基金行业系列研究之一：美国基金业研究.pdf

请阅读正文后的免责声明 Table_MainInfo 证券研究报告 |非银金融 基金 行 业 系列 研究 之一 ：美国基金 业 研究 强于大市 （ 首次 ） 非银金融 行业 专题 报告 日期： 2018 年 05 月 16 日 Table_Summary 投资要点： 美国基金规模稳健增长，产品种类愈发丰富： ICI 数据表示，在过去 20 年中，美国基金经历了稳健的增长，复合增长率约为 7%。 为了匹配不同投资者的偏好，美国基金产品种类日益丰富，包括共同基金、封闭式基金、 ETF、单位投资信托等。 美国基金业有“主动转被动”的趋势： 过去十几年来， ETF 的投资需求显著增长，且有提速的趋势，据 ICI 数据统计， 2016年，全年 ETF 的净流入达到了接近历史记录的 1840 亿美元。截止 2016 年底，在美国基金总规模中的占比从 2000 年的不到1%，增长到 2016 年底的 13%。 美国基金以权益类产品为主，海外配置比例不断提升： 与我国公募基金以货 基 为主不同，美国基金以权益为主， 海外配置比例不断增加， ICI 数据显示，截至 2016 年底，从基金净资产规模结构来看，股票基金占比为 56%（投资美国股票占比42%、投资全球股票占比 14%）。 美国养老金体系对基金业有举足轻重的作用： 美国个人养老金主要有 DC 计划和 IRA 计划。过 去几年这两类养老金占比的份额都在提高，为共同基金带来了源源不断的资金，特别是DC 养老金，在共同基金规模中占比从 29%的提高到了 55%。 居民金融资产是主要的资金来源 ： 与我国个人投资者占据主导的格局相比，美国家庭更相信专业投资人士，目前，家庭居民是美国基金业最大的投资群体，根据 ICI 数据，截至 2016年底，在 16.3 万亿的共同基金中，居民持有比例达到 89%。 费率 成为投资者考虑的重要因素，总体呈下降趋势 ： 近年来，由于主动型产品收益率下降、基金规模增加、行业竞争加剧、金融科技兴起等因素影响， 费率愈发成为投资者考 虑的重要因素， 据 ICI 数据，近 10 年共同基金权益类加权平均费率下降了 0.25 个百分点。 投资建议 ： 资管新规落地后，我国 公募基金 也面临 较大压力，一方面，银行委外规模减少资金端缩水，另一方面，股债市场波动大投资端 承压 ，但 从 长期 来看，有助于 引导行业回归聚焦主动投资的本源。 他山之石，可以攻玉，我国基金业的发展业可以借鉴美国的经验，在完善法律和组织形式、提高权益和海外投资占比、丰富产品类型、降低费率、主动承接养老金等方面进行变革，我们看好行业发展，维持行业“强于大市”评级。 风险提示： 政策趋严超预期、资本市场波动超预 期 证券研究报告 行业研究报告 行业研究 Table_ProfitEst Table_IndexPic 非银金融 行业相对沪深 300指数表 0%6%12%17%23%29%170515 170615 170715 170815 170915 171015 171115 171215 180115 180215 180315 180415非银金融 沪深3 0 0数据来源： WIND,万联证 券研究所 数据截止日期： 2018 年 05 月 16 日 Table_DocReport Table_AuthorInfo 分析师 : 缴文超执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-66060126 邮箱： jiaowcwlzq Table_AssociateInfo 研究助理 ： 张译从 电话： 010-66060126 邮箱： zhangyc1wlzq 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 19 页 目录 1、美国基金市场概况 . 4 1.1 发展历程：“封闭式基金 -开放式基金 -货币基金”三阶段 . 4 1.2 监管环境：多层次监管，法律法规 完备 . 4 1.2.1 美国基金监管呈现多层次架构 . 4 1.2.2 美国基金业法律法规十分完备 . 5 1.2.3 美国共同基金有多种组织形 式 . 5 1.3 规模增速：近 20 年稳健增长，规模全球居首 . 6 1.4 主要驱动因素：经济发展、养老金和税收改革、监管完备、产品创新 . 7 2、美国基金分类情况 . 8 2.1 共同基金 . 9 2.1.1 美国共同基金分类 . 