“僵尸企业”系列研究之四：“僵尸企业”出清，关键是打破“休戚与共”.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 26 日 固定收益 “僵尸企业”出清，关键 是打破 “ 休戚与共 ” “僵尸企业”系列研究之 四 固定收益 动态 打 破 “ 休戚与共 ” 是出 清“僵尸企业”的关键 “连年亏损、资不抵债”的企业，理应在市场规则下被自然出清， 是什么样的原因使他们“僵而不死”？ 这是因为企业、银行、政府这三个主体之间形成了 “ 休戚与共 ” 的 关系 。 推动出清“僵尸企业”的关键是打破这个关系 。 由谁来 打破？ 企业和银行更多地遵循市场规律，而事实证明市场这只“看不见的手”没有很好地发挥作用，那么就 更需要政府这只“看得见的手”主动作为。 政府选择谁做突破口更为合适？ 很显然，在这个 “ 休戚与共 ” 关系 中，银行比企业容易被改变，因此 银行更适合作为突破口。 在具体的措施上，我们不妨适度借鉴日本政府的相关经验。 日本政府推动银行出清“僵尸企业”的策略 在 1991 年至 2006 年的这 15 年中，日本政府对银行的治理策略一直在革故 鼎新， 我们倾向于将其分为三个阶段：“护送船队”、“金融再生”、“产业再生 +金融再生” 。 第一阶段是 “护送船队 ” 时期，即 1991 年至 1997 年，本阶段日本政府对不良债权的处置较为温和。第二阶段为“金融再生”时期，即 1997 年至2001 年，本阶段日本对于银行不良债权的处置开始加码。第三阶段为“产业再生、金融再生”时期，即 2001 年至 2006 年。前期僵尸企业数量急剧扩大、银行不良债权率居高不下，这使得日本政府开始重新审视僵尸企业与银行不良债权之间的关系。 日本政府推动银行出清“僵尸企业”的具体措施 银行持续向“僵 尸企业”提供信贷资金的主要原因是担心风险暴露后殃及自己，不过一旦风险被揭露，银行便会转而支持出清“ 僵尸企业”。 所以，政府主动揭露风险有助于推动“僵尸企业”出清。 值得注意的是， 风险的暴露会带来资本充足率和其他相关监管指标的恶化，所以还需要对暴露出的问题妥善化解。 我们认为，对问题 机构 注资和加强监管是两个较为有效的化解方式。事实上， 揭露风险、补充资本、加强监管最终成为了日本政府推动银行出清“僵尸企业”的三个抓手。 风险提示 银行业商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）等文件的公布显示出中国对于“僵尸企业”出清的步伐正在加快，且其路径与日本经验有较大的相似之处， 我 国 “ 僵尸企业 ” 的 出清进程可能会对相关 主体的信用状 况造成扰动。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-52523678 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 邵闯 021-52523677 shaochuangebscn 相关研报 经营困境企业处置案例梳理 “僵尸企业”专题系列之三 2019 -05-16 日本如何识别“僵尸企业”？ “僵尸企业”系列研究之 二 2019 -05-12 “僵尸企业”清理的政策回顾 “僵尸企业”系列研究之一 2019 -05-05 2019-05-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 打破 “ 休戚与共 ” 是 出清 “ 僵尸企业 ” 的关键 2019 年 4 月 30 日，国家发改委印发了关于做好 2019 年重点领域化解过剩产能工作的通知（发改运行 2019 785 号），要求“对于长期停工停产、连年亏损、资不抵债，没有生存能力和发展潜 力 的僵尸企业 ，加快实施清算注销、破产清算、强制注销。” 按照常理 ， “连年亏损、资不抵债”的企业 本 应 在市场 规则 下被 自然出清 ， 那 是什么样的原因使他们“僵而不死”？ 事实上， 我们已经在 5 月 12 日的报告 日本如何识别“僵尸企业”？ 中给出了答案： 与 推动 “僵尸企业”出清相比， 让 其 存续更符合企业、银行、政府各自的短期利益，因此三方都不愿去打破这个僵局。 或者说， 企业、银行、政府这三个主体之间形成了 “ 休戚与共 ” 的关系 。 