2021年信用债年度策略：防范风险，行稳致远.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 12 月 22 日 年度策略 防范风险，行稳致远 -2021 年 信用债 年度策略 2020 年信用债市场回顾： 今年以来，无风险利率呈现大起大落，信用利差表现整体与无风险利率完美拟合，大势上表现为被动走阔 -被动收窄，但11 月以来，受永煤超预期违约事件冲击，信用债市场出现大幅波动，尤其低评级债券信用利差出现大幅跳升，等级分化加剧；一级市场方面，今年信用债发行与到期同比双增，二、三季度取消发行规模创阶段性新高，高等级信用债发行规模占比接近七成，同比略有下降；信用基本面：今年以来，违约主体数量和违约债券数目较去年有所下降，但违约债券余额依然保持增加的趋势，主要是今年大型企业违约增多所致。 11 月，永煤超预期违约引起债市风暴， 信用债市场融资收缩，低评级债券估值受最大影响，出现大幅跳升，等级间利差再次走阔，采掘行业也一跃成为今年估值正偏离最大的前五大行业之一。 城投债： 公开债违约依然是小概率时间，但非标风险可能带来估值风险 。政策方面， 2020 年 城投政策 围绕“压降成本”、“平台整合”、“化债基金”、“化债措施”四个关键词展开。 城投企业的 3 季度报表显示，各等级的债务压力较 2019 年 前三 季度 同期 均有明显的增加，从货币资金对短期债务的保障能力来看，保障能力也有不同程度的下降，信用风险或在积聚，采取审慎策略。 虽然城投风险在上升，同时，永煤等事件爆发也导致市场对部分弱财力高债务地区城投担忧上升，但考虑到城投一定程度上是地方政府功能的延伸，同时也具有系统重要性，因而公开债实质性违约依然是小概率时间。但非标却可能存在较大风险，因而需要关注非标风险对公开债估值的影响。需要 注意规避即期偿付压力较大、货币资金对短期债务覆盖能力弱的区域和融资成本改善难度较高的区域，如辽宁、青海、天津、吉林、云南、山西、黑龙江、贵州 ； 同时 ，可关注关注信用层级上移致风险下降的投资机会 ，如平台整合、化债基金成立等，关注潜在信用评级上调的 AA+平台投资机会，关注金融防控意识较强的省份下属平台 。 产业债： 违约风险加大，弱资质地方国企尤其需要关注 。 2020 年民企违约或成常态，国企违约逐步上升。今年地方国企的违约占比增速明显加快，集中在煤炭、钢铁、建筑等传统行业，东北、华北、西北、西南、海南等地国企面临较大现金流压力，宜重点关注。 背后反映政策对债务压力沉重的弱资质国企，出清意愿上升。而 民企方面， 2020 年疫情期间信贷政策持续向民企倾斜导致筹资现金 净流入较去年大幅增加，虽然现金流净额同比改善，但其投资回报率在下降，叠加未来到期压力大，需谨慎择券。 房企债： 现金为王时代，警惕结构分化加剧。 监管方面，今年针对房地产行业的监管整体基调仍是“三稳”及“房住不炒”。年初至 4 月，针对疫情对行业的带来的冲击，地产监管政策相对放松，之后随着经济逐步修复，融资新规发布，政策收紧。在疫情以及融资新规较大影响下，房企间信用情况分化明显， top10 的组别整体经营、融资、投资都更加稳健。下半年整体受到融资新规的影响，地产企业融资吃紧，各企业加快降杠杆和销售回款的步伐，整体行业更趋回归现金为王时代。 整体信用策略： 防范风险，行稳致远 。 总体上，我们认为：明年信用债市场投资仍需谨慎，风险或将更多暴露。投资将再度向核心资产集中 。从企业属性上看， 城投 依然是核心资产， 更具配置优势 ；从地域来看，东部发达地 区和中部债务压力改善、经济稳健地区更具有挖掘价值。 风险提示： 违约超预期，预测存在局限性，可能与实际结果存在误差 。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 研究助理 李清荷 13661714107 邮箱： liqinghegszq 相关研究 1、固定收益定期：政策不急转弯对债市意味着什么？ 2020-12-20 2、固定收益点评：存单利率下降，中短端利率“冬至”已过 2020-12-20 3、固定收益定期： 20201220 国盛固收经济与债市手册 2020-12-20 4、年度策略：分化之年，博观约取 2021 年可转债年度策略 2020-12-17 5、固定收益点评：进击的工业品价格，未来如何演进？ 2020-12-16 2020 年 12 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 2020 年信用债市场回顾 . 4 1.1 无风险利率大起大落，信用债被动走出 “倒 V”形态 . 4 1.2 一级市场：发行与到期规模同比双增 . 5 1.3 信用基本面：违约主体、债券数目下降，违约债券余额保持增加 . 5 1.4 二级市场：偏离度行业分布较为集中，行业与信用利差分化明显 . 