调味品行业深度报告：享美食盛宴，展行业花开.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 05 月 16 日 食品饮料 享美食盛宴，展行业花开 调味品行业深度报告 Table_Main Table_Title 评级： 增持 （维持） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： fanjsr.qlzq 联系人：龚小乐 Email： gongxlr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 90 行业总市值 (百万元 ) 2454678.05806575 行业流通市值 (百万元 ) 2238277.27076839 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 海天味业 69.9 1.05 1.31 1.59 1.91 66.5 66.50 53.5 44.1 36.7 2.58 买入 中炬高新 26.9 0.45 0.57 0.78 0.96 59.34 47.4 34.5 28.1 1.78 买入 备注：股价为 2018 年 5 月 15 日收盘价。 Table_Summary 投资要点 核心观点： 调味品具备强粘性、格局好、定价强、增速快等优点，在食品饮料千亿级子行业中，调味品成长属性最优，随着主要需求端餐饮行业的快速增长，我们预计调味品行业收入长期可保持 10%稳健增长，且品质消费时代背景下，主流公司的产品结构升级趋势显著。本文借鉴70 年代末期 日本经验，映射出我国酱油产业受益于外部消费升级红利，目前正处于产品 和渠道升级的良性发展阶段，未来行业空间将进一步打开，我们看好行业龙头海天味业和中炬高新的未来良好成长性。 酱油行业量缓价升、空间仍足。 我国调味品行业 规模超过 3000 亿元，其中酱油消费量占比约 43%，接近半壁江山。 2004 年 -2016 年我国酱油产量从 168.93 万吨增长至 991.43 万吨，年均复合增速 达 15.89%。经过多年高速放量增长，近两年增速 有所 放缓 ，在量增放缓的背景下，酱油行业通过提价和结构升级策略持续稳健 增长。酱油行业竞争格局 一超多强，行业集中度偏低，行业整合空间充足， 渠道完善的 龙头企业 有望恒者恒强 。其中，海天 龙头地位不可动摇，中炬作为后起之秀顺势而上，千禾 则定位高端产品，发力电商力图超车。 借鉴国际经验，中国酱油有望 复制日本酱油升级之路。 日本酱油在 70年代末期遭遇 产量 增长 瓶颈，酱油出货量和人均消费 量 一度 快速下降。随着消费升级的逐步 渗透 ，人们对酱油的消费 偏好开始 由量转移到 品质 。 日本酱油企业 积极进行产品 升级， 高端酱油 加速更新换代 ， 行业 集中度快速提升。龟甲万 走在酱油升级之路前沿，造就 了 世界 级 酱油巨头。通过中日对比 ， 我们认为中国酱油行业 增长空间 充足 ，产品 升级趋势不可逆转。 酱油 产品 向健康化和功能化方向升级 。 供给端的诉求和需求端的推动共同促使产品升级趋势愈演愈烈。酱油 的升级主要朝两个方向发展：健康化 和 功能化。健康化升级分为两个阶段， 第一阶段：由深入浅，生抽和鲜味为主的浅色酱油比重不断增大；第二阶段：概念主打， 主 打“零添加”、“有机”、“原酿”、“淡盐”等天然健康概念的产品不断被推出。功能化 升级符合企业占领细分市场的战略布局，同时满足消费者的差异化需求， “面条鲜”、“蒸鱼豉 油”、“红烧酱油”等功能化酱油的消费者培育工作较为成熟，市场空间 逐步 打开 后 进入放量阶段。 海天 产品线纵向升级、横向扩张，结构调整领先全行业 ； 中炬 则 定位 中 高端， 产品 多元化升级发展。 餐饮回暖助推量升，渠道升级拓展空间 。 调味品行业中 餐饮渠道占比45%， 2015 年 开始餐饮行业逐步回暖，预计未来将保持两位数增长 ， 同时餐饮端 的 互联网外卖 市场不可小觑。 2017 年中国 互联网外卖 市场规 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 模约 1000 亿元， 2018 年有望 突破 1500 亿元。 