宏观专题研究：除了定向宽松，我们还能做些什么.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 11 。 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 除了定向宽松 ，我们还能做些什么 2018 年 06 月 29 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 相关研究 私 募 基 金 ： 大 浪 淘 沙 ， 沉 者 为 金 2018-06-15 再现定向降准2018-06-20 降 准 ， 一 轮 金 融 防 风 险 攻 坚 战 2018-06-24 从定向降准到 “定向降息” 2018-06-25 地方政府债务的过去、现在和未来 2018-06-26 除 了 定 向宽 松 ，我 们 还能 做些 什么 这周 ， 我们 看到 央行 再次 做出 了定 向降 准及 下调 支小 再贷 款利 率式 的定 向降 息，其背后的考量简而言之有两个： 第一 ， 非金 融企 业杠 杆率 高， 债务 压力 大， 金融 市场 已经 出现 小范 围的 债务 风险，隐藏在海面下更大的“冰山”需要政策缓释。 第二 ， “紧 信用+ 金融 严监 管” 双重 施压 产生 的负 反馈 让实 体经 济出 现失 速的 风险 ， 企业 资本 支出 动力 由于 筹资 现金 流的 恶化 已大 幅减 弱， 需要 政策 “微 刺激 ” 。 领导层希望通过降准来达到时间换空间的目的： 以定向降准与降息来降低企 业部门的融资成本，减轻债务负担，在宽松环境下渐进式的去化债务杠杆。 同时以长期的债转股、 供给侧改革倒逼产业升级与经济转型等举措， 彻底转 变过度依靠债务驱动经济的发展模式。 但一 个略 显 尴尬 的 事实 是 ，尽 管金 融市 场 的流 动性 已经 出 现了 明 显的 改善 （至少与 2017 年相比，银行间市场已经得到了央行足够多的呵护） ，可另 一方面以银行贷款利率为代表的企业融资成本却不见显著的降低， 债务风险 最大 的低 等 级企 业融 资难 度 反而 在进 一步 加大 ，4 月央 行第 二次 降准 置换 MLF 后，信用债、信托贷款等金融资产反而出现了集中违约事件。 如今的央行需要兼顾内外均衡， 已定向降准三次的货币政策留给金融市场与 经济的空间缩减了不少。 要达成降低融资成本、防风险的政策目标，仅仅依靠宽货币 可能独木难支， 我们 需要改变其他制约企业融资与结构化去杠杆的因素。 一是解决银行存款荒的问题； 二是提高银行的资本金； 三是打通流动 性传导 机制。 风 险 提 示： 监管 超预 期 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 11 目 录 一、宽货币下的“存款荒” . 4 二、资本金的困局 . 6 三、不畅的流动性传导 . 8 四、我们还能做些什么？ . 9 图表目录 图表 1 ： 2017 年四季度以来，金融市场流动性在好转 . 3 图表 2 ： 在基准利率基础上上浮的贷款比例明显增多 . 3 图表 3 ： 财政存款高增拖累了银行存款 . 4 图表 4 ： 今年财政支出偏慢 . 5 图表 5 ： 大行与城商行在更多利用 同业负债 . 6 图表 6 ： 银行资本金缺乏 . 6 图表 7 ： 债转股的一个例子 . 8 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 11 这周，我们看到央行再次做出了定向 降准及下调支小再贷款 利率式的定向降息，其 背后的考量简而言之有两个： 第一，非金融企业杠杆率高，债务压 力大，金融市场已经出 现小范围的债务风险， 隐藏在海面下更大的“冰山”需要政策缓释。 第二 ， “紧 信用+ 金融严监管”双重施压产生的负反 馈让实体经济出现失速的风险， 企业资本支出动力由于筹资现金流的恶化已大幅减弱，需要政策“微刺激” 。 领导层希望通过降准来达到时间换空 间的目的：以定向降准 与降息来降低企业部门 的融资成本，减轻债务负担，在宽松环 境下渐进式的去化债务杠 杆。同时以长期的债转 股、供给侧改革倒逼产业升级与经济转 型等举措，彻底转变过度 依靠债务驱动经济的发 展模式。 但一个略显尴尬的事实是，尽管金融 市场的流动性已经出现 了明显的改善（至少与 2017 年相比，银行间市场已经得到了央行足够多的呵护） ，可另一方面以银行贷款利 率 为代表的企业融资成本却不见显著的降 低，债务风险最大的低等 级企业融资难度反而在 进一步加大，4 月央行第二次降准置 换 MLF 后， 信用 债 、信 托贷 款等 金融 资产 反而 出现 了集中违约事件。 