9 2.2.2 美国共同基金收益率情况 . 10 2.2 ETF 基金 . 10 3、资金端和资产端情况 . 10 3.1 资金端：居民金融资产是主要的资金来源 . 10 3.2 资产端：共同基金权益类占比高 . 12 3.2.1 共同基金：权益类占比超 5 成 . 12 3.2.2 ETF：国内大盘股 ETF 是最大的品种 . 13 4、费率情况：总体呈下降趋势 . 13 4.1 共同基金：费率与基金类型相关 . 13 4.2 ETF：费率低且不断下降 . 14 5、主要基金公司：依靠低费率、先发制人占据 市场 . 15 6、美国基金业的变化 . 16 7、投资建议和风险提示 . 18 图 1.美国基金业的多层次监管建构 . 4 图 2.美国基金的组织形式 . 5 图 3. 1998-2016 美国投资公司净资产规模（十亿美 元） . 6 图 4. 2016 年美国受监管的开放式基金占全球比重 . 7 图 5. 1998-2016 美国各类基金净资产规模（十亿美元） . 8 图 6. 美国共同基金不同类型净资产规模占比 . 9 图 7. 美国共同基金分类 . 9 图 8. 1980-2016 年居民金融资产中基金配置占比 . 11 图 9.共同基金在家庭退休账户 IRAs 中占比（ %） . 11 图 10.共同基金在家庭退休账户 DC 中占比（ %） . 11 图 11. 1990-2016 年美国非金融企业短期资产中货币基金配置占比 . 12 图 12.截至 2016 年底美国共同基金资产配置情况 . 12 图 13.截至 2016 年底美国 ETF 资产配置情况 (十亿美元 ) . 13 图 14.共同基金各分类规模加权平均费率变化（ %） . 14 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 19 页 图 15. ETF 各分类规模加权平均费率变化（ %） . 15 图 16. 全球总资产规模排名前十的投资公司（单位：亿美元） . 15 表 1.美国基金业发展历程 . 4 表 2.美国基金业重要相关法律法规 . 5 表 3.美国共同基金不同类型基金收益率（ %） . 10 表 4.截至 2016 年底美国共同基金不同类型基金费率情况（ %） . 13 表 5.美国被动基金三巨头 . 16 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 19 页 1、 美国基金市场 概况 1.1发展历程 ：“封闭式基金 -开放式基金 -货币基金”三阶段 美国基金业的发展始于 1924年，以首只投资基金 马萨诸塞投资信托基金的成立为标志，发展历程大体经历了初期、成长 期和成熟期，以 1940年的投资公司法和 1970年的投资公司法修正案为界，经历了“封闭式基金为主导 开放 式基金为主导 货币市场基金的产生”三个阶段。尤其在过去的 25年里，美国基金行业经历了稳健的增长，目前，美国共同基金规模世界居首。 表 1.美国基金业发展历程 时间 阶段 发展 进程 1940年以前 初期 投资公司规模小，行业特征不明显，各个投资公司之间差异性很大，基于特定目的而设立基金，并不是为投资者提供一个分散的投资组合。这一阶段的基金组织形式以封闭式基金为绝对主流，同时这 一阶段制定了投资公司法，为后来投资基金的快速健康发展奠定了良好的法律基础。 1940-1970年 成长期 共同基金发展，基金资产规模和基金数量迅速增长，这一期间绝对多数基金为股票基金，但是也有少量的债券基金。 1970年至今 成熟期 基金的品种丰富，产业的基础结构变化，债券和收入基金分流。 1974 年推出的新基金品种 货币市场基金 MMFs是基金行业的一个重大创新。 1999年底美国共同基金在资产规模上取代商业银行成为美国金融市场上第一大金融中介。 数据来源： ICI、万联证券研究所 1.2监 管 环境 ：多层次监管， 法律法规完备 1.2.1美国基金监管呈现多层次架构 目前美国基金业采取注册制 ， 即任何满足条件的机构和个人均可通过注册进入基金行业 ， 因此 ， 加强监管十分必要 。 美国的基金监管主要分为政府监管 、 行业自律性组织 监管 与社会力量监管相结合的方式 ，形成多层次基金监管架构。 图 1.美国基金业的多层次监管建构 数据来源： ICI、万联证券研究所 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 5 页 共 19 页 1.2.2美国基金业法律法规 十分完备 经过多年的发展，美国规范基金行业的法律十分完 备。