传统餐饮行业的回暖和互联网外卖的爆发式增长 通过联动效应 推动酱油等调味品使用量的增长。 此外， 我们注意到各品牌企业越来越重视电商渠道的扩展 ， 相对企业有限的线下渠道规模和地域发展壁垒，电商渠道 能够更好的补足线下空白区域，触及更广大的消费者群体。同时线上的消费升级现象相比线下更 加明显，高端产品品和概念产品 的接受程度更高，推广成本 也 更低。海天 渠道优势得天独厚、深耕市场继续扩大份额 ； 中炬渠道建设扬长补短，全面 布局 推进全国化。 投资建议： 重点推荐 海天味业 、中炬高新 。 1） 海天味业 ： 公司在餐饮渠道优势突出， 餐饮行业回暖 趋势下其最为受益 。 2016 年起公司改造并 扩大 产能， 调味品 整体 产能超过 200 万吨，为未来增长奠定扎实基础；公司积极推动品类多元化发展，通过 对酱油、耗油和调味酱 三大品类 分团队运营激发 内部 积极性，同时进军食用醋市场， 为 业绩 提供新的增长点，我们看好公司 中长期充足 发展潜力 。 2） 中 炬高新 ： 公司定位中高端酱油并不断推出新品， 品类多元化加速推进 ， 其中食用油、米醋增速更快； 70%收入 集中 在 东南沿海地区，未来区域拓展存在较大 发展空间，看好未来收入 提升潜力 ，管理机制优化后利润弹性凸显。公司力图弥补餐饮短板，渠道下沉空间充裕，阳西基地为公司成长提供新支撑 ，未来有望 逐步缩小与 龙头 海天差距。 风险提示： 经济增速放缓 、 原材料价格大幅波动 、食品安全 问题 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 行业概览：量缓价升，空间仍足 . - 6 - 酱油行业规模大、品类众多 . - 6 - 酱油行业量增放缓、提价稳健 . - 8 - 竞争格局：一超多强，百花齐放 . - 12 - 国际经验：日本酱油升级之路 . - 17 - 需求饱和突显量增瓶颈，消费升级重现溢价空间 . - 18 - 中日 对比彰显增长空间，行业升级趋势不可逆转 . - 20 - 酱油行业升级进行时 . - 22 - 产品升级：向健康化和功能化方向升级，零添加概念先行放量 . - 22 - 渠道升级：餐饮回暖、外卖爆发助推量升，电商渠道备受重视 . - 27 - 投资建议：重点推荐 海天味业、中炬高新 . - 31 - 风险提示 . - 32 - 图表目录 图表 1：调味品行业主要产品分类 . - 6 - 图表 2： 2017 年调味品行业收入增速达 10%以上 . - 6 - 图表 3：酱油产品是消费量最大的调味品 . - 6 - 图表 4：酱油 产品分类方法 . - 7 - 图表 5：高盐稀态酱油逐步替代低盐固态酱油 . - 7 - 图表 6：酱油的营养价值丰富 . - 8 - 图表 7：海天草菇老抽和金标生抽 . - 8 - 图表 8：我国酱油产量 增速放缓（万吨） . - 9 - 图表 9：我国酱油表观消费量增速放缓（万吨） . - 9 - 图表 10：我国酱油行业收入稳健增长 . - 10 - 图表 11：高端酱油市场份额增速明显 . - 10 - 图表 12：零 售终端酱油价格上移 . - 10 - 图表 13： 2016 底到 2017 年初酱油企业纷纷提价 . - 11 - 图表 14：历史上海天味业提价周期为 2 年 . - 11 - 图表 15：“零添加”、“有机”概念提升行业均价（元 /500ml） . - 11 - 图表 16：酱油行业竞争区域性明显 . - 12 - 图表 17：酱油行业呈现一超多强的竞争格局 . - 12 - 图表 18：全国酱油行业集中度不高 . - 13 - 图表 19：日本酱油行业集中度显著高于我国 . - 13 - 图表 20：酱油行业主要公司概况 . - 13 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 21： 2018Q1 海天收入同比增长 17.04% . - 14 - 图表 22： 2018Q1 海天净利润同比增长 23.11%. - 14 - 图表 23：海天毛利率和净利率稳步提升 . - 14 - 图表 24：使用豆粕代替大豆能降低酿造成本（元 /吨） . - 15 - 图表 25：海天全国化布局已近成熟 . - 15 - 图表 26：海天餐饮渠道占比高达 60% . - 15 - 图表 27： 2018Q1 中炬收入同比增长 18.42% . - 16 - 图表 28： 2018Q1 中炬净利润同比增长 47.40% . - 16 - 图表 29：中炬毛利率逐步向海天靠拢 . - 16 - 图表 30：厨邦餐饮端占比有待提高 . - 17 - 图表 31：厨邦举办厨师凉菜大赛 . - 17 - 图表 32：千禾定位高端健康酱油 . - 17 - 图表 33：千禾品 牌电商成交均价最高 . - 17 - 图表 34：日本酱油行业量增空间缩小 . - 18 - 图表 35：日本酱油积极参与消费升级 . - 19 - 图表 36：龟甲万高端升级产品深受日本消费者喜爱 . - 19 - 图表 37： 2011 年以来龟甲万股价飙升 . - 20 - 图表 38：中国酱油行业和 70 年代末期日本相似 . - 20 - 图表 39：我国愿意为更加健康安全的调味品多的消费者占比超 40% . - 21 - 图表 40：我国调味品行业集中度有待提升 . - 21 - 图表 41：酱油行业盈利能力居于食品行业前列 . - 21 - 图表 42：酱油人均消费量目前和日本差距不大 . - 22 - 图表 43：安全性和健康性是选购调味品时首要考虑的因素 . - 22 - 图表 44：酱油产品健康化升级路线 . - 23 - 图表 45：浅色酱油（生抽和鲜味）份额不断上升 . - 23 - 图表 46：淡盐酱油是最早出现的健康酱油概念 . - 24 - 图表 47：“零添加 &原酿造”酱油目前最受消费者欢迎 . - 24 - 图表 48：有机酱油是近两年最新出现的超高端概念酱油 . - 25 - 图表 49：有机酱油是近两年最新出现的超高端概念酱油 . - 25 - 图表 50：中国市场上常见的功能酱油 . - 26 - 图表 51：主要有机酱油厂商总产量不到 6000 吨 . - 27 - 图表 52：酱油消费中餐饮渠道占比最大 . - 27 - 图表 53：城镇居民人均餐饮支出稳步提升 . - 28 - 图表 54：中国餐饮市场逐步回暖 . - 28 - 图表 55：中国女性就业率高达 73% . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 56： 2017 年中国各年龄段餐饮消费比重 . - 28 - 图表 57：大众餐饮高速增长 . - 29 - 图表 58：高端餐饮逐 渐复苏 . - 29 - 图表 59：餐饮端外卖 O2O 用户规模爆发式增长 . - 29 - 图表 60：餐饮端互联网外卖规模爆发式增长 . - 29 - 图表 61：互联网外卖消费原因调查 . - 30 - 图表 62：外卖市 场酱油使用量远超家庭渠道 . - 30 - 图表 63： 2018 年 Q1 淘宝销售额品牌 Top5 . - 31 - 图表 64：各品牌淘宝月销售额对比 . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 行业 概览： 量缓价升，空间仍足 酱油行 业规模大 、 品类众多 我国调味品行业规模已超三千亿元 ，增长稳健。 “ 民 以食为天，食以味为先” ， 调味品是人们日常生活中不可或缺的刚需消费品。 2016 年调味品行业规模 达 3132 亿元， 同比增长 8.64%。 在 内部 消费升级 趋势加快 以及 外部餐饮行业回暖 的大背景下， 我们预计未来 行业 将以 10%左右 的增速 稳健增长 ， 2020 年行业规模 有望 突破 4000 亿 元 大关。 图表 1： 调味品行业主要产品分类 图表 2： 2017 年 调味品行业收入 增速达 10%以上 来源： 中国调味品协会， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 在我国调味品行业中，酱油行业规模最大。 