地产行业2019年年度策略：穿越寒冬，静待花开.pdf

房地产 | 证券研究报告 行业深度 2019 年 1 月 4 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 保利地产 600048.SH 11.71 买入 绿地控股 600606.SH 6.06 买入 华夏幸福 600340.SH 25.15 买入 招商蛇口 001979.SZ 16.83 买入 新城控股 601155.SH 24.16 买入 世茂股份 600823.SH 3.73 买入 荣盛发展 002146.SZ 7.85 买入 华侨城 A 000069.SZ 5.97 买入 金融街 000402.SZ 6.34 未有评级 光大嘉宝 600622.SH 5.67 未有评级 华发股份 600325.SH 6.12 未有评级 中南建设 000961.SZ 5.57 未有评级 金科股份 000656.SZ 6.09 未有评级 资料来源：万得， 中银国际证券 以 2019 年 1 月 3 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 房地产 2018 年中期策略：博弈资金环境，龙头强者恒强 20180629 房地产 2018 年中期策略：博弈资金环境，龙头强者恒强 20180629 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 房地产 Table_Analyser 晋蔚 (8610)66229394 jinweibocichina 证券投资咨询业务证书编 号： S1300518010002 Table_Title 地产行业 2019 年 年度 策略 穿越 寒冬，静待花开 Table_Summary 我们判断 2019 年房地产行业政策及融资环境有较明显改善，区域市场将呈现需求、供给、政策等各个层面的分化，销售及投资下行压力加大，弱市下龙头强者恒强。我们认为 2019 年的地产板块看点在于： 1）调控政策总基调不变，因城施策持续落地，货币政策边际改善； 2）销售下行压力加大，去杠杆缓和或支撑需求； 3）开发投资彰显韧性，竣工增速或将回升，融资端边际改善； 4）行业集中度持续提升，龙头房企销售高增锁定业绩，迎估值切换。我们维持板块强于大市评级，建议积极关注 政策及 融资环境变化 。 支撑评级的要点 政策端： 调控总基调不变，边际放松可期。 2018 下半年以来，房地产调控政策仍坚持“房住不炒”的总基调，但由于经济下行压力加大，部分地区、部分政策出现松动。我们认为在经济形势发生变化的背景下，房地产调控不再是政策矛盾的焦点， 而以“六个稳定”为核心的稳经济目标为新的政策主导方向。同时，因城施策被给予更大肯定，未来预计将有更多城市进行政策微调。城镇化的继续推进及人才新政陆续出台落地，将激发二线城市释放需求与活力。 销售端： 下行压力加大，去杠杆缓和或支撑需求。 2018 年 下半年以来，全 国楼市明显降温，单月销售面积同比增速已自 9 月起连续 3 个月负增长，分别同比下降 3.5%、 3.1%和 5.1%。并且行业平均去化率已从年初高点下降至 60%以下。结构上来看，一二线城市成交量低位复苏，我们预计未来随着基数效应的回落和供货能力的持续释放，一二线城市或为增长重要积极因素。三四线城市受到棚改政策暂缓影响，预计成交将大幅下滑。中期来看，“去杠杆”转为“稳杠杆”及按揭利率见顶回落或将刺激需求，拉动销售额及去化率。 供给端： 土地市场转冷，投资增速下台阶。 2018 年投资持续保持高位但增速下滑，其中新开工和施工均 保持高速增长，竣工却大幅下降，主要由于在“低库存 +紧资金”背景下，房企持续加快开工补货、加快销售回款，同时降低预售后施工强度来减少现金流出。下半年以来，土地市场热度骤降，流拍率创新高、溢价率下行，三四线成交断崖尤为明显。随着全国楼市降温，库存去化速度有所减慢，去化周期拉长。但同时， 2018年房企到位资金增速回升，行业流动性边际改善，优质房企融资渠道进一步拓宽，有助于拉动 2019 年投资，并促进融资集中度进一步提升。 公司端： 行业集中度持续提升，积极推荐龙头。今年 TOP 50 房企的销售规模占比已过半，随着明年行 业进入调整周期，我们认为龙头房企的市占率将进一步提升。从估值来看，当前地产板块整体无论绝对估值还是相对估值均处于历史低位，业绩保障度创十年新高，同时普遍超过 3%的分红率也具有吸引力，预计 2019 年板块持仓比例将提升。目前行业利润率处历史较高水平，随着限价政策及高价拿地的项目进入结算期，利润率有下行可能性。 评级面临的主要风险 三四线城市在棚改政策调整后销售及投资下滑幅度超预期； 行业流动性未见明显改善及融资集中度提升背景下，中小型房企面临较大现金流压力。 重点推荐 龙头房企：推荐保利地产、 招商蛇口、 新城控 股； 区域房企：推荐华夏幸福、荣盛发展，关注 华发股份、 金科股份； 建议关注高成长性房企：阳光城、中南建设。 2019 年 1 月 4 日 地产行业 2019 年年度策略 2 目录 政策端：调控总基调不变，边际放松可期 . 6 1、 外部环境生变，政策稳字当 头 . 