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1 / 11 Table_Title 固收专题 20180212 Table_Industry 证券研究报告 固定收益 固收深度 报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 建筑 行业 主体筛选指南 建筑行业 系列 之 二 摘要 国企 vs 民企近年货币充足性表现趋势与现状 ： 两者间 分化明显且有拉大 迹象。 在上一篇中 ，我们提出了分析建筑企业 货币充足性的 基本框架， 并对 框架中各个组成 部分 给出了相应的可观测指标。 为了更好 地了解 特定 建筑企业 在 行业中的位置，从而对其指标表现能 得出 更加符合 行业 特点的评价，我们需要了解建筑行业整体 在 各个指标上的表现 ，并 通过纵向对比各个 指标在不同年份的表现， 以 了解 建筑行业 整体 在 货币充足性各方面的趋势性变化，从而对行业本身的状况 有所 把握。 从 各关键 指标的 表现来看， 国企的 货币 量 随 资产规模上升显著， 而 民企货币 占比 波动较大 ， 且对短债的覆盖 明显 不及国企 ；国企尽管 资负率较高， 但银企 关系明显好于民企， 且 财务弹性 仍 有向上趋势 。近年 随着 上游 钢材、水泥 价格 走高， 国企 、民企 盈利 空间均 下滑 ，但民企毛利率 波动 更大，近期下滑显著， 现金流乃至 账面货币 变脸 的 风险 相对更大 ； 而从 回款 质量上来看， 国企 的回款效率明显好于民企， 但 2016 年 开始承接较多 PPP 项目 使得 国企 的 回款 速度 有所下滑 ， 这一点在部分民企身上亦有所体现 。 从 货币充足 性各关键点 的 表现 出发，筛选 建筑 主体 。 结合 货币充足性各方面的现状 与 趋势 （国企 、民企 各 指标 中枢 水平详见正文 ） ，以及 在 当前 上下游的情况， 应当 选择 货币 充足 、业务 稳健 ， 安全 垫 较厚的建筑企业。在原材料价格 升至高位 ，而 房地产 企业 未来 面临 潜在 的销售、融资双重下滑 ， 基建业务则 从 2016 年 开始 更多新增 PPP 项目 ，在上述 背景下 ， 建筑企业一方面盈利 空间受到挤压， 另一方面 回款速度 可能 降低 。去年 还发生 了 建筑企业 因 资金紧张而 债券 违约 的 事件， 在这种 情况下，建筑企业货币 充足性的重要性 日增 。 具体 而言 ， 比较 有安全性的主体具有这些特征： 存量 现金流 方面， 货币 覆盖率充足 且 （ 或 ） 财务 弹性 （极）佳 ； 流量现金流 方面， 毛利率保持稳定适中， 具有 高等级资质且规模在中等 及 以上 ， 回款 状况 较好 ， 长期应收款占比适中且未出现骤增 。 筛选 结果： 综合 来看， 国有建筑 企业 中 ， 中国 建筑 及其孙 公司 中建三局 、中建 五局 ， 以及 中国铁建 的 各方面 表现 均较好；而 民营建筑 企业 中， 宏润建设 的安全性相对较高。 风险提示： 下游基建、房地产需求超 预期下滑，导致建筑企业订单减少、回款速度下降。 Table_Report 相关研究 1 以货币充足性为着眼点看建筑企业信用状况 -建筑行业系列 之一 -20180202 2 三分法视角下， 18 年 CPI有多高？ -20180201 3 房地产物业费类 ABS 怎么看？ -房地产 ABS 信评系列之二 -20180131 4 从地方经济数据“挤水分”说起 -20180119 5 房地产租金类 ABS 怎么看？ -房地产 ABS 信评系列之一 -20180117 Table_Author 2018 年 2 月 12 日 证券分析师 周岳 执业证书编号：S0600518010003 021-60199782 zhouyuedwzq 研究助理 谈圣婴 021-60199790 tanshydwzq 2 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度 目录 1. 建筑企业筛选指南 . 4 1.1. 国企 vs 民企近年货币充足性表现趋势与现状 . 4 1.1.1. 关键指标参考值的意义 &计量方法 . 4 1.1.2. 存量现金流各指标状况 . 4 1.1.3. 流量现金流 各指标状况 . 7 1.2. 指标总结与主体筛选 . 9 2. 风险提示 . 10 3 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度 图表目录 图表 1 ：非受限货币规模 . 5 图表 2 ：非受限货币 /总资产 . 