图表 1： 企 业 、银行、政府 之间形成了 “ 休戚与共 ” 关系 政府银行 “僵尸企业”政府银行 “僵尸企业”输血默许默许停止输血推动出清揭露风险补充资本加强监管( 僵而不死 ) ( 得到出清 )企业、银行、政府形成 了“休戚与共”关系打破“休戚与共”的 策略资料来源： 光大证券研究所绘制 对于 企 业 而 言 ， 股东和管理层 显然 不愿意 自我出清 ，更愿意依靠啃食银行而勉强维持。 对于 银行 而言 ， “ 僵尸企业 ”的 破产会 对资本充足率、拨备覆盖率等指标形成冲击，从而会带来一系列的不利影响。因此， 银行在“弱监管”的 环境下更倾向于对“僵尸企业”继续提供信贷支持，协助企业掩盖 风险 。对于 政府 而言 ， 在出清过程中不可避免地会对就业稳定、经济增长造成一定的压力，同时还有可能在金融体系形成风险。因此， 政府对于推动出清的动力同样不足，甚至还会默许、授意银行进一步 向僵尸企业提供金融资源。 图表 2： “僵尸企业”长期僵而不死的三方因素 养痈成患，使更多的健康企业变成了“僵尸企业”“僵尸企业”在 主观上并无出清的动力银行担心信用风险暴露，继续向“僵尸企业”提供资金政府担心形成就业以及经济金融风险，默许银行继续向“僵尸企业”提供资金选择不出清选择不出清选择不出清资 料 来 源 ： 光大证券研究所绘制 局部的最优解不一定是全局的最优解，短期的最优解也不一定是长期最优解。 让“僵尸企业”持续经营仅仅是局部短期最优解而已，而这是以牺牲全国投瑞银2019-05-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 社会长期福利为代价的。 可惜的是，企业、银行、政府都在这个局部短期解中陷入了温水煮青蛙的状态，以至于养痈成患， 使 更多的企业变成了“僵尸企业”。 那么， 如何 推动“僵尸企业”尽快出清 ？ 我们认为，其关键是打破企业、银行、政府这三者 之间的 “ 休戚与共 ” 。 由谁来打破？ 企业和银行更多地遵循市场 规律，而事实证明市场这只 “看不见的手”没有很好地发挥作用，那么就更需要政府这只 “ 看得见的手”主动作为。 政府选择谁做突破口 更为合适 ？很显然，在这个 “ 休戚与共 ” 关系 中 ，银行比企业容易被改变，因此银行 更适合 作为突破口。在具体的措施上，我们不妨适度借鉴日本政府的相关经验。 图表 3： 如果打破 “ 休戚与共 ” ？ 如何推动“僵尸企业”尽快出清？打破企业、银行、政府这三者 的“休戚与共” 。由谁来 打破 “休戚与共” ？需要政府这只“看得见的手”主动作为。突破口在谁身上？银行比企业容易被改变，因此银行更适合作为突破口。资料来源： 光大证券研究所绘制 2、 日本 政府 推动银行出清“僵尸 企业 ”的 策略 二十世纪九十年代初，日本仅有 4%的企业属于“僵尸”；在之后的十年内“僵尸 企业 ”的生成速度 显著 提高，至 2001 年时上述比例已经达到了 25.5%；此后， 得益于日本政府正确的策略， “僵尸企业”的占比又快速回落，至 2006年时已经 恢复至 8.6%。在 1991 年至 2006 年的这 15 年中， 日本政府对银行的治理策略一直在革故鼎新，我们 倾向于 将其分为三个阶段：“护送船队”、“金融再生”、“产业再生 +金融再生”。 图表 4： 日本的 “僵尸企业” 占比 0510152025301988 年 1991 年 1994 年 1997 年 2000 年 2003 年 2006 年僵尸企业占比“护送船队”时期“金融再生”时期“产业再生、金融再生” 时期资料来源： 日经 Needs， 光大证券研究所 纵轴： % 第一阶段是 “ 护送船队 ” 时期，即 1991 年至 1997 年， 本阶段 日本政府对不良债权的处置较为温和。 1995 年 之前， 大银行的不良债权问题并不像中2019-05-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 小金融机构 和 住宅专 业金融 公司那么突出，政府只是督促银行将不良债权尽快从呆账准备金中核销 。 1996 年 至 1997 年，政府鼓励大银行合并陷入危机的中小金融机构，并成立整理回收银行 管理不良资产。 此后 ， 随着北海道拓殖银行、日本长期信用银行和日本债券信用银行三家大型银行的破产， “ 护送船队 ” 式监管体系 宣告 终结。 第二阶段为 “ 金融再生 ” 时期，即 1997 年至 2001 年 ， 本 阶段 日本对于银行不良债权的处置开始加码 。 