银行业2020年下半年投资策略：从成本角度看银行让利空间.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 银行 Table_IndustryInfo 银行业 2020 年 下半年 投资策略 超配 （维持评级） 2020 年 06 月 12 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 从成本角度看银行让利空间 让利实体不能过分损害银行的盈利能力 我国银行业利润增长主要来自于规模的扩张和较低的管理成本， 这与间接融资为主 的金融市场 和廉价的劳动力相关。 同时，我国银行利润主要用来补充核心一级资本，过分 压降银行利润可能会带来较大金融风险 。 银行实际净息差 （净息差扣除信贷成本和经营成本） 压缩空间有限 从 成本 加成 定价 模型 来看 ，“ 贷款利率 =资金成本 +风险成本 +经营成本 +机会成本 +银行目标收益率 ”。 计算的 25 家上市银行 2020 年 一季度 实际净息差为 0.45%， 考虑信用风险 滞后性的 实际净息差 更小。 受贸易摩擦冲击， 我国经济自 2018 年下半年 以来 就出现较大幅度下行，今年经济下行压力更大 。 加上 此轮政策偏向中小微企业， 更是实施延期还本付息 等政策， 预计 银行 未来 不良处置压力 将 大幅提升。 根据测算，若 不考虑 主动 调 降 拨备释放利润， 2020 年不良净生成率提升 10bps 至 1.09%， 那么净息差收窄 6.5bps 至 1.94%， 净利润增速 就 降为 0%。 支持实体经济需要引导银行负债成本进一步下行 央行目前采取多政策引导银行负债成本下行 ， 但由于一般存款成本持续提升，银行负债成本居高不下。 对于如何降低存款成本 ， 我们认为短期可采取的措施主要包括，（ 1）适度调降存款基准利率，该政策效果最直接有效，但面临存款流失等风险；（ 2）降低存款 考核 重要性来缓解竞争压力 ；（ 3）加强高息存款产品的监管。 长远来看 需要加快推进 存款利率市场化 ， 可借鉴美国经验探索开展货币市场存款业务 。 预计 2020 年上市银行净利润增速在 3.0%附近 预计 25 家上市银行 2020 年资产扩张速度提升至 约 11%， 净息差收窄 约6-10bps 至 1.90%-1.94%， 不良贷款净生成率提升约 12bps 至 1.11%附近 。 在此情况下，预计 银行会下调 拨备覆盖率 6-9 个百分点 以 维持净利润增长 ， 据此测算 ， 2020 年全年归母净利润增速在 3.0%附近 。 投资建议 当前银行低估值已打足了市场悲观预期， 我们 维持行业 “超配 ”评级 ， 推荐工商银行、农业银行、邮储银行 以及 宁波银行、常熟银行的 “哑铃组合 ”。 风险提示 若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601398 工商银行 买入 5.27 18289 0.90 0.94 6.1 5.8 601288 农业银行 买入 3.38 11661 0.72 0.75 4.7 4.5 601658 邮储银行 买入 4.76 4049 0.72 0.81 6.6 5.9 002142 宁波银行 买入 26.30 1580 2.66 3.11 9.9 8.5 601128 常熟银行 增持 7.36 202 0.74 0.85 10.0 8.6 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 行业点评：央行创设新的货币政策工具支持小微企业信贷投放 2020-06-02 2020 年 6 月银行业投资策略：测算显示降息对净息差影响有限 2020-06-01 行业快评：如何看待今年银行股的“负相对收益” 2020-05-29 行业专题：疫情之下，美国四大行业绩惨淡 2020-05-18 互联网贷款管理暂行办法（征）点评：银行网贷业务规范发展 2020-05-12 证券分析师：田维韦 电话： 021-60875161 E-MAIL： tianweiweiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030002 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：陈俊良 电话： 021-60933163 E-MAIL： chenjunliangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519010001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.40.60.81.01.21.4J/19 A/19 O/19 D/19 F/20 A/20上证综指 银行请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 前言 . 4 银行一季度净利润正增长是支持实体经济的结果 . 