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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 13 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 竞争的巨人 2018 年 07 月 26 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 相关研究 1.8 万亿信贷意味着什么？ 2018-07-13 从“生产强需求 弱” ，到“供 需两弱” 2018-07-16 如何宽信用？2018-07-19 理解理财新规与通知2018-07-20 后 PPP 时代的困境和出路 2018-07-24 竞 争 的 巨人 美国的资本市场在三百年的发展时间里， 在每一个时代 都能准确把住时代的 脉搏，抓住每一个时代的科技创新与产业的发展方向。 我们 认为 这 是因 为 美国 的 资本 市场 是一 种 完善 的资 本和 科 学技 术 的结 合机 制， 再配合完善的私有产权保护制度与资本多寡决定社会地位的竞争文化， 可以 形成了一波又一波的技术创新浪潮，建立起一个又一个新产业。 对正处变革与转型阶段的中国而言， 美国资本市场促进科技进步与产业升级 的历史经验值得借鉴。 在如今的经济与金融环境下， 过去实现工业体系和工业化的路子已经证明是 “水 土不 服” ，现 在所 面临 的很 多问 题都 要以 新思 维来 看待 。我 们说 现在 要 大力发展资本市场， 发挥资本市场的力量， 说到底看中的就是资本市场主导 下的竞争性思维。 这种思维是优胜劣汰、强者生存的达尔文文化的内核。在这种文化氛围下， 代表了未来方向的新事物会被热捧， 老事物会被冷落， 创新会被尊重， 技术 进步会被推崇，经济的活力会被激发。 现在的很多问题说到底都是经济增长的旧动能减弱与新动能的培育问题， 这 是一个庞大的系统性工程，需要在各个方面进行改革。 但其中一个很重要的点在于： 改变现在以债权为主的融资结构体系， 提高股 权融资的比例，增加经济的竞争性，给经济向上和向前的活力。 。 风 险 提 示： 政策 红利 不及 预期 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 13 目 录 一、热潮的变迁 . 3 二、资本市场、技术进步与产业结构 . 5 （一）资本与科技结合的选择 . 6 （二）资本市场的力量密码 以美国半导体行业与英特尔为例 . 7 1 、第一阶段：提供初始资金支持. 7 2 、第二阶段：竞争和激励 . 8 3 、第三阶段：风投化 . 10 图表目录 图表 1 ： 1878 年纽交所上市公司有 36 家为铁路公司 . 3 图表 2 ： 1878 年纽交所上市公司有 36 家为铁路公司 . 3 图表 3 ： 美国资本市场在 1930s 和 2000s 出现两次危机. 5 图表 4 ： 日本在 70 年代主要以银行信贷为主要融资手段 . 6 图表 5 ： 八十年代英特尔的每股收益与经营性收入走势 . 9 图表 6 ： 1984-1986.6 ，英特尔股价趋势性下跌，但纳斯达克指数趋势性上涨. 9 图表 7 ： 美国企业风投机构（CVC ）在 2012-2016 年的投资金额与案例 . 10 图表 8 ： 英特尔资本风投的行业分布 . 10 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 13 三百年前，美国纽约州的二十一家经 纪商为了垄断交易佣金 ，一起签订了梧桐树 协议 ，创 造了 一个 封闭 式的 卡特 尔价 格联 盟（ 纽交 所前 身） ，开 启了 美国 资本 市场 的历 史。 三百年里，美国资本市场出现了四次 大的股票热潮，为美国 技术进步和产业结构升 级带来了积极的作用。 图表1 ： 1878 年 纽 交所 上市 公司 有 36 家为铁路公司 资料来源：联讯证券 ，由网络资料与伟大的博弈（约翰S 戈登著）整理而成 一、热 潮的 变迁 1800s, 当第一次工业革命跟随英国移民来到美国时，美国的运 输业主要以开拓的运 河航运为主，美国还沉浸在伊利运河（美国第一条运河）带来的运河热里。 但是，随着第一次工业革命的核心技 术 蒸汽 机被 运用 在 火车 上， 蒸汽 火车 的鸣 笛第一次在美国大陆响起，投资运河公司股票的资本开始偷偷转向了铁路公司。 