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证券研究报告 新三板 TMT专题报告 美股 SaaS不同阶段适用不同估值方法，基本面指标是根本 2018.06.23 温朝会（ 分析师 ） 魏也娜（研究助理） 电话： 020-88836105 邮箱： wenchhgzgzhs weiyngzgzhs 执业编号： A1310517050002 A1310116100001 SaaS 有望诞生最多明星企业的云计算细分，但估值是投资难点 SaaS 即 Software-as-a-Service（软件即服务），是指通过 Internet 提供软件服务，其深刻变革软件行业，打破传统 2B 市场的交付瓶颈，实现快速复制，并通过沉淀在 SaaS 平台的客户及数据实现多样化的服务，使得厂商可直接触达企业，是一种更高壁垒的商业模式。近年来全球范围内云计算高速增长， Gartner 预计到 2021 年 SaaS 将占到应用软件总支出的 45，有望成为 云计算市场最大规模的细分领域。与美国相比，我国的 SaaS 行业发展起步晚，但增长快，具备较高投资价值。由于免费政策及按月收款模式使得 SaaS 估值成为投资难点，因此本文通过分析美股市场，对 SaaS 领域的估值进行探讨 。 美国 SaaS 估值一般在 5-15 倍 美国拥有全球最发达的 SaaS 市场 ， 48 家 SaaS 公司市值约为 8313 亿美元 。 2017年美国 SaaS 并购市场持续火爆，企业估值呈现波动走势，中位数在 5 倍左右，整体来看市场规模较大的 SaaS 公司其估值较高，战略并购一般估值较高；而二级市场估值在 5-15 倍之间，上市公司 EV/Revenue 平均值为 8.38x，中位数7.41x，估值最高三家企业分别为电子商务软件开发商 shopify、监测软件开发商 New Relic 及网络图表设计、出版和图像软件供应商 ADOBE SYSTEMS，分别为 27.69x、 18.26x、 16.41x。 美国 SaaS 估值需结合企业发展阶段，企业基本面是根本 。 美国 SaaS 通常使用 P/S、 EV/Revenue 及 市现率（ PCF）与 CFO 估值法 三种估值方法。 分析显示由于 SaaS 企业往往会提供免费的产品服务抢占市场，净利润往往为负，市销率（ P/S）估值法是现今 SaaS 行业最常用估值方法。对于纯正 SaaS 企业，早期阶段 P/S 值与股价走势相反，随着企业发展确定性上升，将迎来估价与 P/S 同步上涨阶段。 转型 SaaS 企业不仅可以使用 P/S 值，也可使用 EPS 值；而 EV/Revenue一般适用于初创企业；市现率（ PCF）与 CFO 估值法适用于成熟 SaaS 企业。 更深层次，营收增长、研发费用 +营收费用 /营业收入比，及获客成本（ CAC）、客户生命周期价值（ LTV）、月 /年经常性收入（ MRR/ARR）、月均客单价（ ARPA）、客户流失率（ Churn）等企业基本面指标是更 根本的指标，具备 前瞻性。 BVP 统计显示 SaaS 企业营业收入增长率每增加 10%，估值倍数增加 1 倍左右 。 国内 SaaS 方兴未艾， P/S 法较为适合 我国 SaaS方兴未艾， 预计 2018年行业的同比增长率为 37.6%，市场规模将达至 232.1亿元人民币，并在此后的两年间增长率均高于 40%， SaaS 行业前景 广阔。 与成熟的美股相比，新三板挂牌的 SaaS 企业大多数为初创企业，大多数企业尚不成熟，因此 P/S 估值法与 EV/Revenue 估值法更为适合，其中 P/S 更为简便，可优先考虑，同时兼顾客户生命周期价值（ LTV）等与客户相关的指标。关注讯众股份（ 832646.OC）、元年科技（ 834507.OC）、北森云（ 836393.OC）、明源软件（ 832498.OC）、泽达易盛（ 839097.OC）等优质企业 。 风险提示： 产业同质化竞争加剧，国内云计算发展不达预期。 