“见微知筑”建筑细分行业深度解读系列三：景气周期上行，化学工程谱新篇.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 05 月 15日 建筑 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 黄骥 执业证书编号： S0570516030001 研究员 021-28972066 huangjihtsc 方晏荷 执业证书编号： S0570517080007 研究员 021-28972059 fangyanhehtsc 1东珠景观 (603359,买入 ): 掌握湿地核心优势，充足现金助成长 2018.05 2中国化学 (601117,买入 ): 4 月增长再提速，煤化工龙头崛起 2018.05 3建材 /建筑 : 内需看好化建、家装及生态三主线 2018.05 资料来源： Wind 景气周期上行，化学工程 谱 新篇 “见微知筑”建筑细分行业深度解读系列三 化学工程高景气， 综合服务龙头 业绩反转 2018 年，油价中枢上台阶提升化工盈利，油煤价比快速上升至 0.77，价差缺口收窄；扩内需与调结构相结合，民营炼化和高端化工产能有望增加；退城入园全面启动，搬迁改造市场可期。截至 2018Q1，化学工程板块营收连续四个季度实现同比增长，剔除海油工程后 18Q1 业绩同比增长38.5%， 重点公司 18 年 wind 一致业绩预期同比增长 50%以上。中国化学、中油工程、中石化炼化占据 化学工程 市场 80%以上份额，推荐市场化程度高、综合竞争实力强的中国化学，关注中油工程。 油价、内需、环保三大逻辑支撑，新增投资有望 较快 增长 化学工程按照“炼油采油化纤化工”的顺序受益油价上涨， 2017 年石化行业固定资产投资 2.06 万亿元，同比下降 2.8%，其中油气开采和炼油 投资分别增长 14%、 6%。 近期 WTI 原油 突破 70 美元关口，油价中枢上行有望驱动部分高端化工产能投资。 2018 年外围环境不确定性增加，类似2011-12 年，新型煤化工项目有望重现补内需逻辑。环保和安全生产理念进一步提升， 2018 年退城入园有望开启化工企业搬迁改造市场。 民营炼化、煤化工、搬迁改造三大市场合计投资 1.7 万亿元 我们 认为 化学工程行业景气度已经大幅回 升，若油价稳定在 70 美元以上，炼油炼化盈利增强、地方投资拉动和搬迁改造市场 有望共同驱动行业投资继续攀升。 我们测算 “十三五” 期间 化工工程投资合计约 1.7 万亿元， 其中民营炼化一体化投资 约 3300 亿元，新型煤化工投资约 6200 亿元，退城入园搬迁改造投资约 7500 亿元，若油价攀升至 80 美元以上，我们预计煤制油 和煤制 气的景气度 也 将快速上升，并带动化工投资上行。 三大巨头占据八成以上份额， EPC/行业景气有望推升市占率 目前 12 家已上市化学工程企业中，市值过百亿的仅四家，分别是中国化学、中石化炼化工程、中油工程和海油工程。剔除海上油气占比高的海油工程后，三 大陆地 工程巨头近三年营收占比保持在 80%以上，完成合同额占比保持在 90%以上，各家企业之间份额接近。 EPC 模式的广泛采用和行业景气度回升 ，有望推动市场化细分工程龙头崛起。 重点推荐中国化学，关注中油工程 化学工程企业主要是两类： 大股东 有石化资源背景的集团企业和市场化程度高的企业， 前者受大股东资本开支影响，盈利较低；后者盈利较强但收入业绩波动 大。综合比 较业绩预期和估值，我们继续重点推荐市场化程度高的中国化学，建议 关注 PB（ LF）低于 1 的中油工程。 风险提示： 原油价格大幅下跌导致需求波动、环保安全督查可能导致项目落地慢于预期、汇率波动等 。 (18)(6)6183017/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)建筑 沪深 300一年内 行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 概览：行业景气上升，综合服务龙头崛起 . 5 市场篇：油价内需兼备，静待政策东风 . 7 三大逻辑强支撑， 2018 年不一样 . 7 油价中枢上台阶，产能投资预期上升 . 7 外需不确定增加，提振内需驱动转型 . 10 环保供给侧推进，退城入园催生新市场 . 