房地产行业信用风险报告.pdf

行业 供需两端发力和因城施政的调控手段继续，导致销售收入增速持续放缓，一二三线房价陆续出现拐点进入下行通道，行业阶段性波动下行 趋势有所显现；未来房地产发展长效机制的建立有助于降低行业波动性 。 债市 房地产企业债券发行遇冷，民企发债明显受阻；行业信用利差震荡走阔，短期收 窄可能性较小；成本上涨激发企业融资需求，地产债不确定性正在加大 。 企业 房地产企业营业收入持续增长； 2017年上半年，受结转项目价格上涨的影响，收入增速保持稳定，但政策变动对 经营现金流的不利影响已经体现，但是，前期销售积累的现金仍较充裕 。 展望 预计 2017 年下半年，调控措施将延续此前态势，房地产企业转型战略将逐渐推出，政策抗压能力增强；三四线城市的销售高涨将带动今年业绩仍将处于高位。因此，对房地产行业的评级展望为稳定 。 行业信用风险展望 稳定 行业波动性 行业周期属性 强周期 周期阶段 波动下行 行业盈利性 2017H1 2016 销售 收入增速 （ %） 1.20 28.46 毛利率 （ %） 28.42 27.55 ROA（ %） 0.68 2.95 ROE（ %） 3.07 12.93 行业竞争性 2017H1 2016 TOP100集中度 58.10 43.92 应收账款周转 （天） 25.17 15.97 行业负债与流动性 2017H1 2016 存货周转率（天） 1,500 1,029 资产负债率 （ %） 78.15 76.67 速动比率 （倍） 0.55 0.55 行业信用利差 （ BP） 111.82 103.01 房地产 行业信用风险报告 大公国际工商一部 房地产小组 联系电话： 010-51087768 客服电话： 4008-84-4008 传 真： 010-84583355 Email ： ratingdagongcredit 行业展望 2 / 16 一、 行业 环境分析及展望 近 几年 ，房地产行业 从 快速增长期步入调整阶段 ； 2017年以来，供需两端发力和因城施政的调控手段继续，市场波动下行趋势有所显现 房地产行业是政策敏感度极高的行业，尤其当政策调整涉及信贷、金融利率、住房结构及土地时，都会对行业供需产生影响。 2014年，国内经济开始下滑，房地产行业长期繁荣期结束，开始步入调整期，放开限购限贷政策并实行宽松的货币政策，对短期内房地产市场需求释放的推动作用较大。 2015年，房地产行业整体政策环境持续利好，年内推出的“ 330”行政、多次降准、降息继续推进行业 回暖。 2016年房地产行业调控政策明显特点在于落实中央出台的“去库存”基调，大力发展各地因地制宜调控政策，国庆期间，全国二十余城密集推出房地产调控政策， 以 限购限贷为主， 主要 实施对象 为此前房价涨幅较快的一、二线城市。由于房价过快上涨或下降都不利于房地产行业 去库存，此次对房价上涨过快地区的限购政策落地更侧重于因地施政，为全国房地产平稳去库存提供窗口。 图 1 2014年以来行业政策调整与商品房销售额累计同比情况（ %） - 50.00- 40.00- 30.00- 20.00- 10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002013-122014-032014-052014-072014-092014-112015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-06商品房销售额 : 累计同比央行喊话限购松绑930 新政降准降息降息降准、降息公积金调整契税、营业税政策调整十一调控330 新政首付比例下调行业展望 3 / 16 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 2017年上半年，政策导向延续上年因城施策，但程度有所加深，不同能级城市调控方向明显不同，各能级城市政策分化愈加明显。总结来看，一二线强调控，“ N限”维稳为核心；三四线 随着需求外溢，价格不断上涨，尤其是一线和核心二线城市周边区域，因此，三四线部分城市也陆续出台了限购限贷的政策 。 总体而言，新一轮的调控政策更多的是从需求端 直接加以控制，一线及核心二线城市影响较大， 核心城市周边三四线城市 承接 了 部分外溢需求， 也受到较大 影响，但对于其他三四线城市来说此次调控政策影响不大 。本次调控的宗旨是抑制投资投机需求，稳定市场环境，促进住房回归居住属性。 长期以来，不论是在房价过高的时期 ,还是在房地产低迷的时期 ,往往都采用需求调控，也就是通过抑制或促进需求来进行调控，是一种 治标 不治本的手段。 2017 年 3 月以来，政府部门 清晰地释放了重视供给端调控的信号 ，例如增加土地供应、建立租售并举的住房制度等等。 