9 2 城投债：整体审慎，注意规避尾部风险 .12 2.1 市场回顾 .12 2.2 城投政策关键词：压降成本、平台整合、化债基金、化债措施 .14 2.3 信用风险或在积聚，采取审慎策略 .17 3 产业债：潮水褪去，谁在 “裸泳 ”？ .20 3.1 大型国企违约帷幕拉开 .20 3.2 分区域：东北、华北、西北、西南、海南等地国企面临较大现金流压力 .21 3.3 分行业：表现分化，可关注现金流改善的汽车、医药行业高等级主体 .24 3.4 民企投资回报率在下降叠加未来到期压力大，择券需谨慎 .30 4 地产债：现金为王时代，警惕结构分化加剧 .32 4.1 政策整体基调仍是 “三稳 ”及 “房住不炒 ” .32 4.2 行业表现：投资、销售呈现先降后升的态势，销售韧性明 显 .33 4.3 地产债表现：表现分化，更趋回顾现金为王时代 .34 4.4 地产债机会：关注现金流管理较好的主体，高收益投资者可关注 “红色档 ”财务改善的主体 .37 5 投资策略建议：防范风险，行稳致远 .39 附： 2020 年信用策略合集回眸 .39 风险提示 .41 图表目录 图表 1： 2020 年以来十年中债国开债到期收益率 . 4 图表 2： 2014 年以来十年中债国债与国开债到期收益率 . 4 图表 3：今年以来信用利差呈 “倒 V”形态，等级分化 . 4 图表 4：今年信用债发行与到期同比双增 . 5 图表 5：高等级信用债发行金额占比 接近七成 . 5 图表 6：今年二、三季度取消发行规模创阶段性新高 . 5 图表 7： 2015 年以来债券提前兑付和回售情况 . 5 图表 8： 17-20 年 11 月主体评级调整情况（家数） . 6 图表 9： 2020 年各行业主体评级下调家数占比 . 6 图表 10： 2020 年各行 业主体评级上调家数占比 . 6 图表 11： 14-20 年 11 月违约情况 . 7 图表 12：违约债券企业属性分布（单位：家） . 7 图表 13： 2017 年至 2020 年 11 月违约主体行业分布 . 7 图表 14： 2014 年至 2020 年 11 月违约主体地域分布 . 8 图表 15： 2020 年新增违约主体主要违约原因整理 . 9 图表 16：各行业正偏离度情况（单位： bps） .10 图表 17：各行业负偏离度情况（单位： bps） .10 图表 18：行业信用利差情况 .10 图表 19：城投债区域信用利差情况 .11 图表 20：城投债净融资额较上年同 比增加（亿元） .12 2020 年 12 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：中高评级城投债发行规模占比 75% .13 图表 22：低评级城投债信用利差仍在高位 .13 图表 23：不同区域城投债信用利差 .14 图表 24：今年城投相关重大事件（ 一） .15 图表 25：今年城投相关重大事件（二） .16 图表 26：今年城投债相关重大事件 .17 图表 27：城投平台即期偿付压力同比增加 .17 图表 28：区域城投平台即期偿债能力 .18 图表 29： “融资成本 -压降难度 ”矩阵图 .18 图表 30：各省城投综合债务压 力打分表 .19 图表 31： 2018-2020 年 11 月违约主体企业性质情况 .20 图表 32：今年以来 11 家违约国企情况 .21 图表 33： 2014 年以来国企违约区域分布（温度图） .21 图表 34：代表性违约地方国企所属省份产业结构 .21 图表 35：各区域发债 地方国企财务变化 .22 图表 36：天津 /河北 /山西 /内蒙 /辽宁 /吉林净融资收缩 .23 图表 37：各省 2020 年来永煤事件发生前后地方国企融资情况（亿元， %） .23 图表 38：不同行业产业债 2020Q3 盈利能力变化 .25 图表 39：不同行业产业债 2020Q3 现金流状况变化 .26 图表 40：不同行业产业债 2020Q3 资本结构变化 .27 图表 41：不同行业产业债 2020Q3 偿债能力变化 .28 图表 42：不同行业产业债 2020Q3 营运能力变化 .29 图表 43：各行业未来三年偿还规模 .30 图表 44：民企债发行量回升，偿还量下降，净融资额转负为正 .30 图表 45：民企债发行的评级结构 .31 图表 46：民企债发行的行业结构 .31 图表 47：民企债与地方国企债发行利率对比 (2020 年 1 月 -2020 年 11 月 ) .31 图表 48：三类现金流净额情况变化 .32 图表 49：营业收入 /净利润 /ROE 情况变化 .32 图表 50： 2020 年主要地产监管动作整理 .33 图表 51：各类商品房销售累计同比增速 .33 图表 52：土地购置累计同比增速 .33 图表 53： 地产债月度发行到期情况（亿元） .34 图表 54： 2010 年至今 内地房企海外美元债券发行情况（亿元） .34 图表 55：近 4 