2018年医药行业中期投资策略：健康大时代，看好品牌与创新.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 2018 年医药行业中期投资策略：健康大时代，看好品牌与创新 报告摘要 ： Table_Summary 医药板块上半年涨幅强势，白马股表现亮眼。 2018 年年初以来， 在贸易战、信用紧缩等大背景下， A 股市场风险偏好受压制，以医药生物、休闲服务为主的确定性较高的大消费板块领涨大盘 。医药板块整体表现强势，在所有申万一级行业中排名第 1 位。 从个股情况来看，业绩稳定的白马股涨幅大幅领先，其中 疫苗、 CRO 和中 药三个细分 行业龙头涨幅最为抢眼。 投资建议： 在医保控费的情况下，药品市场竞争愈发激烈，在这种竞争格局中，唯有强大的创新力和研发能力带来新产品，可以享受较强的定价权和估值的溢价，创新是企业实现优秀现金流回报和业绩增长的不二选择；对于专利过期的药品和中药品种，良好的品牌是保持药企竞争优势的最好手段，因此对于非创新药品种，我们优先推荐具有品牌溢价的相关公司和品种。 除此之外，我们看好与创新相关的 CRO、疫苗行业以及三季度有望迎来反转的医药流通行业。 1、创新药及 CRO： 创新 36 条加速审评审批，利好创新药发展；医保谈 判及税率优惠政策为创新药放量提供有利条件，推荐恒瑞医药、贝达药业、康弘药业、 通化东宝、长春高新等。疫苗是销售放量最快的创新药品种，重磅创新与多联多价将是疫苗行业发展的两条主线，推荐智飞生物、康泰生物、长生生物。在创新药研发及一致性评价加速推进中， CRO 行业是最确定的受益行业之一，推荐泰格医药、博济医药。 2、品牌中药： 受益于原材料稀缺、对终端原材料的掌控以及独家品种带来的优越竞争格局，品牌中药壁垒极高，行业竞争中占据优势地位，在药价放开后容易形成量价齐升的发展模式，投资价值凸显。推荐中新药业、片仔癀、同仁堂 、云南白药等。 3、商业流通： 两票制对调拨业务影响有望下半年消除，药品零加成和新一轮招标对行业影响逐步减弱，利率上行趋缓使融资成本压力减轻，商业流通行业边际改善显著，三季度增速有望迎来转折。推荐上海医药、九州通、柳州医药、瑞康医药等。 风险提示： 药品招标降价风险，政策推进不及预期风险 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 恒瑞医药 75.76 1.43 1.83 2.32 52.98 41.40 37.50 买入 智飞生物 45.74 0.94 1.93 2.56 50.69 24.27 18.22 买入 长生生物 22.29 0.96 1.14 1.30 23.22 19.55 17.15 买入 片仔癀 111.93 1.75 2.26 3.09 63.96 49.53 36.22 买入 上海医药 23.90 1.36 1.55 1.84 17.57 15.42 12.99 买入 Table_Invest 优于大势 上次评 级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -8%-2%4%10%16%2017/7/3星期一2017/10/19星期四 2018/1/31星期三 2018/5/25星期五医药生物 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -8.44% 0.03% 7.12% 相对 收益 -0.74% 9.87% 11.42% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 300 总市值（亿） 41477 流通市值（亿） 30326 市盈率（倍） 25.47 市净率（倍） 3.11 成分股总营收（亿） 14369 成分股总净利润（亿） 1191 成分股资产负债率（ %） 45.54 Table_Report 相关报告 医药商业深度报告：业绩峰回路转，行业整合加速 2018-04-10 2018 年医药行业投资策略：医药创新的美好时代 2017-11-30 整体稳健向好，业绩分化加剧 2017-09-06 Table_Author 证券分析师： 刘舒畅 执业证书编号： S0550516120002 021-20361126 liuscnesc 证券分析师：崔洁铭 执业证书编号： S0550115120002 021-20361131 cuijmnesc /医药生物 发布时间： 2018-07-03 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 47 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 医药板块上半年行情回顾 . 