6 2、因城施策持续落地，货币政策边际改善 . 7 3、 城镇化进程推进，二线城市人口持续流入 . 8 销售端：下行压力加大，去杠杆缓 和或支撑需求 . 9 1、 销售 下行 周期开启 ， 单月销售面积连续多月下降 . 9 2、 一二线成交 低位 复苏， 推盘增加增速转正 . 10 3、 棚改货 币化 安臵暂缓， 三四线 销售动能减弱 . 11 4、 去杠杆温和 转变为稳杠杆，按揭利率见顶回落 . 12 供给端：土地市场转冷，投资增速下台阶 . 16 1、开工施工增速维持高位 ， 竣工大幅走弱 . 16 2、 库存 去化周期回升 ， 总量开始累积 . 17 3、 土地市场供需两弱 ， 三线成交断崖式下滑 . 18 4、 房企到位资金增速回升，融资端边际改善 . 22 2019 年预测：销售面积同比 -6%，销售金额同比 -6%，投资同比增长 5% . 24 公司篇：行业集中度持续提升，积极推荐龙头 . 25 1、龙头规模扩张，集中度持续提升 . 25 2、 板块估值历史低位，股息率高具吸引力 . 26 3、受现金流紧张制约，投资回落杠杆率新高 . 26 4、收入增速持续回升，龙头房企优势凸显 . 27 5、毛利率维持高位，稀缺资源优势凸显 . 28 6、 行业观点：关注政策及 融资环境变化 . 29 风险提示： . 31 2019 年 1 月 4 日 地产行业 2019 年年度策略 3 图表 目录 图表 1. GDP 增速下行 .6 图表 2. 房地产业对 GDP 增长的贡献和拉动 .6 图表 3. 十八届、十九届中共中央政治局会议中央房地产政策表述 7 图表 4. 2018 年因城施策落地跟踪 .7 图表 5. 2018 年以来四次降准 .8 图表 6. 世界主要国家城镇化率水平 .8 图表 7. 2018 年中国及东亚地区大都市分布图 .8 图表 8. 商品 房竣工面积及销售面积 .9 图表 9. 商品房销售额和均价走势 .9 图表 10. 二手房住宅价格环比下跌城市自 8 月起增加 .9 图表 11. 重点城市二手房价格增速转负 .9 图表 12. 2018 年一线城市 1-9 月累计成交量企稳复苏 . 10 图表 13. 2018 年 2 月起 30 城一二线城市成交降幅收窄 . 10 图表 14. 一线城市销售面积增速 2018 年起降幅收窄 . 10 图表 15. 北上广深成交量同比降幅 2017 年 11 月起收窄 . 10 图表 16. 2013-2019 年棚改货币化安臵计划与完成情况 . 11 图表 17. 棚改完成数量与货币化安臵比例 . 12 图表 18. 抵押补充贷款（ PSL）累计新增规模增速 . 12 图表 19. PSL 期末余额与每月新增额 . 12 图表 20. 地方政府棚改资金来源 . 12 图表 21. 截至 2018 年 10 月人民币和居民贷款增速和余额 . 13 图表 22.居民中长期和非金 融企业新增贷款额 . 13 图表 23. 居民中长期和短期新增贷款增速 . 13 图表 24. 新增居民贷款总额及增速 . 13 图表 25. 新 增企业贷款总额及增速 . 13 图表 26. 新增居民贷款和房企个人按揭贷款增速 . 14 图表 27. 新增企业贷款和房企国内贷款增速 . 14 图表 28.居民及企业部门杠杆率演变 . 14 图表 29. 政府、非金融企业、居民部门杠杆构成 . 14 图表 30.重点城市平均房贷利率统计 . 14 图表 31. 重点城市首套房平均房贷利率 . 15 图表 32. 市场长短短端资金利率一览 . 15 图表 33. 商品房地产开发投资额及增速 . 16 2019 年 1 月 4 日 地产行业 2019 年年度策略 4 图表 34. 商品房新开工和施工面积及增速 . 16 图表 35. 竣工面积增速与三年前新开工面积增速拟合 . 17 图表 36. 新开工面积增速在 2016 年后快速抬升 . 17 图表 37. 商品房待售面积及同比增速 . 17 图表 38. 住宅待售面积及同比增速 . 17 图表 39. 重点城市库存去化水平 . 18 图表 40. 十大城市 3 个月移动平均去化月数 . 18 图表 41. 全国购臵土地面积累计增速 . 19 图表 42. 全国土地成交价款累计增速 . 19 图表 43.百城土地供应和成交面积 . 19 图表 44. 百城住宅用地供应和成交面积 . 19 图表 45. 百城住宅用地供应量增速 . 20 图表 46. 百城住宅用地成交量增速 . 20 图表 47. 百城土地用地供应和成交价款 . 20 图表 48. 百城住宅用地供应和成交价款 . 20 图表 49. 2017-18 年一二线城市土地流拍幅数及流拍率 . 21 图表 50. 百城土地成交溢价率 . 21 图表 51. 各线城市土地成交溢价率 . 21 图表 52. 百城土地成交总价增速 . 22 图表 53. 百城住宅用地成交总价增速 . 22 图表 54. 本月房地产企业到位开发资金来源统计 . 22 图表 55. 房地产企业资金来源构成 . 23 图表 56. 房地产投资增速和房企开发资金来源 . 23 图表 57.