建筑行业：关注成长、资金周转能力.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 23 日 金融工程 建筑 行业 ： 关注成长、 资金 周转能力 行业基本面选股 系列报告之 二 金融工程 深度 与经典的多因子选股不同，行业基本面选股更加注重从基本面出发的选股逻辑，是量化投资方法与主动投资理念的有机结合。本篇报告是我们行业基本面选股系列报告的第二篇，着眼于建筑行业，尝试从量化角度验证该行业的选股逻辑，并选取有效指标构建选股策略。 建筑行业关注成长及 资金 周转指标： 建筑行业属于投资拉动型行业，受宏观经济影响较大， 在经济下行时受益于政策驱动的固定投资，具有 一定防御属性 。从基本面角度来看，建筑行业市场集中度低，企业可通过其技术管理优势提升市场 份额 ，因此成长能力是鉴别优质公司的重要指标；而建筑业普遍垫资施工， 发展受制于自身资金情况， 资金周转 能力同样是衡量建筑企业市场竞争力的重要指标。 成长指标表现显著，运营、 偿债指标 值得关注 ： 鉴于基本面指标在施工及装修公司之间存在一定差异， 我们在施工、装修子行业内分别测试了成长、运营、偿债、估值等基本面指标的选股效果：（ 1）成长性指标两个子行业内表现均较为出色。（ 2）运营类指标中， 应收账款周转率 变动（ RTD）对施工行业的分组效果最为显著。 （ 3）偿债指标中，现金流动负债比（ CCR）在装修行业中选股能力较强。 （ 4） 资本结构指标中，资产负债率变动（ DTAD）指标在施工行业内效果明显 。 （ 5）盈利能力、估值类指标整体表现不佳。 选股思路：资金周转 +成长定义优质施工企业；现金偿债 +成长寻找卓越装修公司。 结合行业选股逻辑和基本面指标的实证效果，我们最终确定了施工、装饰子行业各自的选股策略 ，子行业持仓数量均为股票池总量的20%。施工子行业：（ 1）从资金 周转 的角度， 剔除 应收账款周转率变动（ RTD） 、资产负债率变动（ DTAD）任一 指标 后 1/3 的公司；（ 2）在 剩余 公司中选择净利加速度（ NPA）指标最高 的公司 作为持仓。装修子行业：（ 1）从 现金 偿债角度， 剔除 现金流动负债比率（ CCR）指标 后 1/2 的公司；（ 2）在上述公司中选择 净利稳健加速度 （ NPSD）指标最高 的公司 作为持仓。 建筑行业选股策略表现优异。 选股策略在回测期内，年化收益达 27.9%，以建筑行业等权指数为基准，年化超额收益 17.2%，信息比率达 1.78，月度胜率 63%。该策略在样本外表现同样亮眼， 2016、 2017 年度 超额 收益 分别为 9.1%、 8.3%， 信息比率 1.08、 1.10，月度胜率 58.3%、 50.0%。 风险提示： 本文测试结果均基于通过历史数据建立的模型，随着行业格局的发展变化，行业选股逻辑可能改变，此时模型将失效；另外，从基本面选股策略注重捕捉公司成长带来的长期收益，短期面临市场风险。 分析师 刘均伟 (执业证书编号： S0930517040001) 021-22169151 liujunweiebscn 联系人 董天韵 021-22169042 dongtyebscn 相关研究 多维度寻找高增长公司 业绩链选股策略报告 2017-12-25 必需消费品：毛利、周转双轮驱动 行业基本面选股系列报告之一 2018-04-15 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 建筑：投资拉动型，关注资金周转 . 6 1.1、 投资拉动型行业，受益宏观政策 . 6 1.2、 选股逻辑：关注成长、资金周转能力 . 8 1.3、 施工及装修子行业基本面差异分析 . 9 2、 建筑行业基本面指标测试 . 11 2.1、 基本面指标测试框架 . 11 2.2、 成长指标：选股能力显著 . 15 2.3、 运营效率：施工业应收周转选股能力较强 . 17 2.4、 盈利能力：施工业 ROA 变动呈现显著效果 . 18 2.5、 垫资回款：装修公司获现能力较为重要 . 