银行业2018中期投资策略：负面因素逐渐消化，积极因素正在酝酿.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 负面因素逐渐消化，积极因素正在酝酿银行业 2018 中期投资策略2018 年 6 月 20 日信 达证 券 股份有 限 公司CI ND A SE CUR I T I ES C O . , L T D北 京市 西 城区闹 市 口 大 街 9 号 院1 号 楼 6 层 研究 开 发中心邮 编： 100031负面因素逐渐消化 ， 积极因素正在酝酿 2018 中期 投资策略 2018 年 6 月 20 日 严监管是主基调，货币环境维持紧平衡。 自 2017 年 11 月 金融工作会议后，“严监管”的总基调未变， 金融机构 已经充分理解并接受 2018 年的金融严监管环境，对于监管层高度关注的资管、理财、同业等业务 开展得 比较谨慎。货币环境方面，央行将延续当前稳健中性的货币政策，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境 。 去杠杆施压负债端，同业存单替代作用或减弱。 随着去杠杆的持续推进，央行执行稳健中性的货币政策，监管和流动性双重施压下，银行负债端将进一步承压。加之商业银行流动性风险管理办法、商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）等法律法规的实施，同业负债受到的监管更为具体。尽管目前同业负债 /负债比重较 33%的监管要求仍有距离，但随着同业存单规模的不断增加，同业负债发挥的替代作用或将减弱。 融资规模增速放缓，表外转表内影响结构。 我们认为监管政策持续发力，表外融资需求转向表内导致融资规模和结构发生变化。展望未来，委托贷款、表外融资等业务在金融去杠杆和规范管 理的大背景下，社会融资规模增速将明显放缓，融资表外转表内情况将进一步延续，贷款占社融比重或持续增长。 融资需求推升贷款价格，息差有望趋稳或小幅上升 。 受表外融资受限、信用债违约 等因素影响，贷款需求提升， 贷款利率走势有望在下半年稳中有升；活期存款占存款比重则基本与目前持平 ，降准臵换 MLF 和存款偏离度调整（ 48 号文）等因素将缓解银行负债端利率上行的幅度 。因而，我们认为银行业 下半年 净息差水平 将趋稳或小幅上升 。 反哺利润。 上市银行中，部分银行拨备前利润增速与归母净利润增速相差较大，这意味着其利润仍被资产减值准备所占用 ，资产减值准备下调对利 润反哺作用明显。展望未来，我们认为随着不良率的趋 稳，银行计提压力有所放缓，资产减值准备回拨将反哺利润。 行业投资逻辑与投资主线 资管新规带来贷款量价齐升， 信用债违约 制约债券发行规模，表外融资受监管影响， 贷款 难以逐渐弥补“信托贷款 +委托贷款 +信用债 ”缩量带来的影响， 下半年社融 面临压力 ， 融资对宏观经济增长的负面影响在下半年将会得到体现 。 不过由于经济结构的调整，经济增长对社融的依赖性有所降低，两者之间的关联度下降，因而未来数月经济数据下滑 幅度可能低于 市场预期。本 期内容提要 : 证券研究报告 行业 研究 投资策略 银行业 看好 中性 看淡 上次评级： 看好 ， 2017.12.15 银行业 相对沪深 300 表 现 - 10 . 00 %0 .0 0 %1 0. 0 0%2 0. 0 0%3 0. 0 0%4 0. 0 0%银行 ( 中信 ) 沪深 300如果经济不出现大幅恶化，监管层对 债券违约事件会保持相当的耐心，在未来 1-2 年是信用债兑付高峰的背景下，信用债违约的案例将会频繁发生。 我们认为上市银行净息差 趋稳或小幅上升 、净利润增速改善、资产质量 趋稳的概率较高 。 年初至今，受表外融资缩量和债务违约等利空因素影响，银行 板块 下跌 7.67%，我们认为负面因素逐渐得到消化，积极因素正在酝酿累积， 目前银行股 PE（ TTM）为 6.7 倍， PB（ LF）为 0.91倍，动态地看，估值仍有 上行空间， 我们给予行业“看好”评级。建议关注： 1、零售业务转型成功、协同效应较好的平安银行； 2、经营状况显著改善 、 拨备充足 的南京 银行； 3、净息差水平较高、成长性较好的常熟银行。 风险因素： 1、宏观经济增速不达预期； 2、 监管力度超 预期。目 录 政策回顾与展望 . 1 政策回顾：协同监管开启，多项细则落地 . 1 政策展望：严监管是主基调，货币环境维持紧平衡 . 1 资 产负债：增速小幅下滑，结构持续调整 . 3 负债端：存款增速下滑，同业存单发挥替代作用 . 3 去杠杆施压负债端，同业存单替代作用或减弱 . 4 资产端：同业资产持续收缩，加大对贷款配臵 . 4 融资规模增速放缓，表外转表内影响结构 . 5 息差：融资需求推升贷款价格，息差趋稳或小幅上升 . 7 净息差持续改善，农商行优势明显 . 7 融资需求推升贷款价格，活期存款比重基本持平 . 