部分房企融资成本情况统计 . 23 图表 58. 房企国内贷款增速和房地产投资增速 . 23 图表 59. 房企自筹资金增速和房地产投资增速 . 23 图表 60. 房企定金及预付款和房地产销售增速 . 24 图表 61. 房企个人按揭款增速和房地产销售增速 . 24 图表 62. 房地产行业数据与同比增速预测 . 24 图表 63. 2017-18 年龙头房企销售额及销售增速 . 25 图表 64. 2017-18 年中小型房企销售额及销售增速 . 25 图表 65. 房地产板块与大盘市盈率之比 . 26 图表 66. 房地产板块与大盘市净率之比 . 26 图表 67. 龙头 PE 及 PB 均值创近年新低 . 26 图表 68. 房企股息率较高具吸引力 . 26 2019 年 1 月 4 日 地产行业 2019 年年度策略 5 图表 69. 2015-18 板块购买商品及劳务现金流出累计同比 . 27 图表 70. 2015-2018 房地产板块净负债率水平 . 27 图表 71. 2016-2018Q3 房地产板块收入增长率 . 28 图表 72. 2016-2018Q3 房地产板块净利润增长率 . 28 图表 73. 2016-2018Q1 房地产板块毛利率水平变化 . 28 图表 74. 2016-2018Q1 房 地产板块净利率水平 . 28 附录图表 75. 报告中提及上市公司估值表 . 32 2019 年 1 月 4 日 地产行业 2019 年年度策略 6 政策端：调控总基调不变，边际放松可期 1、 外部环境生变，政策稳字当头 2018 下半年以来 ， 房地产调控政策 仍 坚持 “房住不炒 ”的总基调，但由于经济下行压力加大，部分地区、部分政策出现松动。从下半年以来的中央政治局会议可以看出态度的温和转变： 2018 年 7 月 31 日，中共中央政治局会议表示， “要下决心解决好房地产市场问题，减持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序， 坚决遏制房价上涨 。加快建立促进房地产市场平稳健康发展的 长效机制 ”。此次表态为 今 近年 最严厉措辞 ， 彰显中央调控决心 。 10 月 31 日，中央政治局会议最新指出： “当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。 ”“要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资 、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行。 ”全文未提及房地产以及去杠杆。 12 月 13 日最新政治局会议 再次未提及房地产 。 我们认为在经济形势发生变化的背景下，房地产调控不再是政策矛盾的焦点， 而以 “六个稳定 ”为核心的稳经济目标为新的政策主导方向。而 2018 年前三季度，房地产拉动 GDP 增长 0.3 个百分点，考虑上下游产业链及对于汽车、家电等消费的带动，对于经济的贡献占比将更高，是确保经济平稳运行中不可忽视的一环，我们认为 “稳经济 ”中包含着对于房地产市场的稳定，目前从紧的调控政策在2019 年将回归平 衡，政策环境将有所改善。 另一方面，房地产调控政策也逐步见效，包括销售、投资、融资等多维度房地产数据已不同程度走弱，单月销售面积自 9 月起连续三个月负增长，销售去化率下降，投资增速亦有所回落。同时，中央政府对于房价下跌容忍度有限，调控无从紧必要。 综上所述，我们认为以 “确保经济平稳运行 “为主基调的宏观政策下， “房住不炒 ”及长效机制的深化落地仍为地产政策主线，但伴随经济增速放缓，及行业景气度下行，调控力度已在年中见顶，政策风险逐步释放，边际改善趋势预计在 2019 年将持续。 图表 1. GDP 增速下行 图表 2. 房地产业对 GDP 增长的贡献和拉动 024681012142008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09GD P: 不变价 :当季同比(% )0.00.10.20.30.40.50.60.72008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-03对 GDP 累计同比的拉动 :房地产业（百分点）资料来源：国家统计局， 中银国际证券 资料来源：国家统计局， 中银国际证券 2019 年 1 月 4 日 地产行业 2019 年年度策略 7 图表 3. 十八届、十九届中共中央政治局会议中央房地产政策表述 日期 政策表述 关键词 2017/4/26 要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制 。 长效机制 2017/7/25 确保供给侧结构性改革得到深化，推推动经济结构调整取得实质性进；确保守住不发生系统性金融风险的底线。要坚定不移深化供给侧结构性改革、深入推进 “三去一降一补 ”，要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效 规范地方政府举債融资，坚决遏制隐性債务増量。 