银行业2018年中期策略：估值筑底，分化持续.pdf

银行 -银行 | 证券研究报告 行业深度 2018 年 6 月 29 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 工商银行 601398.SH 5.20 买入 建设银行 601939.SH 6.42 买入 招商银行 600036.SH 25.85 买入 南京银行 601009.SH 7.61 买入 上海银行 601229.SH 15.56 增持 资料来源：万得，中银证券 以 2018 年 06 月 28 日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry_1 银行 :银行 Table_Analyser_1 励雅敏 (8621)20328568 yamin.libocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517100003 袁喆奇 (8621)20328590 zheqi.yuanbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517110001 *林颖颖 为本报告重要贡献者 Table_Title 银行业 2018 年中期 策略 估值筑底，分化持续 Table_Summary 目前银行板块估值已回落至 18 年 0.78xPB，估值对应隐含不良率接近13%，基本 反映了市场对于经济 及银行资产质量的悲观预期。展望下半年，我们认为强监管与稳增长的再平衡将引导经济预期修复，实体流动性供需矛盾的突出问题将得到缓释，但政策效果仍待观察。从目前来看，板块整体估值安全边际较高，监管进入落地期，行业调整压力边际改善，板块进一步下行空间有限，向上弹性关注经济预期的边 际变化。 个股方面，推荐基本面稳健的大行和招商银行 以及调整压力缓释的南京 银行 和上海 银行 。 支撑评级的要点 估值筑底，向上弹性关注经济预期改善 展望下半年，我们认为政府会在强监管与稳增长之间寻找再平衡，在维持金融市场流动性稳定的基础上，通过释放信贷额度（我们判断 2018 年全年新增信贷投放将从原先的 14 万亿提升至 15 万亿）以及定向降准等方式改善实体流动性压力。对银行资产质量而言，账面不良率由于监管因素会有所上升，但真实资产质量整体稳定，发生系统性风险可能较低。从估值来看，目前 银行 板块动态 PB0.78x，低于 过去四 年估值中枢，对应隐含不良率近 13%，市场对银行资产质量的悲观预期充分。我们认为银行板块估值已经筑底，具备较高安全边际，向上弹性关注实体流动性的改善及经济预期修复。 监管进入下半场，行业调整压力边际缓释 从 2018 年来看，监管政策步入落地阶段，虽然严监管格局未有变化，但各家银行资负结构的调整压力有所缓释。一方面，今年落地的政策涉及领域较 2017 年没有变化，大都是对于此前征求意见稿的确认，同时，不少政策在正式版中的过渡期较此前有所松动，银行可操作性增强。另一方面，实际上各家银行的调整从 2017 年已经开始，因此 2018 年压力缓释，规模增速逐步企稳（预计全年规模同比增 6-7%），息差同比小幅回升（全年提升 2-5BP），拉动营收增速从 2017 年 3%提升至 7%。结构上，部分 调整 压力缓释的中小银行（南京 银行 、上海 银行 ）改善的幅度更大。 个体分化将长期持续，资负表右端成决胜关键 从长期来看，在新监管格局下，过去通过资产拉动负债扩张的模式受到一定制约 ，未来资负表右端将成为 银行决胜关键，即吸储能力与资本水平。从存款来看，在同业负债新监管口径下，银行主动负债扩张受限，且非标监管影响其企业存款派生能力，因此负债端的核心存款成为决定各 行表现的关键因素，相对而言，网点布局广及客户黏性高的大行及招行、具有区域资源禀赋优势的城商行更有优势。资本方面，随着监管要求的提升，资本金水平将决定银行中长期的扩张能力，在外部融资受限的情况下，资本使用效率更为关键，具体来看内生资本补充能力较强的银行更有优势。 评级面临的主要风险 资产质量恶化超预期 、金融监管超预期，中美贸易战进一步升级 。 Table_Companyname 2018 年 6 月 29 日 银行业 2018 年中期策略 2 目录 一、估值筑底，向上弹性关注经济预期改善 . 5 1.1 走势回顾：先扬后抑，经济预期下行加速板块调整 . 5 1.2 经济预期下行源自内外部环境变化 . 6 1.3 下半年展望：估值筑底，关注实体流动性改善空间 . 8 二、监管进入下半场，行业调整压力边际缓释 . 15 2.1 监管政策进入落地期，延长过渡期提升操作性 . 15 2.2 行业资负结构调整持续，压力边际缓释 . 16 三、个体分化将长期持续，资负表右端成决胜关键 . 21 3.1 严监管下“负债荒”加剧 ，负债端成资产扩张驱动因素 . 