2018建筑行业专题研究：从PB-ROE看建筑行业及挑选个股.pdf

请仔细阅读本报告末页 声明 证券研究报告 |行业 专题研究 2018 年 2 月 4 日 建筑 从 PB-ROE 看建筑行业 及挑选个股 PB-ROE 角度来看 ， 建筑 行业横向对比具备较大估值优势 。 建筑业整体的PB 在全市场中处于较低的位置，目前行业 PB（ LF）为 1.68，仅高于银行、石化及煤炭行业。整体 ROE 水平在 11%，排在 29 个一级行业的第 8 名，处于中等偏上的水平。 从 PB-ROE 模型的横向比较中，建筑行业在模型中处于低估区，且在低估区域内纵向相对于回归线的距离仅次于银行，估值横向对比具有较大优势。 历史数据来看 ， 建筑 行业 ROE 稳定 ， 当前 PB 处在较低位置 。 建筑行业 ROE在 2009 年后始终在 10%以上，处于 10%-14%的区间之中，保持较平稳趋势波动较小 。 建筑行业 PB 历史波动较大，但在 2008 年后基本处在在 1-2.5区间， PB 历史中位数为 1.89，当前行业 PB 为 1.68，处于历史相对较低位置。 我们认为 建筑行业 PB 估值主要 取决 于 1）预期 ROE 的变化，如进入业绩快速增长期，公司 ROE 有望 明显 上行， PB 估值也可以享受较高溢价。 2） 对于现金流情况的预期 ，如果公司 回款及时，垫资较少， 现金流较好，隐含的坏账率较低，则 PB 相对较高。 3）商业模式，轻资产类、消费类等模式 PB 估值较高。 从 PB-ROE 角度优选行业标的： 我们将建筑行业主要标的 PB-ROE 数据绘制在坐标轴内，同时为了验证结果的稳健性，我们对 ROE 分别选取 2016 年值、2014-2016年 3年平均值以及 2012-2016年 5年平均值来绘制 PB-ROE模型。参考标的 ROE 的稳定性与在坐标图中 的相对位置，我们优选 8 家标的区分为两层： 第一个层次包括中国建筑、葛洲坝、金螳螂和中工国际；第二层次包括中国化学、中国铁建、四川路桥和北方国际 。 投资建议： 从 PB-ROE 角度来看建筑行业横向对比具有较大优势，且 ROE稳定波动小，行业内优选低估值高 ROE 龙头，重点推荐 中国建筑、葛洲坝、金螳螂、中工国际、中国化学 等。 风险提示 ： 固定 资产 投资增速大幅下滑风险，项目执行进度低于预期风险，海外经营风险，估值方法的局限性风险。 行业评级： 增持 行业信息 上市公司数 ： 117 行业总市值（百万元） ： 1,965,509 行业流通 市值（ 百万元 ） ： 1,561,844 一年内行业 走势 图 作者 分析师： 夏天 执业证书编号 ： S0680518010001 邮箱 ： xiatiangszq 分析师：程 龙戈 执业证书编号 ： S0680518010003 邮箱 ： chenglonggegszq 相关研究 重点标的 股票代码 投资评级 EPS（元） PE 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 中国建筑 601668.SH 买入 0.96 1.13 1.3 1.46 10.6 9.0 7.8 6.9 葛洲坝 600068.SH 买入 0.69 0.96 1.05 1.25 13.6 9.8 8.9 7.5 金螳螂 002081.SZ 买入 0.64 0.72 0.91 1.06 24.4 21.7 17.1 14.7 中工国际 002051.SZ 买入 1.38 1.39 1.61 1.85 12.9 12.8 11.0 9.6 资料来源： Wind，国盛证券研究所 7888981081181281382017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02建筑 (中信 ) 沪深 300 2018 年 2 月 4 日 请仔细阅读本报告末页 声明 2 目录 1. 从 PB-ROE 角度，建筑行业横向对比具有明显优势 . 3 1.1. PB 和 ROE 的内涵及建筑业的相对位置 . 3 1.2. 从 PB-ROE 全行业分布看建筑行业 . 