2018年年中宏观逻辑梳理与展望：多面体折射.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 宏观经济 |年度报告 2018 年 6 月 24 日 证券研究报告 1 Table_Title 多面体折射 2018 年年中宏观逻辑梳理与展望 Table_Summary 报告摘要： 全球大类资产在用脚投票微滞胀还是微衰退？ 中国经济的韧性特征从何而来？ 贸易战：待观察的增量资产的冲突。 去杠杆：待解决的信用环境二元化。 独角兽：待消化的工程师红利资产化及直接融资扩大预期。 2018 年的宏观环境实质上是以上各因素共同形成的多面体折射。 宏观折射下的周期性 修正与系统性折价并存。 宏观折射下的通胀交易、通缩交易、避险交易交替出现。 国内经济政策的边际调整可能是下半年重要线索。 结论及以上假设之外可能存在的其它宏观冲击 。 风险提示： 外部环境变化显著超预期；金融去杠杆影响显著超预期 Table_Aut hor 分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guoleigf Table_Report 相关研 究： 宏观特征与资产映射 2018-05-31 Table_Contacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 44 宏观经济 |专题研究 2018年 6 月 24 日 证券研究报告 目录 逻辑篇 1. 全球大类资产在用脚投票微滞胀还是微衰退？ . 5 2. 中国经济的韧性从何而来 . 8 3. 贸易战：待观察的增量 资产的冲突 . 13 4. 待解决的信用环境二元化 . 17 5. 待消化的工程师红利资产化及直接融资扩大预 期 . 19 6. 2018 年的宏观环 境实质上是以上各因素共同形成的多面体折射 . 20 7. 宏观折射下的周期性修正与系统性折价并存 . 22 8. 宏观折射下的通胀交易、通缩交易、避险交易 交替出现 . 27 9. 国内经济政策边际调整可能是下半年重要线索 . 30 10. 结论及以上假设之外可能存在的其它宏观冲击 . 33 展望 篇 1. 基建可能已经处于年内的底部区域，后续低斜 率回升 . 35 2. 即使没有贸易战，出口下半年也会低于上半年 . 37 3. 房地产销售和投资存在经验支撑 . 38 4. 单月数据勿过度解读，消费短期不易有趋势性 变化 . 40 5. 利率顶看名义 GDP，底看美债 . 42 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 44 宏观经济 |专题研究 2018年 6 月 24 日 证券研究报告 图表目录 图 1：美国和德国 10 年期国债收益率 . 6 图 2：工业原料、原油、农产品 . 6 图 3：贸易战升温前后的债券收益率与权益市场 . 7 图 4：贸易战升温前后的原油和工业原材料 . 7 图 5：发电耗 煤与螺纹钢价格（绝对值）：中国工业端量价的影子指标 . 8 图 6：发电耗煤与螺纹钢价格（增速）：中国工业端量价的影子指标 . 9 图 7： 2018 年的全球出口显然处于非常高的水位之上 . 10 图 8：一系列因素导致商品房价格的低波动特征 . 11 图 9：螺纹钢钢企库存：年内月度走势 . 12 图 10：螺纹钢期货库存：年内月度走势 . 12 图 11：工业品价格和产成品库存的低波动 . 12 图 12： 2018 年节奏比较平缓、整体低个位数增长的新增信贷 . 17 图 13： 2018 年年初以来一直保持收缩状态的社融 . 17 图 14： 2018 年的宏观环境实质上是以上各因素共同形成的多面体折射 . 21 图 15：工业品价格与经济基本面 . 22 图 16：债券市场与经济基本面 . 23 图 17：债券市场与经济基本面 . 23 图 18：港股市场与经济基本面 . 24 图 19： A股市场与经济基本面 . 24 图 20： A股市场与工业品价格 . 25 图 21： A股市场与经济基本面：有效性（宏观周期性同步修正的过程）依然存在 . 25 图 22：从资产坐标看 2018 年以来的通胀交易、通缩交易、避险交易 . 27 图 23：观测 2018 年上半年：成长类资产与利率 . 28 图 24：观测 2018 年上半年：消费类资产表现与核心 CPI . 29 图 25：社融与滞后 4个季度的名义 GDP . 31 图 26： 2018 年专项债发行比较迟缓 . 32 图 27：基建类 PPP 项目存量规模 . 32 图 28：地方政府融资开 始有加快迹象 . 36 图 29：公用事业部门的投资可能已经到了底部区域 . 36 图 30：欧元区 PMI 略领先于中国对欧出口 . 37 图 31：美国 库存周期调整会带来中国对美出口回落 . 37 图 32：房地产销售与新开工 . 38 图 33：房地产新开工与投资完成额 . 38 图 34：房地产库存 与新开工 . 39 图 35：房地产销售与贷款加权平均利率（倒数） . 39 图 36：贷款加权平均利率与 10 年期国债收益率走势基本一致 . 39 图 37：居民可支配收入与社会消费品零售总额增速 . 40 图 38：居民可支配收入与实际 GDP 增速 . 41 图 39：人民币兑美元汇率与中美 10 年期国债利差 . 43 图 40：中美 10 年期国债收益率走势 . 43 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 44 宏观经济 |专题研究 2018年 6 月 24 日 证券研究报告 表 1：受关税清单影响的主要产品 . 