图表1 ： 2017 年 四 季度 以来 ，金 融市 场流 动性 在好 转 资料来源：wind ，联讯证券 图表2 ： 在 基 准 利率 基础 上上 浮的 贷款 比例 明显 增多 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 11 资料来源：wind ，联讯证券 如今的央行需要兼顾内外均衡，已定 向降准三次的货币政策 留给金融市场与经济的 空间缩减了不少。 此种 情况 下， 要达 成降 低融 资成 本、 防风 险的 政策 目标 ， 仅仅 依靠 宽货 币独 木难 支， 可能需要改变其他制约企业融资与结构化去杠杆的因素。 一 、 宽 货币 下的 “ 存款 荒” 宽货币能给银行更多的基础货币，给 金融市场充裕的流动性 ，但无法解决现在银行 的“ 存款 荒” 。因 为“ 存款 荒” 的原 因不 在于 狭义 流动 性的 不足 ，而 在于 ： 1 、 利率 市场 化的 滞后 。 现在 银行 在存 款利 率上 仍然 没有 获得 完全 自主 的定 价权 ， 依 然受到自律定价机制的约束，存在着事 实上的利率上限，能给予 储户的活期或定期存款 收益偏低。 但另一方面，由于互联网科技的兴起 、资管产品代销渠道覆 盖面的扩大及居民理财 意识的持续觉醒，储户对货币基金、银 行理财、信托计划等“无 风险”资管产品的可获 性与投资意愿都在大幅提高，大量储户 脱离银行表内，将工资与 财产性收入转移至能获 得更高收益的理财市场。 2 、严监管对存款的“挤水分” 。以前，银行可利用承兑汇票滚动贴现与“存单- 货基 - 同存”的套利模式实现存款多倍的增长。但 2017 年三三四检查银监禁止票据空转与同 业空转，货基流动性新规限制银行自营定制货基等做法让这两种模式都走到了末路。 3 、 财政 存款 的高 增。 如果 将整 个经 济分为政府部门与非政府部门两大部门， 则我们 可以很容易发现，流入政府部门的资金 多了，沉淀在央行国库， 则处于非政府部门内部 的银 行、 企业 、 居民 等部 门所 能获 得的 流动 性就 少了 ， 获得 更多 存款 的难 度也 就增 加了 。 图表3 ： 财 政 存 款高 增拖 累了 银行 存款 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 11 资料来源：wind ，联讯证券 营改增后虽然企业税负整体减轻对税 收会构成冲击，但由于 上下游抵扣机制（销项 税抵 扣） ， 偷税 漏税 现象 减少 ， 辅之 全面 上线 的金 税三 期工 程提 高了 税收 的征 管效 率， 税 收收入并没有受到太大影响。 在居民人均收入的上涨背景下，个税 改革的滞后使税基进一 步扩大，个税收入增长 也较快。同时受棚改拆迁货币化安置+ 一线 与核 心二 线 城市 调控 房市 的挤 出等 因素 影响 ， 三四线城市商品房库存去化较快，土地 购置动力较强，也给地方 政府带来了较高的土地 出让收入。 因此，政府收入在 2017 年以来出现了较快的上涨。但另一方面财政支出的增速却 在持续的下降， 2018 年财政支出的节奏也要慢于往年。 这种组合使大量资金流入政府部 门，累积在央行国库，银行揽储难度进一步加大。 图表4 ： 今 年 财 政支 出偏 慢 资料来源：wind ，联讯证券 迫于盈利与资产负 债表平衡的压力，银行只能更多的寻求，1 ）结构化存款；2 ）央 行基础货币与同业负债等高息且不稳定的负债资金。 结构化存款不必多说，本质 上等同于资管新规前 的保本理财，负债 成本大多在 5% 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 11 以上。 央行基础货币除降准资金外，主要来源于 OMO 与 MLF ，与资产端信贷资产的期限 相比，过于短期且不稳定。 同业负债，股份行前期扩张过快，在 存单额度收紧后，空间 有限；大行与部分城商 农商行虽有额度，今年也出现了明显的 扩张，但借由存单获取的 负债具有羊群性与短期 性，与央行营造的宽松货币环境有密切 关系，本质上仰仗的还是 央行释放出来的基础货 币 ，也不具备稳定性。 图表5 ： 大 行 与 城商 行在 更多 利用 同业 负债 资料来源：wind ，联讯证券 这种不稳定性与短期性使银行开展信 贷业务的动力不足。因 为对企业投放的信贷期 限偏 长， 一旦 形成 ， 便基 本是 蚕食 流动 性的 存在 （信 贷资 产证 券化 毕竟 少数 ） ， 不仅 恶化 了优质流动性资产充足率、LCR 等流动性考核指标，还使银行找负债的担子加重。 