作为我国调味品行业的第一大产业， 酱油行业 产销量和企业规模均居调味品行业首位，产业发展潜力 广阔 。从消费结构上看， 2016 年 酱油消费量占调味品总消费量的 43%。 图表 3： 酱油产品是消费量最大的调味品 来源： 中国调味品协会， 中泰证券研究所 我国酱油产品 类别繁杂、 品种 众多 。 酱油主要由大豆、小麦、食盐经过制油、发酵等程序酿制而成的。 从颜色上区分，酱油可以分为老抽酱油和生抽酱油。生抽色泽淡雅、酱香浓郁，用来调味；老抽色泽乌润、咸甜适口，用来上色。 从 制造方式 上看 ， 酱油可以分为酿造酱油和配制酱油 。 配制酱油 以酿造酱油为基础， 将酿造酱油加水、配料后进行配制，发酵时间短于酿造酱油，成本更低 。 从酿造 工艺 来看， 酱油可以 分为“高盐稀态 ”酱油 和“低盐固态” 酱油 ， 而市场上的“高盐稀态”酱油又有调味品原料类食盐、味精、酵母提取物等酿造类酱油、食醋、蚝油、料酒等酱料类番茄酱、蛋黄酱、黄豆酱等43% 18% 9% 9% 21% 酱油 食醋 味精 料酒 其他 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 广式和日式工艺之分。 广式 工艺 代表了中式传统口味， 日式工艺源 于舶来餐饮文化的发展，两种酿造方式在国内齐头并进， 逐步 替代低端低盐固态酱油的市场。 图表 4： 酱油产品分类方法 来源： 中国调味品协会， 中泰证券研究所 图表 5： 高盐稀态酱油逐步替代低盐固态酱油 来源： 中国调味品协会 ， 中泰证券研究所 酱油的营养价值 极其 丰富 。 酱油的主要营养成份包括氨基酸、可溶性蛋白质、糖类、酸类等。 其中 氨基酸是酱油中最重要的营养成分， 酱油 所含 氨基酸有 18 种，包括了人体 8 种必需氨基酸。 氨基酸含量的高低反映了酱油质量的优劣 。 酿造工艺颜色制造工艺酿造酱油配制酱油低盐固态酱油广式高盐稀态酱油日式高盐稀态酱油老抽生抽酿造工艺 原料 酿造周期 产品特点 代表品牌低盐固态 豆粕、麸皮 15-30天 成本低、口感差 低端市场中小品牌广式高盐稀态 大豆、小麦 120-180天 品质高、口感好 李锦记、海天、厨邦日式高盐稀态 大豆、小麦 180天以上 品质高、偏清淡 欣和六月鲜、千禾头道原香 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 6： 酱油的营养价值丰富 来源： 中国调味品协会， 中泰证券研究所 生抽 逐渐替代老抽。 在烹饪中 酱油 能 调节 菜肴的口味，改变菜肴的色泽。“生抽”、“老抽”是广东地区的俗称 ， “抽”的意思为提取 。 生抽 是 由黄豆和面粉制成并经过发酵后提取出来的 ，颜色较淡，用于提鲜调味； 老抽是在生抽中加入了焦糖 ， 是颜色更浓的酱油 ，用于上色。 随着粤菜的全国推广以及广东酱油企业的强势渗透，以生抽为基础的广式鲜味酱油逐渐替代北方 常见 的老抽。 相比老抽，生抽和鲜味酱油更加契合消费者健康饮食的消费趋势， 此外 色淡偏咸的生抽使用量比老抽大，也可以起到对食盐的部分替代，量增空间较老抽更加充裕。 图表 7： 海天草菇老抽和金标生抽 来源：中泰证券研究所 酱油行业量增 放缓 、 提价 稳健 酱油产量和消费量 经历 快速增长 ， 增速放缓趋于稳健 。 根据中国产业信息网数据， 2004 年 -2016 年我国酱油产量从 168.93 万吨增长到 991.43万吨，年均 复合 增长率 高达 15.89%。 经过多年高速放量增长，到 2014年产量增速到达顶峰， 2014 年全年产量 938.83 万吨，同比增长 23.86%。成分 功能氨基酸 转变为糖或脂肪；参与构成酶、激素、部分维生素；维持人体氮平衡还原糖 人体人能重要来源；参与合成糖蛋白、糖脂有机酸 具有成碱作用，消除机体中过剩的酸食盐 补充人体盐分微量元素 维持机体生理平衡防氧化成分 抑制自由基，防癌 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 2015 年 增速 下滑至历史 最 低位 ， 2016 年有所回升，同比增长 4%，全年产量逼近千万大关。 