5 图表 3 ：非受限货币 /短期刚 性负债 . 5 图表 4 ：长期刚债占比 . 6 图表 5 ：信用借款占比 . 6 图表 6 ：间接融资占比 . 6 图表 7 ：资产负债率 . 7 图表 8 ：钢材、水泥价格走势 . 7 图表 9 ：毛利率变化 . 7 图表 10 ：建筑业务收入 /（各类应收账款 +存货中的已完工未结算 -预收账款中的已结算未完工） . 8 图表 11 ：新签合同额增速 . 8 图表 12 ：国企、民企各关键指标的中枢水平 . 9 4 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度 1. 建筑企业 筛选指南 从 近几年国企、 民营 建筑 主体 的 表现 来看， 两者间 分化明显且有拉大迹象 。 国企的 货币 量 随 资产规模上升显著， 而 民企货币 占比 波动较大 ， 且对短债的覆盖 明显 不及国企 ；国企尽管 资负率较高， 但银企 关系明显好于民企， 且 财务弹性 仍 有向上趋势 。 近年 随着 上游 钢材、水泥 价格 走高， 国企 、民企 盈利 空间均 下滑 ，但民企毛利率 波动 更大，近期下滑显著， 变脸的 风险 相对更大 ； 而从 回款 质量上来看， 国企 的回款效率明显好于民企，但 2016 年 开始承接较多 PPP 项目 使得 国企 的 回款 速度 有所下滑 ， 这一点在 部分 承接 基建 项目的 民企 身上亦有所体现 。 结合 货币充足性各方面的现状 与 趋势， 以及 在 当 前 上下游的情况， 应当 选择 货币 充足 、业务 稳健 ， 安全 垫 较厚的建筑企业。 在原材料价格 升至高位 ，而 房地产 企业 未来 面临 潜在 的销售、融资双重下滑 ， 基建业务则 从2016 年 开始 更多新增 PPP 项目 ， 在上述 背景下 ， 建筑企业 一方面盈利 空间受到挤压， 另一方面 回款速度 可能 降低 。 去年 还发生 了 建筑企业 因 资金紧张而 债券 违约 的 事件， 在这种 情况下， 建筑企业 货币 充足性的重要性 日增 。 具体 来说 ， 比较 有安全性的主体具有这些特征： 存量 现金流 方面， 货币 覆盖率充足 且 （ 或 1） 财务 弹性 （极） 佳 ； 流量现金流 方面， 毛利率保持稳定适中， 具有 高等级资质且规模在中等 及 以上 ， 回款 状况 较好 ， 长期应收款占比适中且未出现骤增 。 我们 认为， 国有建筑 企业 中 ， 中国 建筑 及其孙 公司 中建三局 、中建 五局， 以及中国铁建的 各方面 表现 均较好；而 民营建筑 企业 中，宏润建设的安全性相对较高。 1.1. 国企 vs 民企 近年 货币充足 性 表现 趋势 与 现状 1.1.1. 关键 指标参考值的意义 &计量方法 在上一篇 以货币充足性为视角看建筑企业信用状况 中 ，我们提出了分析建筑企业 货币充足性的 基本框架， 并对 框架中各个组成 部分 给出了相应的可观测指标。 为了更好 地了解 特定 建筑企业 在 行业中的位置，从而对其指标表现能 得出 更加符合 行业 特点的评价，我们需要了解建筑行业整体 在 各个指标上的表现 ， 此为 指标 参考值的横向对比意义 。 此外 ，通过纵向对比 各个 指标在不同年份的表现，我们可以大致了解 建筑行业在货币充足性各方面的趋势性变化，从而对行业本身的状况 有所 把握。 为 兼顾效率与准确性， 对于 能够直接从财报提取 的数据，我们使用全样本，即考虑所有的建筑发债主体；而对 于 需要从 公开资料中挖 掘的数据，我们 对 数量 较多的 、 主业中基建业务占比较显著 企业， 每个 评级各选取 5-6 家 主体 ， 而对于数量相对较少的 以 非基建业务为 绝大部分 收入构成的建筑企业 ，则 还是 看所有的主体 。 1.1.2. 存量现金流 各指标状况 2 1）非受限货币资金 的 绝对 &相对 规模 非受限货币是指未被冻结或短期内可解冻，可自由使用的存量货币，包括现金和现金等价物，后者在会计上的定义是“购买日起 3 个月内到期的投资” 。非受限货币规模越大表示企业有充足的货币资金可以用来偿还债务。 绝对 规模方面， 趋势上看 ， 国有 、 民营 建筑企业的非 受限 货币规模近年 均 逐渐上升， 其中 国有 最近 一年 涨势更 明显 ； 国有 的货币规模 始终 高于民营 ， 这与 两者 资产 体量 上 的差别是一致的 ：前者 由于 包含 全国 性大型建1 如再融资 能力非常强，也可以 放松 对货币覆盖率的要求 2 以下 指标比较，如 期间 为 2014年 2017年 ，则 存量 数据 （资负表 数据 ） 使用每年三季度数据，流量数据 （利润表 数据 ） 使用每年三季度 TTM数据；如期间仅为 2015、 2016年 ，则存量、流量数据均使用 年末数据 5 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度 筑企业， 资产规模中枢将近后者 的 3 倍 ； 目前 国有 的 非受限货币的 中枢 约为 57 亿元 ， 民营 的中枢为 13 亿元 ， 前者 是 后者的 4 倍以上 。 