且更重要的是，这些负债资金与零售 客户的存款相比，周转 率更快，边际负债成本 更高。如果银行要维持边际利润，则相 应在信贷资产上也需制定 更高的利率，进而使贷 款利率拉升，企业的融资成本上升。 二 、 资 本金 的困 局 除了“存款荒”外，银行资本金的缺乏是另一个影响企业融资状况的重要因素。 从商业银行 2018 年一季报与 17 年年报披露的资本充足率情况来看， 有十三家银行 的资本充足率出现了环比的降低，可能 存在补充资本金的诉求， 另有三家上市银行的资 本充足率出现了 0.5% 以上 的升 幅， 我们 猜测 在 2017 年四季度时已通过二级资本债或定 向增发或 IPO 进行了一轮补充。 图表6 ： 银 行 资 本金 缺乏 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 11 资料来源：wind ，联讯证券 在严监管的格局下，资本金不足已经成为了银行开展信贷业务的一大桎梏。 一方面，我们能看到融资需求反脱媒 式的回表与社融的贷款 化，实体融资需求越来 越仰仗于银行表内的信贷资源来满足。 但暂且不说原本通过非标融资的企业自身， 由于行业制约 （地产与平台） 、 信贷额度 不足等因素回表会受到制约。 在现在银行 “存款荒” 、 银行负债成本高企、 息差收窄压力 的背景下，重资本的贷款业务（资本占用大部分 集中在 100% ）会耗用大量资本金这一 事实，便已经让银行在接受“非标回表”时有较大的顾虑。 另一方面，现有的监管环境下，过去 一些利用同业科目或通 道间接放贷，以减少资 本计提的做法被禁止，银行面临补提资本金的压力。 如银行购买同业理财，同业理财将其 投资于非标、利率债、 信用债等资产。但在出 具资产清单时，同业理财发行银行对该 银行只出具该银行资金所 投资资产，出示的清单 上可能只有利率债，使其不计提资本。 302 号文等监管文件也让过去 “代持” 、 抽屉协议等灰色的出表方式失去了意义， 考 核时点更高的资产总额与不良将给银行带来更大的资本考核压力。 如银行先将不良债权打包出表给 AMC ，然后由另一个银行出资与券商资管做定向， 定向受让不良处置的受益权，打包出表 的银行再与出资银行私下 约定回购，或出具担保 函来真实承担风险，以此达到不良“虚假出表” 的目的。 这一切都指向：如果不及时补充资本 ，那么在资本充足率的 考核压力下，银行要么 提高贷款利率获得更高的息差， 以更高的利润来充实资本， 要么减少贷款等重资本业务， 发展资本节约型业务。 在这样的形势下，银行信贷对实体的 支持力度自然会被抑制 ，企业融资成本要降低 将十分困难。即使银行从央行获得了针对小微企业的足额流动性支持，也无济于事。 当然不得不提的一点是，很多小微企 业自身的资产质量确实 存在一定的问题，缺乏 抵押品、信息不投明、规模小抵御风险 能力差、征信成本高等因 素也是银行难以切实施 行支持小微企业政策的一个制约。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 11 三、不 畅的 流动 性 传导 央行扩容 MLF 抵押品范围本意是增强低等级债券的需求， 缓释机构投资者 “嫌贫爱 富”的特性。 但实际效果不佳。 因为接受央行 MLF 资金的只能是作为一级交易商的大行， 非银金 融机构没有这个资质。 但一方面大行内部由于风控、 激励惩罚机制的不对称性等原因不会主动拿低等级债， 低等级债基本集中在非银机构手中。另 一方面低等级债不算优质 流动性资产（或有极低 的折 扣率 ） ， 银行 用原 本属 于优 质流 动性 资产 的超 储去 购买 ， 对优 质流 动性 资产 充足 率与 LCR 具有恶化效应，银行缺乏足够的动力。 降准支持债转股也有相同的问题。 现在 银行实施债转股主要有两种手段 。一是银行出资设立资 产管理子公司，受让银 行的债权资产并转让为股权； 一种是银行与第三方 AMC 合作 ， 将债 权出 让给 AMC ， AMC 再将债权转为股权。 一个具体的例子如图 XX 所示。首先成立 GP 与 LP ，为债转股基金募集资金；其次 债转股基金将募集所得用于偿还或受让 A 企业的贷款；再次按照定价，将偿还或受让贷 款的资金转为公司股票，债转股基金成为 A 企业的管理者；最后时机成熟后，以回购、 股份转让等方式退出。 图表7 ： 债 转 股 的一 个例 子 资料来源：wind ，联讯证券 在债转股的过程中，银行的降准资金 可通过认购债转股基金 份额，认购私募理财产 品、认购 AMC 发行的金融债券及加强债转股企业的资金支持等方式来予以支持。 但即使这样，要充分利用降准资金来支持债转股依然存在较大困难。 