4 1.3. 历史数据来看，建筑行业 ROE 较稳定， PB 处在相对较低位置 . 6 1.4. 小结 . 7 2. 从 PB-ROE 角度挑选建筑行业标的 . 8 2.1. 建筑行业内主要标的 PB-ROE 的分布 . 8 2.2. 重点标的 PB 变化分析 . 10 2.3. 重点标的 ROE 变化分析 . 11 3. 投资建议：优选板块内低估值高 ROE 龙头 . 12 4. 风险提示 . 13 图表目录 图表 1： PB 全行业对比 . 3 图表 2：净资产全行业对比 . 3 图表 3： ROE 全行业对比 . 4 图表 4：各行业 2016 年 ROE 杜邦拆解 . 4 图表 5：全行业 PB-ROE 分布情况 . 5 图表 6： PB-ROE 模型图解 . 5 图表 7：各低 PB 行业历年 ROE 对比 . 6 图表 8：中信建筑指数 ROE . 6 图表 9：中信建筑指数年度 PB . 6 图表 10：中信建筑指数收盘价 . 7 图表 11：中信建筑指数日度 PB . 7 图表 12：中信建筑行业历年净资产 . 7 图表 13：建筑重点公司 PB-ROE 模型（ ROE 选取 2016 年值） . 8 图表 14：建筑重点公司 PB-ROE 模型（ ROE 选取 2014-2016 年 3 年平均值） . 9 图表 15：建筑重点公司 PB-ROE 模型（ ROE 选取 2012-2016 年 5 年平均值） . 9 图表 16：优选建筑标的历史 PB 变动趋势 . 10 图表 17： 8 个标的总市值和净资产对比 . 11 图表 18：优选建筑标 的历史 ROE 变动趋势 . 11 图表 19：金螳螂杜邦分析拆解 . 12 图表 20：中国化学杜邦分析拆解 . 12 图表 21：重点推荐标的估值表 . 12 图表 22：固定资产投资单月完成额及累计增速 . 13 图表 23： 美元兑人民币汇率变化 . 13 图表 24：我国历年对外承包工程新签合同额及增速 . 13 2018 年 2 月 4 日 请仔细阅读本报告末页 声明 3 1. 从 PB-ROE 角度，建筑行业横向对比具有明显优势 1.1. PB 和 ROE 的内涵及建筑业的相对位置 PB（市净率）是相对估值法的一个重要指标 ， 主要适用于 资金依赖型 行业及成熟 期 行业。PB 估值一般适用于重资产行业，即营收和利润更大程度依赖于资金，如银行、钢铁、化工等传统行业。此外当行业处于稳定期时，也一般适用于 PB 估值法。 而 消费品、传媒、咨询、设计等行业相对来说更加依赖于品牌、渠道、人力等无法使用会计方法准确计量的资产，因此 PB 估值都相对较高。 PB 估值对于建筑行业来说具有一定合理性。 从建筑企业的财务报 表上看，资产端主要是现金、应收款项、存货（已完工未结算的应收款）等，负债端主要是银行贷款、债券、应付款项（供应商欠款）等，由此可见建筑企业 所持有资产 基本都是 金融类 或流动 资产 ，设备、厂房类固定资产极少 。这是由于建筑行业本质上虽然是属于服务业，但因为行业竞争激烈，大多数时候都需要垫资施工，因此建筑企业承担了很大一部分的融资功能，资金实力是企业能否获取项目的重要考察标准，资金也是驱动规模不断扩大的 因素之一。从资金依赖的角度来看 ， PB 估值方法对于建筑行业具备一定的合理性。我们认为 PB 的高低可以反映 ： 1）、 建筑企业应收账款回收情况的预期变化（即坏账计提情况的预期） 。2）、市场对于建筑企业使用资金效率的预期变化 ， 即订单获取、项目施工、盈利控制等方面的能力。 建筑业 整体 的 PB 在全市场中处于 较低的位置 。 目前 行业 PB（ LF） 为 1.68，仅高于银行、石化 及 煤炭行业。 2016 年建筑业净资产 1.1 万亿 ， 规模 仅次于银行、石化、非银和房地产行业。 图表 1： PB 全行业对比 图表 2： 净资产全行业对比 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 ROE（净资产收益率）是净利润与所有者权益的比率，衡量相对于所有者权益的投资回报 情况 ，反映公司利用 净资产 产生 净 利润 的能力 。 