考虑到进出口因素， 2016 年进口量为 1.38 万吨，出口量为 12.74 万吨，依此计算 2016 年我国国内酱油表观消费量为980.07 万吨， 同比增长 3.96%，增速回落明显 。我们认为 近两年 酱油 产量增速的放缓 与宏观经济环境 疲软 ， 随着消费升级趋势加快和餐饮 渠道的复苏，接下来酱油产量 增速 将开始回升， 量增空间依然充足，增速则会趋于稳健 。 图表 8： 我国酱油产量 增速放缓 （万吨） 图 表 9： 我国酱油表观消费量增 速放缓 （万吨） 来源： 中国产业信息网 ， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 酱油 行业收入 稳健提升 。 根据欧睿国际的统计数据， 从 2010 年到 2016年我国酱油行业收入 从 329亿增长到 631亿元，年 复合增长率 为 11.33%。2016 年以前酱油行业 销售 收入增长率均 高达两位数 ， 2016 年由于受 产量下降 和经济环境 的影响，酱油收入增速小幅下降到 8.23%。接下来我们认为产量升级对 酱油行业 收入增长的贡献有限，而在价格端由于产品升级和提价策略，收入 增速有望回升到 10%左右。 剖析酱油收入结构，高端酱油市场潜力十足 。 高端酱油则是酱油品类中增速 最 快的细分品类 。 随着我国人均购买力的提升，各 食品饮料 子行业均出现了不同程度的消费升级 。 在调味品行业中，消费者对饮食的口感、健康和营养重视度的提高使得口感更鲜美、营养价值更 丰富 的高端酱油快速成长起来。 数据显示， 2014 年以来 高端酱油市场份额不断扩大， 增速保持在 20%左右。到 2017 年 高端酱油销售收入规模超过 138 亿元，占酱油市场比重 接近 20%。 如果和酱油消费大国日本相比，高端酱油市场仍有很大的发潜力，日本高端酱油市场占比高达 50%以上。展望未 来，我们看好高端酱油发展带来的酱油市场溢价空间，预计到 2020 年高端酱油市场占比将达到 30%以上。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016酱油产量 (万吨 ) 同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016表观消费量 同比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 10： 我国酱油行业收入稳健增长 图表 11： 高端酱油市场份额增速明显 来源： 欧睿 国际 ， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 酱油行业通过产品提价稳健扩张。 在量增放缓的背景下，酱油行业 通过一系列提价策略维持高增长。酱油产品在调味品大类中具有分化严重的口味差异性，无论是在餐饮端还是在家庭端都有很强的口味 记忆性，用户 粘性 大 ，企业尤其是行业龙头海天、中炬等提价能力强。 酱油企业的提价策略一般有两方面逻辑。 （ 1）产品升级导致价格中枢上移。 2006-2010 年，我国酱油零售终端的价格增长在剔除 通货膨胀 后下降 1%；而从 2011-2016 年，受益 2011-2013年普及 高鲜酱油、 2014 年推出有机酱油 ， 剔除通货膨胀 零售终端酱油真实价格上升了 31%，年复合增长率 5.55%。 图表 12： 零售终端酱油价格上移 来源： CEIC 数据库， 中泰证券研究所 （ 2） 成本上涨导致行业 性全面 提价。 2016 年底到 2017 年初，基于 包材等成本上涨的压力，调味品 企业普遍开始提高产品价格 ，提价之后的调味品行业在餐饮复苏的背景下呈现出收入增速和盈利能力的同步改善 。 2016 年下半年以来包材、运费成本大幅上涨，在成本压力之下龙头海天于 2016 年 12 月公告提价，对收入占 70%以上的产品提价 5%，中炬高新、千禾紧随其后，在 2017 年 3 月发出提价公告，分别对全线产品提价 5%、 8%。