2021年资产配置策略：均衡配置行稳致远.pdf

请 务 必阅 读最后一页股票评级 说明和免责声 明 1 策略 报告原因： 年度 资产配置 策略 2021 年 资产配置 策略 均衡配置，行稳致远 2021 年 1 月 25 日 资产配置 研究 /年度策略 山证策略团队 分析师： 麻文宇 CFA 执业 登记 编码： S0760516070001 电话： 010-83496336 邮箱： 梁迪柯 CFA 执业 登记 编码： S0760518070001 电话： 010-83496302 邮箱： 李杰 CPA 执业 登 记 编码： S0760520090001 邮箱： 研究助理： 翟子超 FRM 邮箱： 山证 宏观固收 团队 分析师： 郭瑞 执业证书编号： S0760514050002 邮箱： 李淑芳 执业证书编号： S0760518100001 邮箱： 研究助理： 邵彦棋 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中 海国 际 中心七层 山西证券股份有限公司 投资要点： 降低 预期收益率 ，追求稳健回报 整体来看，我们认为 2021 年投资者应降低全年预期收益率，以追求稳健回 报为主，降低资产波动 。 参考 均值方差与风险平价模型 ，我们 建议 A 股维持 标配 、 降低利率债配置 、 标配信用债 、超配有色金属 、 标 配 原油 与黑色系商 品 、适当对黄金进行配置 分散对冲组合波动风险 。 注 ：配置方案 比例仅 针对机构客户 ，个人投资者需联系财富顾问 进行个性化配置 。 年内 A 股 呈 结构 市 ， 长期依旧看好 A 股方面，在经历了 2019-2020 波澜壮阔的两年行情后，市场整体估值来到 相对高位，估值进一步提升的概率显著降低，目前主要驱动力转变为疫情后 的基本面修复。而考虑到经济逐渐正常化的趋势，部分政策开始逐渐回归常 态，估值后续可能会受到压制。但考虑到在房住不炒的主基调下居民资金向 权益市场转移趋势不会转变、政策收缩速度相对缓和等因素， 预计估值不会 出现快速回 落， 我 们预计 A 股全年预期收益在 10%-12%水平，给予标配建 议。虽然 A 股整体预期收益并不算太高，但是市场内仍有大量结构性机会。 长期来看 ， 外资 、保险 、居民 等 资金持续流入 A 股 进行财富 配置仍是大势所 趋 ， A 股长期表现仍值得期待 。 利率债熊 仍未结束 ，建议 降为 低配 利率债方面，我们整体判断熊市仍未结束，预计利率上半年震荡走高，下半 年或有机会。 2021 年经济增速在短期仍会表现强势，但不考虑基数效应的话， 扩张或在二季度结束，后续基本面对债市的利空压力或明显减轻。从货币政 策来看， 我们认为 2021 年货币 政策 有 一定转紧的可 能，主要有三个方面的 原因： 1.政府融资、 2.杠杆水平、 3，通胀回升。从基本面和货币 政策来看， 我们认为 2021 年货币政策或将成为主导债熊的逻辑。因此我们大幅调降利 率债配置比例，建议低配 。 利率上行信用债 具配置价值 ，建议 维持 标配 信用债方面，我们认为信用债仍然具备一定配置价值。第一，利率大概率还 会向上，信用债票息策略仍然占优。第二，在总需求持续修复的情况下，我 们判断工业企业库存边际增速会回归到常态， PPI 将继续回暖，工业企业盈 利能力继续改善。第三，目前信用利差水平较高，能 一定程度对抗利率上行 风险 。 第四，虽然市场情绪受永煤控股、华晨汽车、紫光集团等事件冲击后 恢复较慢，但随着央行呵护资金面和债 券市场基础设施建设相关政策加速完 善，未来 债券市场生态有望继续修复。但是 2021 年我们认为信用债仍将受 到一定压力：一是疫情发展态势难以预测，难免给企业经营状况和短期偿债 能力造成阶段性影响，信用的主动收缩风险依然存在。二是 2021 年信用债 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：策略研究 /年度策略 到期量较大，尤其是中低评级到期规模占比高于 2020 年水平，因此如果信 用收缩过快，企业面临的再融资风险将继续扩大。三是 2020 年国企违约占 比大幅提升，国企信仰再 次受到挑战，虽然目前 逐渐 在 修复，但 2021 年违 约事件如果持续发生，国企信仰能否如期回暖不确定性更大。综上，我们认 为相比去年四季度应适当降低信用债配置比例，建议标 配。 复苏助力 、供给扰动 ，建议 继续 超配有色金属 有色方面，我们继续看好，建议保持超配。