证券行业2018年中期策略：龙头先行，行业变革进行时.pdf

证券 | 证券研究报告 行业深度 2018 年 6 月 29 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 中信证券 600030.CH 16.16 买入 华泰证券 601688.CH 14.35 增持 招商证券 600999.CH 13.28 增持 资料来源：万得，中银证券 以 2018年 6月 28日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 非银金融行业周报 20180625 非银金融行业周报 20180619 非银金融行业周报 20180612 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 非银金融 :证券 Table_Analyser 王维逸 (8621) 20328591 weiyi.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518050001 Table_Title 证券行业 2018 年中期策略 龙头先行 ，行业变革进行时 Table_Summary 证券行业在经历 市场起落和持续监管之后，行业正在经历三个方面的变革： 行业变革之一： 业务结构变革 证券行业 在政策推动下， 佣金率下降、利息收入增长、 券商资本金增加带动 自营规模的扩大，业务结构已实现第一阶段被动变革。 长期来看 ，随着中国资本市场不断发展和完善，业务范围逐步增加，业务资格 由小部分券商 试点 逐步扩散给大部分券商，进入各券商主动选择发展路线的第二 阶段。 截至 2018Q1， 经纪、自营、资管、投行、利息收入占比分别为 30%、 25%、 10%、 12%、 10%。 目 前行业处于 第一阶段向第二阶段过渡 期 。 短期的增量业务主要来自 CDR 和场外期权两项。 根据我们的测算，两项业务年化为行业带来收入增量约 2.14%-3.32%。考虑初期主要向大型券商开放业务资格， 两项业务为前五大券商带来收入增量约9.67%-14.99%，有望进一步均衡收入结构。 行业变革之二：竞争格局变革 2018 年 3 月 两会政府工作报告提出加快中国金融行业的对外开放， 随后一系列政策在不 到两个月 内迅速落地。同时，外资机构迅速 向证监会提交申请 ，体现 出 对 中国资本市场的极大兴趣 和 有备而来。 我们认为外资进入对行业影响分 为两部分： 1）基于个人客户的业务 难 有较大冲击， 如经纪业务、融资融券等。 个人客户粘性较高，线上线下的开发程度都已经比较深入，新进入者获客难度较大； 2）而对于机构业务，尤其是创新型机构业务，外资具有较强的竞争力。 外资分享蛋糕的同时，其经验优势也将加速资本市场和金融产品的发展，增加资本市场的产品种类和市场容量，改变现有的传统业务竞争格局，对于中资券商机遇与挑战并存 。 行业变革之三：龙头优享政策红利 以目前行业主要 增量业务场外期权和 CDR 为例 ，都明确龙头券商率先获得业务资格。增量业务 ROE 较高，将进一步优化公司的收 入结构和ROE 整体水平。龙头券商的政策红利、资本金优势、品牌影响力等多方面竞争优势，已经体现在领先的业绩表现和稳定性上。 2017 年 全年 、 2018年一季度，前五大券商业绩增速分别为 12.34%和 -4.47%，均领先中小券商和行业平均。未来在海外布局、科技投入等行业发展趋势下，资本金对于开拓新业务和服务将奠定坚实基础。龙头券商相对更为雄厚的资本金在直投、外延式扩张、海外并购及业务发展上也 将 发挥出显著的竞争优势。 未来行业竞争格局演变为金字塔式：龙头券商 -精品特色投行 -仅有牌照价值的小券商。 投资 建议 今年市 场整 体表现不佳， 6 月份出于对流动性的担忧和中美贸易战等因素影响，市场连续下跌 。 随着 市场担忧逐步出清，指数回暖券商率先受益。 政策面 维持持续监管和去杠杆大方向的同时，也有推出 CDR、重启场外期权、批准跨境业务试点等稳中求进的创新 。目前券商行业平均18PB1.5 倍，其中大券商 1.2 倍，估值位于底部区域。 重点推荐享有政策红利的龙头券商中信证券 、华泰证券、招商证券 。 风险提示 市场情绪低迷对业绩和估值的双重压力 ； 监管趋紧对行业的影响超预期 ； 资金成本上升、市场大幅波动对信用业务的收入带来的影响 。 Table_Companyname 2018 年 6 月 29 日 证券行业 2018 年中期策略 2 目录 1 行业变革之一：业务结构变革 . 4 1 业务结构变革的两个阶段 . 4 2 增量业务之一： CDR . 5 3 增量业务之二：场外期权 . 7 2 行业变革之二：竞争格局变革 . 10 1 外资进入提速，业务范围增加 . 10 2 外资进入影响分析 . 11 3 行业变革之三：龙头享有政策红利 . 12 1 龙头券商在目前的监管环境下享有政策红利 . 12 2 龙头券商经营层面领先行业 . 12 3 未来行业将形成金字塔竞争格局 . 