1998 年 4 月早期纠正措施 开始实施 ，不再 允许 银行自行核销不良债权 ， 而 外部监察人员参与到对银行资产的监察中。根据 1998 年 2 月 和 10 月颁布 的 金融机能安定化法和金融早期健全化法，政府对银行进行注资 并 要 求 被 注资 的 银行提交详细的 “ 经营健全计划 ” 。 1999 年 4 月 1 日，整理回收银行和住专公司重组合并为整理回收机构，专门回收银行 的 不良债权。 图表 5： 日本国内银行贷款余额（含贴现） 4 0 04 3 04 6 04 9 05 2 01 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8日本国内银行的贷款和贴现票据余额资料来源： Wind， 光大证券研究所 纵轴：万亿元 第三阶段为 “ 产业再生、金融再生 ” 时期，即 2001 年至 2006 年。 前期 僵尸企业数量急剧扩大 、 银行不良债权率居高不下， 这使得 日本政府开始 重新审视 僵尸企业与银行不良债权之间的关系。 2001 年 6 月日本 内阁颁布 了 今后经济财政运作以及经济社会体制改革基本方针，强调产业再生在处 置银行不良债权问题中的重要性及必要性，整治银行不良债权的同时一定要注重对企 业的援助和处理，帮助其实现产业再生，从而间接达到金融再生的目的。自 2001 年 起 ，此前成立的整理回收机构也开始承担并负责部分企业再生重组的工作。 2002 年 10 月出台 了 金融再生计划，该计划对监管体系、企业、银行作了全方位的改革，包括金融系统框架、新企业再生框架以及新金融行政框架三部分。 2019-05-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 6：日本对银行治理策略的演变 资料来源：光大证 券研究所绘制 3、 日本 政府 推动银行出清“僵尸 企业 ”的具体措施 银行 持续向 “僵尸 企业 ”提供信贷 资金 的 主要 原因是担心风险暴露 后殃及自己 ，不过 一旦 风险 被揭露 ，银行便 会转而支持出清“僵尸企业” 。 所以， 政府主动揭露风险有助于推动“僵尸企业”出清。 值得注意的是 ，风险的暴露会带来资本充足率和其他相关监管指标的恶化， 所以 还需要 对暴露出的问题妥善化解。我们认为，对问题 机构 注资和加强监管是两个较为有效的化解方式。 事实上 ， 揭露风险、补充资本、加强监管 最终成为了 日本政府推动银行出清“僵尸 企业 ”的三个抓手。 2019-05-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 7： 日本政府推动银行出清“僵尸企业”的具体措施 化解风险日本政府推动银行出清“僵尸企业”的具体措施揭露风险 统一不良认定标准坏账准备金计提法改革设立特别检查制度，向银行施压对银行进行了两轮注资明确处理不良资产的目标和时间“严格 30% 原则”，注重银行的经营效益补充资本加强监管资料来源：光大 证券 研究所 绘制 3.1、 揭露风险 2002 年 10 月日本出台 了 新金融行政框架 ， 其 对处置银行不良债权 、推动“僵尸企业”出清 发挥了至关重要的作用 。 该 框架统一了不良 资产 认定标准、进行了坏账准备金计提法改革、创建了特别检查制度 ， 这些都有助于使风险尽早得到揭露。 3.1.1、 统一不良认定标准 自从 1993 年以来，日本银行业使用 全国银行协会制定 的 统一公开信息基准作为不良贷款认定的标准。新金融行政框架废止了该方法，转而 采用不良资产四级分类标准， 并 按照债 务人类 别对资产进行细化 。 该项措施 统一 了银行 之间 对于大额债务人的划分标准 ，压缩了通过 操纵不良 认定而掩盖问题的空间。 2019-05-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 8：日本 采用的银行债权分类方式 债务人分类 债权分类 处置方法破产对象或实际破产对象破产再生债权或相当于破产再生债权的债权无担保物担保的部分全额直接冲销或个别计提全额准备可能破产的对象 危险债权无担保物担保的部分按照下述方法个别计提： 1 ）今后一定时期（ 3 年左右）的预期损失额； 2 ）可在市场卖出部分为债权额减去可出售部分出售金额。