4 1.1. 医药工业增速回升，医保控 费初见成效 .4 1.2. 医药板块整体走势强势，内部子板块普涨 .5 1.3. 行业估值水平处在历史中部位臵 .6 1.4. 个股行 情回顾：白马股表现抢眼 .7 2. 创新药议价权强，在医保控费下占据竞争优势 . 8 2.1. 政策持续加码，审评审批加速，利好创新药发展 .8 2.1.1. 化药注册分类新规推出 . 8 2.1.2. 优先审评审批落地，评审机制不断完善 . 9 2.1.3. 药品上市许可持有人（ MAH）试点方案 . 10 2.1.4. 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 . 10 2.2. 创新药环境改善，人才、资金、技术形成共振 . 11 2.2.1. 人才引进力度加大，海归回国创业成为趋势 . 11 2.2.2. 研发基础设施完善，以研发创新为驱动的研发园区逐步形成 . 12 2.2.3. 政府支持力度与企业研发投入逐步加大 . 12 2.2.4. 风险投资空前活跃 ，创新药备受青睐 . 13 2.2.5. CFDA 加入 ICH，国际化加速推进 . 14 2.3. 医保谈判及税率优惠政策为创新药放量提供有利条件 .15 2.4. 受益于创新药崛起 +一致性评价，国内 CRO 行业景气度持续提升 .15 2.4.1. 药审政策利好创新药， CRO 行业受益明确 . 16 2.4.2. 仿制药一致性评价，带来 CRO 市场增量 . 17 2.5. 疫苗：重磅产品陆续上市，开启行业黄金时代 .18 2.5.1. 重磅创新：重点关注 PCV13 和 HPV 疫苗 . 19 2.5.2. 多联多价：三联苗快速放量，四联苗受益于五 联苗断货 . 22 3. 品牌中药属于资源稀缺品种，高壁垒带来高话语权 . 24 3.1. 零售端受医保控费的影响较小，零售端药品发展政策环境相对友好 .24 3.2. “营改增 +两票制 ”带来的补库存效应 +终端需求使 OTC 企业高增长 .24 3.3. 药品价格管制放开，品牌中药量价齐升 .25 3.3.1. 药价放开引入市场机制，企业自主权加大 . 25 3.3.2. 品牌中药上涨明显，实现价值回归 . 26 3.3.3. 价格提升带来渠道利润重塑，品牌中药有望量价齐升 . 27 4. 商业三季度有望恢复，边际改善明显 . 28 4.1. 行业集中度提升长期趋势不变，新格局加速形成 .28 4.2. 行业边际改善显著，增速有望迎来反转 .32 4.2.1. 两票制对 调拨业务影响基本消除，行业增速迎来反转 . 32 4.2.2. 药品零加成对行业影响逐步恢复 . 33 4.2.3. 药品招标降价对流通行业影响逐步消除 . 34 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 47 Table_PageTop 行业深度报告 4.2.4. 利率上行压力趋缓，流通企业融资成本压力减轻 . 36 4.3. 医药流通估值处于历史低位，配臵性价比较高 .36 4.3.1. 2017 年至今，医药流通板块持续低迷 . 36 4.3.2. 医药流通板块估值水平较低，安全边际高 . 37 5. 投资建议及重点推荐公司 . 38 5.1. 投资建议 .38 5.2. 重点推荐公司 .39 5.2.1. 恒瑞医药：创新药龙头企业 . 39 5.2.2. 贝达药业：靶向抗癌用药国内专家，销售研发合作齐头并进 . 40 5.2.3. 康弘药业：国内唯一生物创新药上市公司 . 40 5.2.4. 智飞生物：三联苗销售快速放量， HPV 疫苗业绩弹性巨大 . 41 5.2.5. 长生生物：四价流感上 市在即，业绩弹性值得期待 . 42 5.2.6. 片仔癀：主导产品量价齐升带来业绩高增长 . 42 5.2.7. 云南白药：百年品牌独一无二，混改提供新动力 . 43 5.2.8. 上海医药：工业快速发展，商业有望迎来转折 . 43 5.2.9. 九州通：优质民营商业龙头，基层发展空间巨大 . 44 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 47 Table_PageTop 行业深度报告 1. 