新三板云计算 行业 相关 报告 1、【行业深度报告】腾云起驾，迎接云计算黄金十年 2、【行业深度报告】 CDN 风起云涌，第三方 CDN 迎风起舞 3、【行业深度报告】云计算重构 IDC价值， 2017 关注结构性机会 4、【云计算专题】 SaaS 起始篇：群星璀璨，不容错过的新三板 SaaS 5、【云计算专题】 SaaS 系列之二：他山之石，关于 SaaS 发展的若干思考 6、【云计算专题】未来 3 年全球 CAGR达 53.9%,SDN 市场千亿蓝海待掘金 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 21 页 新三板 TMT 行业 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1. SaaS 是有望诞生最多明星企业的云计算细分 . 4 1.1SaaS 深刻变革软件行业，是一种高壁垒商业模式 . 4 1.2 我国云计算急起直追， SaaS 后期有望成为关注焦点 . 4 1.3 免费政策及按月收款模式使得 SaaS 估值成为投资难点 . 5 2. 美国 SaaS 估值一般在 5-15 倍 . 6 2.1 并购市场持续火爆，不同类型并购估值存差异 . 6 2.2 二级市场估值在 5-15 倍之间 . 7 3. 他山之石，美国 SaaS 估值需结合企业发展阶段 . 8 3.1 市销率（ P/S）估值法是现今 SaaS 行业最常用估值方法 . 8 3.2EV/Revenue 一般适用于初创企业 . 10 3.3 市现率（ PCF）与 CFO 估值法适用于成熟 SaaS 企业 . 11 4. 企业基本面指标是更基本指标 . 12 5. 国内 SaaS 方兴未艾， P/S 法较为适合 . 16 5.1 国内 SaaS 行业前景十分辽阔，市场规模不断增加 . 16 5.2 市场尚不成熟， P/S 估值法最适用三板企业 . 17 6. 风险提示 . 19 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 21 页 新三板 TMT 行业 图表目录 图表 1. 云计算包括三种服务模式 . 4 图表 2. 本地部署与云端部署的层级架构可对应 . 4 图表 3. 全球 SaaS 市场规模不断扩大 . 5 图表 4. 美国 SaaS 行业已进入稳定发展期 . 5 图表 5. 我国 SaaS 行业的发展历程 . 5 图表 6. 美国 SaaS 行业 M&A 交易活跃 . 6 图表 7. 整体而言体量大的企业估值较高 . 7 图表 8. 整体而言战略投资者的出价较高 . 7 图表 9. 美国 SaaS 市值区间公司市值占比 . 7 图表 10. 美国 SaaS 市值区间公司数量占比 . 7 图表 11. 应用软件类在 SaaS 上市企业占比最大 . 8 图表 12. 应用软件类在 SaaS 市值占比过半 . 8 图表 13. 48 家 SaaS 企业上市公司企业价值 /收入值 . 8 图表 14. 随着成熟度的上升， P/S 值与股价从负相关性转变成正相关性 . 9 图表 15. SALESFORCE P/S 值与收盘价 . 10 图表 16. WORKDAY P/S 值与收盘价 . 10 图表 17. SAP P/S 值、 EPS 值及其收盘价 . 10 图表 18. ORACLE P/S 值、 EPS 值及其收盘价 . 10 图表 19. 上市公司 EV/Revenue 与股价走势相关小 .11 图表 20. SALESFORCE 企业倍数与收盘价背离 .11 图表 21. SALESFORCE PCFCFO 及其股价 .11 图表 22. SAP PCFCFO 及其股价 .11 图表 23. 成熟度高的 SaaS 企业 PCFCFO 及其行业收盘价算术平均数 . 12 图表 24. 成熟度低的 SaaS 企业 PCFCFO 及其行业收盘价算术平均数 . 12 图表 25. SALESFORCE 营收及其增速 . 12 图表 26. SAP 营收及其增速 . 12 图表 27. SALESFORCE 企业倍数及其营收增速 . 