21 3.2 资本补充压力分化，关注内生增长能力 . 23 四、投资建议 . 27 风险提示 . 28 工商银行 . 29 建设银行 . 31 招商银行 . 33 南京银行 . 35 上海银行 . 37 2018 年 6 月 29 日 银行业 2018 年中期策略 3 图表 目录 图表 1. 2 月以来银行板块跑输沪深 300 指数 .5 图表 2. 2 月以来银行板块涨跌幅排名（ 19/29） .5 图表 3. 上半年银行板块大事件回顾 .5 图表 4. PMI 指数保持在枯荣线上方 .6 图表 5. 投资 数据今年以来整体保持稳定 .6 图表 6. 2018 年以来社融增速不断下行 .6 图表 7. 表外融资收缩拖累社融表现 .6 图表 8. 对公一般性贷款的增长弱于去年 .7 图表 9. 表内票据进一步压降空间有限 .7 图表 10. 企业债券融资规模高于去年同期，但 5 月转差 .7 图表 11. 低评级债券信用利差 5 月以来持续走阔 .7 图表 12. 中美贸易战持续发酵 .8 图表 13. 同业拆借利率整体保持稳定 .9 图表 14. MLF 规模持续攀升 .9 图表 15. 预计 全年人民币贷款增量约 15 万亿 .9 图表 16. PSL 今年以来投放有所加快 .9 图表 17. 行业不良生成率 1 季度延续下行趋势 . 10 图表 18. 行业关注 +不良口径延续改善趋势 . 10 图表 19. 7 号文中调整贷款损失准备监管要求的 定量参考标准 . 10 图表 20. 部分银行逾期 90 天以上贷款大于不良贷款 . 11 图表 21. 表外非标的转化路径 . 11 图表 22. 银行表外非标规模在 4-5 万亿 . 11 图表 23. 银行板块动态估值对应 18 年 0.78x . 12 图表 24. 银行估值对应隐含不良率近 13% . 12 图表 25. A 股银行股息率较实际利率溢价水平走阔 . 12 图表 26. A 股银行股息率高于沪深 300 . 12 图表 27. 银行股在弱市中具备防御性 . 13 图表 28. 银行股跑出的三段相对收益 . 13 图表 29. 1 季度银行板块持仓占比先升后降 . 14 图表 29. 2018 年以来出台的重要监管文件梳理 . 15 图表 30. 正式版较征求意见稿过渡期延长 . 15 图表 31. 银行规模增速降幅趋缓 . 16 图表 32. 大部分上市银行规模增速保持稳定 . 16 2018 年 6 月 29 日 银行业 2018 年中期策略 4 图表 33. 各家银行广义信贷增速均符合达标要求 . 17 图表 34. 表内非标占比整体呈下降趋势 . 17 图表 35. 同业资产占比持续压降 . 17 图表 36. 贷款利率今年以来持续上行 . 18 图表 37. 存款竞争加剧，结构性存款快速提升 . 18 图表 38. 同业存单利率较 17 年有所下行 . 18 图表 39. 中小银行同业负债结构调整到位 . 18 图表 40. 定向降准的影响测算 . 19 图表 41. 行业息差预计全年改善 2-5BP . 19 图表 42. 净利息收入增速迎来反弹 . 19 图表 43. 手续费收入增速 1 季度维持低位 . 20 图表 44. 理财收入占营收比重整体较低 . 20 图表 45. 营收增速延续改善趋势 . 20 图表 46. 营收增速 1 季度明显改善 . 20 图表 47.银行负债端成资产端扩张驱动因素 . 21 图表 47. 行业同业负债同比增速放缓 . 22 图表 48. 上市 16 家银行同业负债增速表现（ 18Q1 vs 17Q1） . 22 图表 49. 上市银行存 款变动（ 2017 年 vs 2016 年） . 22 图表 50. 企业存款与企业信贷走势对比 . 23 图表 51. 企业存款与企业信贷 +股权及其他投资走势对比 . 23 图表 52. 零售活期存款占存款比重 . 23 图表 53. 大行网点存绝对规模优势 . 23 图表 54. 各家银行核心一级资本补充计划 . 24 图表 55. 不同 ROE 对应的风险资产增速上限 . 25 图表 56. 上市银行 2017 年 RWA 实际增速 vs 内生增速 . 25 图表 57. 零售与对公板块资产回报率比较 -2017 . 25 图表 58. 考虑资本消耗后，零售资产回报率好于对公 . 25 图表 59. 上市银行非息收入占比约 33% . 26 图表 60. 光大、民生、招行、平安的手续费收入占比较高 . 26 图表 61. 报告中提及上市公司估值表 . 27 2018 年 6 月 29 日 银行业 2018 年中期策略 5 一、估值筑底，向上弹性关注经济预期改善 1.1 走势回顾：先扬后抑，经济预期下行加速板块调整 银行板块 2018 年上半年走势先扬后抑，在 1 月单月跑出 12.5/6.4 个百分点的绝对和相对收益后开始下行。 