4 一季度银行净利润正增长主要来自规模的扩张 . 4 贷款收益率持续下行，净息差明显收窄 . 5 银行有多大让利空间 . 7 让利实体不能过分损害银行的盈利能力 . 7 扣除信贷成本和经营成本后的实际净息差压缩空间有限 . 8 2020 年上市银行净利润增速敏感性测算 .11 支持实体经济依赖降低银行负债成本 . 13 存款成本上行，银行负债成本居高不下 . 13 银行负债成本刚性如何破局？ . 15 美国银行业低存款成本对我国的启示 . 16 预计 2020 年净利润增速在 3.0%附近 . 20 总资产增速提升至两位数 . 20 政策引导负债成本 下行，净息差收窄幅度预计好于市场预期 . 21 不良率上行，关注三季度海外疫情走势 . 21 总结：上市银行盈利增速预计在 3.0%附近 . 23 投资建议及个股推荐 . 23 风险提示 . 23 国信证券投资评级 . 25 分析师承诺 . 25 风险提示 . 25 证券投资咨询业务的说明 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：与工业企业利润相比，银行净利润增速较为稳定 . 4 图 2：上市银行整体净利润增速归因 . 5 图 3： LPR 改革以来金融机构一般贷款加权平均利率持续下行 . 6 图 4： 2020 年第一季度净息差大幅收窄 . 6 图 5： 2020 年第一季度大行和城农商行净利润大幅下降 . 7 图 6： 2013 年以来我国商业银行资本充足率持续提升 . 8 图 7：扣除当期信贷成本后的净息差水平 . 9 图 8：扣除当 期信贷成本和经营成本后的实际净息差水平 . 9 图 9：银行不良暴露滞后于经济周期 . 10 图 10：农商行不良率明显高于商业银行整体 . 10 图 11：我国商业银行拨备覆盖率情况 . 11 图 12：摩根大通、美国银行和花旗集团拨备覆盖率已超过我国四大行 . 11 图 13： 25 家上市银行不良贷款净生成率与信贷成本走势 . 12 图 14：按期初期末余额计算的单季年化计息负债成本率 . 13 图 15：上市银行存款成本率提升 . 14 图 16：金融机构存款余额同比增速 . 14 图 17： 2017 年至 2019 上半年活期存款占存款总额比重呈下行态势 . 15 图 18： 2020 年一季度末 25 家上市银行存款占计息负债比重为 76.7% . 16 图 19：不同类型银行结构性存款占存款总额比重 . 16 图 20：美国银行业净息差持续高于我国 . 17 图 21：美国银行业存款稳定增长，且金融危机后占负债比重持续提升 . 17 图 22：美国银行业存款利率处于低位 . 18 图 23： 2019 年末富国银行存款结构 . 18 图 24：美国银行业储蓄存款大幅增长 . 19 图 25：美国货币市场基金利率 . 20 图 26： 2020 年商业银行总资产扩张速度提升 . 21 图 27：按期初期末余额计算的 2019 年净息差水平为 2.00% . 21 图 28： 2020 年一季度末 25 家上市银行不良贷款率为 1.46% . 22 图 29： 2020 年一季度新增不良贷款余额超过 2019 年全年新增规模 . 22 表 1：商业银行 2022 年末一级核心资本充足率敏感性分析 . 8 表 2： 2020 年归母净利润增速敏感性测算 . 12 表 3： 2020 年实际净息差（扣除当期信用成本和经营成本）敏感性测算 . 13 表 4： 2019 年四家银行生息资产收益率和计息负债成本率明细数据 . 17 表 5：估值表 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 前言 今年上半年银行业估值持续受两大因素压制，第一，疫情冲击之下，政策 进一步 引导银行让利实体经济，贷款收益率下降，息差收窄拖累业绩增长。第二，经济出现较大幅度下行，加上延期还本付息等政策，市场担忧银行未来资产质量恶化。 随着下半年经济逐步恢复 ，资产质量形势将更加明朗，但让利实体经济是政策的长期 方向 ，并且银行让利实体经济也要综合考虑银行 资产 质量 等因素， 因此，我们认为让利实体的政策将成为未来影响银行估值的 核心 因素。 此篇报告主要 聚焦 两个角度 来分析 银行有多大让利空间以及让利实体的方式 ，第一， 从 银行利润来源和用途探讨银行维持一定盈利能力的合理性和 必要性 。第二，从成本角度 来 探讨银行的让利空间 ，银行贷款成本加成定价模型为“ 贷款利率 =资金成本 +风险成本 +经营成本 +机会成本 +银行目标收益率 ”。 若银行贷款利率不能覆盖资金成本、风险成本和经营成本，银行发放信贷就要承担损失，信贷投放越多，损失越大，净资本消耗 也会 越多。这种情况下，银行没有信贷投放的意愿，信贷投放的能力 也会 因 资本消耗而下降， 是 不利于支持实体经济的，并且可能带来较大的金融风险，因此，我们认为让利实体经济并不能过分损害银行的盈利能力。 