2018年度银行业投资策略报告：业绩上行，可攻可守.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券 研究报告 2017 年 12 月 12 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 廖志明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070001 liaozhimingtfzq 林瑾璐 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090002 linjinlutfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 银行 -行业研究周报 :周观点：经济发展更注重质量，去杠杆进入新阶段 2017-12-11 2 银行 -行业研究简报 :11 月金融数据前瞻：为什么说 11 月信贷大超预期？ 2017-12-04 3 银行 -行业研究周报 :周观点：金融去杠杆推进， 12 月首推平安银行 2017-12-04 行业走势图 2018 年度银行业投资策略： 业绩上行，可攻可守 17 年板块演绎戴维斯双击， 零售银行 龙头估值溢价提升 站在 17 年底，回顾年初以来板块走势，戴维斯双击 效应明显 。 17 年 上市银行净利润增速告别了过去 6 年持续下行阶段，开始明显上行。年初以来， A股银行板块涨幅达 8%（截至 12 月 11 日） ，板块 PB 与 PE 估值均上升 。 我们认为，业绩仍是股价 核心驱动力 。 招 行 和平安 年初至今涨跌幅分别为70%和 51%，股价表现大幅领先可比同业。我们认为，招行和平安 作为零售银行龙头，估值溢价持续提升，走出独立行情。 预计 宏观环境温和利好， 利率中枢维持高位 预计 明年经济稳中趋缓， 企业盈利向好 ， 支撑 资产质量改善 。 我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段， 经济有望保持平稳 。 去杠杆进入新阶段。作为为明年经济工作定调的 12 月 中央政治局会议，将有效控制宏观杠杆率列为第一大攻坚战。我们认为，在经济平稳之下，中央控宏观杠杆率决心非常大，去杠杆工作进入新阶段 ，利率中枢维持高位 。 机构增配空间仍大，北向资金 增持零售银行龙头 3Q17 公募基金 重仓 银行板块 比例达到 6.77%， 连续多个季度上升 ，增配空间仍大 。 北向资金配置 A 股 偏好 低估值蓝筹。测算 17 年流入银行板块资金约 340 亿，持有市值较多的为招商、平安、兴业和工行。 下半年北向资金对平安和招行 A 股的配置力度加大 ，显示出对 零售银行龙头 的持续看好。 展望 2018： 息差与资产质量向好 ， 业绩 进一步 上行 上市银行规模增速或出现一定的分化，大行资产规模预计稳健增长，股份行等规模增速或较低；贷款、债券等资产收益率上升将支撑净息差同比改善；经济稳中趋缓，资产质量改善可持续 。 息差与资产质量的改善有望支撑上市银行业绩进一步改善 ， 行业整体净利润增速有望达到 9%。 其中 ， 大行受益于资产质量持续改善和息差上行带动，预计盈利增速提升至近 10%，股份行盈利增速 7%左右。 投资建议： 业绩上行 ，进可攻退可守 我们认为明年银行板块进可攻退可守， 低估值构造安全边际，退可守；业绩上行支撑估值提升，进可攻。 我们判断，明年业绩增速将进一步上行，支撑估值提升，戴维斯双击效应延续。 以四大行为绝对收益标的，看 30%空间；以平安为弹性标的，持续强推。 四大行负债成本低且 受益于利率上升，业绩改善趋势明确 ，大行中主推农行 。中小行主推平安银行 ，智能化零售银行之代表 。 关注宁波、常熟 等 。 风险 提示 ： 经济大幅下行或政策超预期趋严。