2020年银行业年度投资策略：大国重器，估值修复.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年 12月 26日 银行行业 大国重器 ， 估值修复 2020年 银行业 年度 投资 策略 行业投资策略 郑嘉伟（分析师） zhengjiaweixsdzq 证书编号： S0280519040001 宏观经济：国内经济低迷超市场预期，期待新一轮改革红利 。 经济下行遭遇库存周期，宏观杠杆率同比增量出现拐点 ，需求侧，消费回暖，投资企稳、衰退式顺差有所缓解，供给端，工业生产同比增速有较大改善；在经济下行时期遭遇补库存，未来可能出现名义增长以及库存周期企稳。 2020年货币政策：加强预期引导 妥善应对经济短期下行压力 。 社融增速呈现“倒 U”特征，信贷、专项债和非标推动社融总量略高市场预期。为了助力宽信用格局， 2019年社融规模将会呈现出 2009年、 2014年的天量，全口径社融总规模达到 23 万亿元左右，社融增速呈现出“倒 U”特征 。 央行明确了 2020 年货币政策操作思路，加强预期引导，警惕通胀预期发散，妥善应对经济短期下行压力。预计 2020 年社融同比增速将大概率走平，维持在 10% 11%区间， M2 增速向名义增速靠拢。 2020 年监管政策：弱化防范金融风险，提升金融监管补短板力度 。 资管新规之后，虽然颁布的一系列细则与新规原则和方向上保持不变，但是具体实施中均出现了缓和迹象。例如，商业银行理财新规明确指出商业银行可以投资认可的金融合作机构，也就为资管新规落地预留了空间 。 2019 年银行板块回顾 。 绝对收益 21.92%，跑输沪深 300 指数 9.85%，个股走势分化 ；资产平稳增长，不良有所抬头，利润增速小幅回落。上市银行整体业绩：营收增速回落，城商、农商 PPOP增速领先，利润增速有所回升。 2020 年银行板块行业研判和经营情况分析 。 利率市场化推动商业银行息差长期面临下行压力；表外监管压力依据，新规引导净值管理；经济下行压力下资产质量压力增加；随着近期监管趋严和资管新规颁布，将会推动表外业务逐步回归表内，资产质量更加透明，其中表内风险资产的增加将会加快银行资本消耗，股份制银行和城商行资本补充压力最大。 2020 年行业观点和个股推荐： 我国商业银行资本约束还不是宽信用难以起 作用的主要矛盾，短期来看，经济下行对银行有所影响；但长期来看，随着政府减税降费等一系列宽信用措施落地，央行将会继续调整 MPA 考核机制，鼓励商业银行加大信贷投放来弥补表外非标到期对社融冲击，货币政策转型有助于修复商业银行信用风险偏好，推动经济新一轮高质量发展。银行板块将会迎来 估值 修复行情，建议超配。重点公司推荐：宁波银行、招商银行、工商银行。 风险提示： 经济下行压力增加，企业盈利下行， 资产质量大幅恶化； 金融监管政策超预期；中美贸易摩擦升温 重点推荐标的业绩和评级 证券 代码 公司 名称 2019-12-25收盘价 EPS（摊薄 /元） 2018A 2019E 2020E P/E 2018A 2019E 2020E 投资 评级 002142.SZ 宁波银行 28.16 2.15 2.35 2.79 13.87 11.78 9.92 推荐 600036.SH 招商银行 37.79 3.19 3.63 4.13 7.89 10.50 9.22 推荐 601398.SH 工商银行 5.83 0.84 0.88 0.93 6.33 6.68 6.33 推荐 相关 报 告 下半年货币政策更加注重“适时适度” 宏观专题 2019-07-01 下半年积极财政仍将继续发力 宏观专题 2019-06-25 同业业务、流动性分层与央行风险管理 宏观专题 2019-06-18 信贷平稳，低基数助推社融增速回升 2019年 5月份金融数据点评 2019-06-12 专项债助力托基建、宽信用、稳增长 宏观点评 2019-06-11 未来货币政策留有充足空间 宏观专期 2019-06-10 黑天鹅事件频发下存在哪些风险点 宏观周度观察 2019-06-03 金融经济周期视角下行业轮动投资机会分析 宽信用系列专题研究之 五 2019-05-19 利率并轨 临门一脚有多难？ 宽信用系列专题研究之四 2019-04-24 宽信用仍在路上，通胀或难掣肘 2月份金融数据点评 2019-03-10 金融供给侧结构性改革助力宽信用格局 宽信用系列专题研究之三 2019-03-03 央行创设 CBS 并非中国版 QE 宽信用系列专题研究之二 2019-01-27 穿越黎明前的黑暗： 2019 年宽信用路在何方？ 