13 图表 28. AUTODESK 企业倍数及其营收增速 . 13 图表 29. 48 家 SaaS 上市公司营收增长快企业价值 /收入更高 . 13 图表 30. SaaS 企业营收增长每增加 10%，估值倍数增长 1 倍 . 14 图表 31. SaaS 美股市场销售期间的费用率及其增速 . 14 图表 32. 研发费用在营收所占比例及其增速 . 14 图表 33. SALESFORCE 销售期间的费用率及其增速 . 15 图表 34. SAP 销售期间的费用率及其增速 . 15 图表 35. SALESFORCE 研发费用在营收占比及其增速 . 15 图表 36. SAP 研发费用在营收占比及其增速 . 15 图表 37. 估值时需要多考虑客户情况 . 15 图表 38. 我国 SaaS 行业的市场规模及其增长率预测 . 16 图表 39. 我国 SaaS 行业 2016 年前融资火爆 . 17 图表 40. 我国 SaaS 行业 IDG 投资最为活跃 . 17 图表 41. 关注新三板市场优质赛道低估值企业 . 17 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 21 页 新三板 TMT 行业 1. SaaS 是有望诞生最多明星企业的 云计算 细分 1.1SaaS 深刻变革软件行业，是一种高壁垒商业模式 云计算是一种按需付费的模式 。 企业提供便捷的网络访问，使用者可以投入较少的管理工作，或者与服务供应商进行很少的交互就能快速获取可配置的计算资源共享池，包括网络，服务器，存储，应用软件和服务等 ，是当前计算机领域发展极为快速的新兴产业 。云计算主要分为三种服务模式 ，分别为 IaaS（ Infrastructure as a Service，基础设施既服务）、 PaaS（ Platform as a Service，平台即服务）、 SaaS（ Software as a Service，软件即服务） 。 图表 1. 云计算包括三种服务模式 图表 2. 本地部署与云端部署的层级架构 可 对应 资料来源： 36 氪 、广证恒生 资料来源： 艾瑞 、广证恒生 SaaS 即 Software-as-a-Service（软件即服务），是指通过 Internet 提供软件服务 。根据客户需要的服务范围可划分两类，一是通用型 SaaS，即不区分客户所在行业并为其提供通用服务，包括客户关系管理（ CRM）、人力资源管理（ HRM）、协同 OA、企业资源计划（ ERP）等。另一类是行业垂直型 SaaS，即为特定行业提供 SaaS 服务。 SaaS 深刻变革软件行业，是一种高壁垒的商业模式。 SaaS 的发展有其必然性，一方面 必将到来的大数据、物联网、人工智能时代庞大的数据量、计算量及广分布的场景无法由现有 C/S 模式来满足 ，必须依赖云计算，底层架构转让 IaaS 的客户其软件需求需要通过 SaaS 来满足；另一方面， 人口红利消失背景下，企业亟待转型升级 ，需要提升智能化及软件化水平， 相比传统模式， SaaS 具有灵活部署、成本低廉 ，其目标客户群更为庞大。同时 SaaS 模式打破传统 2B 市场的交付瓶颈，实现快速复制，并通过沉淀在 SaaS 平台的客户及数据实现多样化的服务，使得厂商可直接触达企业，是一种更高壁垒的商业模式。 1.2 我国云计算急起直追， SaaS 后期有望成为关注焦点 根据 Gartner 2018 年 4 月预测，全球公有云市场规模将从 2017 年的 1535 亿美元增长到 2018 年的 1864亿美元，增幅高达 21.4%。其中基础设施即服务（ IaaS）仍然是增长最快的领域，预计 2018 年增幅高达 35.9%，软件即服务（ SaaS）将始终保持高份额地位， 2017 年达到 602 亿美元，预计 2018 年达到 736 亿美元，预计到 2021 年 SaaS 将占到应用软件总支出的 45，有望成为云计算市场最大规模的细分领域 。