9 收入：利息净收入占比或上升，手续费收入受监管影响 . 11 营收小幅增加，农商行增速表现出色 . 11 利息净收入占比或上升，手续费收入受监管影响 . 12 资产质量：资产质量趋稳，拨备有望反哺利润 . 13 行业不良率企稳，关注非正常贷款率 . 13 资产质量趋稳，拨备有望反哺利润 . 14 行业评级与投资主题 . 16 行业展望 . 16 行业投资逻辑与投资主线 . 16 风险因素 . 17 图 目 录 图 1：上市银 行计息负债结构 . 3 图 2： 2017 年各类上市银行计息负债结构 . 3 图 3：商业银行同业存单发行规模（亿元） . 4 图 4：上市银行 生息资产结构 . 5 图 5： 2017 年各类上市银行生息资产结构 . 5 图 6：上市银行生息资产同比增速 . 5 图 7： 2011-2018Q1 银行业净息差（ %） . 7 图 8： 2017-2018Q1 各类上市银行净息差（ %） . 7 图 9： 2013-2017 年上市银行生息资产收益率 . 8 图 10： 2017 年各类上市银行生息资产收益率 . 8 图 11： 2013-2017 年上市银行计息负债成本率 . 8 图 12： 2017 年各类上市银行银行计息负债成本率 . 8 图 13： 2017-2018 年 4 月金融机构吸收活期存款占比 . 9 图 14： 2017-2018 年 4 月金融机构吸收活期存款同比增速 . 10 图 15： 2017 年各类上市银行营业收入与归母净利润及其同比 . 11 图 16： 2017 年各类上市银 行收入结构 . 11 图 17： 2017 年上市银行营业收入与归母净利润及其同比 . 12 图 18：商业银行不良资产余额（亿元）与不良率（右轴 ,%） . 13 图 19：上市银行公布不良率和非正常贷款率 . 13 图 20： 2016-2017 年上市银行贷款减值准备同比增速 . 14 图 21： 2017 上市银行拨备前利润同比与归母净利润同比 . 15 政策 回顾与展望 政策回顾： 协同监管开启，多项细则落地 多项细则落地 ，协同监管开启。 2018 年年初银监会印发的 关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知（银监发 20184 号），对深化整治银行业市场乱象提出方向性、原则性和指导性要求，主要针对同业业务、理财业务和表外业务提出较 2017年“三三四”更明确的要求。 随后监管层先后颁布 商 业银行股权管理暂行办法 、 商业银行委托贷款管理办法 、 商业银行大额风险暴露管理办法 等细则，针对银行业股东资质、业务发展、风险控制等方面做出监管。 4 月，银保监会正式合并 ，在监管制度上正式开启协同监管。 我们认为，银监会和保监会的合并是在目前多项业务界限模糊、积聚大量风险的情况下，弥补金融监管的空白，开展协同监管降低行业风险。 搭建统一标准穿透资产，确保 资管 新规有效实施 。 国务院办公厅 4 月 9 日印发关于全面推进金融业综合统计工作的意见，为下一阶段金融综合统计工作划出重点、制定时间表。 资管新规实施的关键前提在 于穿透至底层资产，而意见则建立了统一的标准与模板来穿透机构间与机构内部的层层嵌套，从而实现对杠杆的真实测量以及对风险的真实估计。 4 月27 日，央行、证监会、银保监会等联合发布资管新规，新规要求“不得承诺保本保收益，打破刚性兑付；严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险；分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务；按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡，过渡期为至 2020 年底”。 央行定向降准不改货币政策基调。 4 月 17 日央行决定，从 2018 年 4 月 25 日起，下 调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点；同日，上述银行将各自按照 “ 先借先还 ” 的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（ MLF）。 总体看，通过降准臵换 MLF 进一步增加了银行体系资金的稳定性，优化了流动性结构，并适当释放增量资金，有利于引导金融机构加大对小微企业的支持力度，有关落实情况将纳入 2018 年后三个季度的宏观审慎评估（ MPA）进行考核。此次降准释放的资金大部分用于偿还 MLF，属于两种流动性调节工具的替代，银行体系流动性的总量基 本没有变化，稳健中性货币政策取向保持不变。 政策展望： 严监管是主基调，货币环境维持紧平衡 严监管是主基调，行业放开有序推进。 自 2017 年 11 月 金融工作会议后， 金融机构 已经充分理解并接受 2018 年的金 融严监管环境， 对于监管层高度关注的资管、理财、同业等 业务都 做 的比较谨慎。 