建筑行业 ROE 在市场中处于中等偏上的水平 。 建筑行业 2016 年 ROE 达 10.87%， 排在 29 个一级行业的第 8 名， 通过对各个行业 ROE进行 杜邦 分析拆解，可看出建筑业销售净利率在全行业中处于较低水平， ROE的提升主要依靠总资产周转率以及权益乘数，其中建筑业权益乘数全行业排名第三，达5.29，仅次于银行及非银金融业。 1.68 0.001.002.003.004.005.006.007.00银行 石油石化 煤炭 建筑 钢铁 电力及公用事业 商贸零售 交通运输 非银行金融 汽车 综合 房地产 电力设备 纺织服装 通信 建材 机械 基础化工 国防军工 有色金属 农林牧渔 传媒 轻工制造 餐饮旅游 计算机 电子元器件 家电 医药 食品饮料 PB(LF) 020000400006000080000100000120000银行 石油石化 非银行金融 房地产 建筑 电力及公用事业 交通运输 汽车 机械 医药 煤炭 基础化工 电子元器件 钢铁 有色金属 商贸零售 电力设备 食品饮料 传媒 计算机 家电 建材 通信 农林牧渔 国防军工 纺织服装 轻工制造 综合 餐饮旅游 2016年净资产（亿元） 2018 年 2 月 4 日 请仔细阅读本报告末页 声明 4 图表 3： ROE 全 行业 对比 资料来源： Wind，国盛证券研究所 图表 4： 各行业 2016 年 ROE 杜邦拆解 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1.2. 从 PB-ROE 全 行业分布看建筑行业 我们使用 PB-ROE 二维图对全行业的相对估值情况进行考察 ， 图上的某一行业点的斜率实际上就是该行业的 PE（ =PB/ROE），但将 PE 分解成 PB 和 ROE 两个维度则能更加清晰的看到该行业资产价值与盈利能力造成的 PE 的相对位置差异。 将 全行业运用 PB-ROE模型进行数据描绘，可以发现 建筑行业处于右下侧，斜率仅次于银行，这个低斜率更多的是由低 PB 贡献，但 ROE 也处于前 1/2 位置。横向比较来看，建筑业具有较大优势。 10.87 02468101214161820家电 食品饮料 银行 农林牧渔 汽车 房地产 医药 建筑 计算机 传媒 非银行金融 电力及公用事业 纺织服装 餐饮旅游 轻工制造 交通运输 电子元器件 建材 综合 电力设备 商贸零售 煤炭 国防军工 通信 有色金属 基础化工 机械 石油石化 钢铁 2016ROE 行业 ROE 销售净利率 总资产周转率 权益乘数家电 17.77 6.61 0.46 2.95食品饮料 15.17 13.26 0.36 1.56银行 14.18 35.23 0.01 13.91农林牧渔 13.65 7.46 0.51 1.90汽车 12.95 4.54 0.55 2.67房地产 12.77 8.80 0.14 5.26医药 11.31 8.14 0.36 1.91建筑 10.87 2.91 0.36 5.29计算机 10.76 8.89 0.34 1.80传媒 10.16 10.46 0.30 1.67非银行金融 9.77 9.64 0.07 7.57电力及公用事业 9.60 11.08 0.14 3.27纺织服装 9.49 8.28 0.24 2.12餐饮旅游 8.76 7.19 0.30 2.06轻工制造 8.35 6.99 0.27 2.21交通运输 7.80 5.77 0.26 2.67电子元器件 7.75 6.26 0.31 2.00建材 7.70 8.25 0.22 2.10综合 6.81 5.53 0.18 3.35电力设备 6.72 5.14 0.26 2.51商贸零售 6.12 2.36 0.52 2.58煤炭 4.89 5.23 0.18 2.55国防军工 4.38 3.65 0.22 2.75通信 4.01 1.74 0.30 3.84有色金属 3.89 1.63 0.46 2.65基础化工 3.72 2.77 0.28 2.41机械 3.61 3.21 0.21 2.77石油石化 2.84 1.50 0.45 2.10钢铁 1.89 0.90 0.32 3.27 2018 年 2 月 4 日 请仔细阅读本报告末页 声明 5 图表 5： 全行业 PB-ROE 分布情况 资料来源： Wind，国盛证券研究所 我们还可以这样看待这一问题： 每个行业或公司都具有一个特定的盈利能力（ ROE） ， 市场会对这个盈利能力进行估值， PB 则是对 ROE 水平的一种估值评价 。 