银行业2021年度策略：柳暗又花明，危机促转机.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /年度策略 2020 年 11 月 15 日 银行 增持（维持） 银行 增持（维持） 沈娟 SAC No. S0570514040002 研究员 SFC No. BPN843 0755-23952763 shenjuanhtsc 蒋昭鹏 SAC No. S0570520050002 研究员 0755-82492038 jiangzhaopenghtsc 安娜 SAC No. S0570120080111 联系人 annahtsc 1银行 : 社融符合预期，贷款增速略降 2020.11 2银行 /非银行金融 : 行业周报（第四十五周）2020.11 3非银行金融 /银行 : 业绩边际改善，紧握优质金融 2020.11 资料来源： Wind 柳暗又花明，危机促转机 银行业 2021 年度策略 经济回暖利润修复， 维持“增持”评级 我们重申 2021 年对银行板块的“增持”评级。上市银行基本面修复奠定估值基础，行业转型发展拓宽未来空间，市场资金结构变化是估值抬升驱动器。当前银行板块估值处于近十年历史 低位， 随着宏观经济逐步复苏，我们预计 2021 年上市银行基本面继续修复 有望 创造悲观预期修复机会，我们继续看好 2021 年银行股的配置价值， 推荐优质股份行兴业银行、平安银行、招商银行 ， 以及特色区域性银行 常熟银行、成都银行、宁波银行。 经营展望：政策定向发力 ， 量价平稳质量改善 我们预计 2021 年上市银行基本面有望继续修复 ， 归母净利润同比增速有望修复至 7.1%。首先，对小微和民营企业、两新一重行业的定向支持力度有望加大，带动银行信贷投放平稳增长。其次， 我们预计 2021Q1 为 息差低点，后续息差 有望受益于货币政策常态化、个贷占比提升等因素而企稳。第三，延期还本付息 政策退出、资产风险分类新规政策落地或对资产质量产生 扰动，但上市银行已加大拨备计提力度提升风险抵御能力，因此我们预计 信用风险压力不大。第四， TLAC 等资本监管政策陆续落地，我们预计创新资本工具有望推出、现有资本工具有望盘活，以缓解资本补充压力 。 行业趋势：时代机遇显活力，业务转型空间广 银行业顺应时代机遇，正焕发出新活力，四大趋势 创造广阔发展空间 。一是特色化，金融供给侧改革下政策持续聚焦中小行，特色中小行经营有望更上层楼；二是零售化，双循环驱动消费升级，零售转型空间广阔，在金融活动统一监管趋势下，银行零售将享有更公平竞争环境。三是轻型化，财富管理、数字支付 均为重要方向，优质银行凭借自身禀赋有望脱颖而出；四是综合化，综合化经营促使母行与子公司协同联动， 优秀区域性银行可凭借自身特色走出差异化之路， 全国性牌照对母行 协同赋能效应更强 。 资金配置：三大趋势共同驱动，助推银行估值提升 A 股三大资金配置趋势有望助推银行板块估值提升。一是国际化，监管加快推进资本市场高水平开放，北向资金正处于快速提升通道，未来QFII/RQFII 尚有发展空间，有望带动 A 股投资风格与国际趋同。二是机构化，监管引导中长期资金入市，保险、养老金、银行理财等资金地位不断提升。三是被动化，被动管理的指数型资金加速崛起，而对标海外仍有推进空间。三类资金均更为青睐银行股，有望为板块估值提升提供有力动能。 投资建议 ： 板块配置机遇凸显， 首推优质中小行 宏观经济逐步修复，我们预计 2021 年上市银行基本面有望继续修复。 目前银行板块 估值 、仓位均处底部，配置机遇凸显 。在中小银行加速改革背景下，我们 推荐基本面优质的对公型银行、有成长潜力的 零售及财富管理型银行、特色地方银行、以及布局综合化经营的中小 行，包括 兴业银行、平安银行、招商银行、常熟银行、 成都银行、宁波银行 。 风险提示： 经济下行 持续时间 超预期，资产质量恶化超预期。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 601166 CH 兴业银行 17.77 买入 22.56 3.17 3.05 3.30 3.68 5.61 5.83 5.38 4.83 000001 CH 平安银行 17.18 买入 21.60 1.45 1.42 1.56 1.79 11.85 12.10 11.01 9.60 600036 CH 招商银行 42.58 增持 45.40 3.68 3.69 4.11 4.71 11.57 11.54 10.36 9.04 601128 CH 常熟银行 7.02 增持 10.37 0.65 0.67 0.76 