预计 2017 年下半年，城市群各城市间调控将继续 协作发力 ，核心城市与周边城市在金融、土地等方面联动施策 ，金融政策及土地政策方面也将进一步强化；信贷政策仍将继续收紧；同时地方政府将继续加强对土地供应的管理，合理安排供地规模、布局、结构，推动走势更趋于理性，加快形成稳定房地产市场发展的长效机制和住房制度 ， 有助于降低行业波动性 。 2013 2016年土地供应连年下降， 2017年以来土地供应明显增加，拿地价格趋于平稳 在国家 房地产调控政策的影响之下，近几年 ，政府在土地供应上保持较为谨慎的态度 ， 自 2013年起，房地产用地供应连年下降 。 2016年， 房企土地购置面 积 2.20亿平方米 ，同比下降 3.44%； 土地 成交价款 0.92万亿元，同比增长 19.78%； 100个大中城市成交均价 1,755.06元 /平方米，同比提升 15.06%。在 2015年 宽松政策的刺激下， 2016年上半年土地市场 过热 ，地王层出不穷，并逐渐由热点 城市向二三线城行业展望 4 / 16 市扩展，由东部向北方及中西部蔓延。土地供应的不足和需求的不断上涨导致的供需结构性矛盾， 整体宽松的货币环境，也推高了市场的价格预期，进一步加剧了热点城市高总价、高地价、高溢价率的三高地块频出的现象。 2016年三季度 开始，在“因城施策”的调控政策影响下，第四季度市场整体走势趋稳，逐步回归理性。 图 2 2010年以来土地供应和成交情况（万平方米、亿元） 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 2017年 1 6月，房企土地购置面 积 10,341万平米，同比增长 8.8%，土地成交价款 4,376亿元，同比增长 38.5%； 100个大中城市 土地成交均价同比上涨 35.43%。 为加强价格调控，平衡供需，一线城市加大土地供应量， 2017年上半年同比增长 59.70%，增速处于较高水平 。 预计2017年下半年，整体的土地供应量仍将有所增加，市场进入深度调整阶段， 房企拿地会比较谨慎 ，土地市场将处于平稳阶段。 2017年上半年， 受三四线城市销售热潮的影响，开发投资累计增速同比小幅提升 2014 年，在政策的限制以及去库存的号召下，房企加快 销售步伐，减少新开工面积，以达到降库存的效果。 2015 年，房地产企业开工意愿仍不高，新开工增速 出现 连续 22 个月下滑；房地产开发投资 9.6万亿元，同比增长仅 1.0%，投资增速降至历史新低。 2016年，上半年，房地产市场回暖影响，新开工面积同比增速由负转正达 8.1%，02,0004,0006,0008,00010,00012,000050,0001 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016本年购置土地面积 : 累计值 国有建设用地供应面积 : 房地产用地 : 累计值 本年土地成交价款 : 累计值行业展望 5 / 16 全年 房地产开发投资 额 10.3万亿元，同比增长 6.9%，增速同比提升5.9个百分点。 图 3 2010年以来房地产开发投资额及同比情况（亿元、 %） 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 2017年 1 6月 ， 由于一 二线购买受限， 2017年商品房在三四线城市销售火爆，加上 棚改货币化，库存继续去化， 商品房销售行情好加上库存低位， 企业需补充库存， 新开工继续增长，房地产新开工前6 月同比增长 11%， 房地产开发投资额为 50,610 万亿元，同比增长8.50%，增速有所提升。 由于 限购限贷政策、拿地成本高企等 不利因素仍难以避免，预计 2017 年 下半年 ，开发投资 额 增速将再度回落，新开工指标 面临下行压力 。 在政策持续推动下， 行业库存去化效果较好，去化周期明显下降，但城市分化较为严重，三 四线城市仍面临较大压力 2014 年 以来，受政策环境影响， 商品房销售额 和销售面积波动较大 。 2016 年 ，在去库存政策的持续推动下 ， 商品房销售额 66,623亿元， 同比 增长 38.7%， 因调控政策密集出台的影响，增速 回落 1.1个百分点 。 0510152025303540020,00040,00060,00080,000100,0002010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-06房地产开发投资完成额 : 累计值 月 房地产开发投资完成额 : 累计同比 月行业展望 6 / 16 图 4 2010年以来商品房销售面积和销售额累计同比（ %） 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 2017 年上半年， 商品房销售面 积 74,662 万平方米，同比增长 16.1%， 同比增速下滑 11.8个百分点；销售额方面，上半年商品房销售额 59,152 亿元，同比增长 21.5%，增速同比下滑 20.6 个百分点 。