因为与运河相比，铁路运输的适用性 更广，对地理位置、自 然环境和季节（很多运 河在冬季会结冰）的依赖与要求更低。 一旦铁路开通，此前的河运价值将大 幅削弱，铁路将取代运 河成为联结美国东西部 的主要运输工具，所有的商品、人口， 矿产资源等运输都将依 赖 铁路 ，铁 路公 司很 有可 能成为最具赚钱效应的企业。 因此，当铁路公司在纽交所发行股票 和债券融资时，投资者 都在疯狂认购，华尔街 掀起了“铁路浪潮” 。 1870s, 工业革命卷土重来。具有代表性的新技术 电报 ，由 于线 路可 以和 铁路 线 一起铺陈，因此搭上了铁路的便车开始 迅速发展，电报股开始兴 起，与铁路股一起垄断 了七十年代的资本市场。 图表2 ： 1878 年 纽 交所 上市 公司 有 36 家为铁路公司 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 13 资料来源：联讯证券 ，伟大的博弈（约翰S 戈登著） 在资本市场的支持下，铁路网络开始 在美国全境铺开，一方 面带来了巨额的钢材需 求，另一方面也让美国各州联结成了一 个完整的市场。巨大的规 模效应开始在工业生产 中展现。 加上美国一直持续的关税保护政策阻 断了欧洲工业巨头的入 侵。美国钢铁公司开始 迅猛发展。反映在资本市场上，是钢铁股逐渐取代铁路股成为纽交所的明星。 同时，第二次工业革命带来的电力广 泛运用，催生了铜线的 需求，后来发明的新技 术 内燃机的成熟与人类驾驶飞机飞跃大西洋的事迹也让汽车、航空变得炙手可热。 因此，在第二次工业革命后（1870s-1920s ） ，钢 铁 、铜 、航空与汽车股接棒铁路和 电报，成为了资本市场追捧的对象。 一个可以反映当时市场狂热的故事 是：1920s, 无论是还没有开通一条航线，还是只 有名字含有航空二字但实质却无航空业务的公司股票，都会被投资者疯狂买入。 1930s-1940s ，全球被卷入战争旋涡。 虽然残酷，但在各国军事的较量中， 科技总是会被无比的重 视。以二战时被研发出 来的图灵机为初始原型，电子计算机被设计出来，第三次工业革命拉开了序幕。 在战后形成的美苏争霸格局背景下， 全球开启了军备竞赛， 航天、雷达、军事武器 等多项科技取得了突破性的进展， 电子工业技术开始成熟并外溢普及至民用领域。 同时， 晶体管、集成电路等半导体技术由于电子计算机的需求而有了实践与用武之地。 在 1950s-1960s 追逐成长与新概念的氛围中，华尔街掀起了“电子狂潮” 。 此后，随着“联合企业”投资狂热的 崩溃（即上市公司通过并 购建立“联合企业” ， 利用财技人为制造利润增长） ， 投资者开始回归理性， 追捧绩优蓝筹与石油 （石油危机主 导） ，代 表着 新产 业的 成长 与概 念股 被冷 落。 但是， 1980s ， 随着以基因工程为核心的生物技术的革命性突破与抗癌新药的刺激， 以生物科技为代表的高科技概念股又开始被市场热捧。 到了 1990s ，生物科技股的热潮开始冷却。资本市场关注的焦点除年代初短暂受到 1 1 3 4 4 5 36 0 5 10 15 20 25 30 35 40 蒸汽船公司 地产公司 矿业公司 电报公司 邮递公司 煤矿公司 铁路公司 1878 年纽交所上市公司构成（单位：家） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 13 瞩目的全球化蓝筹与 “亚洲四小龙” 概念外， 更为重要和更具代表性的是万联网 （ ） 和 Mosaic 浏览器带来的互联网和 IT 科技热潮。 那时，很多公司即使没有盈利或净收 入也可以上市。与传统 的股票相比，这时大家 更加看重点击量、页面浏览率和注册人 数等流量指标，因为这些 代表了互联网公司的未 来。 到了现在，科技股还是市场上的明星 。只是现 在的 科技 换成 了人 工智 能、 物联 网、 可穿戴设备等新技术。 二、资 本市 场、 技 术进 步与 产业 结构 纵观这三百年的历史，我们可以看到 ，每一次资本市场追逐 的热点都是由技术进步 带来的新产业机会 十九 世纪 的铁 路 、电 报， 二十 世纪 二十 年 代的 汽车 、航 空， 九十 年代的网络 IT 。 而且每一次资本市场都多少有些盲目 。因为每次浪潮后，我 们最后都会看到资产价 格的泡沫和大熊市。 铁路股在十九世纪七十年代， 因为过度投机造成了可能是历史上第一次的股市崩溃； 汽车等工业股在后来遭遇了“大萧条” ；网络和 IT 更不用说，千禧年刚过没多久，互联 网梦就碎了。 