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 21 页 新三板 TMT 行业 图表 3. 全球 SaaS 市场规模不断扩大 图表 4. 美国 SaaS 行业已进入稳 定发展期 资料来源： wind、广证恒生 资料来源： 36 氪 、广证恒生 美国是全球 SaaS 产业最发达的国家 ，涌现了一批明星企业。 美国的 SaaS 行业 于 2001-2005 年 启动 ，各种以新模式的经济性与易用性为企业拓展核心的通用型 SaaS 企业开始崭露头角； 2005-2010 是美国 SaaS行业的快速发展期，大量的 SaaS 公司不断涌现，分布式计算等基础技术不断完善； 2010 年后的美国 SaaS行业进入稳定发展期，市场对 SaaS 的接受度提高，在这过程中涌现了一批快速发展的明星企业。 与美国相比，我国的 SaaS 行业发展起步晚，但增 长快 ，具备较高投资价值 。我国 SaaS 行业萌芽于 2005年，当时只有少数企业推出 SaaS 产品，但大多数企业对 SaaS 的认知不足； 2010-2015 年是我国 SaaS 企业的起步阶段，随着国内企业对云计算和 SaaS 服务的认识加深，国内互联网企业开始布局 SaaS 市场；我国自 2015 年进入 SaaS 行业的快速发展时期，随着底层技术的成熟， SaaS 企业不断涌现， SaaS 的一级和二级市场投融资情况十分火热，截至 2016 年，我国 SaaS 服务市场规模占全球市场规模的 4.8%，整体尚处于起步阶段。 图表 5. 我国 SaaS 行业的发展历程 资料来源： 艾瑞 、广证恒生 1.3 免费政策及按月收款模式使得 SaaS 估值成为投资难点 目前， SaaS 行业产品的主流商业模式主要有三种，完全免费、部分收费和收费模式。 得益于前期对产品的研发和固定的 IT 支出， SaaS 行业的边际利润相当可观，因此 大量 SaaS 服务商通过免费的形式 吸引大量客户 ， 基础功能免费，高级功能或增值服务收费、产品免费，定制化服务或咨询收费以及完全按年 /季 /月进行收费将是当今和未来 SaaS 行业收费模式 ，这种模式下传统的 P/E 估值体系将无法适用，因此 SaaS估值成为投资难点 。本文通过分析美股市场，对 SaaS 领域的估值进行探讨。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 21 页 新三板 TMT 行业 2. 美国 SaaS 估值一般在 5-15 倍 美股市场 存在大量的 SaaS 上市公司，同时 SaaS 投融资及并购市场活跃，因此针对不同的市场进行分别讨论。 2.1 并购市场持续火爆，不同类型并购估值存差异 美国 SaaS 并购市场持续火爆 。 2017 年第一季度，美国软件并购交易次数高达 599 宗。过去十个季度软件并购交易次数超过 500 宗，高达 568 宗。其中 2017 年第一季度 SaaS 行业交易次数为 206 宗，较去年同期的 180 宗上升 14.4%。在 2017 年第一季度 SaaS 行业的 206 宗交易中，有关人力资源管理与市场方面的交易为 39 宗，居整个 SaaS 行业交易的最高类别 。 图表 6. 美国 SaaS 行业 M&A 交易 活跃 资料来源： SEG、广证恒生 美国 SaaS 并购市场企业估值呈现波动走势，中位数在 5 倍左右 。 SEC 数据显示美股 SaaS 并购EV/Revenue 估值中位数在 5.0 周围波动 ， 从整体上看，市场规模较大的 SaaS 公司其估值较高 ，其中市场规模在 20M-50M 的 SaaS 公司的 M&A 交易估值最高，达 4.7x。其他规模较大的 SaaS 公司 M&A 交易估值中位数较高，如 50M-100M 和 100M+的 SaaS 公司都为 4.5x。 而 GCA 数据从另一个角度显示战略并购一般估值较高 。 2016 年 SaaS 并购市场行业的企业倍数为 4.6 x，战略并购倍数为 4.9x，高于行业整体。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 21 页 新三板 TMT 行业 图表 7. 