要稳定房地产市场，坚持政策逹续性稳定性，加快建立长机制。 长效机制 2017/12/9 要统筹规划，有序推进，确保打三大攻坚战。防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效。 加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发晨长效机制 ， 长效机制 2018/4/23 中国经济周期性态势好转，但制制约经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出， “三大攻坚战 ”还有不少难题需要政克，世界经济政治形勢更加错综复杂完成全 年目标任务需要付出艰苦努力。要更加加积极主动推进改草开放，深化国企国资，财税金融等改革，尽早落实已确定的重大开放举措。 要推动信貸、股市、债市，汇市、楼市健康发展 ，及时跟进监督，消除隐患。 健康发展 2018/7/31 下决心解决好房地产市场问题，减持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序， 坚决遏制房价上涨 。加快建立促进房地产市场平稳健康发展的 长效机制 。 坚决遏制房价上涨、长效机制 2018/10/31 实施好积极地财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期工作，有效 应对外部环境变化，确保经济平稳运行 未提及房地产 2018/12/13 坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推进高质量发展，坚持以结构性供给侧改革为主线，坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，加快建设现代化经济体系，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心，提高人民群众获得感、幸福感、安全感，保持经济持续健康发展和社会大局稳定，为全面建成 小康社会收官打下决定性基础，以优异成绩庆祝中华人民共和国成立 70 周年。 未提及房地产 资料来源： 万得 ， 中银国际证券 2、 因城施策持续落地，货币政策边际改善 2018 年 12 月 19-21 日中央经济工作会议明确提出： 2019 年将 “构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，因城施策，分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。 ”给予因城施策更大肯定，菏泽、广州、珠海、杭州等地自 12 月下旬起陆续对于调控政策进行局部调整，未来或有更多房价稳定、市场预期稳定、财政收支压 力较大的城市进行政策微调。 图表 4. 2018 年因城施策落地跟踪 日期 城市 政策调整类型 政策调整内容 2018/12/18 菏泽 取消限售 取消 “所购买的新建商品房和二手房取得产权证书至少满 2 年后方可上市交易，非本地居民购房限制转让时间不少于 3 年 ”的规定 2018/12/19 广州 商住公寓松绑 2017 年 3 月 30 日前所获得的土地，建成的上铺公寓产品由禁止出售给个人调整为可以出售给个人 2018/12/21 珠海 人才政策变动 非珠海市户籍人才购房缴纳社保年限要求由原来的 5 年降至 1 年 2018/12/24 广州 公积金购房放松 广州人在毗邻城市购买首套房可用公积金 2018/12/21 杭州 社保补缴政策变动 社保允许累计补缴 3 次，但不得断缴 2018/12/26 衡阳 取消限价 2019 年元旦起，关于规范市城区新建商品房销售价格行为通知暂停执行 2018/12/27 合肥 放开限购 四县一市（长丰、肥东、肥西、庐江、巢湖）家庭户无需提供社保证明即可购房；合肥 市集体户、非合肥户口只需提供 1 个月社保证明（剩余 11 个月社保可补交）即可购房 2018/12/27 衡阳 撤销取消限价 未 完待续 资料来源： 万得，中银国际证券 2018 年以来中央对于货币政策的定调逐步发生变化， 4 月份中央政治局会议时隔三年再提扩大内需，货币政策从 “中性 ”转向 “松紧适度 ”，流动性从 “维护基本稳定 ”，转向 “合理充裕 ”。从今年 1 月份央行实施的普惠金融定向降准开始，四次降准累计释放流动性超过 2.3 万亿。展望明年，我们认为国内面临内外经济压力的环境下，货币政策宽松依旧可期，将会继续助力房地产行业尤其是需求层面的边际改善。 2019 年 1 月 4 日 地产行业 2019 年年度策略 8 图表 5. 2018 年以来四次降准 日期 降准 政策表述 目标 2018/1/25 普惠金融 凡前一年上述贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备 金率可在人民银行公布的基准档基础上下调 0.5 个百分点；前一年上 述贷款余额或增量占比达到 10%的商业银行，存款准备金率可按累进 原则在第一档基础上再下调 1 个百分点。 