而 相对规模上， 近几年 国有 建筑企业的 非受限 货币 占 总资产的 占比较为稳定 ， 近期小幅提高至 12%； 相反 ， 民营 该指标 波动较大， 2015 年表现 好于 国有 ， 货币占比 达到 12%， 而 后 比重 一路下滑 ， 2017 年 占比 降至 8%， 低于 国有 ， 这种波动性与规模 偏小有一定 相关度 。 图表 1： 非受限货币规模 3 图表 2： 非受限货币 /总资产 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 而 从非受限货币对短期刚性负债的覆盖的角度来看， 国有 的 覆盖倍数 经历了 2015 年 的较大提升后， 最近有所 下降， 降至 0.8 倍左右 ； 而 民营 覆盖 倍数的 上下 趋势与 国有 大致相同，但 覆盖率基本 在 0.50.6 倍 的 区间 ，货币 对短债覆盖 不足 ， 且 2017 年还 发生 了民营房屋建设 企业 债券 违约的事件，后续 民营 的 短期 偿债压力值得关注 。 图表 3： 非受限货币 /短期 刚性负债 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2）财务 弹性 财务 弹性中，企业属性是一个很重要的方面，一定程度上决定了 银企关系 ； 且 国有 与否 的重要性往往大于上市与否 。 国有 的建筑企业 中上市公司 的 占比为 29%， 而 民营 的 上市公司占比 略高， 为 38%。 总体上看 国有的 企业 属性更为占优。 3 2017年 数据为最近一期财报数据，以 2017年 三季度报数据为主， 20142016年 为 17年 最新财报日 按年前推 01020304050602014201520162017国企 民企亿元0%2%4%6%8%10%12%14%2014201520162017国企 民企0.00.20.40.60.81.01.22014201520162017国企 民企 6 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度 另外 ，规模也 与 财务弹性 高度 相关。 总资产 规模方 面， 如前 所述， 国有 包含较多 大型 国 企 ， 体量总体上 远 大于 民营 ，中枢水平 在 民营 的 3 倍 ，货币规模 上 更是 达到了 民营 的 4 倍 以上 。 从 财务 弹性的 表现 结果，也即 长期 刚债 占比 、 信用 借款占比 结合 间接融资的 情况来看， 近年 国有 的 长期刚债 （包括长期 债券融资和长期借款 ）占比 由 2014、 2015 年 的 不足 50%的 水平 提升到了 近 2 年 的 53%左右 ， 而同时间接融资的占比 基本 稳定， 保持在 80%左右， 信用借款 占比则 维持60%以上 的高位， 因此总体来看， 国有 建筑企业的 外部 融资能力 略有 提升 。 民企 长期 刚债 占比 方面 的表现 亦 有所改善 ，目前 小幅上升至 41%，但仍然低于国企 。 民企 几乎无法获得 信用借款， 间接融资的占比也 低于 国企，为 70%，表现出 其 银企关系较弱 ； 同时 在 2017 年各 行业 民企 整体 债转贷显著 的情况下， 建筑行业 的民企却没 有 表现出这种趋势， 在 2016 年转向债市、间接融资下降后， 2017 年 并未随发债利率上行而出现调整，也从侧面 表现出 其 面对 银行可能较为弱势 的 状况。 图表 4： 长期 刚债占比 图表 5： 信用借款 占比 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 图表 6： 间接 融资 占比 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 另一方面 ， 既有 的资产负债 率 亦 会对 再融资 产生一定影响，近年 国有建筑企业的资产负债率 较为 稳定 ， 资负率中枢 保持 在 79%的 高位 ； 而 民营 建筑企业资负率 近 2 年 有所 上升，但始终 低于 国有 ， 现中枢水平为 60%。