建筑行业2018年中期投资策略：基建预期起，化学工程再腾飞.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 工业 | 建筑工程 中性 （维持） 基建预期起，化学工程再腾飞 2018年 06月 25日 建筑行业2018年中期投资策略 上证指数 2890 行业规模 占比 %股票家数（只） 120 3.4总市值（亿元） 14914 3.0流通市值（亿元） 12367 3.1行业指数 % 1m 6m 12m绝对表现 -11.9 -20.6 -25.3相对表现 -4.3 -9.6 -25.8资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、 建筑行业定期报告降准如期到来，基建投资有望筑底 2018-06-25 2、 建筑行业定期报告债转股基金利好建筑央企，持续关注化学工程2018-06-18 3、 煤化工行业专家交流纪要从示范到推广，煤化工程行业订单可期2018-06-15 年初至今（ 6 月中旬），建筑行业整体表现低迷，鲜有较为明确的投资机会。自上而下来看，在降低宏观负债率的背景下，基建投资增速快速下滑，但在稳增长的信号指引下，下半年基建投资有望筑底回升；化学工程板块景气度持续提升，随着油价上涨，大型煤化工项目经济性明显提升，新一轮投资周期已经到来；此外，跳出 PPP 来看大生态，环保建设依旧是长期趋势，静待资金面改善修正预期，装饰方面，长租公寓加速全装修应用，家装进展顺利放量可期。 个股方面，推荐中国化学、葛洲坝、岭南股份以及东珠景观等。 建筑行业上半年经历了小幅上升、震荡式下滑和持续下降，年初至今（ 6 月22 日）下跌 21.73%，下跌的主要原因是基建投资增速下滑与信用违约事件的影响。估值方面，建筑板块 PE（ ttm）为 11.62 倍，估值已经低于行业历史水平，子行业中仅化学工程板块处于历史平均水平，其余均处于历史低位。 经济稳增长信号仍在，静待基建投资拐点到来。 展望未来，短期来看去杠杆的压力仍在，降低地方负债率的目标仍会对基建投资造成下行压力，但在政府调整了相应政策后，建筑行业边际上正在发生变化： 1） 财政政策层面 ：为了应对国外经济的复杂形势，提出了扩大内需以及加快财政预算执行效率等政策； 2） 资金政策层面 ：资管新规落地以及结构性降准； 3） 行业政策层面 ：PPP 清库结束， PPP 项目合规化， 28 号文明确鼓励推广 PPP 模式，并强调社会资本参与度。我们认为基建投资增速已逐渐接近底部，拐点临近。 煤化工景气度持续提升，订单有望下半年开始放量 。原油价格从 2017 年 6 月开始持续上涨，布油从 46 美元上涨至 75 美元附近，主要化工产品价格上涨较快， 2017 年民营石化企业加快投资节奏， 2018 年油价推升后，煤制烯烃、煤制油以及煤制乙二醇盈利性大幅提升，煤企投资意愿再起，煤化工程三年投资额可达 3000 亿，订单有望在下半年开始放量。 跳出 PPP 来看大生态，资金面影响是短期的，生态建设是长期发展趋势，静待资金面改善；照明工程行业在夜间经济快速发展的带动下，订单量快速增长；装饰板块中，公装有所回暖，长租公寓的快速推动也将加速全装修的应用，利好综合实力强的龙头企业，家装推进顺利，业务放量可期。 王彬鹏 021-68407543 wangbinpengcmschina S1090517070004 郑晓刚 zhengxiaogangcmschinaS1090517070008 研究助理 于泽群 yuzequncmschina 投资建议 ：我们推荐行业景气度持续提升、估值低、业绩增长确定性高的个股，重点推荐 中国化学、葛洲坝、岭南股份以及东珠景观 等。 风险提示： 宏观经济下滑超预期，转型不及预期，回款风险。 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 中国化学 6.80 0.32 0.5 0.65 13.5 10.4 1.2 强烈推荐-A葛洲坝 7.65 0.89 1.03 1.18 7.4 6.5 0.9 强烈推荐-A岭南股份 9.60 1.17 0.96 1.43 2.4 1.8 2.6 强烈推荐-A东珠景观 20.56 1.07 1.4 2.11 2.5 2.1 2.8 强烈推荐-A资料来源：公司数据、招商证券；时间节点为 2018/06/23 -30-20-100102030Jun-17 Oct-17 Jan-18 May-18(%) 建筑工程 沪深300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、地产投资增速回升，静待基建投资增速拐点到来 . 6 1、房地产：销售增速开始回升，开发投资保持一定增速 . 6 2、制造业：整体投资维持个位数增长，行业稳定发展 . 