宏观专题研究：如何看待1.5万亿的社融.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 9 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 如何看待 1.5 万亿的社融 2018 年 12 月 11 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 社融为何陷入低谷2018-11-13 中小银行揽储手册2018-11-20 2019 年宏观经济与资产配置展望 2018-11-27 上市公司纾困模式全解析2018-11-30 流动性分析手册2018-12-05 如何看待 1.5 万亿的社融 11 月社融和信贷分别达到了 1.52 万亿 和 1.25 万亿，较 10 月有了明显的 反弹，超出市场的一致预期（wind 统计 ） 。但 以存 量视 角来 看， 社融 增速 依然 在下行，新口径跌破 10% （9.9% ） ，老 口径 跌 至 8.4% ，企稳的动力尚显不足。 从分项来看，信贷和债券是主要的两个支持项，外币贷款和非标依然在收 缩。我们认为信贷的高增是季节性因素、政策督促银行放款和前期举措落地的 结果，而债券融资 改善的局面还会持续，流动性正从利率向信用外溢，中高等 级信用债的需求在起势，但低评级主体的融资还是很难迎来趋势性改善，高风 险偏好主体的缺失、周期下行期里内生性现金流的恶化、到期规模庞大等因素 的存在让信用风险的疑云驱之不散。 风 险 提 示： 宽信 用超 预期 7% 7% 7% 8% 8% 2013-06 2014-09 2015-12 2017-03 2018-06 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 9 图表目录 图 1 ：社融新老口径分别跌至 9.9% 和 8.4% . 3 图 2 ：票据融资高增和中长期贷款低增表明银行仍然是低风险偏好. 4 图 3 ：11 月二三线城市商品房成交回暖. 4 图 4 ：低评级主体净融资在 1 年后首次转正 . 5 图 5 ：11 月公募债基成立 38 只，募集资金近 700 亿 . 5 图 6 ：ABN 净融资水涨船高 . 6 图 7 ：M1-M2 剪刀差进一步收缩 . 7 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 9 11 月社融和信贷分别达到了 1.52 万亿和 1.25 万亿，较 10 月有了明显的反弹，超 出市场的一致预期（wind 统计 ） 。但 以存 量视 角来 看， 社 融增 速依 然在 下行 ，新 口径 跌 破 10% （9.9% ） ，老 口径 跌至 8.4% ，企稳的动力尚显不足。 图 1 ： 社融 新老 口径 分别 跌至 9.9% 和 8.4% 资料来源：联讯证券，wind 外币贷款（-787 亿）和非标项中的委托贷款（-1310 亿）依然大幅负增长，与 10 月份并无明显的差别， 其中缘由我们在 10 月份的金融数据点评 （社融为何陷入低谷） 中 已经详细阐述过，不再多说。 另一项非标 信托贷款收缩幅度减弱 ，据我们了解主要由地 产信托冲量有关，也无 需过度担忧。因为关于非标期限匹配、 去资金池、破刚兑净值化 的要求没有明显放松， 信托资金募集难度依然不小，大幅扩张的概率不大。 在这 里， 我们 主要 关注 其他 三个 点： 大幅 反弹 的信 贷、 债券 融资 和增 速仅 有 1.5% 的 M1 。 1 、反弹的信贷 信贷 的反 弹， 有季 节 性因 素在 里面 。 由于 10 月份国庆假期放款日更少的原因， 过去 三年 11 月份 的信 贷都 要 比 10 月多 出不 少 （6000 亿、 1400 亿、 2000 亿） 。 今年 大约 5500 亿，与 2017 年持平。 也有政策督促放款和前期举措落地的双重贡献。 据我们了解， 在经历过 10 月份的极 低增速后，来自监管层的压力有所增加 ，银行可能有突击放款的 行为；同时民企纾困、 督导组下到地方督导等行为都是在 11 月初左右，也会在一定程度上改正银行的不作为 。 分部门来看，企业部门的票据融资依然有着 2341 亿的高增量，银行对中小微企业 的支持力度不减，表外未贴现承兑汇票 继续修复也是一个辅证。 但企业中长期贷款的累 计增速也趴在底部不动，表明银行表内的风险偏好依然没有明显的改善。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 9 图 2 ： 票据 融资 高增 和中 长期 贷款 低增 表明 银行 仍然 是低 风险 偏好 资料来源：联讯证券，wind 居民部门无论是短期消费贷款还是中 长期房贷，都出现了明 显的放量，前者与“双 十一”网购消费关联密切，而后者主要得益于大幅反弹的房地产销售。11 月份三十大中 城市商品房销售面积单月增速达到了 10.31% ， 一转 此前 连续 负增 长的 颓势 。 分城 市来 看， 主要由二三线城市贡献。 