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2017-12-11 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 000001.SZ 平安银行 13.50 买入 1.32 1.35 1.47 1.69 10.23 10.00 9.18 7.99 601288.SH 农业银行 3.73 买入 0.57 0.59 0.67 0.76 6.54 6.32 5.57 4.91 601009.SH 南京银行 7.97 增持 1.36 1.15 1.34 1.59 5.86 6.93 5.95 5.01 601997.SH 贵阳银行 14.40 增持 1.59 1.88 2.28 2.77 9.06 7.66 6.32 5.20 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -9%-4%2%7%12%17%22%2016-12 2017-04 2017-08银行 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行情回顾： 17 年板块演绎戴维斯双击 . 5 1.1. 17 年银行板块演绎戴维斯双击 . 5 1.2. 行情跌宕起 伏，业绩是主要驱动力 . 6 1.3. 什么样的银行股价可以起来？ . 8 1.4. 零售银行龙头，估值溢价持续提升 . 9 2. 宏观环境： 经济稳中趋缓，利率中枢或维持高位 . 9 2.1. 经济稳中趋缓，企业盈利向好 . 9 2.2. 去杠杆进入新阶段，利率中枢或维持高位 . 11 2.3. 理财新规或将落地，预计银行理财规模由增转降 . 13 3. 板块资金：机构增配空间仍大，北向资金增持零售银行龙头 . 14 3.1. 机构持仓板块逐季提升，增配空间仍大 . 15 3.2. 陆股通资金偏好低估值蓝筹，银行股中偏好零售银行龙头 . 16 3.3. 银行板块将是明年 MSCI 纳入 A 股的显著受益者 . 19 4. 展望 2018：息差与资产质量向好，业绩进一步上行 . 19 4.1. 预计资产规模增长平稳，贷款规模稳健增长 . 19 4.2. 资产端利率有望上行，净息差或稳中有升 . 21 4.3. 经济平稳之下，资产质量向好 . 23 4.4. 理财业务面 临转型，预计中收增长承压 . 25 4.5. 预计 18 年业绩上行，行业平均增速达 9% . 26 5. 投资建议：业绩上行，可攻可守 . 27 5.1. IFRS9 影响净资产，但影响有限 . 27 5.2. 安 全边际较高，退可守 . 30 5.3. 业绩上行，进可攻 . 32 6. 风险提示：经济大幅下行或政策超预期趋严 . 34 图表目录 图 1： 2017 年年初以来， A 股银行板块进入戴维斯双击 . 5 图 2： 2017 年年初以来， A 股银行板块进入戴维斯双击（ PE（ TTM） . 5 图 3：各行业年初至今涨跌幅看，银行板块排名靠前（申万指数，截至 12 月 8 日） . 6 图 4： 2017 年年初以来，各类行累计涨跌幅 （截至 12 月 1 日） . 6 图 5：年初以来，银行板块行情的几个阶段（截至 11 月 24 日） . 7 图 6：年初以来，大行和招行、平安等股价涨幅领先 . 8 图 7：年初至今涨跌幅（招商银行 VS 银行指数） . 9 图 8：年初至今涨跌幅（平安银行 VS 银行指数） . 9 图 9：前三季度累计 GDP 同比增速维持在 6.9% . 10 图 10：名义 GDP 同比增速企稳态势较明确 . 10 图 11：工业企业利润总额同比增速回升至 20% . 11 图 12：工业企业利息覆盖倍数稳中有升 . 11 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：股价走势与监管政策公布的图表 . 11 图 14： M2 增速放缓成为新常态 . 12 图 15：截至 10 月，累计新增表内信贷占新增社融比例达 72% . 12 图 16：银行间市场利率或持续高位 . 12 图 17：债券利率持续高位 . 13 图 18：信贷加权利率趋势性上行（ %） . 13 图 19：银行理财规模增长显著放缓，规模有所下降（万亿元） . 13 图 20：除 15 年牛市中后期外，银行业指数走势与机构持仓比例呈现出较强正相关性 . 15 图 21： 2Q16 以来，公募基金逐季加仓银行板块 . 