2019年度银行业投资策略：业绩平稳，花开有时.pdf

行业 报告 | 行 业投 资策 略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 银行 证券研 究报 告 2018 年 12 月 10 日 投资 评级 行业 评级 强于大市( 维持评级) 上 次评级 强于大市 作者 廖 志明 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110517070001 liaozhimingtfzq 林 瑾璐 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110517090002 linjinlutfzq 资料来源 ： 贝格 数据 相 关报告 1 银行- 行业研究简报: 料 11 月信贷略 回暖， 社融增速或破 10% 2018-12-05 2 银行- 行业点评: 大体未改细 节优化， 理财开启新时代 2018-12-03 3 银行- 行业研究简报:12 月 策略： 关 注估值切换行情，主推零售银行龙头 2018-11-29 行 业走势图 2019 年度 银行业 投资策略 ： 业绩平稳，花开 有时 板 块 回 顾：18 年 行 业盈 利改 善 持 续， 宏 观 不 确 定性 压制 估值 18 年 银 行 盈 利改 善 延续 ，估 值 未 升反 降 。 年初以来，银行盈利 延续改 善态 势，上市 银行净 利润增 速由 17 年的 4.8% 提升 至 3Q18 的 6.9% 。而估 值未升 反降。 截至 11 月 30 日，A 股上市银 行 PB （LF）仅 0.84 倍，PE （TTM ）6.33 倍。 无论 PB 、PE 估值均 为 近 3 年较低水 平。 估值中枢下移主 要是 市 场对宏 观 经 济 走势 及 中美 贸 易摩 擦等 不 确 定性 的 担忧 加重 。 截至 11 月底银 行指数 累计 下跌 10% ， 涨跌幅 领 先其他 板块 ， 相对收益显著 ， 验 证 了 我们 2018 年度银行 业 投 资 策略： 业 绩 上行 ，可 攻 可 守 的 观点 。 宏观 展 望： 经 济下 行 压力 加大 ， 政 策影 响 有不 确 定性 在 经 济 下行 压 力下 ， 国 内 货币 、 信贷 政 策自 7 月 以来 已有 较 大 调整 ， 由 “ 宽 货 币 紧 信用 ” 政策 组 合向 “宽 货 币 稳信 用 ”切 换 。 我们看到 ， 监管 层多次 强去 杠杆的长 期政策 方向不 变。 我们认为 ， 在这 一框 架下， 未来一 段时间 ， 政策持续宽松 ， 托 底 经济 的可能 性较大 ， 或针 对不同 部门设定 不同的 宏观杠 杆率 要求。 从 “ 一二五 ” 的 监管 喊话来看 ， 或 提高对 民营企业 部门宏 观杠杆 率 的 容忍度 ， 鼓励 商业银 行加大 民企信贷 支持力 度等 延续性政 策或可 能在 19 年 出台。 当前市场 较为 担忧 的 是未来政 策的指 导力 度以及其 对商业 银行的 影响 。 若 19 年上半年 经济持 续下 行或下行 压力明 显加大 ， 监 管政策或 进一步 引导 银行加大 小微、 民 营企业 信 贷 投放， 可 能引发 市场对 银 行新一轮 不良风 险暴 露的担忧， 压制估 值表现； 若 19 年财政政 策 更加 积极 ，拉动投资， 带来信 贷需求回 升，或 缓解目前 偏 悲观的经济 预期 。 行 业 展 望：19 年 基 本面 平稳 ， 资 金面 或 有支 撑 我们预计 19 年 银行规 模平 稳增长 ， 下半 年息差 压力或 显现，中收边 际下降 压力不大 ， 营收 平稳或 略弱 于 18 年。 考虑 16-17 年银 行信贷投 放 较为 谨慎 ， 信贷结构 持续优 化，存 量资 产质量情 况较好 ，19 年拨 备压力 或 不大。 整体 来看，盈 利增速 基本平 稳， 或略弱于 18 年 。 我们认为，19 年 行业 投 资环 境可以概 括为， 基 本面平 稳 ， 行情受政 策左右 ， 花开有时。 