13 4 投资建议 . 14 5 风险提示 . 15 中信证券 . 16 华泰证券 . 19 招商证券 . 22 2018 年 6 月 29 日 证券行业 2018 年中期策略 3 图表 目录 图表 1. 证券行业平均佣金率 .4 图表 2.证券行业净资产 .4 图表 3.市场两融规模及增速 .4 图表 4. 股票质押参考市值及增速 .4 图表 5.证券行业收入结构 .5 图表 6 券商业务发展过程 .5 图表 7. CDR 相关政策推进情况 .6 图表 8. 符合 CDR 发行要求的境外公司统计 .6 图表 9. CDR 带来业绩增量测算 .7 图表 10. 场外期权名义本金及新增笔数 .7 图表 11.2017 年 12 月场外期权对手占比（名义金额） .8 图表 12 2018 年 3 月场外期权对手占比（名义金额） .8 图表 13 2017 年 12 月场外期权对手占比（合约笔数） .8 图表 14 2018 年 3 月场外期权对手占 比（合约笔数） .8 图表 15. 场外期权业绩增量测算 .9 图表 16. 外资参股证券公司政策推进 . 10 图表 17 外资参股国内券商统 计 . 11 图表 18. 场外期权业务资格 . 12 图表 19 券商评级准则 . 12 图表 20. 上市龙头券商业绩增速领先中小券商及行业平 均 . 13 图表 21 行业分化为金字塔式竞争格局 . 13 图表 22. 上市券商估值表 . 14 2018 年 6 月 29 日 证券行业 2018 年中期策略 4 1 行业变革之一： 业务结构变革 1 业务结构变革的两个阶段 我国证券行业业务结构和五年前相比，已经发生了 较大变革。受益于政策推动下的佣金率下降、利息收入快速增长、以及券商资本金增加自营投资规模的扩大， 业务结构已发生变化，未来将更加多元化 。我们认为证券行业的业务结构变革仍在继续，变革之路主要分为被动优化和主动优化两个阶段： 第一阶段：政策推动，收入结构被动优化。国内券商起步于个人经纪业务交易通道服务， 2012 年之前经纪业务收入占比普遍超过 70%。之后： 1）在政策推动下，券商先后经历放开新设立营业网点的审批、轻型营业部的出现、互联网开户，经纪业务竞争愈演愈烈，行业平均佣金率持续下降； 2） 2013 年 开始，多家券商下 调两融的客户资产和开户时长门槛 ，融资融券规模开始快速增长。同年，上交所、中证登联合发布股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）， 股票质押业务快速起航，与两融业务一起贡献利息收入； 3） 2014 年以来，越多的券商分别在 A 股和 H 股市场挂牌，通过 IPO、再融资、可转债等多种方式增加资本金，用于自营的自有资金逐渐增加。因此， 2012 年之后，行业收入结构在政策推动下，表现为经纪业务占比显著下降，取而代之的是自营、利息收入。截至 2018 年一季度，证券行业经纪、自营、资管、投行、利息收入占比分别为 30%、 25%、 10%、 12%、 10%。 图表 1. 证券行业平均佣金率 图表 2.证券行业净资产 7 . 87 . 16 . 24 . 9 83 . 8 3 . 73 . 50 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 02012 2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 1行业佣金率( ）694375389205145001640018500 1890002 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 02 0 , 0 0 02012 2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 1行业净资产金额（亿元）资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 图表 3.市场两融规模及增速 图表 4. 股票质押参考市值及增速 - 5 0 %0%50%100%150%200%250%300%350%02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 02012 2013 2014 2015 2016 2017融资融券余额 增速（亿元）( % )- 5 0 0 %0%500%1000%1500%2000%2500%01 0 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 05 0 0 , 0 0 06 0 0 , 0 0 02012 2013 2014 2015 2016 2017股票质押参考市值 增速（亿元）( % )资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 2018 年 6 月 29 日 证券行业 2018 年中期策略 5 图表 5.