新能源行业2018年中期投资策略报告：新能源补贴逐步退坡，市场竞争谁得天下.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 新能源补贴逐步退坡，市场竞争谁得天下 新能源行业 2018 年 中期 投资策略报告 主要观点： 新能源车下半年产销量持续向好，车型向更高端迈进，单车带电量更大，动力电池或将步入旺季；光伏受到新政影响，下半年装机或将惨淡， 价跌后 或出现布局良机，平价上网将提前到来，龙头成长空间 广阔 ；风电弃风率好转，限电地区逐步解禁，风电装机南移带来新的装机需求， 补贴退坡或将带来一波抢装， 看好新增装机容量的触底反转。 动力电池： 龙头主导产业格局 补贴退坡和需求升级倒逼新能源汽车下半年结构性放量，动力电池需求进一步向高镍三元 倾斜，所以三元电池主流厂商率先获益。长远来看，处于安全性考虑，实现高镍三元尤其是 NCM811/NCA 在电动汽车上的广泛应用仍需时日，同时与软包电池的结合也多有技术困难，但鉴于研发门槛高的特点，提前布局以及加大研发非常必要。龙头厂商在科研、资金、与下游车企紧密度上都有明显优势，在行业集中度不断提高的背景下，将呈现强者恒强的特点。我们推荐宁德时代、国轩高科、亿纬锂能。 光伏 ： 短期压力凸显，平价加速到来 短期来看，政府通过“主动刺泡沫”的方式规避补贴缺口风险，整个产业链的产品价格都将承压，而成本低，效率高的优质企 业将会带动产业链产品降价，对于大量落后产能，可能会一波出清，集中度将会快速提升。本轮周期出清后，光伏将实现平价上网，彻底 摆脱政策束缚，发展更上一个台阶；行业集中度提升，龙头将瓜分更大的市场份额。短期来看，产业链中多晶硅环节技术门槛相对较高，部分技术领先的企业虽然大幅扩产，国产替代助其抢占更多的市场份额， 一定程度弥补价格下跌的损失。 我们重点关注 占据成本优势 的通威股份 。 风电：看好 装机 触底反转行情 2015 年风电抢装行情火爆，但对未来的风电装机产生了透支， 2016 年装机量下滑严重。 2018 年行业发展的逻辑有所改变，抢装刺激行业发展有所淡化，看好行业的核心因素是弃风率改善，带来电场盈利能力的改善以及装机需求的提升。我们认为， 2017 年，装机需求基本见底，景气周期以及来临。产业链中最核心的价值环节即风机、塔筒及一些建筑安装 ，风机方面重点看好市占率第一，盈利能力第一，业绩弹性也较大的 金风科技；塔筒方面，看好技术优势突出，订单饱满的天顺风能。 风险提示 新能源汽车产销量整体不达标；光伏产业“硬着陆”；风电产业复苏低于预期。 行业评级：增持 报告 日期 ： 2018-07-02 吴海滨 0551-65161837 wllvswhb163 S0010512090001 联系人 徐程晨 0551-65161830 xucc1990126 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 17/1/417/3/417/5/417/7/417/9/417/11/4 18/1/418/3/418/5/4沪深 300 新能源 新能源 /能源 行业研究 -深度 /年度分析报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 目 录 1 动力电池趋势：高镍三元 +软包 . 4 1.1 补贴退坡 需求升级 倒逼结构性放量 . 4 1.2 得高镍三元者得市 场 . 7 1.3 轻量化趋势 软包电池 . 10 1.4 投资建议 . 12 2 光伏：行业急刹车，平价上网加速来临 . 12 2.1 政策发布，趋严程度超预期 . 12 2.2 光伏装机增长过快，补贴缺 口日益严重 . 12 2.3 规模压缩影响严重，电价下调影响不大 . 14 2.4 投资建议 . 15 3 风电：看好风电反转 . 18 3.1 我国风电新增并网容量已经连续两年下滑 . 18 3.2 弃风改善，三北地区或将解禁，行业反转来临 . 20 3.3 核准招标回暖，新标杆电价确保建设 . 21 3.4 分散式与海上风电带来新增量 . 22 3.5 投资建议 . 23 4 风险提示 . 23 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录 图表 1 新能源汽车各月产量及同比增长情况 . 4 图表 2 新能源汽车产量（千辆） . 