0.89 10.80 10.48 9.24 7.89 601838 CH 成都银行 9.78 增持 13.63 1.54 1.61 1.81 2.08 6.35 6.07 5.40 4.70 002142 CH 宁波银行 33.30 买入 40.59 2.28 2.43 2.80 3.25 14.61 13.70 11.89 10.25 资料来源：华泰证券研究所 (15)(4)7172819/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09(%)银行 银行 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 序言： 柳暗又花明，危机促转机 . 5 行情回顾：悲观预期充分体现，估值逐步修复 . 7 经营展望：政策定向发力，量价平稳质量改善 . 9 资产规模：信贷稳步增长，专注重点领域 . 9 息差表现：贷款定价企稳，存款成本改善 . 10 资产质量：不良率或下行，信贷成本望改善 . 13 资本补充：监管框架趋严，补充渠道望拓宽 . 15 利润：增速有望修复，龙头银行更优 . 17 行业趋势：时代机遇显活力，业务转型空间广 . 18 特色化：供给侧改革引领，特色中小行前景光明 . 18 零售化：消费需求持续升级，零售转型发展可期 . 19 轻型化：财富管理百舸争流，数字支付构筑生态 . 20 综合化：迈向综合化经营，子公司协同赋能 . 22 资金配置：三大趋势共同驱动，助推银行估值提升 . 25 国际化：资本市场开放提速，投资风格趋同海外 . 25 机构化：中长期投资者入市，增量资金偏爱蓝筹 . 26 被动化：指数基金前景广阔，资产配置青睐银行 . 27 投资建议：板块配置机遇凸显，首推优质中小行 . 29 兴业银行（ 601166 CH，买入，目标价： 22.56 元）：“商行 +投行 ”战略，迎接直融时代 . 29 平安银行（ 000001 CH，买入，目标价： 21.60 元）：对公零售同发展，打造新型银行 . 30 招商银行（ 600036 CH，增持，目标价： 45.40 元）：零售业务标杆，财富管理强行 . 30 常熟银行（ 601128 CH，增持，目标价： 10.37 元）：小微特色标杆行，异地突破高成长 . 31 成都银行（ 601838 CH，增持，目标价： 13.63 元）：坚守本源业务，成长空间可期 . 31 宁波银行（ 002142 CH，买入，目标价： 40.59 元）：机制引领，战略先行 . 32 风险提示 . 33 行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录 图表 1： 全文逻辑图 . 6 图表 2： 2020 年初以来银行指数走势 . 7 图表 3： 2020 年初以来银行指数经受五轮冲击 . 7 图表 4： 2020 年以来股份行、区域性银行股价表现好于大行 . 8 图表 5： 个股股价今年涨幅分化（截至 2020 年 11 月 13 日） . 8 图表 6： 上市银行 PB（ LF）估值及历史分位数 . 8 图表 7： 2020 年以来上市银行资产同比增速抬升 . 9 图表 8： 2020 年以来上市银行贷款同比增速保持高位 . 9 图表 9： 2020 年以来上市银行零售贷款占总贷款比例逐季提升 . 10 图表 10： 2019、 2020Q3 银行业重点领域贷款同比增速 . 10 图表 11： 无风险利率上行有望驱动净息差修复 . 10 图表 12： 9M2020 上市银行净息差较 1H20 上行，主要由负债端成本下行贡献 . 11 图表 13： 2019M8-2020M10 1 年期 LPR、 5 年期 LPR 报价走势 . 11 图表 14： 2021 年初重定价导致息差下降幅度测算（假设按揭贷款均在 1 月 1 日重定价）. 12 图表 15： 2020 年 6 月以 来结构性存款规模快速压降 . 13 图表 16： 2020H1 上市银行存款成本率略有下降 . 13 图表 17： 2019 年末、 2020 年 6 月末上市银行不良贷款偏离度： 2019 年末已降至 70%. 14 图表 18： 2018-2020H1 上市银行非标资产拨贷比 . 14 图表 19： 产业债信用利差已恢复至疫情前水平 . 15 图表 20： 招商银行“和智”五期至八期个人消费贷款 ABS 平均逾期率 . 15 图表 21： 2020 年 9 月末上市银行拨备覆盖率及其变化 . 15 图表 22： 2020Q3 上市银行单季度年化信用成本及不良贷款生成率 . 