图表3 ： 美 国 资 本市 场在 1930s 和 2000s 出 现两 次危 机 资料来源：联讯证券 ，wind 但是，随着资本市场泡沫的成长和破 裂，技术在进步，新产 业 不断 出现，产业结构 完成升级，趋向 高端化。 这一切都是因为资本市场促进了资本 和科技的结合， 让科 技 变现成为了可能，给科 技前进突破和产业化提供了动力 。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 13 （ 一 ） 资本 与科 技结 合的 选择 一般来说，资本与科技的结合 不仅 有 资本 市场 这一 种形 式， 还有 银行 等金 融中 介， 前者对应直接金融，后者对应以银行为 主的间接金融 。在 不同 的 经济 发展 阶段 ，这 两种 形式的作用不一。 当经济处于从农业向工业转变的时代 ，技术创新主要集中于 工业领域时，银行与资 本市场的作用可相提并论。 因为工业具备机器设备与充足抵押品 的特性完美地契合了银行 资本风险厌恶的特性， 银行资本愿意为这些技术创新提供资金支持。 对后进经济体而言， 这种方式事实上反而会更为有效。 因为这种以银行为主的体系， 政府可以掌握主导权，可以集中力量办大事，在短期内迅速建立起完善的工业系统。 比如说战后的日本， 靠的就是主银行制度， 在不到三十年的时间里重建了工业体系， 在二十世纪七十年代成长为世界第二大经济体。 图表4 ： 日本在 70 年代主要以银行信贷为主要 融资手段 资料来源：联讯证券，日本产业机构与金融支持政策分析 但是，当经济从重工业走出，需要进 入新兴高科技产业阶段 时，银行模式的经济体 就容易陷入泥潭，很难调头。 因为，1 ） 产业 性质 发生 了根 本性 的变 化。 以电 子、 半导 体与 软件 等为 代表 的高 科技 产业是高风险高收益的产业，是典型的 资金密集型与知识密集型 行业，但同时又缺乏抵 押品，前期技术研发需要高投入，研究 周期长，经营不确定大， 与银行风险厌恶的特性 恰好相反。 3.2 5.1 21.8 35.7 41.4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 股票 公司债 购入债务 内部资金 银行借款 1970-1974 年日本企业的筹资结构 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 13 2 ） 银行 支持 产业 容易 陷入 道德 绑架 与固 步自 封的 陷阱 中。 政府 主导 下快 速赶 超先 进 经济体的重工业时代往往伴随着庞大的债务与过剩的产能。 当总需求不足，旧模式走到尽头，产 业结构面临升级与经济 转型挑战时，银行往往 已经与重工业企业建立了“生死与共”的共生关系。 规避坏账风险的考量让银行不得不继 续将大量资本投身传统 重工业。政府部门为规 避系统性风险，也将被迫支持银行展期 ，融资庞氏化，旧产业迟 迟无法出清，新产业萌 芽发展速度缓慢。 比如后工业化时代日本。在地产泡沫 破裂后，产业升级陷入 难产，经济迟迟无法找 到新的增长动力，很重要的原因就是很 多企业是银行的主要债务 人，银行不想也不能让 这些企业破产退出。于是在 相当 长一 段 时间 里， 日本 的金 融体 系 一直 在给 很多 僵尸 企业 展期融资，使经济失去活力。 资本市场则不同。它和企业的关系像“露水夫妻” 。 一旦出现风险事件或失去了赚钱效应 ，资本就会用脚投票， 转去追逐其他产业和有 竞争力的企业。无法跟上时代节奏的产 业与企业无法得到金融资 本的支持，要么努力创 新重新提高自身的竞争力，要么接受现实，退出历史的主舞台。 所以，时代越往前走，经济越发展， 产业结构高端化的诉求 越强，资本市场的作用 与功能也就越大。 （二） 资本 市场 的力 量密 码 以美国半导体行业与英特 尔为例 在后工业化时代，资本市场推动科技 进步与科技产业化有三 种渠道，分别对应着三 个阶段。 1 、 第 一 阶段 ：提 供初 始资 金 支持 这种资金支持，一要以完备多层次的 资本市场为前提，二要 高风险偏好的风险投资 机构充当联结资本和科技的中间人。 美国的产业结构能成功去工业化，和这两点有密切关系。 五十年代末时，华尔街还没有专门做 风险投资的机构和投资 者，但科学技术的发展 已经如火如荼，尤其在半导体行业，创新与新技术层出不穷。 当时，有八位年轻的科学家（八人帮 ）希望创建一家以在硅 材料基础上的晶体管生 产与研发公司，找仙童集团寻求资金帮助。 仙童集团的董事长因为同时是 IBM 的大股东，明白科技背后的力量，因此为他们提 供了一笔创业贷款。 