7 3、基建：下半年投资增速有望提升，全年增速不会差 . 7 二、 “去杠杆 ”背景下融资成本大幅度提升 . 9 1、政府收支缺口改善，地方政府债有望缓解融资困难 . 9 2、信用违约风险造成债券市场融资困难 . 10 3、银行端融资成本提升 .11 三、去杠杆的政策与加杠杆的行业，持续下跌的行情 . 11 1、股价下跌叠加业绩增长，估值处于历史低位 .11 2、宏观预期压抑估值，紧信用造成股价下跌 . 13 （ 1）高开低走的上半年 . 13 （ 2）上涨的催化剂不同，下跌的起因却极其相似 . 14 （ 3）建筑行业个股跌多涨少，整体回撤幅度较大 . 15 四、油价上涨推动化学工程行业景气度升 . 16 1、煤化工：高油价开启成长新周期，市场投资机会来临 . 16 （ 1）下游进口替代需求迫切，新型煤化工市场空间广阔 . 16 （ 2）油价上升促煤化工经济效益提升，中下游企业投资意愿加强 . 18 （ 3）政策导向回暖，环评开闸推进煤化工项目加速落地 . 19 2、石油化工油价提升促行业回暖，国企民营共推炼化一体化 . 19 （ 1）油价提升成品油市场回暖，民营炼厂投资意愿增强 . 20 （ 2）烯烃芳烃内需稳步增长，在建项目有望补足需求缺口 . 21 （ 3）集群化战略布局提升项目规模，产业迁移迎来新投资机遇 . 22 五、短期融资受阻无碍生态环保需求持续增长 . 23 1、生态环境治理面临较大压力，政策驱动力强 . 23 2、从大生态的角度来看园林，静待行业资金面改善 . 25 六、夜间经济持续发展，景观工程市场空间可期 . 26 1、拓展经济活动时间边界，夜间经济政策力度大 . 26 2、 LED 技术进步推动行业发展，照明工程市场空间增速高 . 27 行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3 七、公装回暖，家装可期，长租房推动全装修空间 . 27 1、公装有所回暖，部分领域表现明显 . 27 2、长租房优势明显，租赁房市场快速发展 . 28 3、 “新家装 ”愈加成熟，放量可期 . 31 八、投资建议与重点公司推荐 . 33 1、中国化学：景气度持续，煤化工业务增长可期 . 33 2、葛洲坝：订单充足夯实业绩，低估值优选标的 . 33 3、岭南股份：环保业务格局完整，文旅产业高增长 . 34 4、东珠景观：生态湿地修复龙头，政策利好成长性强 . 34 九、风险提示 . 35 图表目录 图 1： 1-5 月固定资产投资同比增速下滑至 6.10% . 6 图 2： 1-5 月基建投资增速下滑明显，房地产回升（ %） . 6 图 3： 5月房地产销售面积增速回升至 7.99% . 6 图 4： 5月房地产销售金额增速大幅回升至 20.62% . 6 图 5： 5月新开工面积增长 20.50%，上升 17.60 个 pp . 7 图 6： 5月房地产开发投资增速仍维持在近 10%的增速 . 7 图 7：制造业固定资产投资增速维持个位数增长 . 7 图 8：基建投资占比逐年提升 . 8 图 9： 5月第三产业基建建设额投资增速下滑至 2.26% . 8 图 10 电热气水投资增速下滑明显 . 8 图 11： 5月社融增速下滑至 10.30%（单位： %） . 9 图 12：前 5月新增人民币贷款累计同比 4.79% . 9 图 13： 2018 年后政府财政收入增速大于支出（ %） . 10 图 14：城投债借新还旧比率升高，难体现政府真实情况 . 10 图 15 ：城投债发行体量迅速萎缩 . 10 图 16：建筑行业信用债发行在 5、 6月份净融资额为负 . 11 图 17：建筑行业信用利差急速上升 . 11 图 18： 2018 年 1季度基准利率上浮贷款占比达 74.53% . 11 图 19：基准利率上浮 30%以内占比达 37.15% . 11 行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 20： 2018 年至今建筑行业下跌 17% . 12 图 21：建筑板块在各行业板块中处于较后位置 . 12 图 22：建筑行业子行业市场表现情况 . 12 图 23：建筑子行业最新 PE（ 2018，整体法） . 13 图 24：建筑行业 PE（ ttm）以处于历史低位水平 . 13 图 25：建筑板块年初起先后经历了小幅上升、震荡式下滑和持续下跌 . 14 图 26：基建投资下滑与建筑行业下跌表现出较强的同步性 . 15 图 27：我国资源禀赋为 “富煤缺油少气 ” . 17 图 28：国家对原油、天然气进口依赖度逐年上升（单位： %） . 17 图 29：乙烯进口依赖度持续上升（单位：万吨） . 17 图 30：乙二醇进口依赖度处于高位（单位：万吨） . 17 图 31： 2016 年起布伦特原油价格呈现上升趋势（单位：美元 /桶） . 