当前大 行及多 数 中小行股 息率显 著高于 无风 险利率， 对 中长期 资 金吸引力 较高 ； 伴随 A 股国 际化推进， 未来 外资流 入对 板块资金 面有支 撑。 投 资 建 议： 主 推零 售 银行 龙 头， 关 注低 估 值优 质 股份 行 考虑未来 经济走 势和政 策层 面的不确 定性，19 年我们 主推具有 盈利弱 周期 属性的零 售银行 龙头 ， 高盈 利高稳定 性 的招 商银行 和未 来增长 潜 力巨大 的平 安银行， 同时建 议关注 低估 值优质股 份行， 例如光 大、 兴业 等。 风险提示 ： 政策波动超预期 影响市场 情绪； 经济下 行压 力进一步 加重带 来资 产质量恶 化；中 美贸易 摩擦 等外部不 确定性 因素影 响经 济中长期 走势等 。 重 点 标 的推 荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS( 元) P/E 代码 名称 2018-12-07 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600036.SH 招商银行 28.58 买入 2.78 3.30 3.93 4.70 10.28 8.66 7.27 6.08 000001.SZ 平安银行 10.28 买入 1.35 1.45 1.74 2.09 7.61 7.09 5.91 4.92 601818.SH 光大银行 3.85 买入 0.60 0.65 0.72 0.81 6.42 5.92 5.35 4.75 601166.SH 兴业银行 16.03 买入 2.75 2.98 3.50 4.03 5.83 5.38 4.58 3.98 资料来源： 天风证 券研究所，注 ：PE= 收盘 价/EPS -25% -19% -13% -7% -1% 5% 11% 2017-12 2018-04 2018-08 银行 沪深300 行 业报告 | 行 业投资策 略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 2018 年市场回顾：盈利 延续改善 ，估值 未升反 降 . 5 1.1. 银行板块 表现： 盈利改 善延续， 估值未 升反降 . 5 1.2. 板块横向 比较： 板块相 对收益显 著，验 证 18 年策 略观点 . 5 1.3. 上海银行 股价表 现突出 ，业绩改 善超预 期 . 7 2. 宏观展 望： 经 济下 行 压力 渐 重 ，政 策 底明 确 但力 度存 忧 . 8 2.1. 经济下行 压力或 加大， 结构性问 题较严 重 . 9 2.2. 市场流动 性充裕 ，货币 政策或维 持宽松 . 10 2.3. 财政政策 或有发 力空间 ，提振投 资 . 11 3. 18 年行业 基 本 面持 续 改善 ， 拨 备增 厚 . 12 3.1. 前三季度 业绩回 顾：PPOP 持续改善 ，拨备 增厚 . 12 3.2. 上市行生 息资产 增长放 缓，投资 资产放 缓显著 . 14 3.3. 3Q18 净息差持 续走阔 ，股份行 改善显 著. 14 3.4. 存量资产 质量持 续改善 ，不良生 成平稳 . 15 4. 业 绩 展 望： 营 收边 际 提升 空 间 不大 ，19 年 盈利 或略 弱 . 15 4.1. 风险偏好 维持谨 慎，资 产规模增 速或持 平于 18 年 . 15 4.2. 信贷占比 提升趋 势持续 ，信贷结 构优化 . 16 4.3. 4Q18 息差或继 续上行 ，19H2 息差下行压 力大 . 17 4.4. 信用卡中 收持续 高增， 资管转型 对中收 影响有 不确 定性 . 19 4.5. 19 年不良生 成或稳 中有 升，不良 率平稳 . 20 4.6. 拨备充足 ，预计 拨备计 提力度略 降 . 21 4.7. 19 年盈利边 际改善 空间 不大，盈 利增速 或略低 于 18 年. 22 5. 投 资 建 议： 花 开有 时 ，主 推 零 售银 行 龙头 . 23 5.1. 基 本面平 稳，最 大不确 定性在于 政策 . 23 5.2. 