12 细分市场展望：石化煤化工万亿市场开启 . 13 石油化工：看好国内民营大炼化 . 13 新型煤化工：示范项目有望推广 . 18 格局篇：三巨头角力，差异化胜出 . 20 各有所长，聚焦不同细分市场 . 20 EPC 和行业高景气驱动市占率提升 . 23 营收拐点在途，龙头盈利改善 . 24 投资建议：重点推荐中国化学 . 26 风险提示： . 27 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 化学工程产业链示意 . 5 图表 2： 12 家已上市重点化学工程企业 . 5 图表 3： 中国化学净利润与经营现金流 . 6 图表 4： 石化投资与基建、房建投资同比增速 . 6 图表 5： 石化细分领域固定资产投资同比增速 . 6 图表 6： 2017 年石化细分领域投资占比 . 6 图表 7： 原油期货结算价格走势 . 7 图表 8： 石油化工行业不同领域投资同比增速 . 7 图表 9： 油价上涨 与不同细分领域产能投资 . 7 图表 10： 油价与三桶油资本开支情况 . 8 图表 11： 中国石油主要资本开支项目 . 8 图表 12： 中国石化主要资本开支项目 . 8 图表 13： 甲醇等基础原料价格走势 . 9 图表 14： 乙二醇价格走势 . 9 图表 15： PTA-PX 价差走势 . 9 图表 16： 尼龙 6-己内酰胺价差走势 . 9 图表 17： 沪深 A 股已上市石化化工细分行业归母净利润合计 . 9 图表 18： 沪深 A 股已上市石化化工细分行业资产负债率 . 9 图表 19： 中国原油与天然气对外依存度 . 10 图表 20： 2016 年环评批复的煤化工项目 . 10 图表 21： 2017 年以来煤化工项目环评进展 . 11 图表 22： 煤炭与原油价格走势 . 11 图表 23： 油煤价格比估算 . 11 图表 24： 新型煤化工示范项目盈利分析 . 12 图表 25： 化工项目退城入园相关政策规定 . 12 图表 26： 我国重点化工园区分布 . 13 图表 27： 十三五期间石化炼化相关政策规划 . 13 图表 28： 2011 年以来国内炼油产能及利用率情况 . 14 图表 29： 石化和化学工业十三五发展目标 . 14 图表 30： 传统石化化工产品需求预测 . 15 图表 31： 代表性高端产品需求预测 . 15 图表 32： 部分传统化工产品 2015 年产能、产量和 2020 年国内需求预测 . 15 图表 33： 2016 年“两桶油”炼油产能与原油加工量 . 15 图表 34： 主要民营炼化一体化项目规模对比 . 16 图表 35： 2017 年拟在建石油化工项目重点产品产能 . 16 图表 36： “十三五”期间炼化项目投资情况及进度 . 17 图表 37： 煤炭深加工建设重点 . 18 图表 38： 煤炭深加工产业示范“十三五”规划新建项目及储备项目 . 18 图表 39： 2016-2020 年新型煤 化工项目投资测算 . 19 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 全国新型煤化工项目投产与拟在建产能情况 . 19 图表 41： 全国新型煤化工项目投产与拟在建投资情况 . 19 图表 42： 2017 年取得进展的新型煤化工拟在建项目统 计 . 19 图表 43： 化学工程三巨头 2017 年新签订单结构比较 . 20 图表 44： 2017 年三巨头新签订单及同比增速 . 21 图表 45： 2017 年三巨头国内新签订单及占比 . 21 图表 46： 中石化炼化新签与未完合同中来自系统内订单占比 . 21 图表 47： 2017 年中油工程新签订单中来自系统内订单占比 . 21 图表 48： 中石化炼化与中国化学新签石化订单比较 . 21 图 表 49： 中石化炼化与中国化学新签煤化工订单比较 . 21 图表 50： 三大巨头 13 家下属设计院 . 22 图表 51： 2017 年三大集团子公司参与项目数量 . 22 图表 52： 三巨头化工石油市场份额估算 . 23 图表 53： 三巨头完成化工石油合同额份额比较 . 23 图表 54： 中国化学不同工程承包业务金额占比 . 24 图表 55： 中石化炼化不同工程承包业务金额占比 . 