按监管主体分类，可分为联邦证券法案和州政府法案，对基金的设立、运作、销售等活动进行规范。监管机构在实施监管的过程中有充分的法律依据，进而促进美国基金业健康发展。 表 2.美国基金业重要相关法律法规 主体 名称 主要内容 联邦证券法案 1933年联邦证券法 确定了信息披露原则，要求披露的内容主要包括：注册登记表，招募说明书、中期报告、年度报告、股东大会报告及股东帐户与记录等。美国证券与交易委员会对招募说明书能提供充分和准确 的信息给投资者提出严格要求， 禁止不真实说明及诈骗手段销售证 券。 1934年证券交易法 建立证券交易委员会，作为证券市场的主管机关，证券交易委员会定期检查上市股份公司财务状况，其中规定证券交易委员会下设投资经营管理部负责监督基金公司的投资者。 1939年进行修订并组建全国证券商协会。 1940年投资公司法 对基金信息披露及运作，投资公司独立董事的组成和选举，托管人安排及会计师选择，有关基金运作记录存档要求等进行规范 1940年投资顾问法 对投资公司及投资顾问的设立运作做严格规定 1970年证券投资保护法 创设类似联邦存款保险公司的旨在为 证券机构客户提供财务保护的证券投资保护公司（ SIPC）。 1987年设立投资公司协会共同集团满足共同基金与投资顾问的需要，提供行业规范标准。 1998年内部交易和证券欺诈管制法 规定投资顾问和经纪人 /交易商必须制定并履行法定的交易程序从而禁止内部交易的发生 。它还扩大了证券交易委员会在处罚内部交易违规行为方面的权限。 1990年市场改革法 授权证券交易委员会非常权力 ,有权中止某项证券交易 ,在市场极不稳定期间 , 有权限制诸如程序化交易之类的活动。 州政府法案 蓝天法 为管理在各州的基金 销售活动提供法律依据 数据来源： ICI、万联证券研究所 1.2.3美国共同基金 有多种组织形式 美国共同基金有多种组织形式，包括信托型、公司型、独立账户以及有限合伙型。 只要遵守投资公司法案的要求，有类似董事会和股东特定决策权的法定结构，美国共同基金可以选择任意一种组织形式。 在选择组织形式时，考虑的因素主要有税收、 产品特性、发起人目的等。考虑税收优惠的因素，美国基金组织形式 主要以信托型和公司型为主， 马萨诸塞商业信托、马里兰公司型和特拉华法定信托占比超 9成。 图 2.美国 基金的组 织形式 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 6 页 共 19 页 数据来源：美国共同基金组织形式透视、万联证券研究所 1.3规模增速：近 20年稳健增长，规模全球居首 美国基金行业主体为注册投资公司 ，虽然近几年增速逐渐趋缓，但总体上看 在过去 20年中经历了稳健的增长 ，复合增长率 约 为 7%。 截止 2016年底，美国基金公司为 9400万美国投资者管理着 19.2万亿美元资产，占美国家庭金融资产的 22%，资产管理总量 较 2015年增长 1.1万亿美元 。 目前，美国基金业构成了美国股票、市政债券市场、商业票据主要的投资群体，为全球证券市场提供了丰富的资本，成为美国股票市 场、商业票据以及政府债券市场最大的参与者之一，在经济发展与全球金融市场中扮演着重要角色。 图 3. 1998-2016美国投资公司净资产规模（十亿美元） 注：共同基金数据不包含主要投资于其他共同基金的共同基金（ FOF），封闭式基金包括优先份额， ETF数据包括没有在 ICA1940注册的投资公司，但是不包括主要投资与其他 ETF的 ETF，全部投资公司资产包括持有其他封闭式基金或 ETF的共同基金。此处投资公司的资产占投资者资产的 98%。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 7 页 共 19 页 资料来源： ICI、 SIS、万联证券研究所 从分类基 金情况看 ，截止 2016年美国共同基金与交易所基金占世界开放式基金 47%，为世界开放式基金管理规模最大的国家。同时美国 1761只 ETF的资产规模约 2.5万亿美元，相当于全球 3.5万亿美元 ETF的 73%，是世界上最大的 ETF市场。 图 4. 2016年 美国 受监管的开放式基金占全球比重 注：受监管的开放式基金包括共同基金、 ETF和机构基金。 