无风险利 率低位 凸显较 高股息率 ，或有 外资增 量资 金支撑 . 23 5.3. 主推零售 银行龙 头招行 和平安， 关注低 估值优 质股 份行 . 26 6. 风险提示 . 27 图表目 录 图 1 ：2018 年板块盈 利改善 延续，PB 估值未 升反降 . 5 图 2 ：2018 年板块盈 利改善 延续，PE （TTM ）估 值下行 至 6.3 倍的近年 低位 . 5 图 3 ：银行板 块年初 至今下 跌 10% ，涨跌幅仍 领先其 他 板块 . 6 图 4 ：18 年 3 月以来中 美贸 易摩擦事 件演变 . 6 图 5 ：存量社 融同比 增速、 名义 GDP 增 速持续 下行 . 7 图 6 ：各行年 初至今 涨跌幅 （截至 11 月 30 日） . 7 图 7 ：上海银 行股价 表现突 出（截至 11 月 30 日） . 7 图 8 ：18 年上海银 行净利 润 增速提升 显著 . 8 图 9 ：国企、 私营企 业资产 负债率（% ） . 8 行 业报告 | 行 业投资策 略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 10 ：PMI 持续走低 接近荣 枯线 . 9 图 11 ：我国发 电量同 比增 速持续回 落（% ）. 9 图 12 ：前三季 度 GDP 同比增 6.7% ，下行压 力显现 . 9 图 13 ：10 月工业企 业利润 总额同比 增约 14% . 9 图 14 ：私营工 业企业 利润 率持续低 位（% ）. 9 图 15 ：近三年 私营企 业工 业增加值 同比回 落（% ） . 9 图 16 ：7 月以来， 银行与 银 行间债券 回购定 盘利率 维持 低位水平 （% ） . 10 图 17 ：7 月以来， 债券回 购 定盘利率 维持低 位水平 （% ） . 10 图 18 ：7 月以来，SHIBOR 维持低位 水平（% ） . 10 图 19 ：金融机 构超储 率在 1.5% 左右，并 未上升 . 11 图 20 ：3Q18 金融机构 信贷 投放利率 稳中趋 降 . 11 图 21 ：基建投 资同比 增速 持续回落 （% ） . 11 图 22 ：18 年以来社 融存量 、M2 同比持 续走低 （% ） . 12 图 23 ：去杠杆 政策下 ，表 外融资持 续下降 . 12 图 24 ：截至 3Q18 各类行 PPOP 增速持续 回升 . 12 图 25 ： 拨贷比 维持较 高水 平 . 13 图 26 ：多数行 拨备覆 盖率 较年初提 升 . 13 图 27 ：大行、 股份行 信用 成本维持 平稳， 农商行 信用 成本抬升 . 13 图 28 ：3Q18 行业平均 净利 润增速达 6.9% . 13 图 29 ：各类行 ROE 较 为平 稳 . 14 图 30 ：3Q18 贷款增速 保持 平稳，投 资资产 增速低 位略 有回升 . 14 图 31 ：3Q18 净息差持 续微 幅走阔， 股份行 改善显 著 . 15 图 32 ：18 年贷款利 率走高 、负债压 力缓解 ，多数 行净 息差走阔 . 15 图 33 ：各类上 市行不 良+ 关 注贷款率 下行 . 15 图 34 ：1H18 老 16 家行不 良生成率 0.98% ， 较平稳 . 15 图 35 ：19 年信贷增 速或持 平于 18 年 . 16 图 36 ：M2 增速、 商 业银 行 资产规模 增速企 稳 . 16 图 37 ：信贷占 比提升 较快 ，3Q18 上市行平 均信贷 占 生息资产 比重 55.6% . 16 图 38 ：行业零 售贷款 占比 持续提升 . 17 图 39 ：平安银 行零售 贷款 占比提升 显著 . 17 图 40 ：大行净 息差平 稳， 中小行净 息差改 善明显 . 18 图 41 ：18 年生息资 产收益 率普遍上 行，3Q18 中小 行 负债成本 较为平 稳 . 18 图 42 ：信贷投 放利率 拐点 较存量贷 款利率 拐点前 置半 年左右 . 19 图 43 ：核心存 款竞争 日趋 激烈，存 款成本 率易上 难下 . 