如果当前股价 相对盈利能力被低估 （ PB 相对低估） ，则 未来有望向合理水平逐步回归。因此可将 PB 与ROE 进行回归，明显位于回归线左上方的股票可视为高估，明显位于回归线右下方的可视为低估。 在前述全行业 PB-ROE 分布图中，建筑行业在模型中明显处于低估区，在低估区内纵向相对于回归线的距离仅次于银行板块，因此横向对比估值具备较大优势。 图表 6： PB-ROE 模型图解 资料来源：国盛证券研究所 PB ROE 该区域 公司 PB 被高估 价值倾向向下回归 该区域公司 PB 被低估 价值倾向向上回归 PB-ROE 回归线 PB 与 ROE 均衡区 2018 年 2 月 4 日 请仔细阅读本报告末页 声明 6 1.3. 历史数据来看，建筑行业 ROE 较稳定， PB 处在相对较低位置 建筑 行业 历史 ROE 水平较稳定。 对于建筑行业 ROE，从历史角度上看基本可以分为 2个 阶段 ， 2009 年之前为第一个 阶段 ，行业的 ROE 水平低于 10%，主要因当时行业内上市公司较少，以纯基建施工类企业为主 ； 2009 年后，由于 “ 四万亿 计划” 和地产行业快速发展、 同时 中国建筑 IPO 上市、装饰园林 等 高 ROE 类企业逐步上市， 建筑行业 ROE迈向第二个 阶段 ，站上 10%以上水平，且历年来保持相对平稳 的 趋势，处于 10%-14%的 区间 之中。 2012 年后略有下滑，主要因经济增速放缓，下游业主回款放缓，行业整体资产周转率出现了下降。 与其他低 PB 行业相比， 建筑行业 ROE 与银行类似，整体维持稳定，而石化、煤炭、钢铁等强周期板块 ROE 波动幅度较大。 图表 7： 各 低 PB 行业历年 ROE 对比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 建筑行业 PB 估值波动较大 ，当前处在历史相对较低位置。 对于建筑行业 PB，则主要受到 2007 年和 2014 年牛市阶段的影响而波动相对较大。其中 2007 年牛市中 PB 水平 较高 ， 达到 4 倍以上的水平，主要因当时板块上市企业较少，净资产规模较低。随着牛市结束，以及后续大型央企逐步上市，板块净资产迅速扩展， PB 也出现 快速 下降，自 2008年后（两铁上市后），板块 PB 波动幅度基本在 1-2.5 倍之间。 从历史数据看， 建筑行业PB 的历史中位数为 1.89，当前建筑行业 PB 仅为 1.68，处于历史 相对较低位置。 图表 8： 中信建筑指数 ROE 图表 9： 中信建筑指数年度 PB 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 -15-10-505101520252005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 建筑 银行 石油石化 煤炭 钢铁 0246810121416建筑 (中信 )ROE（ %） 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00建筑 (中信 )PB 2018 年 2 月 4 日 请仔细阅读本报告末页 声明 7 图表 10： 中信建筑指数收盘价 图表 11： 中信建筑指数日度 PB 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 图表 12： 中信建筑行业历年净资产 资料来源： Wind，国盛证券研究所 1.4. 小结 从 PB-ROE 模型的横向比较中，我们可以看出 建筑行业在模型中处于低估区，且在低估区域 内纵向相对于回归线的距离仅次于银行 ， 估值横向 对比具有较大优势。 