数据来源： ICI、 IIFA、 万联证券研究所 1.4主要驱动因素 ：经济发展、养老金和税收改革、监管完备、产品创新 美国基金业发展的主要驱动因素有 ： 1、经济持续增长，证券市场日趋完善，家庭财富增长带来的理财需求增加； 2、养老金体系的变革，给美国基金业带来了持续增长的资金； 美国个人养老金主要有 DC计划和 IRA计划。 DC计划指的是公司提供给个人的养老金计划。在这个计划中，个人会拿一部分钱存在养老金，公司可以选择缴纳匹配的金额，然后整体委托外部机构做管理。 IRA计划是由政府提供税收支持、个人自愿参与的退休储蓄计划。 过去几年这两类养老金占比的份额都在提高， 为共同基金带来了源源不断的资金， 特别是 DC养老金， 在共同基金规模中占比从 29%的提高到了 55%。 3、 税收制度改革 ，包括 1996年颁布的小企业工作保护法 1997年税收减免法案和 2001经济增长与税收减免法案等； 4、市场监管完备 ，为美国基金业的健康发展保驾护航 ； 美 国基金业监管的核心在于投资者利益保护，在经济波动的不同时期，监管层发布相关法规并成立相关组织对市场行为进行规范，促进了基金业的健康发展。例如， 2008年，全球金融危机开始后，美国国会迅速通过了金 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 8 页 共 19 页 融改革法，设立了投资者保护局。 同时， 投资公司协会（ ICI）引导及行业自律。在美国基金行业，大多数美国封闭式基金、共同基金、单位投 资信托、交易所交易基金以及它们的发起者都已成为 ICI的会员。协会在立足投资者利益的同时，与监管者进行有效对话，制定实践准则并为大多数会员所遵守。 5、基金产品及策略持续创新。 1972年，世界上第一只货币市场基金在美国建立，随后市政债券基金、选择权 -收入型基金、免税货币基金等新品种先后出现。基金管理策略方面，伴随基金市场逐渐从卖方市场向买方市场转变，基金管理公司开始采用包括“孵化”（ Incubation）和“选择性关照”（ Selective Attention）在内的一系列创新性基金发行策略，并取得了良好的 效果。 2、 美国 基金分类情况 美国基金行业管理的基金主要分为共同基金、封闭式基金、交易所交易基金（ ETF）、单位投资信托 等。 截止 2016年底，美国共同基金和交易所交易基金（ ETF）资产管理规模为 18.9万亿 美元 ，占世界开放式基金 47%，为世界开放式基金管理规模最大的国家。 相比我国公募基金以货币基金为主的格局，美国的共同基金在基金中规模占比最高 。同时值得关注的是，由于货币市场基金监管改革、投资者对指数产品偏好、人口特征趋势变化等，共同基金规模增速放缓， ETF占比不断提高 。 图 5. 1998-2016美国各类基金净资产规模（十亿美元） 数据来源： ICI、 SIS、万联证券研究所 大部分共同基金和 ETF都为长期投资基金， 从净资产规模结构来看，股票基金占比为 56%（ 投资美国 股票占比为 42%、 投资 全球股票占比为 14%），债券基金占比为 22%，货币市场基金占比为 14%、混合基金和其他基金（如主要 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 9 页 共 19 页 投资与大宗商品的基金）占比为 8%。 图 6. 美国共同基金不同类型净资产规模占比 数据来源： ICI、 SIS、万联证券研究所 2.1共同基金 2.1.1美国 共同基金 分类 作为世界第一大共同基金，美国共同基金种类丰富，且随时代不断创新，满足投资者的不同需要。按管理期限长短可分为长期投资与短期投资，再次级可分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金。 图 7. 美国共同基金分类 数据来源： ICI、万联证券研究所 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 10 页 共 19 页 2.2.2美国共同基金收益率情况 截止 2018年 1月 19日，美国共同基金各类型基金收益率差异较大， 股票型基金 YTD约为 5%左右，债券型基金平均 YTD为负，混合型基金收益率随权益类产品配置比例不同而变化， YTD变化范围在 0.64%-4.53%。与过去相比，美国股票型基金收益率有所下降，给 资产 端形成更大压力。 表 3.