但 从上述分析来看， 尽管 资负率较高， 国有 的财务弹性仍然 较好 ， 甚至 还0%10%20%30%40%50%60%201 4201 5201 6201 7国企 民企0%10%20%30%40%50%60%70%20152016国企 民企30%40%50%60%70%80%90%2014201520162017国企 民企 7 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度 有 向上 的趋势 ， 因此 从 某种意义上看， 国有 的 高 资负率，可能 正是其间接融资能力较强的结果 ， 但仍需对 资负率 过高，尤其是高于中枢水平较多的企业保持警惕。 图表 7： 资产负债率 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.1.3. 流 量现金流 各指标状况 1） 毛利率 首先 来看影响盈利空间，从而对现金流增量 产生 影响的毛利率的情况。 从毛利率 水平来看， 国有 略 弱于 民营 ， 表现出 国企 工程重民生轻盈利的特点， 因而 需要以规模 效应 来弥补； 而趋势上 ， 近 3 年 无论是 国有 还是民营 ， 毛利率 都 逐 年 下降， 国有 由 2015 年 的 11%降至 10%左右， 民营 由14%大 幅 降 至 9%， 对其 货币 充足性 造成负面影响 ； 主要 原因是供给侧改革环境下，上游水泥、 钢材等 价格 上升显著，同时 劳动力成本 逐渐上升。 图表 8： 钢材 、 水泥 价格走势 图表 9： 毛利率变化 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2） 回款质量 如我们 在建筑行业系列第一篇中提到的， 对于建筑企业，应收账款 周转率 作为衡量回款速度的 指标存在一定的问题。 根据 建筑企业基本采用的完工百分比确认收入法， 工程 结算与确认收入可能存在时差（一般为滞后），因此与完工相比可能偏小或偏大， 也即 应收账款相对于 与 施工量紧密相关的 收入 存在 被低估或高估 的 问题 。因此，使用应收账款周转率这一指标可能存在对运营效率计量不准确的问题；同时 ， 由于各家企业结算节奏或滞后性不同，应收账款 在 不同 家 之间的 可比性亦存在问题。 另外，部01020304050607080902014201520162017国企 民企%0204060801001201401602012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/08钢材综合价格指数水泥价格指数 :全国点0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2014201520162017国企 民企 8 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度 分建筑企业还从事房地产开发业务，这导致其收入有一块滞后于合约销售的房地产开发板块收入，同时存货中会有比较大的一部分是开发成本、开发产品等房地产开发相关项，且预售物业将带来较多预收账款。这使得从以整体收入计算的应收账款周转率、存货周转率中难以准确了解建筑业务的回款效率。综合以上因素，我们在考虑建筑企业的回款质量时，以建筑业务收入 /（各类应收账款 +存货中的已完工未结算 -预收账款中的已结算未完工）来衡量，有别于传统的“应收周转率”指标。 根据样本统计 ， 国有 企业该指标 始终远 高于 民营 企业 ，显示 出 国有 下游 较高 的 回 款 效率 ； 近两年 国 有 建筑 企业的 这一指标的中枢 均略有 下降 ，从 1.88 降至 1.76， 而 民营 企业 则维持 0.84 的 水平 ， 国有 建筑企业 的 这一变化 可能 与 2016 年 以来 新签 合同中 PPP 项目 的 占比 增加有一定关联 ； 值得注意 的是， 部分建筑企业 由于在 项目公司中持有 少数 权益，因而没 有 将PPP 项目公司纳入并表范 围， 可能 导致 周转率 指标的降幅被低估。 图表 10： 建筑业务收入 /（各类应收账款 +存货中的已完工未结算 -预收账款中的已结算未完工） 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 3） 新 签 合同金额 增速 国有 的新 签合同金额 的增速 2016 年显著 高于 2015 年 ， 而 民营 则出现了增速的下降。 由于 国企承接基建类项目较多，而 2016 年起 在 PPP 推广 背景下 ， 不少 国企的新签订单中 PPP 类大 幅增加 ， 其 整体 新签合同金额增速 上升 。 