建筑行业 ROE 水平排在全行业中上 ， 且 较为稳定。 ROE 在 2009 年后始终在 10%以上 ，且历年来保持相对平稳的趋势，处于 10%-14%的 区间 之中。 从 PB 角度看， 当前建筑行业 PB 仅 1.68， 仅高于银行、石化及煤炭行业 。历史数据来看，建筑行业 PB 的历史中位数为 1.89， 当前 PB 处于历史 相对 低位。 010002000300040005000600070008000900005/605/12 06/606/12 07/607/12 08/608/12 09/609/12 10/610/12 11/611/12 12/612/12 13/613/12 14/614/12 15/615/12 16/616/12 17/617/12建筑 (中信 )收盘价 0.001.002.003.004.005.006.007.0005/605/12 06/606/12 07/607/12 08/608/12 09/609/12 10/610/12 11/611/12 12/612/12 13/613/12 14/614/12 15/615/12 16/616/12 17/617/12建筑 (中信 )PB 1/4分位 中位数 3/4分位数 250 292 963 1,457 2,749 3,305 4,153 5,653 6,389 7,520 9,506 11,139 0200040006000800010000120002005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 建筑 (中信 )净资产（亿元） 2018 年 2 月 4 日 请仔细阅读本报告末页 声明 8 2. 从 PB-ROE 角度 挑选建筑行业标的 2.1. 建筑行业内主要标的 PB-ROE 的分布 为了挑选建筑行业内处于低估区，且最具备投资比较优势的标的，我们将建筑行业主要标的 PB-ROE 数据绘制在坐标轴内，同时为了验证结果的稳健性，我们对 ROE 分别选取2016 年值、 2014-2016 年 3 年平均值以及 2012-2016 年 5 年平均值来绘制 PB-ROE 模型。 我们优选出来的建筑标的共 8 个，其中可以划分为 2 个层次：第一个层次 包括中国建筑、葛洲坝、金螳螂 和 中工国际 4 个标的 ；第二层次包括中国化学、中国铁建、四川路桥和北方国际 4 个标的。 图表 13： 建筑重点公司 PB-ROE 模型（ ROE 选取 2016 年值） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 2018 年 2 月 4 日 请仔细阅读本报告末页 声明 9 图表 14： 建筑重点公司 PB-ROE 模型（ ROE 选取 2014-2016 年 3 年 平均值） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 图表 15： 建筑重点公司 PB-ROE 模型（ ROE 选取 2012-2016 年 5 年平均值） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 2018 年 2 月 4 日 请仔细阅读本报告末页 声明 10 2.2. 重点标的 PB 变化分析 8 个优选出来的建筑标的历史 PB 走势大致相似，但 金螳螂、北方国际、中工国际三个标的的 PB 水平更高，且有较明显的独立行情。 对于金螳螂，公司在 2009-2011 年业绩呈现爆发式增长，三年业绩增速分别为45%/94%/89%，驱动公司股价大幅增长 ，同时公司净资产 规模较小，扩张速度相对股价较慢， PB 在 2011 年达到最高 20 倍以上。 在 2011 年后公司业绩增速出现回落， 市场担心地产 调控及公司高增速难以持续 ，公司股价 逐步回落 ， 同时公司净资产开始 明显 提升，致使 PB 迅速回落 。 