19 2.6、 偿债能力：装修业现金偿债指标效果显著 . 20 2.7、 资本结构：施工业受益资产负债率提升 . 22 2.8、 估值指标：无显著选股能力 . 23 3、 选股策略：年化超额收益率高达 17% . 24 3.1、 施工：周转提升 +业绩成长定义优质企业 . 24 3.2、 装修：偿债稳健 +规模扩张寻找卓越公司 . 26 3.3、 策略年化收益达 27.9%，样本外表现稳健 . 28 4、 模型最新持仓名单 . 29 5、 风险提示 . 30 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 目录 图 1：建筑行业历年股票数量 . 6 图 2： 2007-2017 年建筑行业股票市值风格分布 . 6 图 3： 2007-2017 年建筑行业股票市值集中度 . 6 图 4：建筑施工行业等权指数历史表现 . 7 图 5： GDP 同比增速及建筑板块表现对比 . 7 图 6：建筑装修行业等权指数历史表现 . 7 图 7：商业地产投资增速及建筑装修板块表现对比 . 7 图 8：施工及 装修子行业平均毛利率 . 9 图 9：施工及装修子行业平均净利率 . 9 图 10：建筑施工及建筑装修平均垫资比 . 9 图 11：施工及装修子行业平均存货周转率 . 9 图 12：施工及装修子 行业平均应收账款周转率 . 10 图 13：建筑施工及建筑装修平均收现比 . 10 图 14：建筑施工及建筑装修平均 EP_TTM . 10 图 15：建筑施工及建筑装修平均 BP_TTM . 10 图 16：测试期 1 成长指标分组夏普比率（建筑施工） . 16 图 17： 测试期 2 成长指标分组夏普比率（建筑施工） . 16 图 18：测试期 1 成长指标分组夏普比率（建筑装修） . 16 图 19：测试期 2 成长指标分组夏普比率（建筑装修） . 16 图 20：测试期 1 运营效率指标分组夏普比率（建筑施工） . 17 图 21：测试期 2 运营效率指标分组夏普比率（建筑施工） . 17 图 22：测试期 1 运营效率指标分组夏普比率（建筑装修） . 18 图 23：测试期 2 运营效率指标分组夏普比率（建筑装修） . 18 图 24：测试期 1 盈利能力指标分组夏普比率（建筑施工） . 19 图 25：测试期 2 盈利能力指标分组夏普比率（建筑施工） . 19 图 26：测试期 1 盈利能力指标分组夏普比率（建筑装修） . 19 图 27：测试期 2 盈利能力指标分组夏普比率（建筑装修） . 19 图 28：测试期 1 垫资回款指标分组夏普比率（建筑施工） . 20 图 29：测试期 2 垫资回款指标分组夏普比率（建筑施工） . 20 图 30：测试期 1 垫资回款指标分组夏普比率（建筑装修） . 20 图 31：测试期 2 垫资回款指标分组夏普比率（建筑装修） . 20 图 32：测试期 1 偿债能力指标分组夏普比率（建筑施工） . 21 图 33：测试期 2 偿债能力指标分组夏普比率（建筑施工） . 21 图 34：测试期 1 偿债能力指标分组夏普比率（建筑装修） . 21 图 35：测试期 2 偿债能力指标分组夏普比率（建筑装修） . 21 图 36：测试期 1 资本结构指标分组夏普比率（建筑施工） . 22 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 37：测试期 2 资本结构指标分组夏普比率（建筑施工） . 22 图 38：测试期 1 资本结构指标分组夏普比率（建筑装修） . 23 图 39：测试期 2 资本结构指标分组夏普比率（建筑装修） . 23 图 40：测试期 1 估值指标分组夏普比率（建筑施工） . 23 图 41：测试期 2 估值指标分组夏普比率（建筑施工） . 23 图 42：测试期 1 估值指标分组夏普比率（建筑装修） . 24 图 43：测试期 2 估值指标分组夏普比率（建筑装修） . 