15 图 22： 3Q17 机构重仓银行板块比例 6.77%，但未及 3Q15、 4Q14 的高点 . 16 图 23：北向资金持股主要集中于食品饮料、家电金融等行业（截至 11 月末） . 16 图 24：陆股通持有银行股市值为 342 亿，列第 6 位 . 17 图 25：从陆股通累计增持各行业市值情况看，低估值及业绩确定的行业较受青睐 . 17 图 26：北向资金增减持与银行股价走势较为同步 . 18 图 27：北向资金持有市值前十大的多为大消费蓝筹股 . 18 图 28：北向资金持有银行股市值较高的为招行、平安 . 18 图 29：北向资金增减持重要银行股月度变化看，下半年对招行平安增持较多（亿元） . 19 图 30： 17 年以来规模增长显著放缓（ %） . 20 图 31： 16 家银 行信贷增速平稳，投资与同业资产增速下行 . 20 图 32： 16 家银行存款增长放缓 . 20 图 33：近年来，上市银行个人贷款占比逐年提升 . 21 图 34： 17 年以来多数行计息负债成本率上行幅度大于生息资产收益率上行 . 21 图 35：贷款利率处于上升通道（ %） . 22 图 36： 17 年下半年开始商业银行净息差呈现企稳态势 . 22 图 37：各类行息差表现分化，大行及农商行息差企稳回升（ %） . 22 图 38： 3Q17 测算上市行同业负债占比情况 . 22 图 39： 2003-2012 的十年间经济高速增长不良率下行； 2012-2015 年则反之（ %） . 23 图 40： 2016 年初以来，实体经济企稳或复苏态势明显（ %） . 23 图 41： 2Q16 以来，商业银行不良 +关注贷款率持续下行 . 24 图 42：大行不良率持续下行（ %） . 24 图 43：上市行（不含新上市农商行）加回核销不良生成率下行 . 24 图 44： 16 家原上市行 90 天以内逾期贷款同比增速下行 . 24 图 45：信用成本大幅下行 . 25 图 46：拨备覆盖率平稳略上行 . 25 图 47：银行中间业务类型 . 25 图 48： 2017 年上市银行中收增速明显下行 . 26 图 49：上市银行理财与代理服务中收占比在 27%左右 . 26 图 50：上市银行业绩驱动因子主要是规模扩张、息差、拨备及成本控制 . 27 图 51：各类行盈利增速步 入回升阶段 . 27 图 52：金融资产分类由四分类变成三分类 . 28 图 53： IFRS9 金融资产分类 . 28 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 54：关于金融资产减值的预期损失模式 . 29 图 55： A 股银行板块 1.0 倍 PB（ lf）估值处于主要国家中等水平 . 31 图 56：从 ROE vs PB 角度来看， A 股银行板块估值显著偏低 . 31 图 57：全球主要上市银行估值对比（ As of 11 Oct） . 32 图 58：银行板块 PE 估值显著低于其他板块（倍，截至 11 月 10 日） . 32 图 59： A 股上市银行 ROEvsPB 情况（截至 11 月 26 日） . 33 表 1：资管新规要点梳理 . 14 表 2：以一家典型的上市银行为例，其新旧准则之下金融资产的对比 . 29 表 3：关于金融资产减值的预期损失模式 . 30 表 4：新准则下拨备补 提对净资产的一次性影响测算 . 30 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 行情回顾 ： 17 年板块演绎戴维斯双击 1.1. 17 年银行板块 演绎 戴维斯双击 17 年板块演绎 戴维斯双击行情。 站在 17 年底，回顾 年初以来 板块走势，戴维斯双击行情较为显然 。 2017 年上市银行净利润增速告别了过去 6 年持续下行阶段，开始明显上行。 估值 上行 趋势 亦 明确。年初以来， A 股银行板块涨幅达 18%（截至 12 月 11 日），无论是 PB（ lf）还是 PE（ TTM） 均明显上升 ，板块 （ 中信 行业指数） 涨幅列各行业第 5 位 。 行业 PB估值接近 1 倍 PB（ lf） 。 