其余按 70% 计提要管理的对象 要管理的债权按剩余期限或三年间可能发生的损失计提；无担保物担保部分按 15% 计提需注意的对象 要管理债券以外的部分按剩余期限或一年间可能发生的损失计提；按平均剩余期限计算出的实际坏账比率计提正常对象 正常债权按剩余期限或一年间可能发生的损失计提资料来源：罗清日本金融的繁荣、危机与变革，光大证券研究所 3.1.2、 坏 账准备金计提法改革 新金融行政框架将 坏账准备计提 的方法由 破产率计提法改为现金流折现法。 在 破产率计提法 下， 若银行保证对企业续贷， 那么 企业 的 破产率可以大大降低， 其结果是 银行 并 不用计提大额的坏账准备 。很显然，在该方法下，“僵尸企业”与健康企业所对应的坏账准备金 率 的区别并不显 著，“僵尸企业”的风险被掩盖。 在现金流折现法下 ， 坏账准备金计提 金额与预计收回的本息额现值直接挂钩。 鉴于 预计从“僵尸企业”收回的本息额现值较低，因此 所对应的计提金额就较高 。 在坏账准备金升高的压力下，银行继续为“僵尸企业”输血的动力明显降低。 图表 9：以 破产率 为 基准 和 DCF 方法的 坏账准备金计提计算公式 坏账准备金计提金额债权账面价值债权对应企业的破产率坏账准备金计提金额债权账面价值预计收回的本息额现值改革资料来源：光大证券研究所绘制 3.1.3、 设立特别检查制度，向银行施压 新金融行政框架 要求， 除了银行自查外， 金融厅也 会 审查银行资产情况，2019-05-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 并且会对外公布银行自查结果与金融厅审查结果， 以此对资产审查宽 松的银行 形成 压力。 若银行出现隐瞒或者作弊现象， 则 将受到严厉的惩罚。 3.2、 补充资本 日本政府在 “ 金融再生 ” 阶段 对银行进行过两 轮 大规模防御性注资。 1998年 3 月，日本政府 通过购买次级债、次级贷款、优先股等方式 对 21 家银行累计注资 1.82万亿日元 。在这轮注资中， 次级债和次级贷款的比例超过 80%，优先股仅占 17.68%。 1999 年 3 月 ， 日本政府对银行进行了第二 轮 注资， 其 与第一 轮 注资存在两点明显区别： 首先， 第二 轮 注资的规模远大于第一 轮 ，累计 向 15 家银行投入 7.46 万亿日元 的 公共资金。 其次， 第二 轮 注资 的类型 主要 为 “ 附转换 权优先股 ” 。 图表 10：日本 国内银行净资产增速 - 2 0- 1 00102030401 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5日本国内银行净资产增速1998 年第一轮注资，规模相对较小1999 年第 二 轮注资 ，规模较大，且以 “附转换权优先股 ”为主。资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位： % “附转换权优先股 ”能补充银行 的 一级资本，但同时 “ 转换权 ” 也 对 银行 形成了威慑 。 如果银行的业绩不及其在 “ 经营健全计划 ” 中 的 承诺，政府可以通过限期整改、勒令银行主要责任人辞职、削减经费等方式 予以 惩罚 。在诸多惩罚方式中， 最严厉 （也是最有威慑力） 的 是将 政府持有的“ 附转换权优先股 ” 转换为普通股，掌握银行经营权（即将银行国有化）。 3.3、 加强 监管 风险被揭露出来后需要得到稳妥的处置，前文的“补充资本”是化解风险的一种 方式， 此外亦需要通过“加强监管”进一步解决问题并防止其死灰复燃。 3.3.1、 明确 处置 不 良资产的目标和时间 新金融行政框架 要求， 2005 年 3 月之前大银行将不良债权率降低为 2002年 3 月基准的 50%（即不良率由 8%下降至 4%） 。从 实践结果 来看，日本银行 较好地 完成了 既定 目标，且在之后的几年内 不良率 一直保持低位运行。截至 2018 年 9 月末，日本银行不良率已降至 1.1%。 2019-05-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图表 11： 1999 年 -2018 年 日本主要银行 不良 贷款 率 0369Ma r-9 9 Ma r-0 1 Ma r-0 3 Ma r-0 5 Ma r-0 7 Ma r-0 9 Ma r-1 1 Ma r-1 3 Ma r-1 5 Ma r-1 7主要银行不良贷款率银行不良债权问题基本处置完毕，日本主要银行不良率长期低位运行第二阶段“金融再生”，不良率仍上升第三阶段“产业再生、金融再生”，不良率开始显著下滑资料来源： CEIC，光大证券研究所 单位 ： % 3.3.2、 “ 严格 30%原则 ” ，注重银行 的经营效益 新金融行政框架 还要求， 如果银行的 ROE 较 其提交的 “ 经营健全 计 划 ”中的目标 值 下滑 了 30%及以上， 其 将被采取强制措施。 