15 图表 23： TLAC 框架下国内四家 G-SIBs 的 资本缺口测算 . 16 图表 24： 2018-2020Q3 商业银行资本充足率 . 16 图表 25： 2020-2021 年上市银行净利润同比增速预测 . 17 图表 26： 2020Q3 末上市城（农）商行存款占总负债、贷款占总资产比例：一定程度反映了存贷基础业务实力 . 18 图表 27： 常熟银行 “IPC技术 +信贷工厂”特色小微模式 . 19 图表 28： 2014 年以来中国经济增长主要由消费拉动 . 19 图表 29： 2016-2020H1 上市银行零售贷款占比 . 19 图表 30： 零售客户 AUM：招商银行 AUM 规模已超总资产，平安银行快速增长，青岛银行为区域性银行标杆 . 20 图表 31： 银行理财子公司获批情况及指标对比（单位：亿元） . 20 图表 32： 2008-2019 年中国高净值人群的规模及构 成 . 21 图表 33： 2008-2019 年中国高净值人群的可投资资产规模及构成 . 21 图表 34： 2019 年中、美部分银行财富管理收入对营收的贡献度对比 . 21 图表 35： 2020H1 国内外代表性银行财富管理 AUM 毛利率（年化） . 21 行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 36： 2015 年以来建设银行电子银行手续费收入变动趋势 . 22 图表 37： 上市区域性银行子公司牌照布局及持股比例 . 23 图表 38： 2019、 2020H1 上市区域性银行金融租赁子公司净利润 . 23 图表 39： 2017 年以来永赢租赁总资产、营业收入及净利润同比增速 . 23 图表 40： 长银五八消费金融公司股权结构 . 24 图表 41： 2019 年消费金融公司净利润同比增速 . 24 图表 42： 2019 年以来资本市场对外开放的主要政策梳理 . 25 图表 43： 2016 年以来陆股通成交金额、持股市值占比：快速提升 . 26 图表 44： 2016 年以来 QFII、 RQFII 持股市值占比：仍有较大释放空间 . 26 图表 45： 2020 年 9 月末四类资金银行股持仓比：外资更偏爱银行股 . 26 图表 46： 2020 年 9 月末两类外资银行股持仓比： QFII/RQFII 明显较高 . 26 图表 47： 2014-2017 年上交所各类投资者交易金额占比：机构化趋势明显 . 27 图表 48： 2013 以来保险资金股票和证券投资金额及占比 . 27 图表 49： 2020 年 9 月末保险公司、社保基金银行持仓比例较高 . 27 图表 50： 2019 年末银行理财产品以固收类产品为主 . 27 图表 51： 2010 年以来指数基金持股总市值占全部基金持股总市值比例 . 28 图表 52： 2019 年末中、美指数基金持股市值占股市总市值的比例对比 . 28 图表 53： 2020 年 9 月末主动、被动资金银行股持仓比：被动资金更加偏爱银行股 . 28 图表 54： 2014-2019 年兴业 银行非金融企业债券承销金融及市占率 . 29 图表 55： 2016-2020H1 兴业银行逾期 90 天以上贷款偏离度 . 29 图表 56： 2018Q3-2020Q3 平安银行零售客户数量增速 . 30 图表 57： 2018-2020Q3 平安银行各类贷款增长趋势 . 30 图表 58： 9M2020 招商银行年化 ROE 位列上市股份行 第一 . 31 图表 59： 2018Q4-2020Q3 不良贷款率及拨备覆盖率 . 31 图表 60： 2020 年 6 月末村镇银行与全行存贷款较 19 年末增速 . 31 图表 61： 2018-2020H1 常熟银行分业务板块不良率 . 31 图表 62： 2015 年以来成都固定资产投资完成额累计同比及全国对比 . 32 图表 63： 2020H1 成都银行存款平均成本率位列上市城商行最低 . 32 图表 64： 宁波银行公司治理机制完善，市场化程度高 . 32 图表 65： 重点推荐公司估值表 . 33 图表 66： 报告提及公司信息 . 33 行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 序言 ： 柳暗又花明，危机促转机 我们 重申 2021 年对银行板块的“增持”评级。 上市银行基本面 修复 奠定估值基础， 行业转型发展拓宽未来成长空间， 市场资金结构变化是 估值抬升 驱动器。 