坚守科技消费系列（三）：从板块业绩对比角度来看.pdf

huajinsc/ 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年05月20日 策略类证券研究报告 坚守科技消费系列（三）：从板块业绩对比角度来看 主题报告 投资要点 两市已完成 19 年年报和 20 年 1 季报的披露，从短期对 A 股影响来看，伴随业绩的不确定风险短期落地，短周期内可能业绩不再是主导市场的关键因素。但长期来看，公司股价与业绩是呈现明显的正相关关系的；尤其是在今年经济下行压力较大的特殊背景下，业绩优良的公司更容易成为被追逐的稀缺资源。我们试图从短期抗风险能力和长期ROE提升潜力两个维度去进行行业比较，以给出更好的配置方向。 短期抗风险能力较强的行业共性梳理，必选消费行业有明显比较优势：1）必须消费品业绩韧性较强。2020Q1实现净利润同比增长的大类行业共有3个，分别为农林牧渔、军工和综合行业；净利润增速环比改善的行业共有4个，分别为农林牧渔、军工、综合和钢铁；比较来看，Q1净利润保持扩张的行业主要集中在必须消费品。2）必选消费行业的现金流更为健康。2020Q1保持正的经营净现金流行业仅有12个，其中，净现金流较去年同期实现增长的，则只剩有色、农林牧渔和医药生物等3个行业，主要集中在疫情期间的必选消费板块。3）消费科技板块债务风险更低。消费及科技板块，因多数属于轻资产行业，其债务占比要远低于其他行业。 长期ROE提升潜力的行业共性梳理，符合经济转型和消费升级方向的行业有明显比较优势。1）长期代表消费升级方向的行业资产周转率提升概率更高。过去 10年主导行业资产周转率变化的最大的两个因素或是消费升级需求和供给侧改革；而展望来看，供给侧改革对于资产周转率提升最为显著的周期可能已经过去，消费升级需求更可能成为未来主导行业资产周转率变化的主因。2）长期代表经济转型方向的行业销售净利率提升概率更高。比较来看，消费行业的销售毛利率在2010-2019年期间趋势性提升的迹象较为明显；对比同期国内经济结构调整方向来看，消费行业的地位在2010-2019年期间是逐渐崛起的。3）快速成长行业其财务杠杆率提升更易形成良性共振。 板块建议：建议重点关注科技消费融合板块。短期全球疫情防控依旧还有很大不确定性，必选消费行业的抗风险能力依旧值得重视；而长期来看，科技创新推动我国经济转型升级是我国下一阶段的发展重点。综合考虑，我们倾向于认为，市场在科技消费融合板块上可能易达成共识，而从数据层面来看，科技消费融合板块作为我国经济发展的新动能也正在得到验证；建议重点关注消费线上化和消费商品智能化两个发展趋势。 其中，消费线上化建议关注电商代运营、线上品牌、网红经济等细分领域，相关主题公司包括：壹网壹创、歌力思、安正时尚、值得买、天下秀、梦洁股份、星期六、三只松鼠、良品铺子、珀莱雅、丸美股份、南极电商、永辉超市等。 消费商品智能化建议关注智能小家电、人工智能、智能家居、智能汽车等细分领域，相关主题公司包括：小熊电器、石头科技、科沃斯、美的集团、歌尔股份、科大讯飞、好太太、乐心医疗、中科创达、联创电子、北斗星通、锐明技术等。 风险提示：科技消费板块估值相对较高风险、科技消费板块市场持股集中度较高风险、美国对我国科技产业狙击加剧、及其他系统性风险。 分析师 谭志勇 SAC执业证书编号：S0910515050002 tanzhiyonghuajinsc 021-20377198 分析师 李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001 lihui1huajinsc 相关报告 两会政策时间，结构性行情或延续-策略周报 2020-05-17 节后风险偏好明显提升 - 策略周报 2020-05-10 二季度国内经济和行业前瞻性分析 2020-05-06 两会前风险偏好或趋向增强，但预计会有波折-策略周报 2020-05-03 业绩密集披露周，震荡分化行情或延续-策略周报 2020-04-26 主题报告 huajinsc/2 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、短期抗风险能力：必选消费具有相对优势 . 4 （一）疫情下20Q1行业业绩对比：必须消费品业绩韧性较强 . 4 （二）决定生死的现金流：必选消费相对胜出 . 7 （三）债务角度对比：消费科技板块债务率更低 . 