宽信用系列专题研究之一 2019-01-25 这次有何不一样？ 两次债牛比较分析 宏观专题报告 2019-01-16 2019-12-26 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 宏观经济：国内经济低迷超市场预期，期待新一轮改革红利 . 4 1.1、 经济下行遭遇库存周期，宏观杠杆率同比增量出现拐点 . 4 1.2、 需求侧，消费回暖，投资企稳、衰退式顺差有所缓解 . 5 1.3、 供给端，工业生产同比增速有较大改善 . 6 2、 2020年货币政策：加强预期引导 妥善应对经济短期下行压力 . 7 2.1、 天量社融背后结构有所改善 . 7 2.2、 货币政策注重以改革方式提升货币政策调控有效性 . 10 2.2.1、 改革完善 LPR形成机制 . 10 2.2.2、 完善 “三档两优 ”存款准备金制度框架 . 11 2.2.3、 鼓励商业银行多渠道补充资本 . 12 2.2.4、 完善汇率市场化形成机制，把握好内部与外部平衡 . 12 2.3、 加大结构调整力度，货币传导效率提升 . 13 2.4、 2020年货币政策展望 . 14 3、 2020年监管政策：弱化防范金融风险，提升金融监管补短板力度 . 15 3.1、 精准有效处置重点领域风险 . 15 3.2、 监管边际放松，提升金融监管补短板力度 . 15 4、 2019年银行板块回顾 . 16 4.1、 2019年银行板块行情回顾：绝对收益 21.92%，跑输沪深 300指数 9.85%，个股走势分化 . 16 4.2、 2019年商业银行经营情况：利润增速回落，不良贷款抬头 . 17 4.3、 上市银行整体业绩：营收增速回落，城商、农商 PPOP增速领先，利润增速有所回升 . 18 5、 2020年银行板块行业研判和经营情况分析 . 20 5.1、 息差：面临持续下行压力 . 20 5.2、 理财子公司：表外监管压 力依据，新规引导净值管理 . 22 5.3、 经济下行压力下资产质量压力增加 . 23 5.4、 完善中小银行资本补充工具 . 24 6、 2020年行业观点和个股推荐 . 27 6.1、 重点公司推荐：宁波银行 . 28 6.2、 重点公司推荐：招商银行 . 29 6.3、 重点公司推荐：工商银行 . 30 7、 风险提示 . 30 图表目录 图 1： 中国经济期待新一轮改革红利 . 4 图 2： 经济持续低迷 . 4 图 3： 各分项对经济实际增长的拉动作用 . 4 图 4： 乘用车消费增速下滑趋缓 . 5 图 5： 商品房销售面积有所回落 . 5 图 6： 低基数背景下 消费品零售率先回升 . 5 图 7： RPI增速创 2013年以来新高 . 5 图 8： 固定资产投资对经济贡献下降 . 6 图 9： 基建投资增速回升 . 6 图 10： 衰退式顺差有所缓解 . 6 图 11： 农产品进口增速较快 . 6 2019-12-26 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 12： 工业增加值增速回升 . 7 图 13： 宏观杠杆率同比增量出现拐点 . 7 图 14： 当前很多行业库存周期处于历史低位 . 7 图 15： 前 11 个月社融累计同比多增 3.43万亿元 . 8 图 16： 社融增量分解（亿元） . 9 图 17： 非标融资拆解（亿元） . 9 图 18： 社融存量同比增速逐步走平（ %） . 9 图 19： M2同比增速（ %） . 14 图 20： 银行板块年初至今的绝对收益 21.92%，跑输沪深 300指数 9.85% . 17 图 21： 银行板块个股走势分化 . 17 图 22： 商业银行 ROA、 ROE处于下行通道 . 18 图 23： 商业银行净息差有所回升 . 18 图 24： 商业银行净利润增速有所下行 . 18 图 25： 商业银行不 良率抬头 . 18 图 26： 36家上市商业银行营收增速回落 . 19 图 27： 城商、农商拨备前利润增速领先 . 19 图 28： 36家上市商业银行不良贷款率低于行业均值 . 20 图 29： 上市银行净息差较为平稳 . 20 图 30： 中小银行资产规模扩张速度放缓 . 21 图 31： 上市银行净息差较为平稳 . 21 图 32： 同业存单短期发行利率有所上行 . 