18 图 32： 2017 年我国主要煤化工产品完全价格与市场价格情况（单位：元 /吨） . 18 图 33：下游煤化工企业资产负债情况 . 19 图 34：下游煤化工企业销售净利率 . 19 图 35：布油价格提升促进石油化工回暖 . 20 图 36：油产品现有规模、拟在建规模对比（万吨） . 20 图 37： 2017 年芳烃类拟在建项目（万吨 /年） . 22 图 38： 2017 年烯烃类拟在建项目（万吨 /年） . 22 图 39： 2016 年全国原油消费（万吨）区域分布 . 22 图 40：炼化一体化在建项目：年原油加工量（万吨） . 22 图 41：园林 +环保不断融合，大生态领域逐渐形成 . 23 图 42：我国河流水质面临较大治理压力 . 23 图 43：生态环保产业固定资产投资完成额保持高速增长 . 24 图 44： PPP 退库推动项目落地率提升 . 25 图 45：生态环保 PPP项目落地率居前列 . 25 图 46：资产负债率快速提高与带息债务率 . 26 图 47：园林企业短期偿债能力恶化 . 26 图 48：国内商业街区夜景 . 26 图 49：经济发展 -照明工程 -夜间活动行程正向反馈闭环 . 26 图 50：国内商业街区夜景 . 27 行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 51：景观照明产业规模高速增长 . 27 图 52：近几年建筑装饰业产值增速缓慢下台阶 . 28 图 53： 2016 年公装产值增速回升 . 28 图 54： 2009 年至今，星级饭店数量不断减少 . 28 图 55：四五星级饭店数量增加，一二三星级饭店减少 . 28 图 56：我国与发达国家租赁市场机构渗透率对比 . 30 图 57：长租房三大优势 . 30 图 58： 2011-2016 年我国流动人口数量变化（单位：亿人） . 30 图 59：互联网家装发展的变化 . 31 图 60： “新 ”家装行业处于快速增长前夕 . 32 表 1：近期出台较为务实的财政与货币政策 . 9 表 2：建筑工程各子行业 PE（ TTM）估值水平 . 13 表 3：年初至今（ 6月 12 日）个股涨跌表现分类 . 15 表 4：新型煤化工项目潜在市场空间（万吨 /年、亿立方米 /年、亿元） . 18 表 5： 2016 年起通过环保局环评的煤化工项目 . 19 表 6：民营在建 “炼化一体化 ”项目 . 20 表 7：主要芳烃、烯烃至 2020 年产量预测（万吨 /年） . 21 表 8：主要芳烃、烯烃 2020 年供给缺口预测（万吨 /年） . 21 表 9：最近半年国家生态环保领域重要事件 . 24 表 10：近年部分政府出台支持租赁住房文件概览 . 29 表 11：互联网家装公司线下门店开业情况 . 32 表 12：中国化学盈利预测 . 33 表 13：葛洲坝盈利预测 . 33 表 14：岭南股份盈利预测 . 34 表 15：东珠景观盈利预测 . 34 行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、地产投资增速回升，静待基建投资增速拐点到来 经济稳增长信号仍在，从 1-5 月份的固定资产投数据来看，目前国内处于地产投资增速回升与基建投资持续下滑的阶段，但政策调控地产的态度仍未改变，地产投资的持续性存在变数，我们认为基建投资增速已逐渐接近底部，静待基建投资拐点到来。 前 5 个月固投累计增长 6.10%，增速持续下滑； 5 月单月固投增速为 3.86%，有所回落。分项看，房地产销售数据在 5 月份开始回升，且房地产固定资产投资增速明显提升； 5 月制造业固投增速回升至 6.17%； 5 月基建投资增速（水、电、交运固定资产投资之和）同比下降 1.14%。 图 1： 1-5 月固定资产投资同比增速下滑至 6.10% 图 2： 1-5 月基建投资增速下滑明显，房地产回升（ %）资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 1、房地产：销售增速开始回升，开发投资保持一定增速 房地产销售增速出现明显回升，新开工面积增速大幅度提升，开发投资继续保持稳定增长。 5 月商品房销售面积和金额增速分别为 7.99%和 20.62%， 较上个月分别上升 12.08与 14.79 个 pp； 5 月房地产开发投资增速下降 0.42 个 pp 至 9.78%，新开工面积增长20.50%，上升 17.60 个 pp。地产行业目前销售情况持续走强，且带动新开工增速明显加快，开发投资增速保持稳定，我们认为这主要是因为二线城市快速崛起，销售拉动投资，不过在目前房地产市场严控且地产公司融资日益艰难，我们认为未来房地产投资持续性较弱。 