24 图 44：备选公司测试期 1 成长指标分组夏普比率 . 25 图 45：备选公司测试期 2 成长指标分组夏普比率 . 25 图 46：测试期 1 净利衍生指标敏感性测试（建筑施工） . 26 图 47：测试期 2 净利衍生指标敏感性测试（建筑施工） . 26 图 48：备选公司测试期 1 成长指标分组夏普比率 . 27 图 49：备选公司测试期 2 成长指标分组夏普比率 . 27 图 50：测试期 1 成长指标敏感性测试（建筑装修） . 28 图 51：测试期 2 成长指标敏感性测试（建筑装修） . 28 图 52：策略持仓数量 . 29 图 53：最终策略净值走势 . 29 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 目录 表 1：基本面指标回测框架 . 11 表 2：成长指标 . 12 表 3：运营效率指标 . 13 表 4：盈利能力指标 . 13 表 5：垫资回款指标 . 14 表 6：偿债能力指标 . 14 表 7：资本结构指标 . 14 表 8：估值指标 . 15 表 9：成长指标多空夏普比率 . 16 表 10：运营效率指标多空夏普比率 . 17 表 11：盈利能力指标多空夏普比率 . 18 表 12：垫资回款指标多空夏普比率 . 20 表 13：偿债能力指标多空 夏普比率 . 21 表 14：资本结构指标多空夏普比率 . 22 表 15：估值指标多空夏普比率 . 23 表 16：备选公司成长指标多空夏普比率 . 25 表 17：净利衍生指标敏感性测试多空夏普比率 . 26 表 18：备选公司成长指标多空夏普比率 . 27 表 19：行业选股策略 回测框架 . 28 表 20：最终模型历年收益表现统计 . 29 表 21：模型最新一期持仓行业名单 . 29 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 建筑 ：投资拉动型，关注资金周转 1.1、 投资拉动型行业， 受益宏观政策 根据中信行业分类，建筑行业 可以细分为 建筑施工 、 建筑装修两个子行业。2007 年至 2018 年， 建筑行业 股票数量显著增加，且行业 构成日趋均衡 。 如下图所示， 2007 年建筑行业股票数量 仅 为 32 只 （ 建筑施工 30 只，建筑装修 2 只 ）， 截止 2018 年 4 月底， 该行业 股票数量已 增加 至 119 只 （ 施工 行业 80 只 、 装修行业 39 只 ）。 图 1：建筑行业历年股票数量 资料来源： Wind，光大证券研究所 从市值分布 1来看，虽然建筑行业中小市值股票占比显著提升，但行业市值集中度依然较高。 建筑行业在 2008-2010 年间大市值股票占比最高；但 2010年以来中小市值股票占比逐渐提升，目前以中小市值股票为主 。 随着中小市值股票数量提升，建筑行业上市公司市值集中度呈下降趋势，但以中国铁建为代表的全国性央企规模远超地方企业，行业市值集中度仍较高。截止至2017 年底，前五大公司市值占比 合计 达 44.6% 图 2： 2007-2017 年建筑行业股票市值风格分布 图 3： 2007-2017 年建筑行业股票市值集中度 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 1市值划分标准： 市值高于沪深 300 成分股的最小市值为大市值股票；低于中证 500 成分股的为小市值股票；其余为中市值股票。 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 考虑到建筑行业市值集中度较高，市值加权指数受大市值股票影响较大，因此 我们 分别 构建了建筑 施工、建筑装修 行业等权指数，以全市场等权指数为基准，进一步观察建筑行业历史走势表现。 建筑施工：经济下行期受益政策拉动 。 建筑行业 属于投资拉动型行业，受宏观及政策层面因素影响较为显著。拉动基建投资 是 稳定经济 增速的主要手段，因此在经济下行阶段， 以基建企业为主的