分城市来看，一二线 增速 降幅继续扩大，三四线增速继续创新高。三四线城市的火爆行情主要受棚改、改善性需求和溢出的投资性需求共振影响持续超预期。 综合来看， 2017 年上半年销售的推动力来自于需求外溢的三四线价值洼地城市，主要来源于核心城市外溢、投机需求、刚需型置业，实际上还是对核心城市房价上涨的预期促使所致。预计 2017 年下半年，房地产销售增速将继续回落， 其中一二线商品房价格增速继续回落， 三线及以下城市销售天花板或现，此轮上涨并不是供需因素导致，因此不可持续，而远离核心城市的三四线城市商品房价格依然处于低位，刚性需求不足，从而导致我国商品房市场城市分化加剧。 2016年 10月以来，三类城市新建商品住宅价 格陆续出现下滑拐点，因调控政策出台的时间和力度差异，价格下滑时点 有所不同 商品房价格与销售呈正相关，且均具有政策敏感性及周期性的特点。价格方面，一线城市价格指数始终处于高位， 2012 年 6 月起，城市价格出现分化，且差距在 2014 年初达到小高峰，之后房地产市020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-06商品房销售面积 : 累计值 月 商品房销售额 : 累计值 月行业展望 7 / 16 场陷入萎靡期，价格差距开始收窄，而随着 2015 年下半年政策效果开始显现，一线城市价格强势回升，同比增幅超过 20%，二线城市也开始回暖，而三线城市 表现不佳。 2016 年，全国商品住宅销售价格呈现较快增长。 2017 年 1 6 月全国商品房销售均价同比上涨 4.6%，涨幅上升 0.8个百分点，主要由于三四线区域销售占比持续升高。总体来看，一线 城市调控政策最严厉，价格最先于 2016年 10月开始出现拐点，二线城市因不同城市调控政策有所不同，价格于 2016年 11月出现下滑，三线城市受核心城市外溢、投机需求等因素影响，价格于调控政策陆续出台后， 2017年 8月开始下滑 。 图 5 2011年以来三类城市新建商品住宅价格指数（ %） 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 2017 年 下半年， 城市区域持续呈现分化，一 线及二三线热门 城市由于其独特的经济地位 和区域优势 ，市场需求旺盛， 短期内受限价、限售等调控政策影响，价格存在一定的下行压力 ；另一类则是库存较高的城市，如沈阳、长春、 哈尔滨 等，高库存仍将伴随较长一段时间 ，价格上涨动力不足，仍将保持稳定 。 2017年上半年，前期 受 结转项目价格上涨的 影响，毛利率水平 有所提升，收入增速保持稳定，政策变动对经营现金流的不利影响已经体现，但是，前期销售积累的现金仍较充裕 - 10- 505101520253035402011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07一线城市 : 同比 二线城市 : 同比 三线城市 : 同比行业展望 8 / 16 房地产行业 2016年营收情况良好，共实现营业收入 15,809.1亿元，利润总额 2,289.4亿元，分别同比增长 31.3%和 36.3%，继续大幅提升，表现出良好的成长性和盈利能力。 尽管上半年政策调控持续收紧，但因近两年销售项目步入结算周期， 房企三大表状况延续靓丽。 毛利率方面， 2011 2016年，房地产行业毛利率持续下行，从39.99%下降至 27.23%，一方面是房企加速 去三四线城市库存，多采取“以量换价”方式，随着项目进入结转通道影响了毛利率；另一方面是受土地成本上升、销售费用增加影响所致。 2017上半年上市房企整体毛利率 28.38%， 同比 上升 1.84个百分点 ，主要是结转项目大部分为2015年和 2016年销售的项目，房价大幅上涨所致。 图 6-1 2013年以来房地产行业收入、利润及同比增长率 （ 亿元、 %） 图 6-2 2009年以来房地产行业毛利率（ %） 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 现金流方面，经营性净现金流波动较大， 2015年以来，受房地产市场回暖影响，房屋销售情况良好，致使经营性净流量由流出转为流入；筹资净流量在 2015年以前逐年增加，尤其是 2015年在整体政策宽松的背景下，筹资活动现金流入同比大幅增加 62.00%， 2016年受债务集中到期的影响，筹资净流量有所下滑。 2017年上半年，经营现金净流量同比下降 58.03%，筹资净流量同比有所增长，主要是到期债务同比减少所致，其中，发行债券收到的现金同比减少 479.53亿元。从期末现金规模来看，截至 2017年 6月末为 8,280.97亿元 ，因前期积累的现金较为充裕。 