首先我们预计全球经济 2021 年 大概率回暖，有色需求显著上升为有色金属提供较强支撑。其次，目前工业 企业产成品存货累计同比也处于历史低位，在全球经济持续回暖的预期下， 我们预期下游产成品将迎来补库存阶段，带动对于上游工业金属的需求。再 次，部分有色品种受天气、罢工、意外事件 等因素影响存在极大的 不确 定 性。 整体来看，我们判断有色金属供需预期将维持在紧平衡状态，继续建议超配 有色金属。 原油处于动态平衡阶段 ， 维持 标配 原油 方面 ，我们预计 2021 年需求显著增加，供给保持稳定，但原油始终处 于动态平衡的情况，在无 重大经济事件发生的前提下需求上升推动油价上升 的同时也会带动供给的增加。此外，我们预判美元保持中性，美联储宽松信 息基本已经被油价反应，货币层面较难推动油价持续升高。短期来看，拜登 当选总统的清洁能源政策可能会在一定程度上通过成本端推高油价，但是对 伊朗相对友好的态度也有可能推高伊朗原油出 口。整体我们判断 2021 年 油 价中性偏强，维持标配建议。 黑色系供需平稳 ， 降为标配 黑色系方面，整体我们认为 2021 年将较为平稳，虽然需求有望回暖、库存 也处于低位，但黑色系价格 2021 年较难出现趋势性行情。下游需求整体都 较为稳定，而供给在 2021 年有望小幅增加，虽然年内可能出现季节性波动 但是整体价格走势预计较为平稳，建议降低至标配。 向上动力不强 ， 但分散对冲价值上升 ， 建议仍对黄金进行配置 我们整体判断黄金 2021 年具备小幅向上的动力，但是并不会形成较明显的 趋势性行情。首先美元进入弱势周期对黄金具备支撑。其次， 全球通胀有望 回升而黄 金的 通 胀对冲属性可以 助力金价偏强。但是，当前已经较为极端的 低利率环境 2021 年有望出现拐点对金价形成打压。长期而言，逆全球化、 科技发展速度下行等因素纷纷导致经济难以出现趋势性上行，黄金仍然具备 配置的价值。根据量化结果，配置方案中黄金比例从去年 5%上升至 15%左 右水平，主要原因并非预期黄金未来上行幅度较大，而是在当前其他资产较 低的收益预期下黄金持有机会成本 较低，其低波动并可以分散组合风险的特 点被放大，相应地，权重也得到显著上升。我们基于全组合风险分散对冲的 原则，而非博取更高收益的角度考虑， 仍建议对黄金进行一定 比例 的 配置。 风险 提示 ： 1.逆周期政策调整力度和节奏超预期 ， 2.宏观经济大幅波动 3.信用债风险进 一步升级 ， 4.金融、监管政策超预期收紧 ， 5.美国方面更激进的对华政策， 中美冲突升级 ， 6.疫 苗研发上市及推广进程不及预期，疫苗效果不及预期 。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：策略研究 /年度策略 目录 一、 2020 山证大类资产组合表现优异， 2021 年多商品重均衡 . 10 二、 宏观长期背景：低增长、低通胀、低利率、高债务 . 11 1. 劳动力下滑抑制经济增长，人口老龄化加重社会负担 . 11 2. 亟待技术突破引领经济走出困局 . 11 3. 2021 难以终结逆全球化进程 . 12 4. 高债务为市场带来巨大风险 . 14 三、 宏观短期背景：经济复苏，货币政策稳步退出 . 15 1. 国际经济持续回暖 . 15 2. 国内经济处于复苏期间 . 17 3. CPI 上半年趋势性回落， PPI 上行，大宗商品超预期恐影响货币政策 . 26 4. 我国货币政策逐步回归常态化，美联储预计 2021 年按兵不动 . 30 四、 2021 年权益资产展望 . 35 1. 2021 年市场前高后低，强化三条主线配置机会 . 35 2. 2021 年货币政策预计将于 2009-2011 类似， A 股表现不俗 . 37 3. A 股整体估值合理偏高，预期收益率在 10-11%水平 . 39 五、 2021 年利率及债市展望 . 41 1. 鉴往知今：利率在熊市中的规律 . 41 2. 利率债研判：上半年震荡走高，下半年或有机会 . 45 3. 2021 年还有哪些灰犀牛 . 46 4. 信用债研判：利率上行， 信用债具配置价值 . 47 六、 2021 年商品展望 . 48 1. 预计黄金 2021 年表现弱于 2020 . 48 2. 有色金属有望全年维持强势 . 51 3. 原油 供需动态均衡， 2021 难有大行情 . 55 4. 煤炭供需双升， 2021 年难复刻去年表现 . 59 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：策略研究 /年度策略 5. 