目前，在银行净息差收窄空间有限的情况下，政策既要解决实体经济融资难融资贵的问题， 又要维持银行一定的盈利能力 ，唯一的方法就是在贷款收益率不断下降的情形下，引导银行负债成本进一步下行。 银行 一季度 净利润 正增长是支持实体经济的结果 一季度银行净利润正增长主要来自规模的扩张 2020 年第一季度 我国 工业企业利润总额同比大幅下滑 -36.7%，但商业银行第一季度实现净利润 6001 亿元，同比增长 5.0%，引发市场对银行高利润的关注。实际上， 在信贷规模大幅增加的情况下，我们统计的 A 股 上市公司（房地产、银行和非银 企业除外 ） 2020 年第一季度利息支出同比仅增长 0.83%，远低于2019 年全年 10.78%的增速，表明企业融资成本大幅下降，银行确实在让利实体经济。 一季度工业企业利润大幅下滑主要原因是需求端疲软，工业企业营业收入出现大幅下降，但仍需要负担员工薪酬、厂房租金等固定资本开支。 图 1： 与工业企业利润相比，银行净利润增速较为稳定 资料来源： WIND，国信证券经济 研究所整理 -50 . 0-40 . 0-30 . 0-20 . 0-10 . 00. 010. 020. 030. 040. 02011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04工业企业 : 利润总额 : 累计同比 % 工业企业 : 营业收入 : 累计同比 %商业银行 : 净利润 : 同比 %请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 商业银行一季度净利润实现较好增长主要原因， 第一， 为了支持实体经济银行加大信贷投放力度，规模扩张是业绩增长的主要来源；银行贷款利率是下降的，净息差明显收窄。 支持实体经济，除了需要降低企业融资成本之外，更重要的是保证受疫情冲击暂时经营困难的企业能够融 得 到资。我国金融市场以间接融资为主，为支持实体经济银行一季度信贷投放大幅增加，规模的快速扩张是银行业绩增长的主要来源。 第二，银 行信贷风险周期相对经济周期本 就 具有明显的滞后性，尤其是此轮疫情中政策更偏向中小微企业，更是对企业实施延期还本付息等政策，当期净利润并没有充分反映实际信贷风险。 图 2： 上市银行整体净利润增速归因 资料来源：上市银行定期报告 ，国信证券经济研究所整理 。注明：上市银行整体（指十六家老上市银行及上海、江苏、杭州、贵阳共 20 家银行的合计值）。 贷款收益率持续下行，净息差明显收窄 2019 年 8 月 LPR 改革以来，金融机构人民币一般贷款加权平均利率持续下行，今年受疫情冲击，政策进一步引导银行加大对实体经济的让利程度， 2020 年 3月金融机构一般贷款加权平均利率为 5.48%，较 2019 年 9 月下降了 48bps。银行净息差持续收窄。 2020 年第一季度商业银行净息差 2.10%，环比 2019 年下降了 10bps，其中大行、股份行、城商行和农商行一季度净息差分别是 2.04%、2.09%、 2.00%和 2.44%，环比 2019 年分别下降了 8bps、 3bps、 9bps 和 37bps。其中，农商行净息差下降 幅度最大，主要是疫情冲击以来对小微企业 让利政策力度最大。 - 1 5 . 0 %- 1 0 . 0 %- 5 . 0 %0 .0 %5 .0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2018 全年 2019 一季度 2019 上半年 2019 前三季度 2019 全年 2020 一季度请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3： LPR 改革以来金融机构一般贷款加权平均利率持续下行 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 图 4： 2020 年第一季度净息差大幅收窄 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 2020 年第一季度商业银行净利润增速较 2019 年下降了 3.9 个百分点 ，其中大行、城商行和农商行净利润增速分别是 4.69%、 -1.16%和 1.94%，较 2019 年分别下降 6.1 个、 3.1 个和 7.3 个百分点，农商行净利润增速已降低位，城商行净利润已负增长，都反映了银行在持续大幅让利实体经济。股份行净利润增速维持稳定增长主要是受益于同业负债利率的大幅下降，净息差收窄幅度较小。 5. 005. 205. 405. 605. 806. 006. 206. 40201 8-03 201 8-06 201 8-09 201 8-12 201 9-03 201 9-06 201 9-09 201 9-12 202 0-03金融机构人民币贷款加权平均利率 : 一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率 : 个人住房贷款2 0 1 9 年 8 月L P R 改革%1. 