整体而言体量大的企业估值较高 图表 8. 整体而言战略投资者的出价较高 资料来源： SEG、广证恒生 资料来源： GCA、广证恒生 2.2 二级市场估值在 5-15 倍之间 美股 48 家 SaaS 市值在 10-50 亿美元企业数量最多 。 48 家 SaaS 上市企业中，市值达 500 亿美元以上的有 5 家，占 48 家 SaaS 企业数量的 10.4%，但其所占市值却高达 72.86%； 100-500 亿美元市值的公司有5 家，数量占比和市值占比分别为 10.4%和 14.07%， 区间中市值最大的是 SERVICENOW； 50-100 亿美元市值的公司有 10 家，数量占比 20.8%，市值占比 7.89%； 10-50 亿美元市值的公司有 14 家，这个区间是整个 SaaS 企业数量最多的，数量占比高达 29.2%，但市值占比仅为 4.74%； 1-10 亿美元市值的公司有 10 家，数量占比 20.8%，市值占比 0.42%； 1 亿美元以下市值的公司有 4 家，数量占比 8.3%，市值占比仅为 0.02%。 从类型来看，应用软件 类 数量 占比最大 。 应用软件和系统软件类型的 SaaS 企业 在 48 家 SaaS 上市企业的数量占比为 46%和 11%，但在市值占比却为 63%和 28%。 22 家 SaaS 上市的应用软件企业有 10 家 2016年实现净利润 30%以上的增长， 2013-2016 三年间净利润增速超过 30%的有 6 家。 CRM 行业龙头赛富时(SALESFORCE)2016 年净利润与去年想比上升 478.76%。 图表 9. 美国 SaaS 市值区间公司市值占比 图表 10. 美国 SaaS 市值区间公司数量占比 资料来源： wind、广证恒生 资料来源： 36 氪 、广证恒生 2.7 4 3.4 4.7 4.5 4.5 00.511.522.533.544.55EV/Revenue中位数 3.9 3.1 4.2 3.6 4 4.6 4.7 3.9 5.3 4.3 3.7 4.9 2.7 2.2 2.9 2.9 4.5 4.1 2011 2012 2013 2014 2015 2016EV/Revenue值 All Buyers Strategic Buyers PE Buyers500亿美元以上 11% 100-500亿美元 10% 50-100亿美元 21% 10-50亿美元 29% 1-10亿美元 21% 1亿美元以下 8% 5 5 10 14 10 4 0246810121416敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 21 页 新三板 TMT 行业 图表 11. 应用软件类在 SaaS 上市企业占比最大 图表 12. 应用软件类在 SaaS 市值 占比 过半 资料来源： wind、广证恒生 资料来源： 36 氪 、广证恒生 上市公司 EV/Revenue 平均值为 8.38x，中位数 7.41x。数据分析显示 48 家 SaaS 上市企业的企业倍数的平均值为 8.38x，中位数 7.41x，显著高于并购市场。 48 家企业中，电子商务软件开发商 shopify 的企业倍数最高，达 27.69x；紧随其后的是监测软件开发商 New Relic，为 18.26x；第三位的是网络图表设计、出版和图像软件供应商 ADOBE SYSTEMS，为 16.41x。 图表 13. 48 家 SaaS 企业上市公司 企业价值 /收入 值 资料来源： wind、广证恒生 3. 他山之石，美国 SaaS 估值需结合企业发展阶段 3.1 市销率（ P/S）估值法是现今 SaaS 行业最 常用 估值方法 由于 SaaS 企业往 往会提供免费的产品服务抢占市场，使其净利润较少，甚至出现负值，而 市场给予估值较高的 SaaS 行业通常是盈利少或者是不盈利的。净利润较少或者净利润为负值会导致估值的准确性应用软件 46% 医疗保健技术 8% 信息科