15 表 2：民营企业评级分布 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 44 宏观经济 |专题研究 2018年 6 月 24 日 证券研究报告 逻辑篇 2018年的宏观经济环境和资产定价环境呈现出历年少见的复杂性 。 一方面，经济有显著 的韧性特征； 另一方面，美国加息周期的推进导致全球无风险收益率有震荡上行的趋势；贸易摩擦的演进伴随外部环境的超预期变数；金融去杠杆亦带来信用环境二元化，这几个因素难免都会影响下一阶段的经济表现。除此之外，政策加快推动“工程师红利”的资产化（我们去年底的报告从朱格拉周期到工程师红利对这一背景有过详细阐述），独角兽和 CDR又给市场结构带来附加影响。 在这篇报告中，我们将遵循“经济解释”的精神，详 细拆解 2018年上半年经济的逻辑和资产表现的逻辑。我们相信 ，只要这一梳理足够合理，关于未来的结论就能够更为清晰。 1. 全球大类资产在用脚投票微滞胀还是微 衰退？ 2016-2017年，全球经济经历了一轮逐步的复苏。至 2018年，复苏基本上到了后段。以美国经济为例，其失业率下降至 经验 低位，时薪增速和通胀预期开始上升，加息举措出来。整体来说比较像教科书模式下的复苏走向过热。所以我们去年底关于海外宏观的年度判断就叫从复苏走向过热。 那么未来理论上有两种可能，一种是走向滞涨，即价格继续走高，伴随增长动力边际触顶 ；一种是走向衰退，即量价最终都被政策收紧压下来。 哪一种可能性更大？有趣的是，如果我们仔细观测全球大类资产表现，可以发现它大致在为一种介于复苏与滞涨之间的情形 用脚 投票，我们可以称为“微滞涨”。 这种特征包括 ： 第一， 美债和德债整体来说在震荡上行； 第二， 原油和工业原料价格震荡向上，农产品在过去 4个季度中开始向上； 第三， 全球主要权益市场指数（如标普 500、法兰克福 DAX）自年初以来高位徘徊，但没有显著下跌。 显然， 大类资产在用脚投票微滞涨。 如果是预期走向 “微 衰退 ” ，则三类资产基本上都应该是不同的情形。 至少在贸易战之前，资产比较 清晰地指向同一结论。 这一趋势之外的因素是贸易争端的扩大化 ，也是我们理解未来会有假设上的分化的原因 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 44 宏观经济 |专题研究 2018年 6 月 24 日 证券研究报告 01020304050607080903203704204705205702015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05CRB工业原料指数 CRB农产品指数布伦特原油价格 美元 /桶（右轴）图 1： 美国和德国 10年期国债收益率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2： 工业原料、原油、农产品 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 贸易战的升温对于当前全球经济现状是一个外生冲击。逻辑上说，如果贸易战影响扩大，则全球贸易、跨境投资和全球经济都会受到影响 ，走向 “ 微衰退 ” 的概率就会显著加大。我们可以看到资产基本上沿着这一逻辑反应。在美国对中国征税清单出来的 6月 15日前后，大类资产的一个趋势是债券收益率往下、原油和工业品价格往下、权益市场往下。 综上，可以确定的一系列重要结论是： 1） 2018年上半年，全球大类资产在投票向微滞涨，这一点反映一致预期。 -0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.600.700.801.001.502.002.503.003.502015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05美国 10年期国债收益率 % 德国 10年期国债收益率 %（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 44 宏观经济 |专题研究 2018年 6 月 24 日 证券研究报告 2.802.822.842.862.882.902.922.942.962.983.002,7002,7102,7202,7302,7402,7502,7602,7702,7802,7902,800美国 :标准普尔 500指数美国 10年期国债收益率 %（右轴）70.0071.0072.0073.0074.0075.0076.0077.0078.00512.00514.00516.00518.00520.00522.00524.00526.00528.00530.00532.00CRB工业原料指数 布伦特原油 美元 /桶（右轴）2） 在贸易战升温后，大类资产关于衰退的担忧陡然上升。 3） 未来更靠近哪种情形要看贸易战的演进，这一点并不完全可测。目前的资产定价更像一种临界情形，逻辑上要综合考虑两种特征的影响 ，及其背后所面临的宏观不确定性 。 4） 这种处境对于政策也会产生复杂影响。 在后面关于中国经济、政策和资产定价逻辑的部分 ，我们还会涉及类似逻辑。 