7 二、长期ROE提升潜力：同时符合经济转型和消费升级方向的成长性行业可能更优 . 8 （一）行业资产周转率提升：长期代表消费升级方向的明显更优 . 8 （二）行业销售净利率提升：长期代表经济转型方向明显更优 . 9 （三）财务杠杆率提升：快速成长行业更易形成良性共振 . 12 三、建议关注兼具业绩稳定性和成长性的科技消费融合板块 . 13 （一）结合短期和长期业绩考虑，科技消费融合或是重点 . 13 （二）科技消费融合作为我国经济发展新动能正得到验证 . 17 1、疫情期间和后疫情时期线上消费都表现的更有韧性和更为活跃 . 17 2、疫情期间和后疫情时期智能产品产销量都继续保持扩张 . 17 四、风险提示 . 18 （一）科技消费板块估值相对较高风险 . 18 （二）市场持股集中度相对较高风险 . 20 （三）美国对我国科技产业狙击加剧 . 20 图表目录 图1：一级行业2020Q1现金流改善（为正值且同比19Q1增长）及现金流为正值的个股占比 . 7 图2：消费和科技板块带息债务占比相对较低 . 8 图3：创业板资产周转率自2012年之后呈上升趋势，中小板和主板呈走低迹象 . 9 图4：分行业总资产周转率变化 . 9 图5：2010-2019年行业销售毛利率变化 . 10 图6：消费在我国经济结构中逐渐占据更为重要地位 . 11 图7：社会消费品零售总额在2003-2019年期间快速增长 . 11 图8：2017-2019年行业费用占比变化 . 12 图9：2019年比较2010年行业财务杠杆率变化 . 13 图10：2009-2015年我国政府、居民和企业部门以加杠杆为主 . 13 图11：全球新增日确诊病例持续高位区间波动，向下拐点未现 . 14 图12：印度日新增病例短期冲高，未来疫情走向充满不确定性 . 14 图13：中美研发支出对比 . 15 图14：我国研发支出及占GDP比重（亿元） . 15 图15：快速消费品城镇零售渠道销售占比 . 16 图16：网上零售同比增速显著快于社零整体增速 . 17 图17：主要购物APP活跃用户数依旧保持扩张迹象 . 17 图18：疫情期间智能产品产量继续保持扩张趋势 . 18 图19：智能音箱产品销量在2020年2-3月疫情期间保持同比增长 . 18 图20：电子各细分板块2010-2020年估值区位 . 19 图21：食品饮料各细分板块2010-2020年估值区位 . 19 图22：科技消费热点细分板块过去10年估值超过当前的月份数量占比 . 19 图23：电子与房地产板块估值裂口已经达到2015年初水平 . 20 gZeXiXMBuXzRvNyQ8O8Q9PsQoOoMmMjMrRnQkPnPnN7NrQsQuOtRrPMYnNpO主题报告 huajinsc/3 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24：食品饮料与房地产板块估值裂口已经达到历史最大区间 . 20 图25：2019年报基金主要超配行业情况 . 20 图26：2019年中至今外资科技消费合计持股比重逐渐上升 . 20 表1：申万一级行业2020Q1和2019Q4累计业绩增速变化 . 4 表2：申万二级子行业2020Q1和2019Q4累计业绩增速变化（列举环比净利润改善幅度最高和最低的前二十公司） . 5 表3：按市值分类统计2020Q1和2019Q4业绩增速 . 6 表4：建议关注的消费线上化相关主题上市公司一览 . 16 表5：建议关注的消费商品智能化相关主题上市公司一览 . 16 主题报告 huajinsc/4 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 截止到4 月 30 日，两市已完成2019 年年报和2020 年 1季报的披露。从短期对 A股市场的影响来看，我们倾向于认为，伴随上市公司财报披露完毕，业绩的不确定风险短期落地；可能在短周期内，业绩不再是主导市场的关键因素。但长期来看，公司股价表现与业绩是呈现明显的正相关关系的；尤其是在今年经济下行压力较大的特殊背景下，业绩优良的公司更容易成为被追逐的稀缺资源；因此，从业绩角度去考察行业的比较优势或许对于今年接下来的投资是有意义的。 展望2020年未来变化，我们面临的疫情和经济风险依旧存在重大的不确定。