5 图表 3 新能源汽车 2017-2018 年 补贴政策对比 . 5 图表 4 2017 年第 11 批至 2018 年第 5 批新能源汽车推荐目录分布 . 6 图表 5 乘用车各型号占比及增长情况 . 7 图表 6 近年来动力电池的装机结 构（ GWH） . 8 图表 7 钴市场价格 . 8 图表 8 主流动力电池生产商毛利率下滑 . 8 图表 9 三元材料配比变 动对电池性能的影响 . 9 图表 10 部分正极材料生产商和电池企业高镍电池开发进度 . 9 图表 11 今年前三个月三元材料产量变化 . 10 图表 12 2018Q1 三元材料不同配比产量占比 . 10 图表 13 今年前 4 月各形态动力电池分布 . 11 图表 14 各形态动力电池的优劣势 . 11 图表 15 布局软包电池的厂 商 . 11 图表 16 光伏电价下调 . 12 图表 17 国内光伏新增装机容量及增长率 . 13 图表 18 国内分布式光伏新增装机容量及增长率 . 13 图表 19 国内光伏装机容量示意图 . 14 图表 20 2018 年光伏新增装机空间 . 14 图表 21 以三类资源区假设 . 14 图表 22 装机成本与内部收益率的对应关系 . 15 图表 23 国内多晶硅产能与产量（万吨） . 16 图表 24 国内多晶硅产能与产量（万吨） . 16 图表 25 多晶硅成本构成 . 17 图表 26 光伏级多晶硅价格走势 . 17 图表 27 国内多晶硅厂商产能及增长情况 . 17 图表 28 全球产能成本图 . 18 图表 29 国内风电新增并网容量及增速 . 19 图表 30 国内风电累计并网容量及增速 . 19 图表 31 2016 年风电装机分布情况 . 19 图表 32 近年 弃风量（亿千瓦时）及弃风率 . 19 图表 33 2016 年国内风电弃风情况较恶劣的几个省 . 20 图表 34 红六省装机容量骤减 . 20 图表 35 2017 年三季度主要风电区 发电量（亿千瓦时）及弃风率 . 21 图表 36 2018 年电价下调及收益率差别情况 . 21 图表 37 我国风力资源分布 . 22 图表 38 近年 弃风量（亿千瓦时）及弃风率 . 22 图表 39 海上风电市场空间 . 23 敬请阅读末页信息披露及免责声明 国家为促进新能源产业的快速发展，出台了很多补贴政策。在补贴的刺激下，不管是新能源汽车或是光伏、风电，都快速地度过了产业导入期。 2018 年我们谈的最多的则是补贴退坡，相关产业都已经到了政策退出的临界点，依靠强有力的市场化竞争赢得市场，市场空间将更上一个数量级。 1 动力电池趋势：高镍三元 +软包 1.1 补贴退坡 需求升级 倒逼结构性放量 年初新能源汽车补贴政策和新能源汽车推荐目录的连续性，使得上半年汽车的产销情况摆脱了去年年初的冷遇。 根据中汽协的数据， 2018 年 4 月新能源汽车产销量为 8.1 万辆和 8.2 万辆，同比增长 117.7%和 138.4%，环比增长 19.6%和 20.8%，呈现加速增长。 1-4 月累计产销量为 23.2 万辆和 22.5 万辆，同比增长 142.4%和149.2%。从车型结构来看，乘用车继续占主导， 4 月乘用车产销量 6.95 万辆和 7.19万辆，同比增长 106.2%和 135.8%，商用车 1.17 万辆和 1 万辆，同比增长 225.4%和158.4%。 图表 1 新能源汽车各月产量及同比增长情况 资料来源：中汽协，华安证券研究所 近年来新能源汽车的快速扩张，按照 汽车产业中长期发展规划 ，预计2018-2020 年新能源汽车产量将保持至少 37%的年复合增长速度，我们预计今年新能源汽车整体产量能达到 108 万辆。今年 1-4 月累计实现产量 22.4 万辆，仍有 79%的产量未释放，结合以往汽车产销量走势， 下半年将是全年数据冲刺的关键期 。下半年产销旺季的到来将带动新能源车的放量。 -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 0 50000 100000 150000 200000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017产量 2018同比增长 2017同比增长 2018产量 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 2 新能源汽车产量（千辆） 资料来源： wind，中汽协，工信部，华安证券研究所 2018 年新能源汽车补贴提前退坡最直观的表现就是两极分化：低端车型的补贴下降幅度最大，乘用车和客户基于电池能量密度的补贴调整系数最低门槛较去年上升了两个等级；高端车型如续驶里程超过 300 公里的乘用车补贴不降反升，乘用车能量密度高于 160wh/kg 的补贴调整系数提高到 1.2 倍。 图表 3 新能源汽车 2017-2018 年补贴政策对比 车辆类型 2017 过渡期 2018 万元 /辆 注：续驶里程 R（工况法，公里） 纯电动乘用车 2 1.4 3.6 2.52 1.5 2.4 4.4 3.08 3.4 4.5 5 插电式混合动力乘用车（含增程式） 2.4 1.68 2.2 纯电动乘用车补贴调整系数（倍） 电池能量密度 Wh/kg 90-105 1 105-120 1 0.6 120-140 1.1 1 140-160 1.1 1.1 160 以上 1.1 1.2 纯电动客车 元 /kwh 非快充 85-95 1440 1008 95-115 1800 1260 115-135 2160 1512 1200 135 以上 1320 快充类 3000 2100 2100 插电式混动客车（含增程式） 3000 2100 1500 纯电动专用车（元 /kwh） 注：储电量 30kwh 以下 1500 600 850 30-50kwh 1200 480 750 50kwh 以上 1000 400 650 资料来源：财政部，华安证券研究所 340.47 517 794 2000 0 500 1000 1500 2000 2500 2015 2016 2017 2020E 敬请阅读末页信息披露及免责声明 随着 6 月 11 日补贴过渡期 截止日期的临近 ，相应的对续驶里程在 100-150 公里和 150-200 公里的低端车型（其中 A00 级车型占比较大）的补贴缓冲 也将 结束。我们之前预测过渡期内，车企一方面加快消化低端车型库存，另一方面研发设计推出 更高性能的 A00 级车型或者高端的车型，为下半年销售增长积蓄实力。 所以2018 年补贴政策倒逼整车企业对产品升级换代，形成对车型生产的优胜劣汰。从今年的推荐目录也可以看出，相比去年第 11 批目录，今年的第 2-5 批目录，乘用车续驶里程在 300-400 公里以及能量密度在 140-160wh/kg 的占比大幅提升，超过45%的车型单车补贴超过了去年，超过一半的车型达到 1.1 倍补贴调整的要求。续驶里程超过 400 公里的车型比例由 0 增长到 20%左右，第五批目录中还出现了能量密度超过 160wh/kg 的车型。 此外，过渡期内专用车的补贴大幅低于 2018 年补贴金额，对上半年专用车的产销量有一定的抑制作用，过渡期结束后专用车有望恢复正常销售周期。 图表 4 2017 年第 11 批至 2018 年第 5 批新能源汽车推荐目录分布 资料来源：崔东树，华安证券研究所 另一方面，从新能源乘用车销量结构来看车型需求升级已有趋势显现。 纯电动乘用车销售中 A00 级车型 仍占据半壁江山，但占比出现明显下滑； A 级及 A0级车型发力明显，其中 A0级车型呈现爆发式增长，同比增长 653%，环比增长 263%，销售占比由 10%以下迅速蹿升到 19%； A 级车型从 3 月起占比大幅提升了 15 个 pct达到 28%。此外，插电混动乘用车中 A 级车为主力车型，并且在 A 级车型的带动下也出现 243%的强势增长。 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 能量密度 140-160 能量密度 160以上 续驶里程 300-400 续驶里程 400以上 能量密度 135以上 乘用车 客车 2017年第 11批 2018年第 1批 2018年第 2批 2018年第 3批 2018年第 4、 5批 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 5 乘用车各型号占比及增长情况 资料来源：崔东树，华安证券研究所 我们认为过渡期结束后以乘用车为增长主力的新能源汽车产销将发生结构性变化： 高端车型将成为主力，尤其是 续驶里程在 300-400km，能量密度在140-160Wh/kg 的高端乘用车车型有望成为下半年 的亮点，结合下半年新能源汽车放量全年实现 108 万辆，高端乘用车增长预期明显。 