展望未来，我们认为， “严监管 ”的总基调未变 。监管层对风险的防控力度依然很强，随着去杠杆、供给侧改革的推进，不排除监管密度和监管力度有进一步升级的可能。在前期一系列严格自查与监管细则落地后，监管层已经对重点关注业务的规模、投资去向等风险点有相 应的了解。根据监管层多次公开表态内容来看，统一的监管体系只会愈加完善，中短期内监管的重心会放在影子银行 、金控 集团等方面 。 2018 年以来，监管层逐步放开对银行、证券、期货等金融机构对外商持股比，旨在通过对内资、外资同等对待的方式，实现统一的准入标准和监管要求。从行业影响来看，外资持股的放开有助于优化行业结构，同时提升竞争环境的公平性。值得注意的是，金融放开并不意味着整体的监管环境有放松的趋势，正如之前两会上易纲的表态“ 放宽或取消外资一些 股比限制，实际上是减少了对外资机构的歧视性待遇，体现了内外资一视同仁，这 并不意味着放松监管 ” 。 去杠杆初显成效，货币环境维持紧平衡。 随着金融监管的不断增强，尤其是对影子银行、房地产企业过度融资行为的规范，委托贷款、表外融资等业务在金融去杠杆的大背景下， 表外业务的 增速 逐步放缓，整体杠杆率得到初步抑制。展望未来，我们认为供给侧结构性改革将进一步推进，加之市场化债转股的实施等，宏观杠杆率有望企稳。 央行在一季度货币政策执行报告中明确表态：“将紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融宏观调控，保持政策的连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，注重引 导预期，加强政策协同，加快建设现代化经济体系，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境”。 资产负债：增速小幅下滑，结构持续调整 负债端： 存款增速下滑，同业存单发挥替代作用 去杠杆背景下，同业业务与理财业务受到严格管制，各家银行对负债结构予以调整。 计息负债主要包括客户存款、应付债券、同业负债以及央行借款。 2017 年上市银行计息负债构成中，除同业负债占比下滑外，其它负债占比均有所增长。其中，存款占比 75.35%（ +0.3 个百分点）；应付债券占比 5.83%（ +0.67 个百分点）；向央行借款占 比 3.6%（ +0.54 个百分点）。截至 2017年年底，上市银行吸收存款规模 98.62 万亿，同比 增加 6.12%，增速较 2016 年同期下降 4.19 个百分点。从各类银行表现来看，国有银行吸收存款 70.37 亿元，同比增加 6.7%，增速下滑 3.7 个百分点；中小银行吸收存款规模 28.24 万亿，同比增加4.6%，增速较去年同期下降 5.39 个百分点。国有银行在存款端优势明显，中小银行增速的快速下滑主要是股份行存款增速下滑拖累所致。 受监管政策落地的影响， 2017 年上市银行计息负债结构中同业负债占比 15%，较 2016 年同期下 滑 1.52 个百分点。考虑到银行负债端承压，叠加存款增速的下滑，迫使商业银行通过同业存单的发行来保持负债端的流动性。 2017 年同业存单发行规模达到 20.53 万亿，其中上市银行发行 10.18 万亿，同比增速分别为 56%和 39%。值得注意 的是，在季度考核时点同业存单的发行规模增速较高，可见同业负债在负债端仍发挥着重要的替代作用，且季节性较为明显。 图 1： 上市 银 行 计息负债结构 图 2： 2017 年 各类 上市 银行计息负债结构 8 2 . 6 %6 1 . 4 % 6 2 . 5 %8 0 . 9 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %国有银行 股份行 城商行 农商行吸收存款 应付债券 同业负债 向中央银行借款8 0 . 5 % 7 7 . 2 % 7 5 . 0 4 % 7 5 . 3 5 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2 0 1 4 A 2 0 1 5 A 2 0 1 6 A 2 0 1 7 A吸收存款 应付债券 同业负债 向中央银行借款图 3： 商业银行 同业存单发行规模（亿元） 05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 0去杠杆施压负债端，同业存单替代作用或减弱随着去杠杆的持续推进，央行执行稳健中性的货币政策，监管和流动性双重施压下，银行负债端将进一步承压。负债结构中：作为主动负债的生力军，存款成为各家银行着重发力点，占比有望进一步上升。从各类银行负债结构来看， 2017年国有银行和农商行存款 /计息负债比重均超过 80%，而股份行和城商行的这一比重均不足 65%。