化未来公司业绩看点 . 19 三、供需结构持续改善，醋酸行业进入景气周 期 . 20 （一）醋酸进 入产能投放空窗期 . 20 1、亚洲与北美是世界最大醋酸生产地区 . 20 2、前期国内醋酸产能大量投放，行业盈利水平下降 . 20 3、供给 格局好转，醋酸行业进入景气周期 . 21 （二）受益于 PTA 行业景气度回升，醋酸需求提升 . 23 1、 PTA 行业供需格局好转，开工率提升和装置投产拉动醋酸需求 . 23 2、醋酸乙烯下游 EVA 扩产，间接拉动醋酸需求 . 24 3、新型下游 醋酸制乙醇或成未来醋酸亮点 . 25 （三）推荐标的：华鲁恒升 . 26 1、华鲁恒升（ 600426.SH）：核心产品景气持续，推动公司步入成长期 . 26 四、环保影响菊酯及中间体产能，看好价格继 续上涨 . 27 （一）拟除虫菊酯需求稳步提升，农用及卫生市场增速不断加快 . 27 1、种植面积扩张拉动农用菊酯需求增长，城市化进程影响卫生菊酯需求空间 . 27 2、高毒性杀虫剂遭禁用或限用，拟除虫菊酯迎来新的替代机会 . 28 （二）环保督查高压限制开工率，菊酯原药及中间体一货难求 . 29 1、多家厂商停产整顿导致有效产能严重不足，原药供给收缩 . 29 2、部分中间体供不应求大幅涨价，助推菊酯产品价格上行 . 30 （三 ）推荐标的：扬农化工 . 31 1、扬农化工（ 600486.SH）：产业链一体化优势显著，充分受益菊酯价格上涨 . 31 投资策略 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 五、染料行业供给格局好转，价格持续上涨 . 32 （一）长期来看，中间体供给缺口推动染料价格上涨 . 32 （二）染 料自身供给格局好转支撑行业景气持续 . 32 （三）纺织服装外需回暖，数量拉动出口增长带动染料需求 . 33 （四）推荐标的：浙江龙盛 . 35 1、浙江龙盛（ 600352）：我国最大的分散染料企业，受益于染料行业景气持续 . 35 六、软包锂电池应用大幅增长，看好未来国产 化替代 . 36 （一）铝塑膜技术壁垒高，软包电池优势显著 . 36 （二）锂离子电池持续增长，软包电池渗透率渐高 . 37 1、消费电子 锂电池需求稳中有升，软包电池满足产品更高需求 . 37 2、储能锂电池有望迎来增长，带动软包电池需求上行 . 38 3、新能源汽车发展势头不减，政策要求利好软包电池 . 39 4、软包电池发展向好，促进铝塑膜需求旺盛 . 41 （三）进口替代需求大，国内企业崛起中 . 42 1、国际企业高垄断，国产替代需求大 . 42 2、国内企业布局铝塑膜，技术渐佳产能扩大 . 42 （四）推荐标的：新纶科技 . 43 1、新纶科技（ 002341.SZ）：深耕定制化功能膜材料，高确定性外延式发展标的 . 43 七、风险提示 . 44 插图目录 . 45 表格目录 . 46 投资策略 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 一、 有机硅 供需紧平衡 ，看好未来 维持高景气 有机硅材料是重要的工业基础原材料，由 Si-O 键为主链构成， 拥有 耐高低温、抗氧化、耐辐射、介电性能好等 优异 性能 。 其 产业链的 上游是原材料金属硅和氯甲烷；中游 是有机硅单体， 其中二甲基二氯硅烷占总单体量的 90%以上 ； 下游是以有机硅单体为原料生产的硅油、硅橡胶、硅树脂、硅烷偶联剂等四大类深加工产品， 被广泛应用于建筑、电子 电气、 航天航空、医疗卫生等领域。 图 1：有机硅产业链 资料来源：民生证券研究院整理 （一 ） 供给端 不断 优化 ，行业格局持续改善 1、 全球供给集中度高， 供需紧平衡推动产业健康发展 近年来，全球有机硅单体的生产一直保持健康的发展态势， 2017 年，全球有机硅单体 产能 达到 564 万吨 /年 （折二甲基二氯硅烷） 且全球 开工率保持 在 80%以上。 