2 月以来银行板块下跌 18.6%，跑输沪深 300 指数 3.6 个百分点。从整个上半年来看（截至 6 月20 日），银行板块下跌 8.4%，跑赢沪深 300 指数 1.1 个百分点。 图表 1.2 月以来 银行 板块 跑输 沪深 300 指数 图表 2.2 月以来银行板块涨跌幅排名（ 19/29） - 6%- 4%- 2%0%2%4%6%8%10%12%- 15 %- 10 %- 5%0%5%10%15%20%18-01-0218-01-1618-01-3018-02-1318-02-2718-03-1318-03-2718-04-1018-04-2418-05-0818-05-2218-06-0518-06-19相对收益（银行 - 沪深 300 ，右轴）银行（中信） ( 左轴 )沪深 300 ( 左轴 )( 涨跌幅 )- 35 %- 30%- 25%- 20 %- 15 %- 10 %- 5%0%5%10%医药餐饮旅游 食品饮料计算机家电纺织服装 石油石化电子元器件交通运输电力及公用事业汽车商贸零售沪深300轻工制造 基础化工钢铁农林牧渔 国防军工建材 银行 通信 机械 传媒 建筑非银行金融煤炭房地产有色金属 电力设备综合2 月以来涨跌幅( 涨跌幅 )资料来源： 万德数据及中银证券 资料来源： 万德数据及中银证券 我们认为银行板块 2 月以来跑输大盘主要受宏观经济预期下行、金融监管持续深入、海外市场波动加大等多方面因素的共同影响。其中，对国内经济担忧情绪的加剧是导致银行板块由扬转抑的最主要因素。 图表 3.上半年银行板块大事件回顾 6,0006,5007,0007,5008,0008,5002018-01-022018-01-092018-01-162018-01-232018-01-302018-02-062018-02-132018-02-202018-02-272018-03-062018-03-132018-03-202018-03-272018-04-032018-04-102018-04-172018-04-242018-05-012018-05-082018-05-152018-05-222018-05-292018-06-052018-06-12银行 ( 中信 )美股调整，市场避险情绪抬升外媒报道，央行拟放开存款上限银监会下发 关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知 资管新规正式文件落地特朗普 宣布对中国征收 600 亿美元的新关税央行行长易纲在博鳌亚洲论坛上宣布 12 项深化金融业对外开放举措盾安公告 公告称取消发行 2018 年超短融 “ 18 盾安SC P 003 “白宫宣布 对中国 500 亿美元商品征 25 % 关税资料来源： 证券时报 、 银保监会 及 中银证券 2018 年 6 月 29 日 银行业 2018 年中期策略 6 1.2 经济预期下行源 自内外部环境变化 今年以来，从统计数据来看国内经济运行大体保持平稳，并未出现大幅波动的情况。但实际上内外部均出现了一些不稳定因素，使得市场对今年下半年及明年的经济预期变得较为悲观。从内部来看，社融数据持续低于预期，银行有限的资金供给与实体融资需求间的不平衡加剧，导致部分企业出现融资困难的情况，信用风险暴露有所抬头。从外部来看，中美贸易战自 3 月以来不断升级，对后续进出口表现的不确定性进一步加大。 图表 4.PMI 指数保持在枯荣线上方 图表 5.投资 数据今年以来整体保持稳定 484950515253542012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02P M I0246810121416182015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04工业增加值 :累计同比 固定资产投资完成额 :累计同比( % )资料来源： 统计局及中银证券 资料来源 ： 统计局及中银证券 内部因素：表外融资收缩明显，“紧信用” 初见端倪 今年以来，实体企业的流动性环境紧张情况凸显。从社融数据来看，今年前 5 个月新增社融较去年同期下降了 1.45 万亿，社融同比增速从 2017 年末 12.4%下降至今年 5 月末 10.9%。具体来看，我们认为导致实体流动性趋紧的因素可以归结为以下三个方面： 1）监管因素导致表外融资进一步收紧 以信托贷款和委托贷款为代表的表外融资是此轮金融监管的重点规范对象。从 2016 年下半年以来，监管先是对包括券商资管和基金子公司的通道业务进行了清理，随后，从去年年 底到今年年初，又先后发布了 关于规范银信类业务的通知 和 商业银行委托贷款管理办法 ，对信托通道也进一步收紧，使得原先“银行非银通道委托贷款 /信托贷款融资方”的通道融资模式受到明显制约。因此，我们看到今年前 5 个月，社融中新增的信托与委托贷款连续 5 个月出现负增，较去年同期下降了 2.3 万亿。 