1.2 得高镍三元者得 市场 长远来看，根据 汽车产业中长期发展规划 ， 新能源领域的阶段性目标是，到 2020 年，新能源汽车年产销达到 200 万辆 ，动力电池单体比能量达到 300 瓦时 /公斤以上，力争实现 350 瓦时 /公斤，系统比能量力争达到 260 瓦时 /公斤、成本降至 1 元 /瓦时以下。到 2025 年，新能源汽车占汽车产销 20%以上，动力电池系统比能量达到 350 瓦时 /公斤。 已发展的相当成熟的磷酸铁锂技术在能量密度上难达到这些要求，而三元材料 +软包可以满足电池能量密度的要求。 近期来看，我们认为下半年高端乘用车将实现放量，尤其能量密度在 140wh/kg以上或者续驶里程在 300-400km 的车型，以采用三元电池为主，所以三元电池下半年将继续放量。 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1月 2月 3月 4月 纯电动 A00 纯电动 A0 纯电动 A 纯电动 B 插电混动 A 插电混动 B 插电混动 C 纯电 A00同比 纯电 A0同比 纯电 A同比 纯电 B同比 插电 A同比 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 6 近年来动力电池的装机结构（ Gwh） 资料来源： GGII、华安证券研究所 当前三元电池占比不断提高，在装机结构中占比从 2015 年的 20%提高到 2017年的接近 50%，今年第一季度甚至超过了 65%。同时 三元电池也呈现高镍低钴的趋势 。 在补贴门槛的推动下，三元电池在材料配比上需要同时满足高能量密度、高安全性、低成本的三重要求，即不仅能满足车企在动力系统安全的前提下为获得补贴对电池能量密度的要求，也保证电池生产商在上下游价格夹击下的利润稳定性。 技术上三元电池镍的含量不断提高将提升电池的能量密度，但安全性随之下降。而当前钴的价格虽然经历的 5 月的急刹但仍处在高位，钴含量占比的降低可以削弱钴价格对生产成本的影响。有研究数据显示，目前市场主流 NCM523 电池能量密度可达到 160-200wh/kg，三元 622 可达到 230wh/kg， NCM811 或者 NCA 能达到 280wh/kg 以上；动力电池正极材料从 523 更换到 811，电芯容量就从 2.5AH提高到 2.75AH，正极材料单位 wh 成本从 0.414 元降到 0.39 元。 图表 7 钴市场价格 图表 8 主流动力电池生产商毛利率下滑 资料来源： wind、华安证券研究所 329.73% 76.35% 29.81% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015 2016 2017 2018Q1 三元 磷酸铁锂 其他 同比增长 数据来源：W i n d市场价: 钴: 9 9 . 8 %1 5 - 0 6 - 3 0 1 5 - 1 2 - 3 1 1 6 - 0 6 - 3 0 1 6 - 1 2 - 3 1 1 7 - 0 6 - 3 0 1 7 - 1 2 - 3 1180000 180000240000 240000300000 300000360000 360000420000 420000480000 480000540000 540000600000 600000660000 660000元 /吨 元 /吨元 吨 元 吨0% 10% 20% 30% 40% 50% 宁德时代 国轩高科 坚瑞沃能 成飞集成 亿纬锂能 2017 2016 敬请阅读末页信息披露及免责声明 趋势上来看三元材料已由先前的 NCM111 升级为目前的主要材料 NCM523，当前各大电池生产商正加紧实现 622 和 811 技术的量产，宁德时代、天津力神、合肥国轩都已研发出的高镍电池 单体的能量密度接近甚至超过 300wh/kg，高工锂电的信息，比克动力、天津力神、鹏辉能源等动力电池厂家已完成 NCM811 电池从产品技术突破到小批量生产再到客户送样认证测试的过程。当前对于龙头正极材料生产商和电池企业来说，已实现三元正极材料中镍含量的不断突破，相继有NCM622 实现投产、 NCM811 进入试样阶段甚至已研发出镍