证券行业收入结构 48%40% 47%32% 26% 30%19% 27% 25%17% 28% 25%4% 5%5%9%10% 10%13% 13% 10%22% 17% 12%12%17% 10%12% 11%10%5%- 2%4% 7% 7%13%- 5 %15%35%55%75%95%2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 1经纪业务 自营业务 资管业务 投行业务 利息收入 其他业务( % )资料来源： 证券业协会 及中银证券 图表 6 券商业务发展过程 资料来源： 证监会，中国人民银行， 中银证券 第二阶段：主动选择，收入结构主动优化。 长期来看，随着中国资本市场不断发展 和完善，券商业务范围逐步增加，业务资格由小部分券商试点逐步扩散给大部分券商，政策推动改革的阶段结束，进入各券商主动选择发展路线的阶段。参考海外市场证券行业将形成差异性竞争格局，不同规模的券商或将采取差异化的发展模式，根据自身的优势、资源、能力等因素主动选择重点业务，改变收入结构。 目前，我们认为国内证券行业处于第一阶段向第二阶段过渡期。 证券公司仅仅是交易通道的时代已经过去，资本金、专业能力已经造成了证券行业竞争格局的分化，开始由第一阶段向第二阶段过渡。但是业务种类和资质还尚未进入市场化竞争阶段。目前龙头券商 仍然在创新业务资质方面享有先发优势。短期来看，可预期的增量业务主要有 CDR 和场外期权。 2 增量业务之一： CDR 为深入贯彻落实党的十九大和全国金融工作会议精神 ，证监会不断推进 创新企业在境内发行股票或存托凭证 （ CDR），助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。 2018 年 5 月 4 日，证监会表示将开展创新企业境内发行存托凭证试点。并就存托凭证发行与交易管理办法向社会公开征求意见。管理办法既为创新企业通过发行存托凭证回归境内资本市场奠定制度基础，也为未来开通 “沪伦通 ”预留制度空间，做好规则准备。 2018 年 6 月 29 日 证券行业 2018 年中期策略 6 图表 7. CDR 相关政策推进情况 年份 事件 2016-06-22 监管层重启了关于 CDR 的研究和讨论。央行发布了中国人民银行 2015 年报。提出了考虑推出可转换股票存托凭证（ CDR）的可能性。 2018-03-06 两会期间，证监会表示将加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。证监会副主席阎庆民称海外新经济企业回归A 股， CDR 的方式更合适，也是国际惯例。 2018-03-13 证监会表示希望通过特事特办的方式，让一批巨头以发行 CDR(中国存托凭证 )的形式 在 A 股交易。证监会内部成立了专门的工作小组，全力推进 CDR 相关事宜。 2018-03-30 经国务院同意，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见。市场最为关注的创新企业盈利指标问题首次得到明确：符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。 2018-05-04 存托凭证发行与交易管理办法将于 5 月 4 日起正式向社会公开征求意见。 2018-05-31 小米定于 2018 年 7 月 16 日在上海证券交易所发行 CDR，成为中国首家 CDR 企业。 2018-06-06 证监会发布存托凭证发行与交易管理办法（试行）等九个规章及规范性文件，助力红筹企业回归 A 股，将为券商投行业务提供业绩增量。 2018-06-11 百度目前已选定华泰证券、中信证券作为发行 CDR 的保荐机构。 资料来源： 证监会， 中国人民银行，证券业协会， 中银证券 根据 管理办法， 市值不低于 2000 亿元人民币已在境外上市的大型红筹企业 、 最近一年营业收入不低于 30 亿元人民币且估值不低于 200 亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的未上市创新 企业（包括红筹企业和境内注册企业） ，可以发行 CDR。 目前满足条件的境外上市企业有腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易五家，根据 6 月 15 日收盘市值合计人民币 85436 亿元。 图表 8. 符合 CDR 发行要求的境外公司统计 代码 公司 总市值（亿元，人民币） 上市地 0700.HK 腾讯 39,062 香港 BABA.N 阿里巴巴 34,221 美国 BIDU.O 百度 5,998 美国 JD.O 京东 4,006 美国 NTES.O 网易 2,149 美国 合计 85,436 资 料来源： 万得数据及中银证券 注：市值数据为 6 月 15 日收盘数据 CDR 对券商的收入贡献主要分为承销保荐收入、托管费收入、交易佣金收入三部分。