21 图 33： 企业存款积极性不高 . 21 图 34： 商业银行不良率有所反弹 . 24 图 35： 不同类型商业银行资本充足率（ %） . 25 图 36： 银行股将迎来估值修复行情 . 27 表 1： LPR新机制报价行参与范围进一步扩展为 18家 . 10 表 2： “三档两优 ”存款准备金率新框架 . 11 表 3： 商业银行资本补充方式 . 12 表 4： 监管政策梳理 . 15 表 5： 上市银行 2019年营收和净利润同比增速 . 19 表 6： 上市银行理财子公司基本情况 . 22 表 7： 巴塞尔协 议 III资本充足率要求 . 24 表 8： 上市银行重要指标 . 28 表 9： 宁波银行盈利预测与财务指标 . 29 表 10： 招商银行盈利预测与财务指标 . 29 表 11： 工商银行盈利预测与财务指标 . 30 2019-12-26 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 宏观经济： 国内 经济低迷超市场预期，期待新一轮改革红利 1.1、 经济下行 遭遇库存周期， 宏观杠杆率同比增量出现拐点 经济低迷超市场预期， 期待供给侧结构性改革带来 新一轮改革红利 。 从改革开放以来， 中国经历了三轮改革红利：一是改革开放初到 20世纪 80年代末，农村土地制度改革、 国有企业扩大自主权 改革、 设立经济特区 扩大对外开放推动了中国经济第一轮高速增长；二是 92年南巡至 2000年互联网泡沫破裂， 92南巡之后极大鼓舞了改革信心，乡镇企业开始崛起，宏观方面 取消了生产资料价格双轨制，要素市场逐步 放开，推动了财税和国有企业改革，建立了地方政府 GDP竞标赛机制，通过 国企破 产 重组 实现了市场出清，为有竞争力的市场主体 成长腾出了 空间和资源；三是 2003年加入 WTO 至今，我国经历了全球化带来的巨大红利， 但是 08年金融危机之后，我国经济步入 转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的“三期叠加”攻关期， 在 结构性、体制性、周期性 等 问题相互 交织影响下 ，经济下行压力增加， 2019年三季度经济增速下滑至 6%，创 1990年以来新低 。未来期待 供给侧结构性改革开启中国新一轮改革红利。 图 1： 中国经济期待新一轮改革红利 资料来源： Wind，新时代证券研究所 ，来源： 周期即趋势 。 图 2： 经济 持续低迷 图 3： 各 分项对经济实际增长的 拉动 作用 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 3.005.007.009.0011.0013.0015.000510152025303540GDP:支出法 :资本形成总额 :实际同比 % GDP:不变价 :同比（右轴） %0.000.501.001.502.005.906.106.306.506.706.907.107.307.507.702014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09GDP:环比 :季调 GDP:不变价 :当季同比-1.0-0.50.00.51.01.52.00.01.02.03.04.05.06.02016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09对 GDP累计同比的拉动 :初步核算数 :最终消费支出对 GDP累计同比的拉动 :初步核算数 :资本形成总额对 GDP累计同比的拉动 :初步核算数 :货物和服务净出口2019-12-26 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1.2、 需求侧，消费回暖，投资企稳、衰退式顺差有所缓解 需求端，消费回暖，价格支撑名义社零增速回升。 2019年前三季度，消费对经济的贡献达到 60.5%， 11 月社零名义增速从 7.2%回升至 8%， 11 月 RPI为 2013年以来最高，显示在低基数效应下，价格对社零名义增速有较大支撑，从结构上来看，大部分品种消费增速回升。由于居民实际可支配收入增速还在下滑通道，因此2020年，居民收入增速乏力难以支撑消费大幅反弹，由于乘用车消费降幅收窄以及商品房销售趋稳，预计 2020年社零名义消费总额增速将会有所回升。 图 4： 乘用车 消费增速下滑趋缓 图 5：