501. 701. 902. 102. 302. 502. 702. 90大型商业银行 股份行 城商行 农商行201 9Q1 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q4 202 0Q1%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5： 2020 年第一季度大行和城农商行净利润大幅下降 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 银行 有多大让利空间 在实体经济面临较大困难 时 ，降低融资成本支持实体经济是必要的，但我国银行业绩增长 有 其合理性和必要性 ，并不能过分压缩银行的盈利能力 。我国银行业绩增长与我国间接融资为主的金融市场结构和较低的管理成本紧密相关；同时，银行的利润主要用来补充核心一级资本，银行维持一定的业绩增长有助于更好的支持实体经济和增强防风险能力。我国商业银行净息差水平一直低于美国银行业，扣除信贷成本和经营成本后的实际净息差能压缩的空间非常有限 ，因此， 我国银行让利空间并不大。 让利实体不能 过分损害 银行的 盈利能力 银行的利润用于何处？一是回报股东 ， 二是缴纳 企业所得税 ，三是补充 核心一级 资本金。 统计的 25 家上市银行（老 16 家上市银行以及 上海银行 、 江苏银行 、杭州银行 、贵阳 银行 、无锡 银行 、常熟 银行 、江阴 银行 、苏农 银行 、张家港 行 ，下同）利润总额的 18%用于缴纳企业所得税、 23%用于股东分红、 59%用于补充核心一级资本。近年来，国际上的 巴塞尔协议 III以及我国银保监会发布的商业银行资本管理办法都对银行的资本设定了更严格的监管要求， 尤其是我国四大行执行 TLAC 监管要求已迫在眉睫 ，银行要实现规模的不断扩大，就要不断的补充资本金。另外， 2017 年以来我国持续加强影子银行监管，原来通过表外理财、通道业务等减少资本占用的业务模式被 逐步 取缔，银行资本 补充 压力 进一步 增大。 银行支持实体经济除了要降低企业融资成本之外，维持信贷规模的增长也至关重要，企业融资成本即使降的再低，但如果信贷规模无法增长，那么 对实体经济会带来更大冲击。因此，银行通过利润留存来补充资本最终也是为了更好的支持实体经济以及维护金融市场的稳定。 -2. 000. 002. 004. 006. 008. 0010. 0012 . 0014. 00大型商业银行 股份行 城商行 农商行201 9Q1 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q4 202 0Q1%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 2013 年以来我国商业银行资本充足率持续提升 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 我们简单的对核心一级资本充足率做一个敏感性测算，计算未来三年在不同的净利润增速和总资产扩张速度之下我国商业银行核心一级资本充足率水平。核心假设如下： （ 1） 净利润留存率为 70%。 25 家上市银行过去三年归母净利润的 28%用于分红， 72%用于补充核心一级资本； （ 2） “风险加权资产 /总资产”比例维持不变； （ 3） 核心一级资本仅依靠利润留存，不借助外部融资。 据此 测算， 如果 未来三年 商业银行 总资产平均增速为 10%，净利润平均增速为0%， 对应的 2022 年末商业银行核心一级资本充足率为 10.34%，较 2019 年末10.92%的水平下降 0.58 个百分点，降到 2014 年 6 月之前的 较低水平，银行补充资本的压力大幅提升。 表 1： 商业银行 2022 年末一级核心资本充足率敏感性分析 2020-2022 年净利润年均增速 -5% -2% 0% 2% 5% 8% 2020-2022年总资产年均增速 8.0% 10.71% 10.83% 10.92% 11.01% 11.16% 11.30% 9.0% 10.41% 10.54% 10.63% 10.71% 10.85% 11.00% 10.0% 10.13% 10.25% 10.34% 10.42% 10.56% 10.70% 11.0% 9.86% 9.98% 10.06% 10.15% 10.28% 10.41% 12.0% 9.60% 9.71% 9.79% 9.88% 10.00% 10.14% 13.0% 9.35% 9.46% 9.54% 9.62% 9.74% 9.87% 14.0% 9.10% 9.21% 9.29% 9.37% 9.49% 9.61% 资料来源 :WIND， 国信证券经济研究所 测算 扣除信贷成本和经营成本后的实际净息差压缩空间有限 银行贷款定价除了要考虑资金成本之外，还需要考虑风险成本、经营成本、机会成本（无风险利率）、银行目标收益率等多因素，即 “ 贷款利率 =资金成本 +风险成本 +经营成本 +机会成本 +银行目标收益率 ” 。 