5月13日，世卫组织召开新冠肺炎例行发布会，世卫组织卫生紧急项目负责人迈克尔瑞安表示，“新冠病毒可能成为长期问题，很难预测何时可以战胜病毒，它可能成为永远不会消失的流行性病毒。”5月 12 日，国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃表示，“全球经济前景自 4 月预测以来已进一步恶化，因此该组织将于6月公布对全球经济预测的向下修正；而根据4月IMF预测，全球2020年经济增速预计下滑 3%”。那么，如何从业绩角度筛选出在当前相对困难的经济环境下，能攻守兼备的相关板块？我们试图通过梳理在疫情主要冲击期间（2020Q1）表现更为稳定的行业共性和2010-2019年盈利能力持续提升的行业共性，希望能得出一些有价值的线索。 一、短期抗风险能力：必选消费具有相对优势 （一）疫情下20Q1行业业绩对比：必须消费品业绩韧性较强 2020 年 1 季度，在疫情冲击之下，A 股收入利润双双负增长；假设剔除金融板块/两桶油/四大航企/ST及创业板的温氏/乐视/坚瑞/神雾/腾邦/暴风， 2020Q1全部A股实现收入6.8万亿，同比增长-9.1%；实现净利润 2918.6 万元，同比增长-35.1%。其中，从 2020Q1 较 2019Q4 业绩改善来看，全部 A 股中仅有 30%业绩实现环比改善；而同时满足 2020Q1 实现正增长且环比改善的公司数量占比仅约21.6%。 根据申万一级行业分类， 28个申万一级行业中，2020Q1实现净利润同比增长的行业共有3个，分别为农林牧渔、军工和综合行业；净利润增速环比改善的行业共有4个，分别为农林牧渔、军工、综合和钢铁行业。综合来看，2020Q1净利润增速保持扩张的行业主要集中在必须消费品。 根据申万二级行业分类，观察2020Q1净利润增速环比改善的子行业，大致可以分为以下几类；1）饲料、渔业、畜禽养殖、动物保健、种植业等大众必须消费行业；2）通用机械、燃气、钢铁等工业必须行业；3）中药、医药商业、医药服务、黄金、造纸等疫情受益行业；4）元件、半导体等疫情影响Q1未得到体现的行业。 表1：申万一级行业2020Q1和2019Q4累计业绩增速变化 行业 (2020Q1-2019Q4)净利润增速环比改善 2020Q1净利润增速 2019Q4累计净利润增速 2019Q3累计净利润增速 2020Q1收入增速 2019Q4累计收入增速 2019Q3累计收入增速 农林牧渔 195.7% 392.0% 196.3% 69.5% 18.1% 17.2% 12.7% 国防军工 116.6% 133.5% 16.9% 27.5% -3.9% 5.5% 3.9% 主题报告 huajinsc/5 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业 (2020Q1-2019Q4)净利润增速环比改善 2020Q1净利润增速 2019Q4累计净利润增速 2019Q3累计净利润增速 2020Q1收入增速 2019Q4累计收入增速 2019Q3累计收入增速 综合 42.5% 19.5% -23.1% -26.1% -8.2% 0.2% 2.4% 钢铁 8.8% -35.1% -43.8% -43.6% -1.5% 6.1% 6.4% 医药生物 -5.6% -15.6% -10.0% 2.1% -7.7% 12.8% 14.1% 有色金属 -10.4% -54.3% -43.9% -28.5% 7.1% 10.6% 8.9% 传媒 -12.8% -49.8% -37.0% -38.1% -18.9% 6.3% 3.4% 食品饮料 -15.0% -0.7% 14.4% 19.8% 0.2% 14.9% 14.1% 公用事业 -35.0% -28.2% 6.8% 17.3% -9.6% 13.4% 13.6% 电子 -35.6% -11.2% 24.5% 3.7% -3.6% 6.6% 8.4% 建筑装饰 -36.5% -30.3% 6.2% 8.0% -9.1% 15.7% 16.1% 电气设备 -39.2% -12.3% 26.9% 6.8% -9.5% 12.5% 9.0% 通信（剔除信威） -49.8% -55.2% -5.3% 73.4% -9.3% -0.7% -0.5% 房地产 -52.3% -41.8% 10.5% 15.8% -3.9% 20.0% 22.1% 建筑材料 -55.9% -37.8% 18.1% 