图 3： 5月房地产销售面积增速回升至 7.99% 图 4： 5月房地产销售金额增速大幅回升至 20.62% 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 05101520253010-0210-0710-1211-0511-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-01固定资产投资累计同比增速（%）(10)01020304010-02 10-07 10-12 11-05 11-10 12-03 12-08 13-01 13-06 13-11 14-04 14-09 15-02 15-07 15-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01制造业 房地产 基建-20-1001020304050602010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-01商品房销售面积：单月同比（%）-40-200204060801002010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-04商品房销售金额：单月同比（%）行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 5： 5月新开工面积增长 20.50%，上升 17.60个 pp 图 6： 5月房地产开发投资增速仍维持在近 10%的增速资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 2、制造业：整体投资维持个位数增长，行业稳定发展 制造业投资增速继续维持在个位数增长，行业整体发展较为稳定 。 2017 年 5 月制造业投资同比增长 6.17%，增速相对 4 月下滑 0.46 个 pp， 1-5 月投资同比增长 5.20%。制造业投资相对较为稳定，一方面国内大部分基本需求已经能够满足，在供给侧改革后，个别行业供需关系出现了一定变化，但无明显的新增需求；另一方面国内目前处于宏观降杠杆的背景，已经盈利较好的企业目前处于修复自身的资产负债的阶段，叠加融资成本与难度的提升。我们认为若不存在明显的经济好转或政策扶持，制造业投资增速将稳定在较低水平。 图 7：制造业固定资产投资增速维持个位数增长 资料来源： Wind、招商证券 3、基建：下半年投资增速有望提升，全年增速不会差 基建投资是经济逆周期的重要调控手段 ， 2013 年初，国内宏观经济面临较大的下行压力，主要是基建与房地产开始承压，在 2015 年开始的扩内需政策后，基建作为主要的经济逆周期调控手段， 2014-2016 年基建的固定资产投资增速保持在 20%的左右的高(10)010203040506010-02 10-06 10-10 11-02 11-06 11-10 12-02 12-06 12-10 13-02 13-06 13-10 14-02 14-06 14-10 15-02 15-06 15-10 16-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02制造业固投单月同比%行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 8 速增长， 2017 年下滑至 15-18%， 占比从原来的 22%上升至 27%。 2018 年基建投资增速下滑至个位数， 1-5 月，第三产业基建投资（不含电力）累计 4.6万亿，同比增长 9.40%，增速大幅度下滑，主要原因是 1）资金层面 ：利率中枢相对去年同期有较大提升，融资成本上升，叠加金融去杠杆政策，表外资产转表内，造成非标融资渠道被约束； 2） 政策层面 ： 中央提出 “三大攻坚战” ， 首要目标即降低宏观负债率，加强地方债务管理，例如新疆、湖南及山东各省均出现为了降低地方资产负债率而停工的情况 图 8：基建投资占比逐年提升 图 9： 5月第三产业基建建设额投资增速下滑至 2.26%资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 从基建投资增速结构来看， 2018 年 1-5 月主要是电热气水固定投资呈现负增长，同比下降 10.80%，下降远大于交运仓储和邮政以及水利环境公共设施管理。 图 10 电热气水投资增速下滑明显 资料来源： Wind、招商证券 基建投资有压力但有望筑底。 展望未来，短期来看去杠杆的压力仍在，降低地方负债率的目标仍会对基建投资造成下行压力，但在政府调整了相应政策后，建筑行业边际上正在发生变化： 1） 财政政策层面 ：为了应对国外经济的复杂形势，提出了扩大内需以及加快财政预算执行效率等政策； 2） 资金政策层