年内地房企海外美元债券月度发行规模对比 .34 图表 56： 2020 年至今地产债发行时债项评级分布 .35 图表 57： 2020 年各属性地产债规模与平均估价收益率（亿元， %） .35 图表 58： 2020 年以来地产债发行利率结构 (亿元 ) .35 图表 59： 2020 年以来房地产行业产业债信用利差走势 .36 图表 60： 2020 年以来房地产行业违约债券梳理 .36 图表 61： 2020 年企业评级上调月度分布情况（家） .37 图表 62： 50 家房企经营现金流量（亿元） .38 图表 63： 50 家房企投资现金流量（亿元） .38 图表 64： 50 家房企融资现金流量（亿元） .38 图表 65： “三道红线 ”分档情况 .39 图表 66： 2020 年信用策略合集回眸 .40 2020 年 12 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1 2020 年信用债市场回顾 1.1 无风险利率大起大落，信用债被动走出“倒 V”形态 2020 年无风险利率呈现大起大落。 （ 1）一季度受疫情影响，流动性持续保持宽裕，长端利率一再下行，创下 2003 年以来的历史新低， 10 年期国债到期收益率一度跌至 2.5%；（ 2） 4 月末开始，进一步宽松预期不强，叠加基本面加快恢复、市场信心逐步恢复，债券市场收益率连续大幅上行，随后各月份虽有波动，但整体向上趋势不变， 到 9 月份回升至 3.5%以上。“基本面修复 +货币政策回顾常态”是支撑利率超调后不断修复的根本原因。 图表 1： 2020 年以来十年中债国开债到期收益率 图表 2： 2014 年以来十年中债国债与国开债到期收益率 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 信用利差呈“倒 V”形态，信用债波动中弱幅走强，年末等级分化加剧。 今年以来信用利差表现整体与无风险利率完美拟合，大势上表现为第一季度的被动走阔，从 4 月末开始的被动收窄；但 11 月以来，受永煤超预期违约事件冲击，信用债市场出现大幅波动，尤其低评级债券信用利差出现大幅跳升，投资者风险偏好下降，等级分化加剧。 图表 3： 今年以来信用利差呈“倒 V”形态，等级分化 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.792.52.72.93.13.33.53.73.9中债国开债到期收益率 :10年2.5022.533.544.555.566.5中债国债到期收益率 :10年 中债国开债到期收益率 :10年00.20.40.60.811.21.41.62020-01-02 2020-03-19 2020-06-01 2020-08-11 2020-10-263年 AAA 3年 AA+ 3年 AA2020 年 12 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 一级市场：发行与到期规模同比双增 一级市场方面，发行和到期规模同比双增。 2020 年 1-11 月，信用债（全口径）发行规模为 10.92 万亿元，总偿还 8.61 万亿元，净融资额为 2.31 万亿元，同比增长 17.71%。分等级来看， AAA、 AA+、 AA 及以下、无评级信用债发行金额占比分别为 65%、 20%、14%、 1%。 图表 4： 今年信用债发行与到期同比双增 图表 5： 高等级信用债发行金额占比接近七成 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 在今年利率波动较大的背景下， 取消发行情况 创 2017 年后阶段新高，尤其是二、三季度。 今年二、三季度取消发行规模 分别为 1629.6 亿元、 1556.8 亿元 。今年提前兑付量和回收量均较去年同期下降， 为 0.29 亿元，较上年同期下降 3.2%，回售量为 0.33 万亿元，同比下降 44.3%。 图表 6： 今年二、三季度取消发行规模创阶段性新高 图表 7： 2015 年以来债券提前兑付和回售情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1.3 信用基本面：违约主体、债券数目下降，违约债券余额保持增加 从评级调整情况来看， 今年以来 11 个月 ，主体评级上调和下调企业分别为 268 和 107家，与上年基本保持持平。 0200004000060000800001000001200002015 2016 2017 2018 2019 2020总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )AAA65%AA+AA及以无评级1%AAA AA+ AA及以下 无评级00.511.522.505001000150020002500取消或推