18.6% -22.5% 14.7% 20.7% 汽车 -57.1% -80.7% -23.6% -29.4% -29.5% -1.9% -5.4% 机械设备 -59.6% -44.5% 15.1% 19.5% -12.0% 10.5% 10.6% 商业贸易 -60.3% -71.6% -11.4% 20.1% -12.8% 4.6% 6.0% 轻工制造 -61.0% -37.8% 23.3% -6.6% -16.0% 4.1% 2.3% 纺织服装 -63.3% -80.1% -16.8% -19.1% -7.4% 26.1% -0.3% 家用电器 -68.0% -51.7% 16.3% 12.5% -24.3% 4.3% 5.1% 化工 -72.5% -107.2% -34.7% -18.6% -17.9% 3.1% 6.7% 采掘 -82.8% -84.8% -2.0% -1.6% -10.3% 7.6% 7.0% 计算机 -107.1% -117.3% -10.2% 26.7% -13.4% 10.0% 8.6% 交通运输 -133.2% -120.4% 12.8% 19.8% -11.7% 10.1% 10.5% 休闲服务 -160.8% -150.2% 10.6% 13.8% -47.7% 2.8% 4.2% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表2：申万二级子行业2020Q1和2019Q4累计业绩增速变化（列举环比净利润改善幅度最高和最低的前二十公司） 二级子行业 (2020Q1-2019Q4)净利润增速 2020Q1净利润增速 2019Q4累计净利润增速 2019Q3累计净利润增速 2020Q1收入增速 2019Q4累计收入增速 2019Q3累计收入增速 饲料 1307.0% 1467.8% 160.8% 46.8% 23.4% 12.4% 8.8% 渔业 1029.9% 55.9% -974.0% -67.5% -19.7% -1.1% 3.4% 畜禽养殖 599.6% 939.6% 340.0% 264.1% 29.8% 30.8% 11.4% 通用机械 183.0% -27.2% -210.1% 8.1% -16.1% 1.9% -3.8% 塑料 172.9% -49.8% -222.7% -62.7% -11.9% 0.2% -8.8% 航空装备 96.1% 60.0% -36.1% 30.3% -3.9% 11.0% 9.9% 动物保健 73.3% 37.5% -35.9% -32.6% 23.2% -5.3% -5.9% 燃气 71.5% -34.9% -106.4% -7.9% -18.0% 6.7% 14.8% 黄金 46.3% 22.2% -24.1% -7.8% 17.0% 19.6% 34.4% 稀有金属 46.1% -89.8% -135.9% -79.0% 38.3% 26.7% 16.7% 化学制品 44.1% -36.0% -80.1% -13.6% -12.9% 0.7% 2.0% 主题报告 huajinsc/6 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二级子行业 (2020Q1-2019Q4)净利润增速 2020Q1净利润增速 2019Q4累计净利润增速 2019Q3累计净利润增速 2020Q1收入增速 2019Q4累计收入增速 2019Q3累计收入增速 综合 42.5% 19.5% -23.1% -26.1% -8.2% 0.2% 2.4% 造纸 40.9% 11.3% -29.6% -39.1% -10.8% 0.5% -3.8% 种植业 32.9% -14.1% -47.0% -42.5% 10.8% 37.7% 40.6% 元件 30.4% 10.2% -20.2% 4.8% -11.1% 14.2% 16.7% 半导体 18.9% 90.0% 71.1% 14.3% 25.1% 16.9% 22.1% 钢铁 8.8% -35.1% -43.8% -43.6% -1.5% 6.1% 6.4% 中药 1.6% -26.3% -27.9% -13.6% -12.0% 8.4% 6.7% 医疗服务 1.3% -117.6% -118.8% -24.9% -13.5% 11.5% 12.2% 医药商业 -0.3% -5.4% -5.2% 5.2% -5.5% 16.9% 18.8% 金属制品 -133.3% -184.4% -51.1% -55.2% -11.5% -3.8% -4.5% 专业零售 -134.9% -158.2% -23.2% 72.3% 1.6% 7.8% 10.5% 高速公路 -137.8% -134.9% 2.9% 9.4% -46.8% 5.5% 6.4% 旅游综合 -143.0% -126.5% 16.4% 28.1% -48.6% 2.9% 4.0% 电机 -150.5% -21.9% 128.6% 15.6% -16.2% 4.7% 9.1% 景点 -177.9% -184.9% -7.0% 2.4% -79.2% -6.1% -2.0% 农产品加工 -190.5% 14.8% 205.3% -11.2% 1.1% 10.8% 19.1% 家用轻工 -193.0% -66.0% 126.9% 17.1% -20.4% 5.2% 4.7% 石油化工 -215.6% -228.3% -12.7% -28.9% -23.2% 1.9% 6.8% 采掘服务 -220.9% 27.0% 247.9% 135.6% 6.6% 18.7% 19.4% 石油开采 -241.7% -253.8% -12.1% -21.6% -13.8% 6.9% 6.1% 文化传媒 -283.3% -103.2% 180.1% -17.8% -29.6% -2.6% -4.1% 计算机设备 -297.9% -138.1% 159.8% 60.6% -5.3% 6.1% 4.2% 酒店 -298.8% -272.1% 26.7% -3.5% -43.3% 1.7% 2.7% 园林工程 -324.7% -457.6% -132.9% -79.0% -47.2% -19.0% -24.4% 航空运输 -352.0% -322.0% 30.0% -0.9% -47.8% 5.2% 5.8% 视听器材 -417.6% -155.4% 262.2% 43.1% -19.1% 3.0% 6.6% 工业金属 -443.9% -72.3% 371.6% 29.2% -0.7% 5.6% 1.9% 汽车服务 -860.1% -153.8% 706.3% -62.8% -29.9% -2.6% -6.8% 餐饮 -1900.9% -2043.2% -142.3% -89.1% -51.8% -8.3% -8.4% 资料来源：Wind，华金证券研究所 其中，从市值角度来分析，可能大市值的行业龙头，其业绩稳定性更好。假设剔除ST和银行股，将全部 A 股按照市值进行分类，统计对应的 2019Q4 和 2020Q1 业绩增速变化，可以看到：1）500亿市值以上的大型公司，其2020Q1净利润增速明显高于其他市值分类公司；500-100亿市值2020Q1净利润增速为-15.2%、1000亿以上市值公司2020Q1净利润增速为-20.9%；2）小于 30 亿市值的上市公司，其整体 2020Q1 净利润增速为-148.6%，当期净利润整体为负值，凸显了突发疫情风险冲击之下小市值公司的抗风险能力较差；3）从 2019Q3至2020Q1共3个会计周期来看，500亿以上大市值公司整体业绩增速相对较优。 表3：按市值分类统计2020Q1和2019Q4业绩增速 市值分类 (2020Q1-2019Q4)净利润增速 2020Q1净利润增速 2019Q4累计净利润增速 2019Q3累计净利润增速 2020Q1收入增速 2019Q4累计收入增速 2019Q3累计收入增速 主题报告 huajinsc/7 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市值分类 (2020Q1-2019Q4)净利润增速 2020Q1净利润增速 2019Q4累计净利润增速 2019Q3累计净利润增速 2020Q1收入增速 2019Q4累计收入增速 2019Q3累计收入增速 小于30亿 -168.5% -148.6% 19.9% -14.9% -25.0% 0.4% -0.1% 30-100亿 -41.7% -64.8% -23.2% -10.8% -15.8% 5.5% 5.5% 100-200亿 -36.2% -38.4% -2.2% 0.2% -6.3% 10.1% 8.7% 200-500亿 -36.3% -28.6% 7.6% 4.4% -5.7% 14.1% 14.7% 500-1000亿 -28.1% -15.2% 13.0% 19.4% 0.2% 17.3% 17.9% 大于1000亿 -49.0% -20.9% 28.1% 34.4% -5.8% 12.0% 11.5% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）决定生死的现金流：必选消费相对胜出 对于受疫情影响最大的2020Q1来看，28个申万一级行业中仅有12个行业在Q1保持正的经营净现金流，假设剔除银行、非银等金融行业，依次有公用事业、采掘、电子、有色、农林牧渔、通信、医药生物、钢铁、传媒和食品饮料等行业；而其中，2020Q1净现金流较2019Q1净现金流实现同比增长的，则只剩有色、农林牧渔和医药生物等三个行业，主要集中在疫情期间的必选消费板块。 而假设比较行业中2020Q1净现金流为正值的个股占比和净现金改善的个股占比，剔除非银和银行等金融板块，农林牧渔、商业贸易和有色等三个行业20Q1现金流改善个股占比明显高于其他行业，依然主要集中在必选消费板块。 图1：一级行业2020Q1现金流改善（为正值且同比19Q1增长）及现金流为正值的个股占比 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）债务角度对比：消费科技板块债务率更低 从债务角度来看行业的短期抗风险能力，比较申万一级行业，可以呈现的一个明显的特征，即消费及科技板块，因多数属于轻资产行业，其债务占比要远低于其他行业；2019 年带息债务占比从低到高依次为食品饮料、传媒、计算机、国防军工、医药生物、休闲服务等。而假设比较0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%采掘非银金融银行交通运输电子有色金属汽车医药生物家用电器公用事业化工农林牧渔食品饮料纺织服装钢铁轻工制造传媒电气设备机械设备商业贸易通信建筑材料房地产综合计算机国防军工休闲服务建筑装饰现金流改善占比 现金流为正占比主题报告 huajinsc/8 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年债务同比增加幅度，上述债务率相对较低的行业债务增幅处于行业平均值，带息债务值并没有出现明显的拔升。 图2：消费和科技板块带息债务占比相对较低 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、长期ROE提升潜力：同时符合经济转型和消费升级方向的成长性行业可能更优 （一）行业资产周转率提升：长期代表消费升级方向的明显更优 20Q1全部A股资产周转率下滑约20%，分行业来看，资产周转率在疫情期间呈现了显著行业差异，相对不受疫情影响的必选消费行业资产周转率表现更佳；其中，受疫情影响明显的休闲服务行业、资产周转率下滑约40%，而作为必选消费的农业、资产周转率甚至出现了4.6%的增长。 但长期来看，假设比较2010年至今的行业资产周转率变化趋势，我们发现，资产周转率趋势性提升的行业呈现了一些明显共性；其中，消费升级方向的行业资产周转率提升的确定性较强。 1）回顾历史数据，分交易板块来看，创业板、中小板、主板过去 10 年间的资产周转率变化方向呈现不一致性，聚集了更多新兴行业上市公司的创业板，其资产周转率指标表现明显更优。其中，创业板资产周转率自2012年创出低点后则逐渐走高，2019年资产周转率较2012年提升了18%；而中小板资产周转率则一路走低，比较2010-2011年资产周转率高点，2019年资产周转率下滑超过 33%；主板的资产周转率虽然受益于 2017-2018 年供给侧改革淘汰落后产能，资产周转率在2016年之后未进一步下滑，但截至2019年，资产周转率较2011年高点依旧下滑了约22%。 -50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.000.501.001.502.002.50食品饮料传媒计算机国防军工医药生物休闲服务纺织服装通信机械设备家用电器采掘农林牧渔电气设备商业贸易建筑材料化工汽车电子钢铁轻工制造综合交通运输有色金属建筑装饰公用事业房地产2019年带息债务/归属母公司权益 债务占比较上年提升幅度-右轴主题报告 http