且不说债转股项目选择问题 （优质企业债权， 企业不愿意 ， 劣质企业， 银行不愿意） ， 光是资本计提与流动性监管指标这两项便已让银行怯而退步。 1 、如果是银行成立子公司，那么子公司需要纳入主出资 人（银行）的资产负债表， 做并 表管 理， 在银 行并 表后 的资 产负 债表 中是 长期 股权 投资 ， 风险 资本 计提 1250% ，银 行的资本金压力较大 。 2 、 如果 是作 为合 格投 资人 认购 债转 股基 金或 私募 理财 产品 ， 则按 照穿 透要 求， 银行 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 11 同样需要按照 400% 或 1250% 来计提资本金，同时私募股权基金与理财产品等属于长期 限缺乏流动性的资产，在流动性匹配率 的计算中算入其他投资， 具有较高的折算率，会 恶化流动性匹配率、优质资产充足率及 LCR 等流动性监管指标。 因此，在现有的监管机制下，通过定 向宽货币来支持结构性 去杠杆依然存在较大的 阻碍。 四 、 我 们还 能做 些 什么 ？ 不可否认，宽货币在结构性去杠杆、 防风险过程中有着积极 的作用，对降低银行的 负债难度与成本（主要指同业负债）有 着积极 的作用，但这非长 久之计，货币政策不能 为此过度服务，其重心应更多置于保证内外均衡上。 所以，除了宽货币，我们应努力在其他方向上做出改变： 第一，在整顿资管、稳步推进破刚兑 降低存款替代性的同时 ，加快推进利率市场化 改革 ， 提高 银行 在存 款利 率上 的自 主定 价能 力， 提高 财政 支出 的效 率， 加快 个税 改革 （目 前已 在推 进） ，将 更多 流动 性留 给实 体经 济。 第二 ， 破刚 兑将 使预 期收 益型 资金 逐渐 萎缩 退出 市场 ， 高收 益债 的需 求将 大幅 下降 ， 因此需要建设完善高收益债市场来对冲 ，一方面保证低等级企业 的债券融能力，另一方 面给中小企业、缺乏抵押品的高科技企 业开拓融资渠道，促进产业升级转型。 从美国经验来看，一个完善成熟的高 收益债市场需要有足够 的投资者参与为市场提 供流动性，需要有成熟的信用风险保护与定价机制，需要长时间的建设。 中国过去在预期收益型刚兑资管的“ 呵护”下，在缺乏足够 的违约事例、完善的信 用衍生品市场的条件下，实现了高收益 债市场的繁荣扩张。现在 当刚兑被打破后，很多 都需要重新起步，这会是一个长期的过程。 首先，可以做的是推进信用衍生品市场的建设，此前国内虽推出了 CDS/CLN 等产 品，但效果不佳，有很多原因，我们可 以做的是改变此前制度上 规则上的一些不合理 之 处。 其次，保障债券持有者的利益。现在 很多机构不愿去投，一 个重要的原因是收益虽 高，但踩雷后的代价太大，回收率偏低 。因此，可在违约处置问 题上下功夫，包括提高 回收效率和时间，降低回收成本，发行 时附着协议条款抑制发行 人降低债务偿还能力等 行为的出现，等等。 最后，适当放开私募债的投资范围， 现在国内的高收益债较 多是非公开发行的私募 债，公募债基没有投资资格，但美国没 有这种限制，共同基金可 以拿高收益债。中国可 以考虑在维护合格投资者规则的情况下 适当放开并施以规模比例 限制，或设置专门的高 收益债专户产品。 第三 ， 畅通 流动 性传 导机 制。 如提 高国 家融 资担 保基 金对 小微 企业 融资 的担 保比 例， 提高小微企业的资产质量，给予债转股 更多的优惠政策支持，如 适当降低债转股产品在 银行资本计提中的比例等等。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 11 分 析 师 简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为 S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 11 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得 以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息， 独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真：010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券（平安财富大厦） 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