0%10%20%30%40%50%- 4,0001,0006,00011,00016,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016营业收入 利润总额收入同比增长率 利润同比增长率010203040502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016毛利率 净利率行业展望 9 / 16 图 7 2009年以来房地产行业现金流情况 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 综合来看，房地产行业收入始终保持逐年增长，但净利润增长幅度并不与之匹配，一方面是受去库存政策影响，企业主动降价以缩减低能级城市库存，另一方面是土地市场的过热，导致成本上升，压缩了企业盈利空间。 2017年上半年， 虽然土地成本上升，但是受结转项目价格大幅上涨的影响，房企毛利率有所提升， 经营现金流有所下滑；因前期销售改善，截至 2017年末，现金仍较为充裕 ；预计下半年，在今年销售热潮的奠基下，行业收入水平将继续坚挺， 但由于销售主要靠低能级城市带动及成本攀升影响，利润率等指标或将有所 下滑 。 二、 行业债市回顾及展望 2017年上半年，受债券审核收紧影响， 房地产企业 债券发行遇冷，规模大幅收缩，民企发债明显受阻 。 房地产企业融资的四大渠道分别是股票类、贷款类、债券类及其他创新工具。各种融资方式各有利弊，股票类融资模式理论上可以降低企业资产负债率，但目前监管层限制房企利用股票再融资 拿地，募集资金只能用于房地产建设。贷款类融资模式的局限在于银行对房地产企业的开发贷款只能发放给四证齐全的项目，融资方式具有一定滞后性。债券类融资模式自 2015 年 5 月开始实行公司债新政以后，房地产企业发债条件逐步放宽，地产债得以放量。 - 2000- 100001000200030004000500060007000800090002016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009经营现金净流量 筹资净流量 期末现金行业展望 10 / 16 截至 2017年 6月末，房地产企业存续债券规模 11,874.4亿元，发行主体 172 家，发行债券 700 支， 2017 年上半年发行规模 779.2亿元，上年同期为 4,104.5亿元，受发行窗口审核紧缩影响，上半年发行遇冷。 从发债主体来看， 172 家发行主体中有 67 家为大型央 企及地方国有企业， 33家民营企业，其余为外资、集体企业 ,2017年上半年新增 4家发行主体全部为国资背景，且上半年新增发债规模中 666.4亿为国资背景企业发行，占比达到 85.5%，可见民企发债受阻 明显 。 表 1 2017年以来房地产企业级别变动情况 变动方向 发行人 主体评级 评级展望 披露时间 评级机构 上次 本次 上次 本次 上调 新城控股集团股份有限公司 AA+ AAA 稳定 稳定 2017.3.30 中诚信 金科地产集团股份有限公司 AA AA+ 稳定 稳定 2017.4.28 大公 深圳市龙光控股有限公司 AA AA+ 稳定 稳定 2017.5.03 大公 深圳市龙光控股有限公司 AA+ AA+ 稳定 正面 2017.6.23 联合 上海世茂股份有限公司 AA+ AAA 稳定 稳定 2017.5.19 联合 上海实业发展股份有限公司 AA AA+ 稳定 稳定 2017.5.25 中诚信 中华企业股份有限公司 AA- AA 稳定 稳定 2017.5.27 中诚信 阳光城集团股份有限公司 AA AA+ 稳定 稳定 2017.6.06 大公 上海金桥 (集团 )有限公司 AA+ AAA 稳定 稳定 2017.6.12 新世纪 奥园集团有限公司 AA AA+ 稳定 稳定 2017.6.12 联合 中天金融集团股份有限公司 AA AA+ 稳定 稳定 2017.6.22 大公 华夏幸福基业控股股份公司 AA+ AAA 稳定 稳定 2017.6.23 大公 中国铁建房地产集团有限公司 AA+ AAA 稳定 稳定 2017.6.23 中诚信 福建阳光集团有限公司 AA AA+ 稳定 稳定 2017.6.26 大公 旭辉集团股份有限公司 AA AA+ 稳定 稳定 2017.6.29 新世纪 杭州滨江房产集团股份有限公司 AA AA+ 稳定 稳定 2017.7.13 大公 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 从级别分布来看，发行时主体全部为 AA-以上评级，其中 AAA评级 19家， AA+评级 35家， AA评级 94家，占比 55.1%； AA-评级 9家。级别调整方面， 2017 年以来， 级别变动全部为上调，核心原因为经历 2016年房企业绩 的爆发性增长，以及 2016年发债规模的扩大，房企债务结构得到优化，在手货币资金明显充裕，财富创造能力明显增强，对债务保障能力有所提升。共计上调主体 15 家，多为布局一二