图 3： 贸易战升温前后的债券收益率与权益市场 图 4： 贸易战升温前后的原油和工业原材料 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 44 宏观经济 |专题研究 2018年 6 月 24 日 证券研究报告 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-05螺纹钢价格 元 /吨 发电耗煤增速 %（右轴）2. 中国经济的韧性从何而来 2018年经济的韧性特征比较显著。在 2017年底，市场悲观预期一度认为 2018年 Q1是经济拐点，但实际上 2018年 Q1的 GDP是 6.8%，持平于 2017年 Q4； 名义 GDP也有10.2%。 于是悲观预期又进一步后推至 Q2，但实际上， 4月和 5月工业增加值增速分别为 7.0%和 6.8%，分属 2017年 6月以来高点和次高点。前 5个月的出口增速为 13.3%，就年度值来看是 2012年以来最高。 估计 Q2的实际 GDP增速应大概率在 6.7-6.8%的区间，名义值应不低于 10%。于是市场悲观预期再度 后推至 Q3。 我们用发电耗煤和螺纹钢价格 这两个高频指标 分别代表中国 经济在 工业端的量和价 。可以 看到它们对于中国经济的反映基本上是 同步且 高度吻合的。 2018年中国经济的量价特征都有回落趋势，但斜率并不陡峭，整体来说目前依然在中高位。且 4-5月，经济的量价表现环比来看要好于 Q1末，可谓韧性特征明显。 一句话概括，就经济内生趋势来看，它似乎摆脱了周期性的大起大落（名义 GDP角度，至少 2017年以来如此），转而呈现出低波动率的特点。 图 5： 发电 耗煤与螺纹钢价格 （绝对值） ：中国工业端量价的影子指标 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 44 宏观经济 |专题研究 2018年 6 月 24 日 证券研究报告 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06发电耗煤增速 % 螺纹钢价格增速 %（右轴）图 6： 发电耗煤与螺纹钢价格 （增速） ：中国工业端量价的影子指标 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 中国经济 在过去几个季度中的 的 这种 低波动率 特征从何而来？ 我们猜测有以下几点原因： 第一， 贸易部门的高活跃度 与基建 投资 回落形成对冲 。 2018年 不止中国， 全球贸易活跃度都比较高 。 1-4月中国出口增速为 13.6%，美国 、欧盟 27国、中国、日本出口额合并增速为 18.6%。 2018年的全球出口处于过去 7年以来最高的水位上。 这种高景气度主要来自于经济基本面。我们用摩根大通全球 PMI来代表全球经济的景气度，即平常理解的“外需”。 可以看到 出口与全球经济的景气表现，基本上保持着月度频率的一致性 （见我们前期报告关于出口：几个常见的理解误区） 。 一个 广为流传的 错误 知识 是韩国出口 在变 弱 预示全球出口变差 。 实际上， 从季节性上来看， 韩国出口 1-2月处于历史环比偏低水平； 但 3月之后再度处于历史环比偏高水平 （见我们前期报告关于出口：几个常见 的理解误区） 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 44 宏观经济 |专题研究 2018年 6 月 24 日 证券研究报告 -15-10-5051015202501-31 02-29 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31(%)2012 2013 2014 20152016 2017 2018图 7： 2018年的全球出口显然处于非常高的水位之上 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 中国经济的经验规律之一就是出口好的时候，经济不会太差。关于这一点，有一种 错误 认识是出口对于 GDP的影响已经不大。比如 2018年 Q1，支出法下货物和服务净出口对 GDP的贡献是 -9.1%。这其实是一个误读。货物和服务净出口的口径比较窄，只是货物贸易顺差（出口减进口）加上服务贸易顺差，这一数值占 GDP的比重 在 2017年只有 2.2%，“影响小”的是这一部分。它代表不了出口的影响，就像“房地产业”的营收远远代表不了房地产对于经济的影响一样。而出口对于 GDP的影响，最主要的是通过“出口产业链”对于 GDP的影响，即它会广泛影响支出法下的资本形成，甚至是最终消费支出。从投入产出表的角度，出口对于 GDP的影响要高得多。 2018年出口产业链偏强， 1-5月增速几乎是去年全年增速的一倍；同时，基建增速从 2017年的 15%左右回落至 10%以下。可以说，如果没有基建的下行，旺盛的出口可能会导致经济有过热趋向；同样，如果没有出口部 门的对冲，这么大幅度的基建下滑会导致经济下行压力显著加大。二者形成的“对冲效应”导致经济呈现低弹性波动。 第二， 房地产限价与低库存的组合导致 “地产周期”（ 销售、投资两端 ） 的弹性下降。 历史上的房地产调控多是以“逆周期”的特征出现。 调控周期一旦落地，地产会受到需求、供给两端政策的强力干预；调控周期一旦结束，被抑制的需求和价格又会反弹。库存的高波动又进一步加剧了这一波动。从某种意义上说，经济的高弹性波动与地产周期的高弹性有很大关系。 2017年以来， 一则 房地产调控 普遍采用新房的限购、限价、限售 “三限” 相结合 这一相对稳定 和长效的 方式， 并 通过新房影响二手房。 二则 去库存整体比较成功，截至 2018年 Q1，百城库存总量 43000万平 米 ，基本上回到了五