19 图 44 ： 上市行 中收增 速低 位缓慢回 升，信 用卡中 收维 持高增 . 19 图 45 ：1H18 信用卡中收 占 比持续提 升至 35% . 19 图 46 ：16 家上市行 加总平 均不良率 平稳， 不良生 成率 略有回升 . 20 图 47 ：90 天以上逾 期/ 不良 贷款比率 逐步降 低，不 良确 认趋严 . 20 图 48 ：13 年以来不 良核销 处置力度 大，存 量不良 风险 基本出清 . 21 图 49 ：1H18 上市行逾期 贷 款率平稳 于 2% . 21 图 50 ：行业拨 备覆盖 率 181% . 21 行 业报告 | 行 业投资策 略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 图 51 ：上市行 拨备覆 盖率 较高 . 21 图 52 ：行业净 利润增 速预 测 . 22 图 53 ：板块 PE （TTM ） vs ROE （截至 12 月 3 日） . 23 图 54 ：近期无 风险利 率持 续下行 . 24 图 55 ：大行及 部分中 小行 18 年股息率接 近 5% ，显著 高 于当前无 风险利 率水平. 24 图 56 ：7 月以来北 上资金 增 量配置板 块，银 行板块 流入 靠前 . 25 图 57：除 15 年牛 市中后 期 外，13 年以 来多数 时期银 行 业指数走 势与机 构持仓 比例 呈现出 较强正相 关性 . 25 图 58 ：各行 PB （LF ） vs ROE （截至 12 月 3 日） . 27 表 1 ：2018 年 4 次央行降 准 情况汇总 . 10 表 2 ：商业银 行信贷 投放展 望 . 16 表 3 ：银行零 售业务 客户数 及 AUM 一览 . 26 行 业报告 | 行 业投资策 略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 1. 2018 年 市场回顾： 盈利延 续改善，估值未升 反降 1.1. 银 行板 块 表现 ： 盈 利改善 延续 ，估值 未升 反降 18 年 银 行 盈 利改 善 延续 ， 估 值 未 升反 降 。 年初以来， 银行 盈利 延续改 善态势 ， 上 市银行净 利润增速 由 17 年 的 4.8% 提 升至 3Q18 的 6.9% ， 改善幅 度 较为 显 著。 而估 值未升 反 降。 截至 11 月 30 日，A 股上市 银行 PB （LF ）仅 0.84 倍 ，PE （TTM ）6.33 倍 。 无论 PB 、PE 估值均 为近 3 年较低 水平。 估值水平整体下移 反 映出 市 场对 未来 不 确 定性 （ 经济 及 宏观 政策 对 商 业 银 行 经营 及 资产 质 量影 响） 的 担 忧较 重 。 图 1 ：2018 年板块盈利改善 延续，PB 估值未升反降 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 图 2 ：2018 年板块盈利改善延续，PE （TTM ）估值下行至 6.3 倍的近年低位 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 1.2. 板 块横 向比较 ：板块 相对 收益 显著 ， 验证 18 年 策略 观点 横 向 来 看， 板 块年 初 至今 涨跌 幅 领先 ， 相 对收 益 显著 。年初至今 （截 至 11 月 30 日） ，银 行板块（ 申万银 行 指数 ）下跌 10% ， 涨跌幅 领 先其他 板 块 ，相对 收益更 明显。 