供需量对等，加之较高的开工率，使得有机硅行业 供需格局接近紧平衡状态。近几年，随着终端需求的不断增加，有机硅产量也水涨船高， 2000 年产量 为 160 万吨 ， 2017 年 超过 450 万吨， 2000-2017 年化 年均增长率 达 6.2%。 预计 2020 年 有望 达到 550 万吨 /年， 2025 年将达到 600 万吨 /年。 投资策略 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 2： 2010-2017 年 全球有机硅单体产能、产量 及开工率 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 从市场结构看，全球有机硅行业 市场集中度相对较高，道康宁公司是目前世界上最大的单体及材料的生产商，其分别在美国、英国和日本建有生产装置，与张家港与德国瓦克公司合作建设的有机硅综合生产基地是目前中国规模最大的生产基地，其次是美国迈图、中国蓝星、德国瓦克和日本信越。全球规模前五家企业产能占比达 46%。中国地区产能全球最大，占比超过 50%，其他主要生产国为美国和欧洲。 图 3： 全球有机硅单体产能 分布（按企业） 图 4： 全球有机硅单体产能 分布（按地区） 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 有机硅材 料在终端市场中的应用 十分 广泛，建筑、电子电器 等 主要应用领域 行业 增速 高于全球 GDP 平均增速，因此带动了有机硅行业的发展。全球有机硅行业的发展增速高于经济增速， 2000 年全球有机硅产品的消费量（ 折 有机硅单体）约 150 万吨， 2016 年有机 硅单体消费量达到 432.4 万吨， 2000-2016 年均消费增速达到 6.8%。根据全球有机硅材料供需情况测算，至 2020 年全球有机硅单体需求 平均增速 有望维持在 4.7%， 2021-2025 年全球消费 平均增速 以3.7%计， 2025 年全球有机硅单体需求量将达到 600 万吨。 70%72%74%76%78%80%82%84%01002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产能（万吨 /年） 产量（万吨 /年） 开工率（ %） 18% 10% 7% 6% 5% 31% 23% 道康宁 中国蓝星 迈图 瓦克 信越 50% 14% 12% 7% 7% 5% 4% 1% 中国 德国 美国 英国 日本 泰国 法国 其他 投资策略 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2、 供给侧 持续 优化，国内有机硅产业 步入 景气 期 （ 1） 产业链两端结构性过剩， 单体产能扩张小步快跑、稳步增长 近年来，我国有机硅行业发展迅速，已成为全球最大的生产基地和消费市场，在全球有机硅行业中占据了重要的地位。 2008 年至 2012 年是我国有机硅产业发展的高峰期，也是单体产能迅速扩张的阶段， 2008 年国内单体产能仅 81 万吨， 至 2012 年国内单体产能就达到了 214万吨，累计增加 133 万吨，年均 增长率 25.7%。 2012 年以后，我国有机硅行业发展有所放缓，特别是由于中游单体和中间体产能扩张，带动对上游金属硅的需求，也同时催生了众多下游技术门槛较低的硅橡胶厂商，使得产业链出现两端产业结构性过剩局面。 2017 年，我国有机硅单体企业共计 15 家（包含张家港道康宁合资公司）， 名义产能 302.5万吨 /年， 但山西三佳、江苏弘博自 2015 年以来基本处于停产状态， 实际 有效产能约 270 万吨/年 ，全年总产量 197 万吨， 同比 增长 7.1%， 增速较上一年 提高 近 5 个 百分点 ，我国的有机硅单体产能扩张经历了小步快跑模式。