在业绩持续上行 的情况下，我们认为戴维斯双击仍将继续演绎。 图 1： 2017 年年初以来， A 股银行板块进入戴维斯双击 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 2： 2017 年年初以来， A 股银行板块进入戴维斯双击（ PE（ TTM） ） 资料来源： Wind，天风证券研究所 板块涨幅排名靠前。 年初至今 （截至 12 月 8 日） ，银行板块（中信指数）达 17%，涨幅居各行业前列。 从申万行业指数来看，年初至今涨幅前列的有：保险、食品饮料、家电、非银金融、电子和银行业。 0.70.80.911.11.21.31.41.51.61.70510152025303540Mar/11Jun/11Sep/11Dec/11Mar/12Jun/12Sep/12Dec/12Mar/13Jun/13Sep/13Dec/13Mar/14Jun/14Sep/14Dec/14Mar/15Jun/15Sep/15Dec/15Mar/16Jun/16Sep/16Dec/16Mar/17Jun/17Sep/17净利润增速 (%) PB（ lf） (RHS) 戴维斯双击 456789100510152025303540Mar/11Jun/11Sep/11Dec/11Mar/12Jun/12Sep/12Dec/12Mar/13Jun/13Sep/13Dec/13Mar/14Jun/14Sep/14Dec/14Mar/15Jun/15Sep/15Dec/15Mar/16Jun/16Sep/16Dec/16Mar/17Jun/17Sep/17净利润增速 (%) PE(TTM,RHS)行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 3： 各行业年初至今涨跌幅看，银行板块排名靠前 （ 申万指数， 截至 12 月 8 日） 资料来源： Wind，天风证券研究所 各类行走势分化。 各类行 （剔除次新农商行 估值泡沫去化，年初以来股价下行超过 20%）股价走势来看， 表现较好的为国有行，五大行 平均 累计涨幅超过 25%，其次为股份行（主要受 招行和平安银行 上涨 带动） 。国有行 股价表现在 4 月 开始 明显 超过中小行， 而 4 月也是 监管政策密集出台 的时间点。 我们认为 ，监管政策的出台是市场对银行板块 进行 价值重估的催化剂， 投资者 开始逐步 明确 大行稳健经营 下，全年业绩拐点 向上 的逻辑 ，给予 一定的 估值溢价 。 股份行剔除招行和平安，整体走势与城商行较为接近，主要是市场 担忧中小行 的 监管 负面影响较大 ，另外 金融严监管 下 ，部分行中小行负债成本压力、资产质量问题存在反复等因素对股价 均有 压制。 图 4： 2017 年年初以来，各类行累计涨跌幅 （截至 12 月 1 日） 资料来源： Wind，天风证券研究所 1.2. 行情跌宕起伏 ，业绩 是主要驱动力 回顾年初以来银行板块行情，可将之分为 6 个阶段：周期行情带动、周期板块回调引发调整、强监管引发担忧、弱市抱团、震荡、以及年末 行情等。历史总是相似的，却不完全相同。 今年板块行情较好地 体现了业绩才是股价的主要驱动力 。从行情 演绎来看，业绩是估值提升的主要驱动力， 抓住盈利或成长性较确定的个股， 在不做波段的情况下，收益也会 相当-40%-20%0%20%40%60%80%100%保险食品饮料家用电器非银金融电子元器件银行有色金属建筑材料交通运输医药生物房地产通信汽车采掘建筑装饰化工证券公用事业电气设备多元金融计算机机械设备农林牧渔轻工制造商业贸易国防军工综合传媒纺织服装年初至今涨跌幅 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%五大行 股份行 城商行 股份行（剔除招行和平安） 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 可观。而 4 月 监管政策的密集出台仅在一段时间影响 市场 情绪，对 银行股价走势 短期 有所抑制，同时也给投资者创造了较好的 买入机会 。 