对于北方国际， 公司在 2008 年底 -2010 年初 PB 大幅上升 ，期间 主要因 美元兑人 民币汇率持续维持在 6.8 左右的位置，美元不再贬值，公司汇兑情况大幅好转， 同时部分项目发货超预期，盈利能力提升，导致 2008 年业绩扭亏， 2009 年业绩大幅增长。公司 PB在 2010 年初最高达到 13 倍。随后 2010 年公司业绩下滑，股价也随之下跌。 对于中工国际，公司在 2009-2011 年有明显独立行情， 主要因 2009-2011 年期间公司收入与业绩快速增长，同时 2009年中农机总公司将中工国际 62.04%股权划转给国机集团，同年中农机总公司改制为中农机有限公司，并于 2010 年 注入 中工国际。 受此因素影响，中工国际 PB 大幅上行，最高在 2010 年末达到 9 倍 PB。 图表 16： 优选建筑标的历史 PB 变动趋势 资料来源： Wind，国盛证券研究所 8 家公司中金螳螂、中工国际、北方国际 PB 明显较高 。 金螳螂当前 PB 达 3.75 倍，明显高于其他标的，我们认为主要原因为 1）公司 ROE 水平高，在 20%左右。 2） 公司家装业务开拓迅速，具备一定消费属性，市场给予这部分业务高溢价。 中工国际与北方国际 PB 相对较高，在 2.5 左右，我们认为主要原因为： 1） 公司 ROE水平高，接近 20%。 2）国际工程现金流水平较好，预期坏账率低。 3）两公司均为平台化轻资产模式，核心竞争力在于商务能力（项目获取能力）与项目管理能力。 051015202505/1 06/1 07/1 08/1 09/1 10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1中国建筑 葛洲坝 金螳螂 中工国际 中国化学 中国铁建 四川路桥 北方国际 2018 年 2 月 4 日 请仔细阅读本报告末页 声明 11 图表 17： 8 个标的总市值和净资产对比 资料来源： Wind，国盛证券研究所 通过以上分析我们可以看出 ， 建筑行业 PB 估值 主要依赖于三点 1）预期 ROE 的变化，如进入业绩快速增长期，公司 ROE 有望大幅上行， PB 估值也可以享受较高溢价。 2）现金流预期，如果公司现金流较好， 垫资较少， 隐含的坏账率较低 ，则 PB 相对较高。 3）商业模式，轻资产类、消费类等模式 PB 估值较高。 2.3. 重点标的 ROE 变化分析 我们所选取的建筑标的整体历史 ROE 都较为稳定。 但其中金螳螂和中国化学 2 个标的近几年的 ROE 水平下滑明显。我们 用杜邦分析来拆解 金螳螂和中国化学 ROE 下滑的主要原因。 对于金螳螂 ， ROE 下滑主要系总资产周转率的迅速下滑，而销售净利率和权益乘数没有下滑趋势 ，销售净利率依然维持在较高的水平 。其中总资产周转率下滑主要系近几年行业进入缓慢增长期，公司收入增速下滑，下游业务整体回款情况变慢。 对于中国化学， ROE 下滑主要系公司盈利能力与总资产周转率下滑 较快所致。 由于下游化工行业产能过剩，油价下滑，煤化工发展放缓， 公司营收近几年大幅下滑，且 计提大量减值损失，导致 归母净利润下滑速度快于营收， 盈利能力大幅下降。同时 营收下滑导致总资产周转率也迅速下滑， 下游业主经营困难，导致资产周转率下滑。 图表 18： 优选建筑标的历史 ROE 变动趋势 资料来源： Wind，国盛证券研究所 代码 简称 总市值（亿元） 净资产（亿元） 市净率6 0 1 6 6 8 .S H 中国建筑 3 ,0 3 9 2 ,0 7 2 1 .4 76 0 1 1 8 6 .S H 中国铁建 1 ,6 0 1 1 ,3 9 4 1 .1 56 0 0 0 6 8 .S H 葛洲坝 431 402 1 .0 70 0 2 0 8 1 .S Z 金螳螂 412 110 3 .7 56 0 1 1 1 7 .S H 中国化学 353 282 1 .2 50 0 2 0 5 1 .S Z 中工国际 198 77 2 .5 76 0 0 0 3 9 .S H 四川路桥 142 123 1 .1 60 0 0 0 6 5 .S Z 北方国际 85 35 2 .4 20510152025303540中国建筑 葛洲坝