其中托管费用较少暂不做测算，根据 CDR 发行规模占总市值比例分别为 3%、 5%、 7%三种情景假设条件，得出 CDR对券商收入贡献： 1）假设未来一年时间六家企业全部发行 CDR，承销保荐收入为 51.26-119.61 亿元；2）假设交易佣金维持 2018Q1 市场平均佣金水平万分之 3.5，换手率为最近一年创业板平均换手率，交易佣金收入为 3.79-8.85 亿元。 CDR 合计带来增量收入 55.06-128.46 亿元，占 2017 年全行业总营收比例为 0.88%-2.06%，占 CR5 券商 2017 年总营收比例为 3.99-9.31%。 2018 年 6 月 29 日 证券行业 2018 年中期策略 7 图表 9. CDR 带来业绩增量测算 收入（亿元） 费率 (%) CDR 发行比例 3% 5% 7% 承销保荐 2 51.26 85.44 119.61 交易佣金 0.035 3.79 6.32 8.85 合计 55.06 91.76 128.46 占 2017 年行业总营收比例 (%) 0.88 1.47 2.06 占 2017 年 CR5 券商 总营收比例 (%) 3.99 6.65 9.31 资料来源： 万得数据及中银证券 3 增量业务之二：场外期权 2013 年起，券商场外衍生品业务试点正式启动，但直到 2017 年场外期权业务开始加速发展，个股期权业务占比大幅提升。截至 2018 年 3 月，券商场外期权名义本金 2064 亿元，其中名义本金口径下私募已成为第二大交易对手：商业银行、私募、期货公司交易对手占比分别为 44.46%、 20.05%、 12.49%；合约笔数口径下私募已成为第一大交易对手：私募、期货公司、商业银行交易对手占比分别为40.16%、 18.26%、 15.36%。 但是其中有部分私募基金采用类通道方式绕开监管关于个人投资者不得参与个股场外期权的要求。因此， 2018 年 4 月 11 日， 证券业协会创新部 叫停 券商与私募基金开展场外期权业务，券商不得新增业务规模，存量业务到期自动终止 。 图表 10. 场外期权名义本金及新增笔数 05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 005001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 014-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-03场外期权名义本金 新增交易笔数( 笔 )( 亿元 )资料来源： 万得数据及中银证券 2018 年 6 月 29 日 证券行业 2018 年中期策略 8 图表 11.2017 年 12 月场外期权对手占比（名义金额） 图表 12 2018 年 3 月场外期权对手占比（名义金额） 2 . 6 5 % 0 . 0 0 %2 5 . 8 4 %1 2 . 1 4 %2 3 . 9 4 %1 8 . 7 6 %1 6 . 6 7 %月新增期权合约交易对手情况（名义金额） 2017 - 12基金公司及子公司 保险公司及子公司证券公司及子公司 期货公司及子公司商业银行 私募基金其他机构4 . 3 3 % 0 . 0 0 %7 . 4 0 %1 2 . 4 9 %4 4 . 4 6 %2 0 . 0 5 %1 1 . 2 6 %月新增期权合约交易对手情况（名义金额） 2018 - 03基金公司及子公司 保险公司及子公司证券公司及子公司 期货公司及子公司商业银行 私募基金其他机构资料来源：证券业协会 及中银证券 资料来源： 证券业协会 及中银证券 图表 13 2017 年 12 月场外期权对手占比（合约笔数） 图表 14 2018 年 3 月场外期权对手占比（合约笔数） 2 . 4 8 % 0 . 0 0 %1 2 . 0 1 %1 5 . 7 9 %7 . 9 0 %4 0 . 0 9 %2 1 . 6 9 %月新增期权合约交易对手情况（合约笔数） 2017 - 12基金公司及子公司 保险公司及子公司证券公司及子公司 期货公司及子公司商业银行 私募基金其他机构3 . 2 3 % 0 . 0 0 % 7 . 0 7 %1 8 . 2 6 %1 5 . 3 6 %4 0 . 1 6 %1 5 . 9 3 %月新增期权合约交易对手情况（合约笔数） 2018 - 03基金公司及子公司 保险公司及子公司证券公司及子公司 期货公司及子公司商业银行 私募基金其他机构资料来源： 证券业协会 及中银证券 资料来源： 证券业协会 及中银证券 场外期权暂停一个月后即发布新规重启，全面规范了场外期权主体、标的、规模： 1）区分一级和二级交易券商，交易对手参与门槛大幅提高且加强身份、资金核实，其中资产管理机构代表产品参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于 5 亿元人民币，且具备 2 年以上金融产品管理经验，对产品参与人进行穿透； 2）明确个股标的上市时间不少于 6 个月 ，且对次新股、 ST 股有限制； 3）严格控制杠杆率，对个股期权业务规模提出明确上限（ 20%-50%），挂钩单一股票的名义本金不超过其总市值的 5%。