图 5： 年初以来，银行板块行情的几个阶段（截至 11 月 24 日） 资料来源： Wind，天风证券研究所 第一阶段： 1 月 3 日 -2 月 21 日，周期行情带动 年初，周期复辟声音四起，在供给侧改革调节供给的背景下，去产能进行的如火如荼，焦煤、螺纹钢等期货价格节节升高，以钢铁、煤炭为代表的周期板块持续大涨。 银行板块与周期存有千丝万缕的联系，甚至有周期之母的说法 。 市场对 上市银行不良的 担忧在于煤炭、钢铁等周期 性 行业 的资产质量恶化问题，周期行业的大复苏有望显著减轻对上市银行资产质量的担忧。周期板块大涨自然地 带动银行板块。 年初银行板块股价处于阶段底部，以第一个交易日大涨 1.25%开局。此后，因春节前流动性担忧略有回调。但不久，在周期股价节节升高之下，市场对估值仍处低位的 银行股关注猛然升温，银行股开始持续上涨，到 2 月 20 日整体年初以来的涨幅达 8%。 第二阶段： 2 月 22 日 -3 月 21 日，周期回调引发调整以及流动性偏紧影响 由于对经济前景担忧，钢铁、煤炭等周期股在 2 月上旬开始持续回调，对银行股造成了较大影响，引发了 2 月下旬银行股调整。 由于打新基金、二级债券基金、理财股票委外、债券增强型委外等类固收资管产品对银行股配置规模的不断上升，债市流动性对银行股的影响显著增大。当债市流动性不好时，类固收资管产品往往面临赎回压力被迫卖出有流动性的资产，亦即股票，而银行股往往是其配置大头。认为 ， 12 月中旬债市震荡 引发银行板块大跌即是 证明 ，债市流动性成为银行股投资不可忽略的因素。 3 月中旬，美联储加息落地，即将迎来表外理财正式纳入 MPA 考核的第一个季末，叠加LCR 指标压力等等，外加央行维持资金面的紧平衡，市场流动性偏紧。在此情况下，我们认为部分银行赎回委外、打新产品等为这阶段调整的主因。 第三阶段： 3 月 22 日 -5 月初，强监管影响 3 月下旬，资金面有所好转，市场预期 4 月流动性将好转。这个时期，诸多机构咨询我们关于银行股的看法，市场对银行股的关注明显升温。在整个流动性预期好转的驱动下，银行股迎来一波上涨。 4 月 10 日左右，银监会 3 月下旬以及 4 月上旬下发的“三套利”、“三违反”、“四不当”等-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017/1/32017/1/102017/1/172017/1/242017/1/312017/2/72017/2/142017/2/212017/2/282017/3/72017/3/142017/3/212017/3/282017/4/42017/4/112017/4/182017/4/252017/5/22017/5/92017/5/162017/5/232017/5/302017/6/62017/6/132017/6/202017/6/272017/7/42017/7/112017/7/182017/7/252017/8/12017/8/82017/8/152017/8/222017/8/292017/9/52017/9/122017/9/192017/9/262017/10/32017/10/102017/10/172017/10/242017/10/312017/11/72017/11/142017/11/21周期行情带动 周期板块回调引发调整，及流动性偏紧 强监管引发担忧 确定性、流动性溢价，弱势抱团 震荡调整，三季报未超预期，对监管政策出台存忧 年末行情开启 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 自查文件以及 6 号文陆续被财经媒体报道，开启了银行业强监管的时代。金融去杠杆之下，强监管对同业业务以及理财业务等的整顿治理，引发了市场对上市银行以及流动性的担忧，导致 4 月银行股尤其是同业负债依赖较大的一波调整。 第四阶段： 5 月初 -7 月底，弱市抱团及中报行情 5 月市场重估强监管对银行股的影响 ，并在弱市之下，机构此前大量抱团家电、白牛、消费电子等龙头股之后，部分白马股估值已经较高，而银行板块业绩相对确定且估值处于历史低位，出于防御等考虑，市场对四大行等抱团加剧。在 4 月较大调整之后，银行板块迎来一波修复行情。 第