医药板块上半年行情回顾 1.1. 医药工业增速回升，医保控费初见成效 从国家统计局的数据来看，中国医药工业收入及利润在经历了 2007-2011 年的高速增长阶段与 2012-2016 的低速增长期后，行业增速开始缓慢回升。 2018Q1 规模以上医药工业销售收入 6308 亿元，同比增长 15.8%； 实现利润 774 亿元，同比增长 22.5%，增速与 2017 年同期相比均有提升 。 图 1： 医药工业收入 增速缓慢回升 图 2： 医药工业盈利 增速缓慢回升 数据来源： 国家统计局，东北证券 数据来源： 国家统计局，东北证券 医药行业的最大支付方是包括城乡 居民 基本医疗保险和职工基本医疗保险在内的国家 医保。从医保收入及支出增速来看， 2015 年以来医保收入增速持续高于支出增速（ 2017 年首次将城乡居民医保并轨纳入基本医疗保险体系，此前基本医疗保险基金仅含城镇医保，同比增速无实际意义）， 2017 年医保基金结余率为 19.6%，同比略有提高，医保控费初见成效。 图 3：医保收入增速持续高于支出增速 图 4： 医保结余率 略有提高 数据来源： 人力资源与社会保障部， 东北证券 数据来源： 人力资源与社会保障部 ， 东北证券 从整个药品行业的终端消费情况看，等级医院（包括城市及县城等级医院）仍然是药品销售的主要渠道，占比约 七成 。从各终端的增速来看，由于医保控费的压力对等级医院更为直接、影响更大，因此近年等级医院端药品收入增速明显下滑，降低至 8%左右 ；相比之下，零售端受医保控费的影响较小，零售端药品收入增速相对稳定。我们预计未来随着医保控费压力的持续，能够在等级医院端取得优势的药品请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 47 Table_PageTop 行业深度报告 必然是临床效果好、议价权相对较强的创新药品种；对于 OTC 市场而言，品牌药品占据优势地位，品牌中 药投资价值凸显。 图 5：等级医院终端药品增速明显下滑 图 6： 零售药店终端药品增速稳定 数据来源： 中康资讯 ， 东北证券 数据来源： 中康资讯 ， 东北证券 1.2. 医药板块整体走势强势，内部子板块普涨 2018 年年初以来， 在贸易战、信用紧缩等大背景下， A 股市场 风险偏好受压制 ， 以医药生物 、 休闲服务 为主的确定性较高的大消费板块领涨大盘， 医药板块整体表现强势 ，截止到 5 月 16 日，医药板块整体上涨 13.54%，沪深 300 指数下 跌 3.42%，医药生物板块跑赢沪深 300 指数 16.96 个百分点，在所有申万一级行业中排名第 1位 。 图 7： 年初至今医药生物行业指数相对沪深 300 走势 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 47 Table_PageTop 行业深度报告 图 8： 年初至今申万一级行业累计涨跌幅 数据来源：东北证券 ， Wind 年初至今，医药行业 细分板块一致上涨 ，医疗服务板块以 20.46%的涨幅位居第一，生物制品板块上涨 17.94%，位居第二，医疗器械、化学制药、中药 、医药商业 、化学原料药 版块 分别 上涨 12.52%、 12.29%、 11.44%、 11.33%、 8.56%。 图 9： 年初至今医药板块子行业累计涨跌幅 数据来源：东北证券 ， Wind 1.3. 行业估值水平处在历史中部位臵 截至 2018 年 5 月 16 日，医药板块估值为 37.93 倍（ TTM，剔除负值），相对沪深300 溢价率为 1.84 倍，处于历史中部位臵。从各个二级子行业来看，医疗服务 、 生物制品 和医疗器械 三个板块估值水平相对较高，其中医疗服务估值达到 108 倍，化学制药、中药和医 药商业估值水平相对较低，其中化学原料药 估值仅有 19 倍。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 47 Table_PageTop 行业深度报告 图 10： 一级 子行业市盈率比较 （ TTM） 图 11： 年初至今 医药子行业市盈率变化（ TTM） 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 图 12： 医药行业相对沪深 300 估值溢价率 11. 11. 21. 31. 41. 51. 61. 71. 81. 