24 图表 56： 化学工程板块单季度营收、业绩增速与油价 . 24 图表 57： 中国化学营收与石化投资同比增速 . 25 图表 58： 中国化学营收与化工投资同比增速 . 25 图表 59： 主要化学工程企业 2017 年收入、业绩及新签订单 . 25 图表 60： 中国化学股价走势 . 26 图表 61： 中国化学前瞻 PE 与前瞻 PB . 26 图表 62： 主要化学工程企业基本情况 . 26 图表 63： 主要化学工程企业估值比较 . 27 图表 64： 2017 年主要化学工程企业盈利能力比较 . 27 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 概览： 行业景气上升， 综合服务 龙头崛起 化学工业工程， 主要为炼油、石化、化工或煤化工等重大工业项目一体化工程提供全过程服务，包括勘察设计、施工承包、质量及预算控制等多方面服务内容。依据不同的业务内容，主要经营模式包括设计采购施工总承包（ EPC）、设计采购总承包（ EP）、采购施工总承包（ PC）、勘察设计承包（ E）、施工承包（ C）、项目管理承包（ PMC）和监理承包等，目前国内采用 EPC 模式的趋势较为明显。 依据油气开采利用的不同产业链环节，我们一般将油气开采（包括油气田地面工程、天然气液化工程和海上油气工程）称为上游业务，陆上及海洋管道工程、化工石油储库工程等称 为中游业务，而将炼油、石化及化学工程等作为下游业务。目前除中油工程 、中国化学、中石化炼化具备较全面的全产业链服务外，其他化学专业工程公司一般集中在石化 化工工程的 部分 细 分领域 。 图表 1： 化学工程产业链示意 资料来源：中油工程 2017 年度报告、华泰证券研究所 图表 2： 12 家 已上市重点化学工程企业 公司名称 上市时间 当前市值（亿元） 优势领域 所属集团系 中国化学（ 601117.SH） 2010 年 1 月 IPO 383 煤化工、石化、化工 中国化学 中石化炼化工程（ 2386.HK） 2013 年 5 月 IPO 343 炼油、石化、煤化工 中国石化 海油工程（ 600583.SH） 2002 年 2 月 IPO 257 海上油气田工程 中国海油 中油工程（ 600339.SH） 2017 年 1 月重组上市 222 地面油气田工程、管道工程、石化化工等 中国石油 航天工程（ 603698.SH） 2015 年 1 月 IPO 75 新型煤化工 设备 航天科技 百利科技（ 603959.SH） 2016 年 5 月 IPO 67 己内酰胺工程、合成橡胶与环氧树脂工程 惠生工程（ 2236.HK） 2012 年 12 月 IPO 56 石化、煤化工 东华科技（ 002140.SZ） 2007 年 7 月 IPO 42 新型煤化工 工程 中国化学 延长化建（ 600248.SH） 2008 年 12 月重组上市 33 石油化工工程 延长石油 镇海股份（ 603637.SH） 2017 年 2 月 IPO 29 炼油工程 三维工程（ 002469.SZ） 2010 年 9 月 IPO 26 硫磺回收 东方新星（ 002755.SZ） 2015 年 5 月 IPO 26 石化工程勘察与岩土工程 注：当前市值为截至 2018 年 5 月 11 日收盘。 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 与基建、房建等建筑工程其他两个下游需求不同，化学工业工程是工建需求中较为独特的一个细分领域，主要表现为两个方面 ：一是业主大多为大型工业企业，市场化程度较高，在收付款环节都较为及时， 因此化学 工程公司的现金流总体 较好。以中国化学为例，2008-2017 年，公司近十年累计实现净利润 222.87 亿元，累计实现经营现金净流入 256.98亿元，经营现金流覆盖净利润倍数达到 1.15 倍。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 二是业主投资决策往往与油价等市场化指标有较强相关性，受国家宏观调控的总体影响相对要小，且在基建、房建投资受限时，往往成为地方政府拉动民 间投资 和经济发展 的重要力量，具有一定的逆周期性。 