支持金融机构发展普惠金融业务，提高金融服务的覆盖率和可得性； 2018/4/25 定向降准 下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商 业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点。 释放资金给银行偿还央行的中期借贷便利 (MLF)以及对冲 4 月中下旬企业缴税，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构。 2018/7/5 全面降准 下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业 银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百 分点，支持市场化法治化 “债转股 ”和小微企业融资。 进一步推进市场化法治化 “债转股 ”，加大对小微企业的支持力度。 2018/10/7 定向降准 下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商 业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点。降准所释放的部 分资 金用于偿还 10 月 15 日到期的约 4500 亿元中期借贷便利（ ），这部分当日不再续做。 优化商业银行和金融机构的流动性结构，通过降低中小企业的融资成本来支持实体经济发展 资料来源： 万得，中银国际证券 3、 城镇化进程推进，二线城市人口持续流入 城镇化是国民经济和社会发展的重要组成部分，按照国际惯例，一个国家的城市化率达到 70%才能算完成了城市化。 2017 年，中国的城镇化率为 58.52%，距离 70%的红利节点还有 11%左右的余量。而 美英日 等国家的城镇化率 均 超过 80%，从这 一点来看，中国的城镇化道路还有很大的发展空间。新增城镇人口的首要要求便是住房要求，新增人口对住房的要求及原有城镇居民对改善性住房的要求促使了房地产业的持续发展。 现阶段，中国住房长期短缺的状况已经结束 ， 但居住水平不平衡、不充分的状况明显 ；城市化阶段已由简单的农村到城市，转变为都市圈的形成与巩固。 图表 6. 世界主要国家城镇化率水平 图表 7. 2018 年中国及东亚地区大都市分布图 01020304050607080901001990 1992 1993 1995 1996 1998 1999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017城市化率 :中国 城市化率 :美国城市化率 :英国 城市化率 :日本(% )（年）资料来源：国家统计局， 中银国际证券 资料来源：布鲁金斯研究院， 中银国际证券 而且本轮的政策调控，也引导着资 金向低能级城市流动。一线被政策严控之后，资金往二线流入；一二线都被调控之后，资金往三四线流入；大热的三四线在受到控制后，资金开始往其他三四线及县城流入，在这个过程中一定程度上带动了中小型城市的城市化脚步，而一些比较大型的城市如深圳、西安、南京、杭州等，不约而同的实施人才政策，吸纳更多的外来人口落户、臵业，也可看出这些大城市还在向超大城市演化，城市化的进程远未结束。 2019 年 1 月 4 日 地产行业 2019 年年度策略 9 销售端：下行压力加大，去杠杆缓和或支撑需求 1、 销售 下行 周期开启 ， 单月销售面积连续多月下降 从销售指标来看， 1-11 月的商品房销售面积为 148604 万平方米，同比上升 1.4%，较 1-10 月回落 0.8个百分点，其中， 11 月单月销售面积同比下降 5.1%。 1-11 月的商品房销售额为 129508 亿元，同比上升 12.1%；较 1-10 月回落 0.4 个百分点。其中， 11 月单月销售额同比上升 8.8%。 从价格指标来看， 1-11 月的商品房销售均价为 8715 元 /平米，同比上升 10.6%，较 1-10 月扩大 0.5 个百分点。其中， 11 月单月销售均价环比上升 2.8%。从库存指标来看， 11 月末商品房待售面积为 52627万平方米，同比下降 11.7%，较 10 月末减少 162 万平方米， 其中，住宅待售面积减少 10204 万平方米。 图表 8. 商品房竣工面积及销售面积 图表 9. 商品房销售额和均价走势 ( 40.00 )( 20 .00 )0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00-20,00 040,00 060,00 080,00 0100,0 00120,000140,0 00160,0 00180,0 0006/02 06/08 07/02 07/08 08/02 08/08 09/02 09/08 10/02 10/08 11/02 11/08 12/02 12/08 13/02 13/08 14/02 14/08 15/02 15/08 16/02 16/08 17/02 17/08