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1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明银行强于大市强于大市维持2020年 12月 20日（ 评级）分析师 朱于畋 SAC执业证书编号： S11105180900062021年银行业投资策略：先扬后抑，防御为上行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明预计 21年信用平稳收缩，利率或呈区间震荡 信用平稳收缩，银行扩表放缓。 预计 21年新增社融规模 30.86万亿，同比少增部分来自债券（政府 +企业）、表外融资。存量规模同比增长 10.8%，较 20年下降 2.7pct。 银行业总资产同比增长 9%左右。 利率或呈区间震荡 。利率周期与房地产周期较为一致。尽管有市场观点认为实体经济复苏将推升资金需求，同时社融收缩导致供给减少，从而提升利率中枢。但地产才是信用需求之母，其对信贷需求远高于制造业 地产周期平缓下降或导致 21年利率中枢呈震荡走势。预计 21年息差或平稳微升 预计 21年息差或平稳微升，压降负债成本是关键。 资产端：上市银行 3Q20-1H21有 24.3%贷款重定价（包含 1Q20按揭贷款）， 但部分中长期贷款可能提前还款，或抵消 1年期内贷款重定价带来的提价效应，上市银行资产收益率全年或呈平稳走势 。负债端： 我们认为 21年上市银行压降负债成本重心或在整改之前靠档计息的存款产品，预计明年存款成本或有所下降。21年不良生成压力减缓 预计 21年不良生成压力减缓。 信用扩张时，往往对应企业盈利改善，反之亦然。上市银行的不良净生成率往往在信用扩张期下降，而在信用收缩期上升。但 20年发生疫情以来，在信用和企业盈利周期往上时，不良生成率仍较大幅度上升 主要是响应监管，为应对疫情冲击加大拨备计提与不良核销力度，防患未然，做实资产质量。因此，即使 21年信用周期较大概率收缩时，因上市银行存量不良贷款已提前核销较多，风险提前暴露，使得 21年不良生成压力减轻。风险提示 ： 经济下行超预期导致资产质量显著恶化；贷款利率大幅下行；新冠疫情持续扩散等。摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议：先扬后抑，防御为上 我们预计明年上市银行业绩增速或为 89%，银行股行情可能出现“先扬后抑”的局面 。上市银行 21年规模扩张放缓，息差或平稳微升，不良生成压力减轻 业绩受益于 20年低基数或较快增长。目前银行整体板块估值仅 0.72X PB，机构持仓维持在历史低位， 20年让利实体和疫情冲击等利空 price in，我们看好 21Q1银行股估值修复行情 是为“先扬”。 紧信用下关注货币政策转向 。因紧信用是 21年较为一致的预期，若信用环境持续收缩，引发企业盈利预期恶化，或致市场系统性下跌，初期银行股或有一定防御价值。考虑到明年是十四五的开局之年，且政治局会议提到“以优异成绩庆祝中国共产党成立 100周年”，外部仍有诸多不确定性。 12.16召开的中央经济工作会议提到：“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转变，把握好政策的时度效。” 如果信用收缩超预期引发货币政策边际松动，对银行板块可能再次形成量价双杀的预期 是为“后抑”。 “先扬”阶段，推荐基本面优秀估值较低的大中型银行及特色城商行 。主推兴业银行 /建设银行，关注长沙银行 /光大银行。 “后抑”阶段，防御为上 。推荐基本面稳健的大行 H股，主推工商银行 /建设银行 /农业银行。风险提示 ： 经济下行超预期导致资产质量显著恶化；贷款利率大幅下行；新冠疫情持续扩散等。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明目录Contents一、 大道至简，从我们的框架出发三、利率区间震荡，息差或平稳微升四、 21年不良生成压力减缓五、 21年业绩增长或受益于低基数二、 21年社融展望： 信用平稳收缩六、投资建议 ：先扬后抑，防御为上大道至简，从我们的框架出发15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、大道至简，从我们的框架出发 国内银行业已处于较成熟期，只有 行情来临，个股才有较好机会 。银行重点关注量（规模）与价（息差）以及资产质量。作为宏观经济政策执行的载体，我们用社融（信用）来表征银行规模，用利率（货币）来表征银行息差。经济处于信用与货币组成之四象限的哪个区间，资产质量则与此息息相关。1.1 先有 ，才有 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源： WIND，天风证券研究所图 1： 社融增速与银行规模增速高度相关（ %） 图 2： 基准利率领先于银行净息差（ %）2.503.003.504.004.505.005.506.001.802.002.202.402.602.803.002010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06商业银行 :净息差 季 % 中债国开债到期收益率 :10年 (%,右轴 )0510152025302010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07社会融资规模存量 :期末同比 总资产 :银行业金融机构 :当月同比1、大道至简，从我们的框架出发 银行股表现最好的时期是经济过热阶段 。因宽信用 +紧货币阶段（即量价齐升）对 银行业绩预期提振最大，比如 06-07年， 09年， 12年底。 20年 6月底以来的银行行情同样是量价齐升所致。1.2 银行股在经济过热期表现最好7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源： WIND，天风证券研究所图 3： 银行股在经济过热阶段表现最好（ %）0.01.02.03.04.05.06.07.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06社会融资规模存量 :期末同比 银行申万指数 10年期国开债收益率（右）1、大道至简，从我们的框架出发 14年底的反例源于实体收缩的信用流入股市提拔银行估值所致 。在 14H2-15H1经济衰退阶段（紧信用 +宽货币）银行股大幅上涨，主要是实体经济差，央行多次降息释放大量流动性回流股市提振银行股估值所致。我们从量与价的角度出发，解析 21年银行板块投资机会。1.3 14H2-1H15的例外上涨源于流动性泛滥8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源： WIND，天风证券研究所图 4： 14H2银行板块大幅上涨主要源于流动性泛滥带来的估值提升（ %）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20利润贡献 估值贡献 指数收盘价21年社融规模展望 :信用平稳收缩29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2、 21年社融展望：信用平稳收缩 预计 21年新增社融规模 30.86万亿，同比增长 10.8%。首先，地产是信用之母， 1211中央政治局会议对房地产表态：“促进房地产市场平稳健康发展”，预计 21年地产销售平稳略降，不会对社融形成提振。其次，今年宏观杠杆率上行幅度超过 25pct，央行 Q3货币政策执行报告提及：“下一阶段要保持宏观杠杆率基本稳定”，预计 21年政府债券新增规模回落较多。2.1 紧信用或是 21年共识10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源： WIND，天风证券研究所图 5： 房地产是信用之母（ %）-60-40-2002040608005101520253035402002/12/1 2003/11/1 2004/10/1 2005/9/1 2006/8/1 2007/7/1 2008/6/1 2009/5/1 2010/4/1 2011/3/1 2012/2/1 2013/1/1 2013/12/1 2014/11/1 2015/10/1 2016/9/1 2017/8/1 2018/7/1 2019/6/1 2020/5/1社会融资规模同比增速（左） 商品房销售面积同比增速（右）图 6： 20年宏观杠杆率快速上升120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%220.0%240.0%260.0%280.0%2005-03 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03
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