可见，国有银行和农商行存款基础较好，负债端压力较小，股份行和城商行负债端压力较大。根据央行 2018 一季度货币政策报告要求，“拟于 2019 年第一季度评估时将资产规模 5000 亿元以下金融机构发行的同业存单纳入 MPA 考核”。加之商业银行流动性风险管理办法、商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）等法律法规的实施，同业负债受到的监管更为具体。尽管目前同业负债 /负债比重较 33%的监管要求仍有距离，但随着同业存单规模的不断增加，同业负债发挥的替代作用或将减弱。资产端： 同业资产持续收缩，加大对贷款配置 在监管层对同业业务严格监管的背景下，中小银行同业资产呈现持续收缩的态势。 2017 年上市 银行同业资产规模 8.41 万亿元，同比下降 13.65%，降幅较 2016 年同期扩大 6.49 个百分点。从各类银行同业资产规模来看，除农商行外各类银行同业资产降幅均有所扩大，其中股份行降幅最大， 2017 年同业资产同比下降 29.5%，幅较 2016 年同期扩大 15.32 个百分点。 与 2016 年相比，同业资产持续收缩，使得上市银行纷纷加大对贷款配臵： 2017 年上市银行 贷款规模 共计 145.67 万亿，其中发放贷款 77.61 万亿，占比 53.3%，较 2016 年同期上升 2.1 个百分点。增速方面， 2017 年上市银行发放贷 款同比增长 10.82%（ 2016： 12.11%），而同期生息资产增速为 6.36%（ 2016： 13.39%）。 图 4： 上市 银行 生息资产 结构 图 5： 2017 年 各类 上市 银行生息资产结构 图 6： 上市 银行 生息资产同比增速 1 1 % 1 2 % 1 3 %6%1 2 % 1 0 % 1 2 % 1 1 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %2 0 1 4 A 2 0 1 5 A 2 0 1 6 A 2 0 1 7 A生息资产 发放贷款及垫款 投资类 存放央行款项 同业资产融资规模增速放缓，表外转表内影响结构从 2018 年一季度的社融来看，整体规模合理增长：截至 2018 年 3 月末，社会融资规模存量为 179.93 万亿元，同比增5 5 % 5 2 %3 9 %5 1 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %国有银行 股份行 城商行 农商行发放贷款及垫款 投资类 存放央行款项 同业资产5 2 . 6 % 5 1 . 7 % 5 1 . 1 % 5 3 . 3 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2 0 1 4 A 2 0 1 5 A 2 0 1 6 A 2 0 1 7 A发放贷款及垫款 投资类 存放央行款项 同业资产长 10.53%， 较去年同期下滑 1.97 个百分点，但增速 仍然高于名义 GDP 增速 。从结构来看： 金融机构对实体经济发放的人民币贷款为 4.85 万亿元，比上年同期多增 3,438 亿元，占同期社会融资规模增量的 86.9%，比上年同期高 21.7 个百分点 ； 信托贷款增加 758 亿元，比上年同期少增 6,591 亿元；未贴现银行承兑汇票增加 1,221 亿元，比上年同期少增 5,581亿元；委托贷款减少 3314 亿元，比上年同期多减 9,661 亿元。 债券违约持续发酵，出 清或将持续。 6 月 14 日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上 表示， “ 市场经济下出现债务违约十分正常，最近债务违约的问题，企业债、信用债的违约问题似乎比较突出，但是比较起来看我们违约的金额和信用债总量比只有 0.43%，非常低，低于许多国家的水平。对于长期亏损，失去清偿能力的企业应当坚决退出，对于暂时经营困难的企业相关各方要加强沟通协商，采取积极措施共同努力，帮助其度过难关。 ”我们 认为，如果经济不出现大幅恶化， 监管层 对 债券违约 事件会保持相当的耐心，在未来 1-2 年是信用债兑付高峰的背景下， 信用债 违约 的案例将会频繁发生 。 我们认为监管政策持续发力，表外融资需求转向表内导致融资规模和结构发生变化。展望未来，委托贷款、表外融资等业务在金融去杠杆和规范管理的大背景下，社会融资规模增速将明显放缓，融资表外转表内情况将进一步延续，贷款占社融比重或持续增长。 资管新规带来贷款量价齐升，信用债违约制约债券发行规模，表外融资受监管影响，贷款难以逐渐弥补“信托贷款 +委托贷款 +信用债”缩量带来的影响，下半年社融面临压力，融资对宏观经济增长的负面影响在下半年将会得到体现。 不过值得注意的是， 由于经济结构的调整， 经济增长对 社融的依赖性有所降低， 两者 之间的关联度下降，因而未来数月经济数据下滑幅度可能小于市场预期。