9218/ 1/ 2 18/ 2/ 2 18/ 3/ 2 18/ 4/ 2 18/ 5/ 2数据来源：东北证券 ， Wind 1.4. 个股行情回顾：白马股表现抢眼 从个股情况来看， 2018 年年初至今， 医药板块共 175 只股票上涨， 100 只股票下跌，业绩稳定的白马股涨幅大幅领先，各子行业龙头企业均有不错 的表现，其中疫苗、CRO、中药等细分 行业龙头涨幅最为抢眼，长生生物以 95.98%的涨幅居于板块首位，新光药业、片仔癀、智飞生物、乐普医疗、一心堂等分别上涨 79.39%、 72.09%、 71.36%、63.49%、 61.19%。 表 1： 年初至今 医药 生物 板块个股涨跌幅前十 （剔除次新股） 简称 年初至今 涨幅前十 简称 年初至今 跌幅前十 长生生物 95.98% 华仁药业 -53.12% 新光药业 79.39% 千山药机 -46.39% 片仔癀 72.09% 济民制药 -28.50% 智飞生物 71.36% *ST 海投 -28.39% 乐普医疗 63.49% 中源协和 -24.19% 一心堂 61.19% 天目药业 -24.18% 泰格医药 54.72% 赤天化 -22.85% 双鹭药业 54.33% 冠昊生物 -20.67% 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 47 Table_PageTop 行业深度报告 爱尔眼科 54.03% 山大华特 -20.64% 海普瑞 52.62% 交大昂立 -18.18% 数据来源：东北证券 ， Wind 2. 创新药议价权强，在医保控费下占据竞争优势 2.1. 政策持续加码，审评审批加速，利好创新药发展 2015 年 以来 ，政府对新药产业大力支持，逐步打破了国内创新药研发的坚冰局势。国务院和国家食药监总局相继发出关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见、关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见、化学药品注册分类改革和药品上市许可持有人 MAH等一系列文件以及支持性的政策外，使临床新药审批进一步加快，国内医药企业和研究机构创新积极性不断提高，我国进入药物创新发展的“加速期”。 表 2：鼓励创新的重磅政策 政 策 时间 内容 优势 关于改革药品医疗器械审批制度的意见 2015.8 提高上市药品审批标准，推进仿制药一致性评价，鼓励创新（制度、审评创新） 鼓励研究和创制新药，提升新药研发效率 关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见 2016.2 对创新药和临床急需药品进行优先审评 优先审评制度减少了新药排队时间、提高研发效率、加快新药上市 化学药品注册分类改革 2016.3 新 5 类：根据风险程度分为创新药和仿制药，根据原创性分为创新药和改良型新药 严格定义创新药：结构明确的新化学实体 药品上市许可持有 人 MAH 2016.6 生产权和上市权分离（批件持有人和生产企业分离） 解放创新：轻资产研发型企业有望脱颖而出， CMO、 CRO、 CSO专业分工迎来发展机遇 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 2017.10 加快临床急需药品和医疗器械的上市审评速度、解决公众用药需求、鼓励创新等 6 大方面 提高我国医药产业的创新发展水平，激发医药研发的活力，解决临床急需药品和医疗器械短缺难题 数据来源：东北证券 ， CFDA，政府网站等 2.1.1. 化药注册分类新规推出 为鼓励新药创制， 2016 年 3 月 4 日， CFDA 发 布了化学药品注册分类改革工作方案，新版方案对新药的定义从“中国新”提升至到“全球新”，新药必须是境内外均未上市的药品，并进一步分为 1 类新药（创新药）和 2 类新药（改良型新药）。此外，对于新药，不仅着重于创新和改进，更看重其临床价值和临床优势，对于仿请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 47 Table_PageTop 行业深度报告 制药则强调与原研药品质量和疗效的一致性，这也与当下 CFDA 以前所未有的力度推进仿制药一致性评价一脉相承。化药注册分类新规推出，将加严审评审批，极大提高药品质量，激发企业创新活力，从而促进产业转型升级。 