2011-2012 年，由于“四万亿”投资退潮， 2011 年基建投资同比增长 6.48%，结束连续六年两位数增长；房地产投资由于地产信托严监管，自筹资金下滑， 2012 年地产投资同比增长 16.20%，为连续第二年 增速 下滑。同期， 新型 煤化工等化工项目成为地方政府拉动经济增长的重要方式， 2011-2012 年，石化行业完成固定资产投资 1.43/1.76 万亿元，同比增长 23.40%/23.10%，连续两年维持 20%以上增速。 图表 3： 中国化学净利润与经营现金流 图表 4： 石化投资与基建、房建投资同比增速 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、中国石油和化学工业联合会、华泰证券研究所 化学工程企业的市场空间与石化行业的投资波动密切相关。 目前对石油化工行业固定资产投资统计较全的是中国石油和化学工业联合会每年公布的年度总结报告，依据其统计，2017 年石化行业完成固定资产投资 2.06 万亿元，同比下降 2.8%。其中化学工业完成投资 1.5 万亿元，同比下降 5.2%，是石化投资中最主要的部分，占比 73%，主要对应制造业固定资产投资中的“化学原料及化学制品制造业”和“化学纤维制造业”。 2017 年石油和天然气开采完成投资 2649 亿元，同比增长 13.9%；石油化工完成投资 2228 亿元，同比增长 5.6%，这两项投资分别对应固定资产投资中的“石油和天然气开采业” （采油） 和“精炼石油产品制造业” （炼油） 。此外，石化行业投资还包括设备制造投资， 2017 年约679 亿元，同比下降 26%。 图表 5： 石化细分领域固定资产投资同比增速 图表 6： 2017 年石化细分领域投资占比 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、中国石油和化学工业联合会、华泰证券研究所 0510152025303540452008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(亿元 )净利润 经营现金流净额-10%0%10%20%30%40%50%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017石化 基建 地产-40%-20%0%20%40%60%80%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017油气开采 石油加工 化学工业油气开采13%石油加工11%化学工业73%设备制造3% 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 市场篇：油价内需兼备，静待政策东风 三大逻辑强支撑， 2018 年不一样 油价中枢上台阶， 产能投资预期上升 近期 油价突破 70 美元关口， 炼油炼化经济性已体现，油价上涨有望驱动部分高端化工产能投放。 2012-2015 年，国际原油价格呈下降走势， 2016 年初下探至近年来低点后，油价反弹至 40-50 美元的区间，并反复震荡，而后受 OPEC 限产消息刺激，突破 50 美元关口。 2017 年下半年以来，原油供给受协同限产、局部冲突、 供油 管道等因素减少，叠加 全球原油需求增加，拉动油价进一步走高。上周受美国正式宣布退出伊朗核协议，刺激布油突破 77 美元， WTI 原油突破 70 美元 。 2017 年 1 月我们曾在油价震荡上行，化工油服进入新周期中阐述了油价与石化产能投资的关系，彼时业主方仍多处于观望期。一般而言，随着油价触底回升，细分领域按 “石油加工（炼油）油气开采（采油）化纤制造 （化纤） 化学原料 （化工） ” 的顺序新增产能投资。未来影响油价 的因素仍然是多方面的，但当前油价已进一步提升大部分炼油及煤化工项目的经济性。炼油投资已于 2016 年触底返升，并实现连续两年同比增长，分别为 7.25%/5.60%；而 油气开采投资于 2017 年触底返升，实现同比增长 13.90%。我们预计 如果 布油 继续攀高至 80 美元 分界点 ，石化投资中占比 73%的化学原料及制品投资有望触底返升， 18Q1 该项投资同比下滑 0.20%，较 17 年全年 4%降幅收窄 3.8pct。 