例如日联银行，由于未满足 30%的要求，被日本政府采取强制措施，与三菱集团合并。 “僵尸企业”贷款 会 挤占有限的信贷资源 但又 无法满足投资收益 ， 因此 在 “ 严格 30%原则 ” 下，银行对 “僵尸企业” 放贷的动力明显下降 。 4、 总结 与将“僵尸企业”出清相比，让其存续更符合企业、银行、政府各自的短期利益，因此三方都不愿去打破这个僵局。或者说，企业、银行、政府这三个主体之间形成了 “ 休戚与共 ” 关系 。 在这个 关系 中 ，银行比企业容易被改变，因此可以将银行作为打破 僵局 的突破口。 政 府主 动 揭 露风险有助于推动“僵尸企业”出清。 值得注意的是，风险的暴露会带来资本充足率和其他相关监管指标的恶化，所以还需要对暴露出的问题妥善化解。我们认为， 对问题机构注资和加强监管是两个较为有效的化解方式。 事实上， 揭露风险 、 补充资本 、 加强监管 最终成为了日本政府推动银行出清“僵尸企业”的三个抓手。 5、 风险提示 银行业商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）等文件的公布显示出中国对于“僵尸企业”出清的步伐正在加快，且其路径与日本经验有较大的相似之处，该出清进程可能会对相关主体的信用状况造成扰动。 2019-05-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 行业及 公 司评级体 系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者 公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投 资 评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉 的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ， 并对本报 告的内容和观点负责。 负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映 研究 人员的个人观点。 研究人员 获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或 间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系 由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会 批 准的首批 三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下 简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息 为 基础，但 不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定 需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本 报 告为做出 投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期， 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理 子公司、自营部门以及其他 投资业务 板块可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险，在 做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许 的 情况下， 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供 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