钢铁供给上升，需求预计缓步回落 . 63 五、风险提示 . 66 1. 逆周期政策调整力度和节奏超预期 . 66 2. 宏观经济大幅波动 . 66 3. 信用债风险进一步升级 . 66 4. 金融、监管政策超预期收紧 . 66 5. 美国方面更激进的对华政策，中美冲突升级 . 66 6. 疫苗研发上市及推广进程不及预期，疫苗效果不及预期 . 66 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 证券研究报告：策略研究 /年度策略 图目 录 图 1:2020 年山 证大类资产配置策略表 现 . 10 图 2:资产配置模型量化结果 . 10 图 3: 劳动力预计将在 2021 年左右开始快速下滑 . 11 图 4：劳动力与 GDP 增速关系显 著 . 11 图 5: 中国全要素生产率持续下滑 . 12 图 6：中国创新指数（ R焦煤供需偏紧，预估 在 1400-1800 元 /吨震荡。 长期来看， 受碳中和目标影响，煤炭需求可能下降，煤炭产量与 价格难以出现长 期的大幅上涨。 此外， 我们 也对 投资者 做出三点 风险 提示 ： 其一， 密切关注 煤炭产能 释放 。 由于 煤炭行业产能优化推 进， 投资者需注意市场走势，关注 可能出现 的 煤 炭产能超过预期，供应大于需求 局面 。 其二， 进入 11 月后 煤炭需求较大，而主产地晋陕蒙地区在十月下旬及十一月份均有事 故和暴雪发生，各产区多数 煤 矿以保证 安全为主，供应紧缩，对市场弹性影响较大。 其三， 新能源的替代效应。受 碳中和及国家“十四五”进一 步深化供改，风能、天然气、页岩气等其他清洁能源可能 会对煤炭市 场产生影响 。 5. 钢铁 供给上升 ，需求预计缓步回落 2020 年 钢价 整体 呈现 V 字走势 ，一季度 受疫情影响需求减缓，叠加刚性需求导致库存快速攀升，钢价 小幅下降，从年初的 139.65 点 下滑至 4 月最 低点 128.09，累计跌幅达 8.28%。 而二季度开始随着复工复 产钢价 开始稳 步上升。截至 12 月 31 日， myspic 钢价指数 164.76， 全年累计涨幅达 17.98%。 图 105: 年内钢价整体呈 V 字 走 势 图 106： 钢铁行业 投资 同比增速 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券 研究所 供给 方面， 2021 年钢铁产量有望持续升高 。 2020 年钢 铁行业持续产能扩张 ， 预计 2021 年新建炼铁产 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 64 证券研究报告：策略研究 /年度策略 能 2907 万吨，新建炼钢 产能 2503 万吨 。虽然新建产能伴随旧产能的淘汰，但产能置 换下置换后的产能实 际产 量大于被置换掉的僵尸产能， 导致 实际产量反而升高 ，带动行业供应增量 。 2016 年供给侧改革 以来， 我国钢厂产能明显受限，但近几年的持续改造下钢厂自身环保 水平逐 渐提升，被限制的产能逐渐减少，环 保影响逐渐 趋 弱。同时，持续改 造下高炉利用率再创新高， 高利用率带动 钢铁毛利提升。国家统计局数据 显示， 2020 年 1-11 月（ 12 月数据暂未公布）我国粗钢产量达 96115.80 万吨，同比增 长 5.5%；钢材产量达 120202.80 万吨，同比增长 7%。产能置换 导致的新增 产能叠 加钢厂高效率生产， 2021 年供给有望持续 提升。 2021 年新建 产能有望下降。 工信部部长肖亚庆在 2021 年全国工业和信息化工作 会议上 指出，要围绕碳 达峰 、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制 造工程。钢铁行业作 为能源消耗高密集型行业，要坚 决压缩粗钢产量，确保 粗 钢产量 同比下降。 2021 年，工信部将加大 力度，坚决压缩粗钢产量，并将 发布新 版钢铁行业产能置换 实施办法。 征求意见稿中敏感区域的产能置换比例有 1.25:1 调整为 1.5:1， 同 时产能 置换区域范围新增了安徽省、 汾渭平原 区域 等地， 在这一政策背景下 ，预计 2021 年粗钢产量 将降至 10.5 亿吨 （按 2020 年 1-11 月产能折合全年测 算） 以下， 钢铁产量增速放缓 。 钢铁进口预计保持中性 。 