图表 6.2018 年以来社融增速不断下行 图表 7.表外融资收缩拖累社融表现 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05新增社融 - 单月 ( 左轴 ) 社融增速 - 累计同比 ( 右轴 )( 亿元 )( 3,0 00 )( 2,0 00 )( 1,0 00 )01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05新增信托贷款 新增委托贷款( 亿元 )资料来源： 央行及中银证券 资料来源： 央行及中银证券 2018 年 6 月 29 日 银行业 2018 年中期策略 7 2） 表内信贷额度稀缺 2018 年至今，总量人民币贷款增长并不少，前 5 月新增人民币贷款 7.1 万亿（剔除非银贷款），同比多增 3100 亿。但拆分具体结构我们会发现，企业一般性信贷（剔除票据）的增长明显弱于去年，今年前5 月新增企业一般性贷款 4.1 万亿，较去年同期下降了 1 万亿。源自 2017 年银行大量通过压降票据的方式来为一般性贷款腾额度（全年表内票据压降 1.6 万亿），而到今年，银行表内票据贴现占贷款比重已经回归 3%的历史低位，进一步压降的空间有限，这就造成了银行今年表内贷款的结构性稀缺。 图表 8.对公一般性贷款的增长弱于去年 图表 9.表内票据进一步压降空间有限 30 , 316 28 , 92751 , 63240 , 958( 14 , 284 )923 ( 40 ,00 0)( 20,00 0)020,00040,00060,00080,000100,0002017 前 5 月 2018 前 5 月非银贷款 票据贴现 对公一般性贷款 个人贷款( 亿元 )0%1%2%3%4%5%6%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017票据融资余额（左轴） 票据贴现占贷款比重（右轴）（亿元）资料来源： 万德数据及中银证券 资料 来源：万德数据及中银证券 3）债券融资环境容易受市场因素影响，承接能力有限 今年以 来在社融结构中表现相对较好的是债券融资，截至 5 月末新增企业债融规模达到 8700 亿，明显好于去年。但由于债券融资的市场化程度最高，投资者对于市场环境的波动也更为敏感。 5 月以来，随着信用债违约案例的不断增多，债券市场风险偏好快速收敛，因此我们看到很多债券发行失败的情况出现，受此影响， 5 月新增企业债券融资由正转负，信用利差大幅走阔。在今年内外部环境不确定性增多的情况下，债券市场的融资能力同样受限。 图表 10.企业 债券融资规模高于去年同期 ，但 5 月转差 图表 11.低 评级债券信用利差 5 月以来持续走阔 ( 4,0 00 )( 2,0 00 )02,0004,0006,0008,0002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05新增企业债券融资（亿元）2.02.53.03.54.04.55.05.56.02017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06中债国债到期收益率 : 1 年中债企业债到期收益率 ( A A + ) : 1 年中债企业债到期收益率 ( AA ) : 1 年(% )资料来源：万德数据及中银证券 资料来源： 万德数据及中银证券 2018 年 6 月 29 日 银行业 2018 年中期策略 8 外部因素：中美贸易战拉锯增加经济不确定性 今年 3 月 23 日， 美国总统特朗普宣布将有可能对从中国进口的 600 亿美元商品加征关税并限制中国企业对美投资并购 活动。自此之后，中美贸易战开始不断拉锯。 6 月 15 日，美国再次宣布对 500 亿美元中国产品征收关税，推翻了此前在 5 月 19 日达成的联合声明。中美贸易战发展方向摇摆不定，进一步增加了投资者对国内经济前景的担忧。 图表 12.中美贸易战持续 发酵 2018 年3 月 9 日2018 年3 月 22 日2018 年3 月 23 日2018 年4 月 2 日2018 年4 月 4 日特朗普正式签署关税发令对进口钢铁和铝分别征收 25% 和 10% 的关税中国商务部发布针对 232 措施的中止减让计划对30 亿美国进口产品征收关税中国对原产美国的 7 类 128 项进口商品中止关税减让义务特朗普政府因知识产权问题对中国商品征收 500亿美元 关税并 实施投资限制2018 年4 月 4 日国务院关税税则委员会对原产美国 14 类 106 项商品加征 25% 的关税美国政府发布加征关税的商品 清单 1333 项总额 500亿美元商品征收25 % 的关税中美双方目前尚未就美“ 301 调查”和美对我征税建议产品清单进行任何双边谈判2018 年4 月 16 日2018 