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016酱油行业销售收入 (亿元 ) Y O Y010020030040050060070080090010002014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E高端酱油销售收入 (亿元 ) 中低端酱油销售收入 (亿元 ) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业深度 研究 图表 13： 2016 底到 2017 年初酱油企业纷纷提价 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 海天味业引领 行业价格走势，每隔 2 年 直接 提价一次。 海天味业作为酱油行业 龙头 ，一直以来都在引领酱油价格走势，是行业性提价的先行者，海天提价后其他企业纷纷跟随进行提价。历史上海天每隔 2 年对其酱油产品直接提价一次，从而引导整个行业提价周期也在 2 年左右。 图表 14： 历史上海天味业提价周期为 2 年 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 2018 年行业直接提价可能性不大，但结构升级仍在持续。 酱油行业 2017 年全面提价后，虽然受到中美贸易战大豆价格上涨的威胁，但 2018年再次行业性全面提价的概率较小， 行业价格领导者海天 即使在过去成本快速上涨周期中也 未 连续两年提价，多数调味品企业在去年提价时已经在成本上涨之外预留了利润空间，预计龙头企业利润率仍将保持在较高水平。虽然直接提价不可持续，但过去 几 年调味品行业均价一直保持了提升态势，主要依靠产品结构升级。我们 认为 18 年 价格中枢整体可控，行业均价受益于 “零添加”、“有机”概念 仍有小幅提升空间 。 图表 15： “零添加”、“有机”概念提升行业均价（元 /500ml） 来源： 淘数据， 中泰证券研究所 公司 提价时间 提价幅度 提价品类海天味业 2016年12月 5% 占比70%以上的产品中炬高新 2017年3月 5%-6% 全线产品千禾味业 2017年3月 8% 全线产品提价时间 提价幅度 提价品类 提价原因2010年 8% 全线产品 成本上涨2012年 3%-4% 全线产品 成本上涨2014年 4% 占比60%的产品 产品升级2016年 5% 占比70%以上的产品 成本上涨0102030405060千禾 海天 欣和 厨邦普通酱油 零添加酱油 有机酱油 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业深度 研究 竞争格局： 一超多强 ， 百花齐放 我国地域广阔，人口众多，不同区域口味偏好差异度大，导致我国调味品行业壁垒高筑。 酱油行业更是如此，南甜北咸，口味差异显著 ，甚至同一省份不同区域对酱油口味的偏好也截然不同。同时各地消费水平不均，高中低档各有所爱，同一口味的产品大规模销售的局面不易形成，消费者培育成本较其他消费品高。品牌竞争最激烈的区域是华东 和 华南，其他地方品牌集中度不高。 图表 16： 酱油行业竞争区域性明显 来源：中泰证券研究所 目前 全国 酱油行业 整体 分为 四 个 梯队，表现为一超多强 。 第一梯度 是全国性品牌海天味业 。 海天一家独大，作为调味品行业 龙头企业 ,无论是品牌形象、产品品质、渠道建设还是精细化管理均是行业标杆 ,强大的综合优势造就竞争对手难以复制的壁垒 ,未来将强者恒强 ,进一步巩固龙头地位 ； 第 二 梯队 是 准全国性品牌和 区域 强势品牌， 主要是 李锦记、 厨邦 ，欣和 ，这三家企业大致规模相当，但近两年李锦记和欣和销售规模有所下降，市占率下滑。厨邦酱油规模快速增长，未来厨邦有望拉开和李锦记、六月鲜的差距 ； 第 三 梯队 是 的品牌包括千禾、加加、东古等，目前销售规模和前几位差距较大 ；第四梯队是 小规模工厂或家庭作坊，一般采取自产自销，产品价格低廉， 主攻农村、乡镇市场。 图表 17： 酱油行业呈现一超多强的竞争格局 来源：中泰证券研究所 地区 竞争程度 主要品牌华东 高 海天、李锦记、厨邦、欣和、千禾、加加华南 高 海天、李锦记、厨邦、千禾、致美斋、东古、珠江桥华北 中 海天、金狮、统万珍极华中 中 海天、加加、千禾西南 中 千禾、清香园、李锦记、味莼园海天厨 邦、李锦记、欣和千