海外供给方面， 2020 年全年钢 材进口 2023.3 万吨，同 比增长 64.4%，其中进 口主要集中在三 季 度海外需求快速收缩导致价格下滑期间，而四季度随着海外钢材价格上涨进口 量 下降 。 预期 2021 年 在海外恢复供给价格下 降基础上，进口将保持中 性。 图 107： 年内钢价整体呈 V 字走势 数 据来源： Wind，山西证券研究所 需求趋于稳定 ，增量来源于制造业 。 需求 方面 ， 根据 冶金工 业 规划研究院发布的 2021 年我国钢铁需 求预测成果 报告显示，今年全年我国粗钢产量将首次突破 10 亿吨，钢材消费量将达到 9.8 亿 吨以上， 同 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 65 证券研究报告：策略研究 /年度策略 比增长 9.6%， 均创出历史新高 ，而 2021 年我国钢材需 求量预 期为 9.91 亿吨，同比增长 1%。 钢铁的五大主要品种中，对于长材（螺纹钢和线 材）的需求主要自于基建、地产行业，而对于板材（热 轧卷板、冷轧卷板 和 中 厚 板 ）的需求主要来自于制造业，其中主要包括机械、汽车和家电 。在短期宏观背 景中我们对上述行业做出了 2021 年 的判断，接下来我们将对其做出简单回顾。 基建地产低位抑制螺纹 ，制造业投资回暖促进板材 。 基建方面， 我们判 断 2021 年 基建增速将维持低位 ， 无断崖式的风险但也 难超预期。地产方面，本年地产投资韧性超市场预期， 2021 年 投资同比预期将在 目前 水平略微下移。综合来说，虽然对 于 2021 年 的需求形成支撑，但不 会大幅 提振 需求，因此对长材的价格影 响保持中性。而制造业方面，考虑到 2021 年 迎来新一轮设备购置周期以及目前制造业 投资的有利 条件均有 一定持 续性，我们预期 2021 年 制 造 业将加速恢复，因此有望拉动板材 需求促进价格上涨。 钢材出口有望小幅上涨 。 海外需求方面， 根据海关总署发布数据显示 2020 年我国钢材出口 5367.1 万吨， 同比 下降 16.5%，出口下降主 要是海外需 求 下 降所致 。 但今年年底 商务部、海关总署联合发布的商务部 海 关总署 2014 年第 90 号公告调整加工贸易 禁止类商品目录，将 97 个钢 铁类产品从禁止出口类 目调初。 出 口限制放宽，海 外疫情 受控需求回升 ， 叠加我国相对海外具有价格优势， 出口预期将 部分 回升。 但考虑到 海外疫情恢复后各国供 给也将进一步恢复带动价格下降，我国价格 优势 预期将相对削弱，因此总的来说 钢 材 出口预期小幅上涨。 成本端方面 ， 铁矿石 有下降空间拖累钢价 。 2020 年铁矿石进口量为 11.7 亿吨，较上年的 10.69 亿吨增 加 9.5%。对应金额 8228.7 亿 元人民币（ 约 合 1189.44 亿 美元），同比增加 17.4%。两者均创下历史新高。 我 国铁矿石主要依赖进口，而定价权掌 握在海外矿山巨头手中。今年受澳 大利亚、巴西疫情 影响，年内铁矿 石价格创新 高，截 至目前进口平 均单价从 3 月的 89.76 元升至 12 月的 121.38 元，涨幅超 35.2%，连带支撑 钢材 价格上涨。但随着澳大利亚、巴西等主 要进 口国疫情好转有望恢复供给，或 为 铁 矿石价格带来下降空 间。同时，成 本下降将增加钢企利润。 图 108: 年内钢价整体呈 V 字 走 势 图 109： 钢铁行业 投资 同比增速 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 66 证券研究报告：策略研究 /年度策略 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券 研究所 库 存 方面， 当前库存处于正常水平 ，难对 2021 年钢价产生大幅影响 。 2020 年前期 受疫情停工 停产影响， 由 于行业供给相对 较为刚性， 钢材库存大幅攀升 ， 3 月库 存创 2600 万吨的高位，为有史以来最高库存记录， 较去年同比增速达 46%。 二季度开 始 国内疫情稳定叠加政策刺激经济， 企业 纷纷复工复产， 需求带动 库存 恢复至 正常水平 ， 四季度进入秋冬钢厂停工，库存进一步快 速 下降， 目前基本恢复正常水平，因此 2021 年 对钢材 价格影响有限。 2021 年钢铁供需双升 ，但成本下行 可能 拖累钢价 。 虽然对于钢材需求有望出现一定上 涨，然而在目前 产能置换模式下 供应也同步提升，且较需求具有更大的 提升可能 ， 因此 供需同 时上涨 情况下， 对价格影响 中性偏空。