这笔贷款比较特殊。因为这笔贷款， 不管新建的仙童半导体 公司未来是亏损还是盈 利，仙童集团都会在未来 18 个月内完成投放。而且，如果公司连续三年净利润超过 30 万美 元， 仙童 集团 有权 以 300 万美元收回所有的股票， 或 5 年后以 500 万美元收回股票。 以现在的角度来看，这种贷款协议的 构架事实上是一种原始 的风险投资协议，但这 种协议又是不合理与不成熟的。因为一 家创业公司未来如果出资 人可以用固定的资金买 断的话，那么创始团队实际上是没有动力 把公司做大做强的。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 13 这种不合理为后面仙童半导体公司的崩塌埋下了隐患。 1958 年， 创建 半年 后， 仙童 半导 体公 司开 始实 现盈 利。 三年 后， 仙童 集团 完成 股票 的回购。1963 年， 仙童 半导 体公 司利 用新 技术 集成 电路 ， 成为 了世 界第 二大 的半 导体 企 业。仙童集团的风险投资大获成功。 但很快，仙童半导体公司的管理层和 技术人员开始对集团不 满。因为一来公司的发 展，它们并没有得到直接的利益；二来 仙童集团不重视创新和研 发，每年将大量的利润 输送会母公司，为照相机和航天仪器设备的生产输血。 在当时半导体已成趋势，行业竞争激 烈的环境下，这种行为 无 疑于自杀。于是，大 量的科技人员和管理人员从仙童半导体公司离职，重新自立门户。 因为此前仙童半导体公司的大获成功 ，资本所有者开始很积 极地给这些重新创业的 技术人员以资金支持。 风险投资开始全面兴起。 由于这些人创办的公司也基本是以硅材料为基础的产品生产研发企业， 所以在此后， 这块半导体公司大量集聚的地区也被称为“硅谷” 。 在这群人当中，集成电路的发明者和摩尔定律的提出者摩尔在 1968 年，合力创建 了现在芯片业的巨头企业 英特 尔， 给未 来半 个世 纪美 国芯 片 与计 算机 的发 展奠 定了 基础。 随着中小规模科技企业不断涌现，发 展做 大与融资需求不断 增大，美国开始建立为 中小企业服务的交易系统。 1971 年， 美国 政府 成立 了纳 斯达 克市 场。 盈利 仅 105 万美元的英特尔在同一年冬季 便实现了在纳斯达克市场的挂牌上市，成功筹资 820 万美元。 1990 年， 美国 资本 市场 再度 扩容 ， 美国 政府 宣布 成立 布告 栏市 场 （OTCBB ） ， 服务 那些 从粉 单市 场 （pink sheet ） 挑选 出来 的没 有在 国内 市场 上市 的优 质企 业 ， 为他 们提 供 筹资、股票报价等服务。 而且，当布告栏市场和粉单市场的企 业进一步成长，日趋成 熟，效益与规模等指标 能达到纳斯达克市场或纽交所市场的上 市要求后，企业可 转板 升 到场 内市 场（ 即纳 斯达 克与 纽交 所） 。 因此，到了九十年代，美国事实上已 经初步建立起了多层次 的资本市场，加上风投 的兴起与成熟，可以说美国的资本市场 初步具备了为高科技企业 提供资金支持的两个先 决条件。 2 、 第 二 阶段 ：竞 争和 激励 由于半导体和互联网等科技企业本质 上都属于知识密集型产 业，当他们得到了资本 的支持，技术变现渠道畅通化后，必然 会吸引无数的科技人才前 赴后继地加入到创新和 技术升级换代的浪潮中。 如此科技企业的产品周期更迭会显著 加快，已经得到资本支 持的企业面临的竞争压 力会非常大。 如果已经上市，那么企业将直接暴露 在投资者与公众眼前。 灵敏、转移迅速便利的 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 13 资本会直接评判企业的核心竞争力，其 未来的前景将直接体现在 股票价格当中；如果经 营恶 化， 投资 者对 企业 失去 信心 ， 股价 持续 下跌 ， ， 那么 企业 可能 会面 临退 市的 威胁 。 这 无疑给企业增添了不小的压力。 英特尔在纳斯达克上市后， 曾在 80 年代遭遇来自日本半导体企业的挑战。 由于在存 储器生产的工艺、 技术和成本控制上落后于日本企业， 产品需求减弱， 英特尔在 80 年代 一度处于非常危险的境地，人均每股收益在 1986 年降到了-1.16 美元。 1984-1986 年 6 月， 当纳 斯达克市场欣欣向荣， 指数从 280 升至 400 时， 英特 尔的 股价却从 0.5 美元降到了 0.3 美元。 资本正在用脚投票，警告英特尔公司。 