表 3：化药注册分类新规整理 新注册分类 包含的情形 检测 期 07 版分类 原检测期 境内外均未上市的创新药 含有新的结构明确的、具有药理作用的化合物，且具有临床价值的原料药及其制剂 5 年 1.1 类药 5 年 1.2 类药 境内外均未上市的改良型新药 2.1 类药 ：含有用拆分或者合成等方法制得的已知活性成份的光学异构体等 3 年 1.3 类药 5 年 4 类药 3 年 2.2 类药：含有已知活性成份的新剂型（包括新的给药系统）、新处方工艺、新给药途径 4 年 2 类药 4 年 5 类药 3 年 2.3 类药 ：含有已知活性成份的新复方制剂 4 年 1.5 类药 4 年 2.4 类药 ：含有已知活性成份的新适应症的制剂 3 年 1.6 类药 无 仿制境外上市但境内未上市原研药品的药品 具有与原研药品相同的活性成份、剂型、规格、适应症、给药途径和用法用量的原料药及其制剂 无 3.1 类药 4 年 3.2 类药 3 年 3.3 类药 3 年 3.4 类药 无 仿制已在境内上市原研药品的药品 具有与原研药品相同的活性成份、剂型、规格、适应症、给药途径和用法用量的原料药及其制剂 无 6 类药 无 境外上市的药品 申请在境内上市 5.1 类药 5.2 类药 无 进口药品申请 无 数据来源：东北证券， CFDA 2.1.2. 优先审评审批落地，评审机制不断完善 2016 年 2 月， CFDA 发布总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见，标志着“优先审评”制度在国内正式落地，我国 药品评审机制不断完善。 “未在中国境内外上市销售的创新药”、“转移到中国境内生产的创新药”、“使用先进制剂技术、创新治疗手段、具有明显治疗优势的药品”等创新药将充分享受优先审评审批红利，同时，艾滋病、肺结核、病毒性肝炎、罕见病、恶性肿瘤、儿童用药品、老年人特有和多发的疾病等药品纳入优先评审范围，极大激发药企在该 领域的创新活力，弥补我国在以上领域的不足。 图 13： 优先审评各批次数量 数据来源：东北证券 ， CFDA 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 47 Table_PageTop 行业深度报告 目前，优先审评审批名单已公布至第 18 批，只从临床阶段的优先审评品种的审批情况来看，从公示到发件历时最短的是北京凯因的 KW-136 胶囊，仅 17 天；最慢的是香港吉立亚来迪派韦索磷布韦片，约 361 天。临床申请纳入优先审评后，审批平均耗时大约 150 天。从企业角度看，恒瑞医药、正大天晴等创新药企业进入优先审评审批名单产品较多，是制度实施后受益最大的企业。 2.1.3. 药品上市许可持有人 （ MAH） 试点方案 MAH 在国际社会其实早已通行，主流的发达国家和地区普遍采取了药品上市许可持有人制度。欧盟采取的上市管理分离制度，由 MAH 和 PLH 两个单独来作为申请，MAH 也可以自行生产，也可以将产品委托给不同的生产商生产。美国与欧盟相似，任何有条件的主体都可以向 FDA 进行申报，生产者的单独规定是并不限制 MAH 来同时担任药品生产商。药品上市许可的审批过程当中， FDA 也是单独对生产商进行审查，并且确定产品设施抽样等等方面的要求。除美国外， 2005 年后，日本也采取了上市和生产分离的上市许可制度，但它的特点是自己创新性创立了上市许可人执照的制度，也就是说他有一个 MAH 的准入前提，只有拿到首先取得行政许可资格以后，之后才能进行药品的上市申请。 2016 年 6 月国务院办公厅发布开展药品上市许可持有人（ MAH）试点方案，上市许可人可以不具有生产资质，鼓励中小型甚至个人进行研发创新。我国现行阶段实行“药品生产许可制度”，要求生产权和上市权合一，造成创新药企做大必须新建产能。 MAH 的试行，具有重大意义，在一定程度上解放了创新，一批轻资产研发型企业有望脱颖而出，同时带动产业链专业分工发展， CMO、 CRO、 CSO 将迎来发展机遇。 图 14： 药品上市许 可持有人制度激发创新活力 数据来源：东北证券 2.1.4. 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 2017 年 10 月，中共中央办公厅和国务院办公厅联合印发关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见，意见是深化药品医疗器械审评审批制度改革的纲领性文件，对我国医药产业创新发展具有里程碑意义。