同时，成本端铁矿石价格有望在具有定价权的海外国家疫情缓 解后回落，因此也会 带动钢铁价 格出现一定回 落 。 然而 新 版钢铁行业产能置换实施 办法实施时间仍未确定、铁矿石国际 巨头 垄断 格局 下是否会下调铁矿石价格等因素下， 2021 年 铁矿石 价格仍具多重不确定性，因此我们对 于 2021 年的钢材价 格整体保持中性偏空的判断。 五 、风险提示 1. 逆周期政策调整力度和节奏超预期 2. 宏观经济大幅波动 3. 信用债风险进一步升级 4. 金融、监管政策超预 期收紧 5. 美国方面更激进的对华政策，中美冲突升级 6. 疫苗 研发上市及 推广 进程不及预期，疫苗效果不及预期 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 67 证券研究报告：策略研究 /年度策略 分析师承诺 ： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执 业资格并注 册为证券 分析师，本人承诺，以勤勉的职 业态度 ，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不 会因本报告中的具体推荐意见或观 点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地 位和执业过程中所掌 握 的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有 限公司 (以下简称“本公司” )具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于本公司认为可 靠的已公开信 息，但本公 司 不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的 意见并不构 成对任何 人的投资建议。在任何情况下，本公司 不对任何人因使用 本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本 报告当日 的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或 其 关 联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发 行的证券或投资标的，还可能为 或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公 司可能存在 可 能影响本报告客观性 的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司 对本报告保 留一切 权 利。未经本公司事先书面授权，本报告 的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复 制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方 式使用。否则，本公司将保留随时追 究其法律责任的权利。 依据发布证券研究报告执业 规 范规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未 经我司 授权的任何公众媒体或者其他机 构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我 司的 证券研究报 告 。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构 承担相关刊载或者转 发责任。 依据发 布证券研究报告执业规范规定特此提 示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转 发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及 其 工作人员廉洁从业实施 细则规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁 从业规定。 山西证券研究所： 太原 北京 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 邮编： 030002 电话： 0351-8686981 北京市西城区平安里西大街 28 号中海 国际中心七层 邮编： 100032 电话： 010-83496336