年4 月 19 日2018 年5 月 20 日经协商，双方暂时止战2018 年5 月 29 日美国宣布对 来自中国的 500 亿美元商品加征关税，进口商品清单将于 2018年 6 月 15 日公布2018 年6 月 15 日美宣布 对 中国1102 种 产品 总额500 亿美元 商品 征收 25% 关税； 中方决定对 美国 的659 项 约 500 亿美元进口商品 加 征25% 的关税美方宣布将禁止美企业向中国电信设备制造商中兴通讯出售任何电子技术或通讯元件资料来源： 证券时报 及中银证券 1.3 下半年展望：估值筑底，关注实体流动性改善空间 展望下半年，我们认为政府会在强监管与稳增长之间寻找再平衡，在维持金融市场流动性稳定的基础上，通过释放信贷额度（我们判断 2018 年全年新增信贷投放将从原先的 14 万亿提升至 15 万亿）以及定向降准等方式改善实体流动性压力。对银行资产质量而言，账面不良率由于监管因素会有所上升，但真实资产质量整体稳定，发生系统性风险可能较低。从估值来看，目前 银行 板块动态 PB0.78x低于 过去四年估值中枢，对应隐含不良率近 13%，市场对银行资产质量的悲 观预期充分。我们认为银行板块估值已经筑底，具备较高安全边际，向上弹性关注实体流动性的改善及经济预期修复。 强监管与稳增长的再平衡，关注实体流动性改善空间 如上节所述，我们认为 2 月以来银行股的调整主要源自对经济前景的担忧。展望下半年，纵然外部因素如何演化存在不确定性，但在对内部因素的调整上留有余地。归根结底，今年以来实体融资所面临的困境很大程度上与金融去杠杆进程的深入有关。我们认为虽然监管引导金融与实体去杠杆的方向在下半年并不会发生根本的变化，但政府部门会有底线思维，当系统性风险上升的情况下，强监管与稳增长之 间会有重新平衡。从具体的政策操作方向来看，我们判断监管部门会： 1）在货币政策上保持适度宽松，维持金融市场流动性稳定； 2）多策并举缓解实体流动性压力。 1）维持金融市场流动性稳定 相比于 2017 年，今年以来金融市场流动性环境有所改善，市场利率水平整体维持稳定。我们认为，下半年央行依然会通过包括定向降准、超量续作 MLF 等方式向金融市场提供支持，维持金融市场流动性的稳定。 2018 年 6 月 29 日 银行业 2018 年中期策略 9 图表 13.同业拆借利率整体保持稳定 图表 14.MLF 规模持续攀升 3.003.504.004.505.005.506.006.507.007.502017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06银行间同业拆借加权利率 : 7 天银行间同业拆借加权利率 : 3 个月（ % ）010,00020,00030,00040,00050,00060,0002014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05MLF 期末余额（亿元）资料来源： 万德数据及中银证券 资料来源： 万德数据及中银证券 2）多策并举缓 解实体流动性压力 今年以来实体流动性的紧张主要源自供需的不平衡。从需求端来看，对通道业务清理的持续使得表外融资需求向其他渠道挤出，但从供给端来看，表内实际信贷投放不增反降，而债券融资受企业资质和市场避险偏好上升的制约，无法完全疏导来自表外的资金需求。展望下半年，表外融资持续收缩的情况无法改变，但供给端存在一定改善的空间。 贷款投放方面 ，我们判断央行会适当放松对商业银行信贷额度的管控以提升对实体企业的支持力度。预计 2018 年全年新增人民币贷款规模会在 15 万亿左右（ vs 原预测 14 万亿） 。与此同时，预计央行也会通 过持续通过定向降准对信贷结构进行定向调控。 图表 15.预计 全年人民币贷款增量约 15 万亿 图表 16.PSL 今年以来投放有所加快 60,00070,00080,00090,000100,000110,000120,000130,000140,000150,000160,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E新增人民币贷款( 亿元 )05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05PSL 期末余额（亿元）资料来源：万德数据及中银证券 资料来源： 万德数据及中银证券 债券融资方面 ，改善信用债的投资环境将有助于债券市场融资功能的修复。从目前来看，我们已经能够观察到政府部门的一些积极动作。一方面，央行通过对 MLF 担保品进行扩容，将低等级信用债纳入抵押品口径，以增加银行自营资金对于信用债的配臵动力。另一方面，对于目前已经出现违约风险的企业，地方政府也在积极介入， 适当救助经营能力好但遇到短期 流动性问题的企业。近期，银保监 会也出台了 银行业金融机构联合授信管理办法 (试行 )