2020 年银行板块在悲观预期下跑输大盘， 而 板块内部走势分化明显 ， 市场 对于 坚守本源的优质区域性银行、转型领先的零售型银行的青睐 程度较高 。 站在当前的时间点，银行板块估值已处于近十年来的历史低位。随着 宏观经济逐步 复苏 ，我们预计 2021 年上市银行基本面有望继续修复 ，创造悲观预期修复的机会，而行业转型趋势、市场增量资金则构建了长期投资价值。 我们继续 看好 2021 年银行股的配置价值 ， 个股推荐“商行 +投行”模式的标杆 兴业银行、 背靠集团的锐意改革者 平安银行 、 零售及财富管理之王 招商银行 、小微金融楷模 常熟银行 、 以天府之国为经营根据地的 成都银行 、机制领先且布局综合化经营的 宁波银行 。 2021 年 基本面 继续修复 是主旋律 ， 政策则有望定向发力 ，对银行板块形成呵护。 首先，对小微和民企、两新一重行业的定向支持力度有望加大，重点领域贷款投放有望带动银行信贷投放平稳增长。其次， 2021Q1 息差受重定价因素影响而压力较大，之后有望受益于货币政策常态化、个贷占比提升、存款成本降低而企稳。第三，对公贷款风险逐步释放，零售贷款风险拐点已现， 延期还本付息政策退出、资产风险分类新规政策落地或对资产质量产生扰动， 小微型银行资产质量或有一定压力 。 但上市银行已 加大拨备计提力度提升风险抵御能力，因此我们预计信用风险压力不大 。第四，逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本、 TLAC 等监管政策陆续落地，我们预计创新资本工具有望推出、现有资本补充工具有望盘活，以缓解银行资本补充压力。 基于以上判断，我们预计 2021 年银行业归母净利润（简称“利润”）同比增速有望修复至 7.1%，部分龙头银行有望达到 15%左右。 中长期看 银行业顺应时代 机遇 ， 正焕发出新活力， 特色化、零售化、轻型化、 综合 化 四大趋势创造更广阔发展空间 。 我们认为银行业 正在经历四大 变化 ：一是特色化， 金融供给侧改革背景下政策持续聚焦中小银行 ， 特色中小银行 经营有望更上层楼；二是零售化，双循环格局驱动消费升级， 疫情背景下零售转型仍在推进 ，在 金融活动统一监管趋势下，银行零售也将享有更公平的竞争环境。三是轻型化，财富管理、数字支付均为重要方向，优质银行凭借自身禀赋有望脱颖而出；四是综合化，综合化经营促使母行与子公司协同联动、互为赋能， 优秀区域性银行可凭借自身特色走出差异化之路， 金融租赁、消费金融等 全国性牌照对母行 协同赋能效应更强 。 银行股是 A 股走向成熟的较大受益者， 国际化、机构化、被动化带来的 增量资金 均偏好银行 ，有望 助推估值提升 。 2021 年 A 股三大资金配置趋势有望愈发明确。 第一，监管加快推进资本市场高水平开放，境外资金入市的便利程度显著提升， 当前 北向资金 正 处于快速提升通道， 而 未来 QFII/RQFII 仍有广阔 发展 空间，有望带动 A 股投资风格与国际 进一步 趋同。第二，监管引导中长期资金入市，保险、养老金、银行理财等资金地位不断提升，银行作为典型大盘蓝筹有望受益 。第三，近十余年来被动管理的指数型资金加速崛起， 而对标海外 尚 有推进空间。以上三类资金均更为青睐高稳定度、高股息率、高流动性的银行股 ，我们预计 2021 年三大资金配置趋势 将更为明确 ，有望为银行板块估值提升提供动能。 行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 1： 全文逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 行业趋势：时代机遇显活力，业务转型空间广资产规模：信贷稳步增长，专注重点领域经营展望：政策定向发力 ，量价平稳质量 改善随着宏观经济逐步复苏，银行基本面 有望修复当前 为板块估值仓位双底部，凸显配置 价值资金配置：三大趋势共同驱动，助推银行估值提升投资建议：板块配置机遇凸显，首推“两小两中”组合资产质量：不良率或下行，信贷成本望改善 资本补充：监管框架趋严，补充渠道望拓宽息差表现：贷款定价企稳，存款成本改善特色化：供给侧改革引领，中小行前景光明轻型化：财富管理百舸争流，支付业务快速崛起 综合 化 ：迈向综合化经营，子公司协同赋能零售化：消费需求持续升级，零售金融发展可期国际化：资本市场开放提速，投资风格趋同海外机构化：中长期投资者入市，增量资金偏爱蓝筹 被动化：指数基金前景广阔，资产配置青睐银行行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 行情回顾： 悲观预期充分体现，估值逐步修复 2020 年 银行板块 在悲观预期下跑输大盘 ， 8 月以来估值逐步修复 。 