美国共同基金不同类型基金收益率（ %） 名称 一个月 YTD 三个月 一年 三年 五年 股票型基金 成长 5.64 5.62 10.33 28.35 12.27 13.95 价值 4.37 3.81 8.49 17.01 10.44 13.00 混合策略 4.64 4.31 8.71 20.04 10.55 13.13 全球 6.69 5.00 8.69 33.42 11.65 9.06 混合型基金 85%+权益 4.88 4.53 8.02 22.28 9.99 11.57 70%-85%权益 4.04 3.67 6.77 19.09 8.44 9.52 50%-70%权益 3.15 2.76 5.41 15.43 7.17 8.12 30%-50%权益 2.01 1.61 3.16 10.88 5.28 5.66 15%-30%权益 1.08 0.64 1.5 6.54 3.44 3.39 债券型基金 应税债券 0.29 -0.11 0.35 5.10 2.60 2.10 市政债券 0.14 -0.33 -0.27 3.31 1.77 2.07 注：收益率为简单平均，数据更新至 2018年 1月 19日 数据来源： Morningstar、万联证券研究所 2.2 ETF基金 美国 ETF基金主要针对以指数组合建立或关闭特定风险敞口（特定行业或地区指数、或基于特定规则的策略指数等）投资者的便利、成本低廉的工具。 大部分 ETF与共同基金一样采用开放式投资公司的法律结构，但与共同基金在买卖方式和定价机 制上存在一定差异。 过去十几年来， ETF的投资需求显著增长，截止 2016年底， ETF的资产规模相当于同期基金公司管理净资产的 13%， 2016年全年 ETF的净流入达到了接近历史记录的 1840亿美元。 3、资金端 和资产端 情况 3.1资金端：居民金融资产是主要的资金来源 从资金端来看 ， 家庭居民是美国基金业最大的投资群体， 除此以外还有机构投资者如非金融企业、金融公司、非营利组织 等 。 截至 2016年底， 在 16.3万亿的 共同基金中 ， 居民持有比例达到 89%（其 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 11 页 共 19 页 中 11%为货币基金），机构仅持有 11%（其中 61%为货币基金 ）。 （ 1） 居民 金融资产 配置基金 占比超 两成， 主要是由于 DC和 IRAs计划 过去的 20余年 ，在 美国 居民金融资产 中 ， 基金配置 比例总体上呈现稳步增加态势， 目前 稳定在 20%以上，截止 2016年底， 基金配置占比 为 22%。 图 8. 1980-2016年 居民 金融资产 中 基金 配置占比 注：基金配置 ETF、封闭式基金、 UIT和共同基金。共同基金包括其管理的雇主发起式固定缴费养老金计划 (DC)、IRAs和年金 数据来源： ICI、万联证券研究所 个 人退休账户 （ IRAs）和确定缴费计划（ DC） ,特别是 401(k)计划持续增长 ， 可以部分解释过去 20年越来越多居民选择基金公司的原因。 截止 2016年底， IRAs在家庭金融资产中占比 10.4%，其中 47%的资产由共同基金管理。 401(k)及其他确定缴费退休计划，在家庭金融资产中占比为9.3%，其中 55%由共同基金管理，较 1996年 29%的管理比例增长近两倍。 此外，共同基金还管理 1.2万亿美元退休账户以外的可变年金，以及 7.6万亿美元退休账户外其他资产。 图 9.共同基金在家庭退休账户 IRAs中占比（ %） 图 10.共同基金在家庭退休账户 DC中占比（ %） 数据来源： ICI、 FRB、 万联证券研究所 数据来源： ICI、 FRB、 万联证券研究所 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 12 页 共 19 页 （ 2） 非银机构配置货币基金，对 ETF需求强劲 除 居民 资金来源外 ， 公司和其他机构投资者也是基金行业重要资金来源 ，很多机构通过投资货币市场基金管理其现金与其他短期资产。 截至 2016年底，非金融企业短期资产中有 22%用于购买 货币市场基金。此外，机构投资者对 ETF的需求保持强劲，许多共同基金及养老基金的投资经理通过 ETF投资，来应对流动性管理需求与投资者赎回，或利用 ETF对冲风险敞口。 图 11. 1990-2016年美国非金融企业短期资产中货币基金配置占比