图表 7： 原油期货结算价格走势 图表 8： 石油化工行业不同领域投资同比增速 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 图表 9： 油价 上涨 与不同细分领域产能投资 资料来源： Wind、华泰证券研究所 0204060801001201401602003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-11(美元 /桶 )Brent期货 WTI期货(60)(40)(20)0204060801001202005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03(%) 采油 炼油 化工 化纤石油加工油气开采化纤制造化学原料 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 从中石油、中石化和中海油 2017 年年报中披露 的资本开支来看，陆上油气田占比大的中石油和中石化资本开支已于 2016 年触底， 2017 年资本支出分别为 2162、 994 亿元，同比增长 25%、 30%； 2018 年计划资本开支为 2258、 1170 亿元，同比增长 4%、 18%。而海上油气田占比大的中海油 2018 年计划资本开支 700-800 亿元，同比增长 41%-61%，一定程度上暗含了对油价的乐观。 图表 10： 油价与三桶油资本开支 情况 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 从细分领域资本开支来看，中国石化 2018 年的勘探开发与炼油计划开支数增速较快，分别达到 55%、 37%，而化工资本开支由于 2017 年同比增长 160%， 18 年计划开支 177亿元， 同比下滑 23%，但公司 18Q1 化工资本支出 11.58 亿元，是去年同期的 5 倍。中国石油 2018 年炼油与化工资本支出计划为 198 亿元，同比增长 12%。 图表 11： 中国石油主要资本开支项目 图表 12： 中国石化主要资本开支项目 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 成本推动和供给侧改革推动下游化工 品价格上涨， 财务 报表修复项目投资能力提升。 原油作为化工行业最主要的原料之一，一般先加工为石脑油，再裂解生产三烯、三苯等基础原料，进而生产各类化工产品。原油价格上涨对下游行业的影响主要取决于该行业对油价上涨成本的消化能力和成本谈判能力，一般而言，更偏向上游的大部分化工子行业受益程度与油价上涨呈正相关。 受益于环保监管升级和部分化工子行业去产能的影响， 2016 年四季度以来，甲醇、乙二醇等基础化工原料的价格均出现了显著上涨， PTA-PX 及尼龙 6-己内酰胺价差震荡走高，相关化工和煤化工企业财务报表改善明显。 02040608010012005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E（美元 /桶）(亿元 ) 中国石化 中国石油 中海油 布油现价（右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0002013 2014 2015 2016 2017 2018E(亿元 )勘探生产 炼油与化工 油气管道02004006008001,0001,2001,4001,6002013 2014 2015 2016 2017 2018E(亿元 )勘探开发 炼油 化工 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 13： 甲醇等基础原料价格走势 图表 14： 乙二醇价格走势 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 图表 15： PTA-PX 价差走势 图表 16： 尼龙 6-己内酰胺价差走势 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 2016 年以来化工行业整体提质增效显著，重点石化领域下游企业归母净利润增加， 2016-2017年，沪深 A股已上市石化和化工细分行业盈利显著增加，资产负债率显著下降。随着油价基本企稳，以及化工基础原料与下游产品价差的上升，荣盛石化、恒逸石化等主要的民营炼化一体化企业向上游发展投资石化炼