我们猜测这一方面可能是因为接近年底， 房企在加快推盘销售冲业绩， 回笼现金流； 另一方面是部分二线城市如广州、 杭州等地的按揭贷款利率在 11 月份出现了松动， 吸引 了部分购买者入场。 从逻辑上讲，在棚改收紧和二手房市 场加速降温的两大收紧 力量作用下，地产销售 和投资已经是强弩之末， 明年可能会迎来加速下行。 如今 11 月份的反弹究竟是一个短暂 的插曲，还是我们高估了收紧的力量，需要进一步观察，关注其持续性。 图 3 ：11 月二三线城市商品房成交回暖 资料来源：联讯证券，wind 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 9 2 、债券融资总量和结构均转好 3000 多亿的债券融资应该来说在意料之外， 尽管已公布的托管数据显示广义基金和 银行都在增持信用债，但如此高的量依 然超出我们的预期。而且 更重要的是，债券融资 的结构出现了好转，AA 及以下评级主体的净融资 （企业债+ 公司债+ 中票+ 短融 口径 ） 在 1 年后首次转正。 图 4 ： 低评 级主 体净 融资 在 1 年后首次转正 资料来源：联讯证券，wind 之所以会出现总量和结构上的好转，我们认为有几个新因素不可忽略： 1 ） 政策 呵护 ， 如央 行信 用缓 释工 具放 量、 地方 国资 驰援 上市 公司 股权 质押 等政 策使 投资者对信用风险的担忧有所减弱，部 分投资者开始博弈中低评 级城投和龙头民企，低 评级信用利差在 11 月份显著收窄； 2 ） 广义 基金 规模 有支 撑。 在股 市依 然不 见明 显起 色的 的背 景下 ， 资金 大量 流向 更具 赚钱效应的固收型资管产品， 11 月份债基新发行规模达到 693 亿， 是今 年以 来的 新高 是 一个例证。 由于实体创造优质高收益资产的能力 依然缺乏，而中长端利 率品种收益率下行幅度 较大，一致看多下拥挤的头寸让踩踏风 险显著增大，上车配置的 性价比减弱，广义基金 更偏向信用品种， 并在拉长信用久期。 图 5 ：11 月公募债基成立 38 只，募集资金近 700 亿 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 9 资料来源：联讯证券，wind 3 ） 据我 们了 解， 存量 理财 产品 原有 资产 到期 后， 已经 被允 许配 置到 期时 间超 过 2020 年的中长期信用债，理财机构拿券更为自由，给中票、企业债等券种带来了增量资金。 而正在转型的净值型理财产品（现金管理类） ，多利用 ABN （底层资产是信托受益 权）来间接配置高收益非标来拉高收益，也在统计口径上提升了债券融资。 未来，我们认为信用债融资改善的局 面还会持续，流动性正 从利率向信用外溢，中 高等级信用债的需求在起势，但低评级 主体的融资还是很难迎来 趋势性改善，高风险偏 好主体的缺失、周期下行期里内生性现 金流的恶化、到期规模庞 大等因素的存在让信用 风险的疑云驱之不散。 图 6 ：ABN 净 融资 水 涨船 高 资料来源：联讯证券，wind 3 、低速的 M1 11 月的 M1 增速只有 1.5% ，和负增长仅有咫尺之遥。M1-M2 的剪刀差也在进一步 收缩。 一般来说，M0 、M1 、M2 都是用来反映货币供应量的经济指标，M1 的构成是企业 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 9 活期存款和流通中的现金，由于可以随 时支取，相对来说是流动 性更强的货币供应。因 此， 如果 货币 供应 结构 中， M1 的占 比更 高， 可以 反映 出货 币在 实体 的潜 在流 通速 度越 快， 对实体的促进作用就会更强。 具体 来讲 ， 如果 企业 对未 来预 期谨 慎， 对增 长前 景悲 观， 企业 会更 倾向 于金 融投 资， 将存 款定 期化 ， 或者 买货 基， 保本 银行 理财 ， 大额 存单 等， 这个 时候 M1 会向 M2 转化， M1-M2 剪刀差就会收窄。 相反，如果企业对未来增长前景乐观 ，准备补库存或者扩大 资本开支的话，企业会 选择将存款活期化，以随时应对补库存 和扩大资本开支所需要的 现金，这个时候企业账 户上活期存款的部分占比会相对较高，M1-M2 剪刀差就会扩大。 如今 M1 增速持续下行，而 M2 增速基本稳定，剪刀差（负值）持续收缩，背后反 映的可能就是企业部门对未来增长前景 的悲观，将大量资金转移 去购买金融理财产品或 定期存款。 图 7 ：M1-M2 剪刀差进一步收缩 资料来源：联讯证券，wind 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 9 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 9 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 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