若银行贷款利率不能覆盖资金成本、风险成本和经营成本，银行发放信贷就要承担损失，信贷投放越多，损失越大，净资本消耗也就越多。这种情况下，银行是没有信贷投放意愿的，信贷投放的能力也因资本消耗而下降，不利于银行支持实体经济。 我们计算的 25 家上市银行 2020 年第一季度经风险调整后的净息差 “经风险调11. 0011. 5012. 0012. 5013. 0013. 5014. 0014. 5015 . 009. 009. 5010. 0010. 5011. 0011. 5012. 0012 . 502013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03一级资本充足率 % 核心一级资本充足率 % 资本充足率 ( 右轴 %)请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 整后的净息差 =（利息净收入 -当期资产减值损失） /期初期末生息资产平均余额 ” 为 1.09%；如果再扣除经营成本， 25 家上市银行 2020 年第一季度实际净息差“实际净息差 =（利息净收入 -当期资产减值损失 -业务及管理费） /期 初期末生息资产平均余额 ” ，下同 仅为 0.45%，能够压缩的空间已经非常有限。但计算中存在两个误差，第一，扣除信用风险时用的当期信用成本，但信用风险具有明显的滞后性；第二，管理费用并未考虑中间业务等产生的经营成本。 图 7： 扣除当期信贷成本后的净息差水平 资料来源： 上市银行定期报告 ，国信证券经济研究所整理 图 8： 扣除当期信贷成本和经营成本后的实际净息差水平 资料来源： 上市银行定期报告 ，国信证券经济研究所整理 银行业信用风险较经济周期具有 明显的 滞后性， 比如 2011-2013 年经济增速大幅下行，但银行不良贷款率在 2014-2015 年才出现明显提升 。受贸易摩擦冲击，我国经济增速从 2018 年下半年开始就已出现较大幅度的下滑， 2020 年受疫情冲击，一季度实际 GDP 下降了 6.8%，预计全年经济增速较去年也会大幅下降，2018 年下半年以来的经济下行周期对银行资产质量的冲击将逐步显现。 尤其是此轮疫情中 ，政策偏向支持中小微企业，更是对 中小微 企业实施延期还本付息的政策， 银行未来大概率进入一个不良处置压力大幅提升的阶段。因此，如果0. 50 %1. 00%1. 50%2. 00%2. 50%3. 00%25 家银行整体 五大行 股份行 城商行 农商行-0. 50 %0. 00%0. 50%1. 00%1. 50%2. 00 %25 家银行整体 五大行 股份行 城商行 农商行请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 考虑此轮信贷投放的实际信用风险后，银行实际净息差基本已无压缩空间。 由于此轮政策更加偏向中小微企业，农商行净息差和信贷风险的压力都相对更大，一季度农商行净利润增速已经大幅下降至低位，随着信贷风险逐步暴露，未来农商行业绩大概率出现负增长，如果再一昧的压降净息差，农商行或将暴露较大的经营风险，给金融市场稳定造成冲击。 图 9： 银行不良暴露滞后于经济周期 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 。注明： 2020 年一季度实际 GDP 下降 6.8%，未在图中显示。 图 10： 农商行不良率明显高于商业银行整体 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 有观点认为我国银行拨备覆盖率水平处于高位，有较大的利润释放空间，但实际上，城商行 /农商行 2020 年一季度末拨备覆盖率已降至 150%/ 122%。虽然近期监管阶段性下调了中小银行拨备覆盖率的要求，但考虑到中小银行未来面临的较大信用风险处置压力，实际能够释放的利润空间已经非常有限。大型商业银行拨备覆盖率看似处于高位，但与一季度大幅计提拨 备后的美国四大行相比较，我国四大行拨备覆盖率并不具备优势，我们认为在疫情冲击之下，大行也需要维持较高的拨备水平以应对未来较大的不良处置风险。另外，我国大行客户主要以国企和大型企业为主，近年来政策虽然要求加大对普惠金融的支持5. 006. 007. 008. 009. 0010. 0011 . 0012. 0013. 000. 501. 502. 503. 504. 505. 506. 502008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03不良贷款比例 : 商业银行 GD P: 不变价 : 当季同比0. 000. 501. 001. 502. 002. 503. 003. 504. 004. 505. 002010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03国有行 股份行 城商行 农商行%