图表5 ： 八 十 年 代英 特尔 的每 股收 益与 经营 性收 入走 势 资料来源：联讯证券，英特尔 1990 年年度财报 图表6 ： 1984-1986.6 ， 英特 尔股 价趋 势性 下跌 ，但 纳 斯达 克指 数趋 势性 上涨 资料来源：联讯证券，wind 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 13 在强大的竞争压力下， 英特尔做出战略转型， 抛弃了持续将近 20 年的 主营 方向 （半 导体存储器生产） ， 转攻微处理器， 和微软合作， 最终在 80 年代末成功转型， 成为了 PC 终端市场芯片的绝对霸主。 当然，资本市场对企业来说不仅是一 条驱动前进的鞭子，还 为他们提供了有效的激 励工具。 英特尔在过去五十年的发展过程中， 曾大量运用给高科技人才股票期权+RSU （受限 股票，即开始是限制流通股，四年后转 为普通流转股）的方法来 吸引并激励技术人员努 力创新，提高英特尔的研发能力，保证经营业绩和股价的持续上涨。 3 、 第 三 阶段 ：风 投化 面对着不断加快的趋势性技术更替， 高科技企业在做大做强 后，为保证和巩固自身 在行业内的地位， 往往会设立风险投资的事业部， 自己成为实体风投机构。 比如英特尔、 微软、思科等企业都有自己的风投资本。 因为大企业的内部创新往往会受到软 预算约束的困扰。在一 个大公司内部，停止一 个已经投入研发的项目或关闭一个部门 是很困难的决定，而小公 司，它们的试错成本要 显著低于大企业，技术创新一旦成功， 又可带来巨额的收益。因 此小公司往往会更加激 进和更具革命性，更容易出现具有重大的变革性技术。 这就让大的巨头企业，不得不重视“船小好调头”的小公 司作用。 图表7 ： 美 国 企 业风 投机 构（CVC ）在 2012-2016 年的 投资 金额 与案 例 资料来源：联讯证券，私募通 英特尔在 1990 年设立了英特尔资本，寻找那些符合英特尔战略和对未来技术方向 判断的初创企业，为他们提供资金、技 术等多方面的支持，以避 免错过未来可能的战略 性产业机会。 由于资本市场的完善，英特尔资本投 资的初创企业所在领域 ，即使没有出现大的趋 势性机会，英特尔也可直接通过 IPO 上市或股权转让来实现退出，实现财 务 上 的 效 益 。 图表8 ： 英 特 尔 资本 风投 的行 业分 布 0 200 400 600 800 1000 0 4 8 12 16 20 2012 2013 2014 2015 2016 CVC 投资金额（十亿美元，左轴） 投资案例 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 13 资料来源：联讯证券，CB insights 因此，到了这个阶段，资本市场可以 说是为科技企业“广撒 网”提供了保险，为科 技企业持续跟上时代步伐，不断创新与新技术快速产业化创造了条件。 对正处变革与转型阶段的中国而言， 美国资本市场促进科技 进步与产业升级的历史 经验值得借鉴。 在如今的经济与金融环境下，过去实 现工业体系和工业化的 路子已经证明是“水土 不服 ” ，现 在所 面临 的很 多问 题都 要以 新思 维来 看待 。我 们说 现在 要大 力发 展资 本市 场， 发挥资本市场的力量，说到底看中的就是资本市场主导下的竞争性思维。 这种思维是优胜劣汰、强者生存的达 尔文文化的内核。在这 种文化氛围下，代表了 未来方向的新事物会被热捧，老事物会 被冷落，创新会被尊重， 技术进步会被推崇，经 济的活力会被激发。 现在的很多问题 说到底都是经济增长 的旧动能减弱与新动能 的培育问题，这是一个 庞大的系统性工程，需要在各个方面进行改革。 但其中一个很重要的点在于：改变现 在以债权为主的融资结 构体系，提高股权融资 的比例，增加经济的竞争性，给经济向上和向前的活力。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 13 分 析 师 简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为 S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 13 / 13 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 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