图表 11： 新签 合同额增速 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 0.00.51.01.52.020152016国企 民企0%5%10%15%20%25%20152016国企 民企 9 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度 微观 地 看， 民企近 2 年 新签合同金额增速波动较大， 增速 在 10%的仅占 15%， 且 骤增骤降的 较多 ； 而 国企 增速 相对 稳定 ，增速在 10%的 有4 成以上 。 这使得 对民企未来现金流的预测加大了难度，风险也相应 更大 。 1.2. 指标总结 与主体筛选 我们 认为，建筑 行业 中 应当选择货币 充足 、业务 稳健 ， 安全 垫 较厚的建筑企业 ， 这些企业在目前的状况下具有较高的安全性 。 当前对于建筑企业而言，上游原材料价格升至高位，而下游房地产企业未来面临潜在的销售、融资双重下滑，基建业务则从 2016 年开始更多转向 PPP 模式从而拉长投资回报期和增加不确定性，在上述背景下，建筑企业一方面盈利空间受到挤压，另一方面回款速度可能降低。 去年 还发生 了 建筑企业 因 资金紧张而违约 的 事件， 在这种 情况下， 货币 充足性的重要性 日增 。 具体而言 ，比较 有安全性的主体具有这些特征： 存量 现金流 方面， 货币 覆盖率充足 且（ 或 ） 财务 弹性 （极） 佳 ； 流量现金流 方面， 毛利率保持稳定适中， 具有高等级资质且规模在中等 及 以上 ， 回款 状况 较好 ， 长期应收款占比适中且未出现骤增 。 为 更好地进行 比对 和筛选，有必要在此 汇总 一下国企、民企 在 上述各个关键指标 上 目前 的中枢水平 ： 图表 12： 国企 、民企各关键指标的中枢水平 非受限货币 /短债 资产负债率 国企 0.80 国企 79.29% 民企 0.55 民企 60.06% 非受限货币 （亿元） 间接融资占比 国企 56.92 国企 82% 民企 12.61 民企 70% 非受限货币 /总资产 长期刚债占比 国企 12% 国企 53% 民企 8% 民企 41% 信用借款占比 毛利率 国企 63% 国企 10.0% 民企 3% 民企 9.5% 回款率 新签合同额增速 国企 1.76 国企 19.3% 民企 0.84 民企 1.7% 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 国企 中， 中国 建筑 及其 孙 公司 中建三局 、中建 五局， 以及中国铁建的各方面 表现 均 较好 ，其中 中建五局 近期 长期应收款占比 增幅 较大， 与其 合同中 有 较多 PPP 项目合同有关 ， 但 回款率的 降幅不 显著 ； 而 中国 交建尽管 货币 对短债覆盖不足 1， 为 0.74， 但 是 是 上市公司，融资渠道更广， 资负率低于 中枢， 近 一半为信用借款， 未使用 授信 量 较大， 毛利率达 15%，但 由于 2016 年 以来 承接较多 PPP 项目 ，长期应收款 占比 较大， 回款率略低于 行业中枢 ，为 1.3， 较 上年下降明显 ， 需要 关注未来回款率的进一步变化 。 而 民企 的 筛选 在 当下对民企普遍不看好的背景下更具有 掘金意味 。在 民企 中 ， 宏润建设 安全性 较 高 ，其 存量现金流 足 性 表现 较好 ： 货币对短债完全覆盖， 非受限货币 占总资产达到近 20%， 且为上市公司， 融资 结构中 间接融资为绝大部分 ， 融资 来源稳定性较强 ；流量 现金流方面 亦具有优 10 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度 势： 回款 率 高于民企 中枢， 为 1.1，具有 市政公用工 程 总承包特级 的 高 资质， 而 在建的 2 个 PPP 项目中 ， 宁波中兴大桥项目由 地方 国企宁波通途确保收益率 ， BT 项目 则 已进入回购期 ， 预计 未来回款率 逐步 向好。 2. 风险提示 下游基建、房地产需求超预期下滑，导致建筑企业订单减少、回款速度下降。 11 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报 告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码： 215021 传真：（ 0512） 62938527 公司网址： dwzq
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