从上年末至 2020 年11 月 13 日 ， 银行指数累计 下跌 4.50%， 跑 输 上证指数 13.38pct，主要受 五轮冲击 影响 ：第一 轮冲击 是 1 月 22 日至 2 月 25 日 。 1 月 疫情暴发后，市场对银行业的资产投放、资产质量、息差均产生悲观预期，导致银行板块跑输大盘。 第二 轮冲击 是 3 月 5 日至 3 月 19日 ， 海外疫情暴发引发 全球金融市场动荡 ， 海外金融股暴跌带动银行板块较快下行， 但由于大盘受冲击更为明显，导致银行板块在 3 月取得相对收益。 第三 轮冲击 是 3 月 31 日至4 月 3 日，汇丰银行取消派息对银行板块造成短期的情绪面冲击。第四轮冲击 为 6 月 10日至 6 月 23 日，国常会提出全年金融系统让利实体经济 1.5 万亿元的目标，银行板块相对上证指数跌幅扩大。 第四轮冲击 为 7 月 6 日至 8 月 3 日， 监管指导银行业加 大拨备计提力度以抵御潜在不良风险，市场预期进一步悲观，板块相对上证指数跌幅持续扩大。 8 月以来 ， 银行净利润负增长预期落地，随宏观经济回暖， Q3 银行净利润部分修复通道，且LPR 连续 6 个月未调整，降低市场对银行息差的担忧， 市场情绪的矫正、银行的低估值优势、 机构等 资金的增配使板块行情 走强 。 图表 2： 2020 年初以来银行指数走势 图表 3： 2020 年初以来银行 指数经受五轮冲击 注 ： 不同背景色代表 四 个时间阶段 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 银行板块内部走势分化明显。 受银行让利实体经济、定向支持中小行政策、同业利率下行等因素影响， 2020 年银行板块绝对收益率总体呈现股份行 区域性银行 大型银行的格局。从上年末到 2020 年 11 月 13 日，股份行指数下跌 0.46%，区域性银行指数下跌 4.91%，大行指数下跌 10.39%。 2020 年疫情后，政策指导银行业为实体经济让利，而大行则成为让利的主力军；政策持续呵护中小行，出台定向降准、再贷款、小微信用贷款等支持政策，提升中小行服务中小微企业的质效；同业负债成本下行，对同业负债占比较高的中小行基本面也形成了呵护，因此中小行走势相对较好；三季报显示股份行净利润改善相对区域性银行更为显著， 11 月股份行走势更强。 个股层面，年初至 2020 年 11 月 13 日 涨幅较高的 标的包括 杭州 银行（ 44.43%）、 宁波 银行（ 21.47%）、招商银行（ 16.05%）、 成都银行（ 14.18%）、平安 银行（ 5.47%） ，反映市场对坚守本源的优质区域性银行 、转型领先的零售型银行 的青睐。 相较 2019 年， 2020 年个股绝对收益的标准差有一定缩窄（由 0.21 缩小至 0.14），主要由于 2020 年市场对银行板块的悲观预期较为一致。截至 2020 年 11 月 13 日，常熟银行、南京银行、兴业银行等标的均处 2018 年以来历史估值低位 。 -30%-20%-10%0%10%20%1/2 2/10 3/10 4/9 5/13 6/11 7/14 8/12 9/10 10/19银行 上证指数 相对收益（银行 -上证指数）-6.6%-10.6%-1.1%-3.2%-2.0%-6.9%2.2%-2.2%-5.1%-10.0%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%1.22-2.25 3.5-3.19 3.31-4.3 6.10-6.23 7.6-8.3银行指数区间涨跌幅相对上证指数区间涨跌幅行业 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表 4： 2020 年以来 股份行、区域性银行股价表现好于大行 图表 5： 个股股价今年涨幅分化（截至 2020 年 11 月 13 日 ） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 6： 上市银行 PB（ LF） 估值及历史分位数 公司名称 PB(LF)估值 估值历史分位数 公司名称 PB(LF)估值 估值历史分位数 工商银行 0.69 2% 北京银行 0.51 1% 建设银行 0.74 13% 上海银行 0.67 1% 农业银行 0.61 1% 江苏银行 0.59 2% 中国银行 0.55 1% 南京银行 0.86 14% 交通银行 0.48 1% 宁波银行 2.05 93% 招商银行 1.77 93% 杭州