目前国内有机硅产能最大的两家单体企业分别为道康宁（张家港）有机硅有限公司、蓝星股份江西星火有机硅厂，两家企业产能合计全国有机硅单体总产能的约三分之一。 图 5： 国内有机硅单体（折 硅氧烷 ）产能变化 图 6： 2017 年国内有机硅单体 主要 厂商 产能（ 单位 ： 万吨 ） 资料来源： 百川资讯 ， 化工部 研究院， 民生证券研究院 资料来源： 百川资讯 ， 民生证券研究院 2018 年我国有机硅单体没有新增产能，产能增长态势将放缓。 2019 年新安股份新建的 15万吨有机硅单体项目有望投产，此外无其他在建项目。我们预计随着有机硅单体价格稳定在高位，企业盈利状况好转，新增产能仍将保持温和上涨态势，预计 2020 年我国有机硅单体新增产能为 30 万吨 /年，至 2025 年有机硅单体新增产能为 60 万吨。 表 1： 2018 年 我国有机硅行业扩产计划和进展 企业名称 新增产能（万吨 /年） 预计投放时间 备注 新安迈图 15 2019Q4 配套 10 万吨年产能聚硅氧烷 在 建项目 合盛硅业 15 2019Q4 项目进展顺利 蓝星星火 10 2022 预计五年内投产 四川硅峰 20 暂不明确 暂不明确 资料来源： 百川资讯，化工部规划院，民生证券研究院 2017 年 国内有机硅单体行业 名义开工率约为 66%，实际开工率约为 73%， 2018 年第一季投资策略 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 度有机硅单体行业开工率约为 85%。我们认为有机硅单体行业自 2008 年至 2015 年最坏的时期已经过去，随着行业景气度的持续，单体行业开工率有望维持在 75%-80%。 （ 2） 有机硅产业 中游发展纵向一体化，下游发展高端产品 我国有机硅单体竞争力 居 前 的 企业纵向一体化发展趋势明显。有机硅产业下游产品十分丰富，目前全球有 7000 多种有机硅聚合物， 且每年都有近 100 种新品上市，终端应 用 领域也在不断拓展，与其他材料结合而成的复合材料的可拓展性极高。而我国目前有机硅下游产品品种少、同质化程度高，且低端产品占比高，替代进口高端产品的空间广阔。 向高端产品突围 的过程中有两类企业值得予以更多关注： （ 1） 中游有机硅单体厂商 。 具有规模化优势的单体厂商盈利能力强、现金流充沛，可以通过上下游整合实现纵向一体化布局 向上整合金属硅和氯甲烷资源，强化成本优势，平衡全产业链盈利水平 ； 向下整合有竞争力的下游产品厂商，利用规模优势突破高端门槛。 （ 2） 下游优势明显企业 。 该类 企业 技术积淀较深，在开发高端产品方面具有先发优势。 （ 3） 单体产能集中度将进一步提升，低端产能自发退出市场 有机硅单体行业集中度不断提升，环保成本加大和政策限制趋严成主要原因。有机硅行业属于高耗能、高污染行业，有机硅生产过程间接导致煤炭燃烧对空气污染的压力和废水排放。环保加码提升了企业经营门槛，倒逼小产能退出市场。预计山西三佳和江苏弘博将有 28 万吨永久退出。同时，有机硅制造安全问题突出，去年 9、 10 月份接连发生生产基地爆炸起火事故再次给行业发展敲响了警钟。我国出台了关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造的指导意见以及产业结构调整指导目录均对高危生产加以限制，直接限制了小产能的死灰复燃。行业集中度将进一步提升，我们认为未来我国有机硅单体规模化厂商将由现在15 家合并为 12 家， CR5 将提升至 60%。 表 2： 我国有机硅行业政策与管控 政策及措施 内容 国土资源部限制用地项目目录 2 万吨 /年以下的（甲基）有机硅单体生产装臵 环保部 2017 年一季度排放严重超标的国家重点监控企业名单 内蒙古恒业成有机硅有限公司 上海市环保局 2018 重点排污单位名单 蓝星有机硅（上海）有限公司、道康宁（上海）有限公司、赢创特种化学（上海）有限公司、汉高化学技术（上海）有限公司、