18 年 板 块 表 现也 验证 了 我们 2018 年度 银 行业 投 资 策略 ： 业绩 上 行， 可 攻可 守 的观点： 18 年 银 行 板 块 业 绩 上 行 确 定 ， 配 置 价 值 体 现 为 攻 守 兼 备 ， 经 济 好 ， 则 基 本 面 驱 动 的 业 绩 改 善 大， 估 值进 一 步提 升； 经 济 略 低， 则市 场 情绪 低 迷之 下 ， 银 行 板块 业 绩确 定 性高 ， 防 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Mar/11 Jun/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 Sep/12 Dec/12 Mar/13 Jun/13 Sep/13 Dec/13 Mar/14 Jun/14 Sep/14 Dec/14 Mar/15 Jun/15 Sep/15 Dec/15 Mar/16 Jun/16 Sep/16 Dec/16 Mar/17 Jun/17 Sep/17 Dec/17 Mar/18 Jun/18 Sep/18 Dec/18 净利润增速(%) PB (LF, RHS) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Mar/11 Jun/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 Sep/12 Dec/12 Mar/13 Jun/13 Sep/13 Dec/13 Mar/14 Jun/14 Sep/14 Dec/14 Mar/15 Jun/15 Sep/15 Dec/15 Mar/16 Jun/16 Sep/16 Dec/16 Mar/17 Jun/17 Sep/17 Dec/17 Mar/18 Jun/18 Sep/18 Dec/18 净利润增速(%) PE (TTM, RHS) 行 业报告 | 行 业投资策 略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 御 价 值 突出 。 图 3 ： 银行板块年初至今下跌 10% ，涨跌幅仍领先其他板块 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 18 年 市 场 整 体 走 弱 ， 受 经 济 下 行 压 力 加 重 、 中 美 贸 易 摩 擦 持 续 等 宏 观 环 境 因 素 的 影 响 较 大。 中 美 贸 易摩 擦 持续 ， 市 场担忧 情 绪 较重 。 从 3 月 22 日 特朗普针 对中国 制造 2025 签署 301 调查行动 备忘录 以来。到 6 月 15 日，美国不顾 中美贸 易共识， 公布加 税清单 。随 后，中 国国务院 关税税 则委员 会也 出台了规 模对等 的关税 反击 措施。 中美贸 易争端 长期化 趋势越 来越明显，市场担 忧情绪 亦 逐渐加重。 在此背 景下，投 资者担忧 中美贸 易战升 级将 使部分 行业及其 上下游 企业经 营受 挫或遭受 较大汇 兑损失 ， 引 发资金链 断裂 ， 导致 银行资 产质量 恶化，进 而侵蚀 行业盈 利。 图 4 ：18 年 3 月 以来中美贸易摩擦 事件演变 资料来源 ：财新 报道， 天风证 券研究 所 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 银行 保险 非银金融 医药生物 计算机 证券 食品饮料 农林牧渔 房地产 建筑材料 国防军工 建筑装饰 交通运输 采掘 化工 家用电器 公用事业 商业贸易 纺织服装 通信 多元金融 机械设备 电气设备 汽车 轻工制造 综合 传媒 有色金属 电子元器件 年初至今涨跌幅 2018.4.4 中方采取 同 等力度 、 同等 规模的对 等 措施 2018.4.16 中兴在美 业务 被禁 2018.6.7 美国商务 部表 示将有条 件地 限期解除 中兴 禁令 2018.6.15 美方重启 贸易 战， 公 布 500 亿 中国商品 加税清 单 2018.7.3 美国商务 部公 告，有条 件地 限期解除 中兴 禁令 2018.7.6 双方加征 关税措施 均已正式 实施 2018.8.1 美 方 宣 布 将 考 虑对价 值 2000 亿 的 进 口 中 国 的 商 品 加 征 关 税由 10% 提高 至 25% 2018.4.3 美国贸易 代表办公 室公布了 拟加征关 税的中国 商品清单 ， 包含大约 1300 个独 立关税项 目 2