监管旨在防范风险，禁止部分私募采用类通道方式为个人投资者提供个股场外期权业务，对于正常的场外期权业务在短时间内即予以重启。 重启后预计场外期权贡献业绩测算： 目前国内场外期权尚处于起步阶段，主要采用 delta 对冲策略赚取期权费。个股波动幅度大于股指波动，因而我们假设个股期权 delta 为 0.5，股指期权 delta 为 0.1。根据证券业协会统计，截至 3 月末，证券公司月末未了 结初始名义本金余额 3436.23 亿元，但考虑场外期权新规限制了去年交易对手比例提升最快的私募基金，预计目前未了结初始名义本金有所下降，假设全年平均为 3000 亿元，假设ROE10%，场外期权业务将带来 78.4 亿元利润，占 2017 年全行业营业收入 1.26%，占 2017 年 CR5 券商营业收入 5.68%。 2018 年 6 月 29 日 证券行业 2018 年中期策略 9 图表 15. 场外期权业绩增量测算 delta 未了结名义本金（亿元） ROE(%) 利润（亿元） 场外个股期权 0.5 1,260 10 63.00 场外股指期权 0.1 1,540 10 15.40 合计 2,800 78.40 占 2017 年行业总营收比例 (%) 1.26 占 2017 年 CR5 券商总营收比例 (%) 5.68 资料来源： 中银证券 2018 年 6 月 29 日 证券行业 2018 年中期策略 10 2 行业变革之二：竞争 格局变革 1 外资进入提速，业务范围增加 对外开放是行业发展的必经之路：证券行业对外开放是行业发展的必经之路，外资进入有利于引入成熟市场全球性金融机构的先进经验和专业能力，成为行业发展的加速器。过去，我国证券行业的对外开放一直在谨慎探索中前行，对外资参股国内券商的审批较为严格，除个例外外资参股券商业务范围限制较多， 大多数合资券商仅能开展投行业务。国内证券行业竞争版图中基本没有外资投行的空间。 2018 年 3 月，两会政府工作报告提出加快中国金融行业的对外开放， 4 月中国人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛上宣布进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表，证监会随即公开征求意见修订外资参股证券公司设立规则， 5 月起正式实施外商投资证券公司管理办法，落地时间不到两个月。 图表 16. 外资参股证券公司政策推进 时间 事件 2017-06-30 香港回归 20 周年献礼， CEPA 补充协议下设立四家合资券商 2018-03-09 证监会修订外商投资证券公司管理办法开始公开征求意见，最主要的有两点：一是允许外资控股合资券商，而不只是参股；二是逐步放开合资券商的业务范围，不再局限于如投行等单一业务牌照。 2018-04-29 中国证监会正式发布外商投资证券公司管理办法。即日起，符合条件的境外投资者可根据办法和服务指南的要求，向证监会提交变更公司实际控制人或者设立合资证券公司的申请材料。 资料来源：证监会， 中银证券 外商投资证券公司管理办法主要有五个方面的修订： 1）允许外资控股合资证券公司，合资证券公司的境内股东条件 与其他证券公司的股东条件一致，体现外资由参转控； 2）逐步放开合资证券公司业务范围，允许新设合资证券公司根据自身情况，依法有序申请证券业务，初始业务范围需与控股股东或者第一大股东的证券业务经验相匹配； 3）统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例，将全部境外投资者持有上市内资证券公司股份的比例调整为 “应当符合国家关于证券业对外开放的安排 ”； 4）完善境外股东条件，境外股东须为金融机构，且具有良好的国际声誉和经营业绩，近 3 年业务规模、收入、利润居于国际前列，近 3 年长期信用均保持在高水平； 5）明确境内股 东的实际控制人身份变更导致内资证券公司性质变更相关政策。 管理办法出台之后，外资机构行动迅速 。 瑞士银行有限公司 5 月 2 日向证监会提交申请，拟将持有的瑞银证券有限责任公司的股权比例从 24.99%增至 51%，实现对瑞银证券的绝对控股；野村控股株式会社 5 月 8 日向证监会递交了设立控股证券公司的申请，要求在华设立控股证券公司，野村控股株式会社拟持股 51%，这是新规后首家要求在中国设立控股证券公司的券商； 5 月 10 日， J.P. Morgan Broking （ Hong Kong） Limited 向证监会提交了设立外商投资 证券公司的申请材料， J.P.Morgan Broking （ Hong Kong） Limited 拟持股 51%； 6 月 15 日，瑞士信贷银行股份有限公司以非公开协议方式单方面向瑞信方正增资，增资完成后，瑞士信贷对瑞信方正的持股比例由增资前的 33.30%提高至51.00%，并成为瑞信方正的控股股东。