券商行业2017年年报综述：同质化下通道价值退色，马太效应加剧.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 05 月 02 日 刘文强 021-31829700 Email:liuwq cgws 执业证书编号 :S1070517110001 数据来源： wind 相关报告 2018-04-16 2018-04-08 2018-03-18 同质化下通道价值退色，马太效应加剧 券商行业 2017年年报综述 要点 1： 券商行业整体承压，龙头券商独领风骚 2017 年，券商行业整体承压，营收与净利双双下滑。 131 家 券商 的营业收入和净利润分别同比下降 5.08%和 8.47%，其中经纪和投行等传统 通道类业务萎缩尤为严重。 龙头券商表现强劲，好于行业整体水平。马太效应明显，营收排名 TOP5券商占据上市券商整体收入和利润的一半左右，营收和净利分别同比增长6.64%和 10.0%，市场集中度不断上升。 要点 2： 传统业务表现萎靡，大券商受影响有限 受国家严格防范金融风险政策影响，券商牌照类传统业务红利逐渐褪去并且开始萎缩。经纪业务收入方面，各上市券商业绩普遍下滑， 大券商占据绝对优势，中小券商的盈利能力将会受到巨大挑战。 未来国家将 重点扶持新兴产业公司发展，经济发展趋势与 IPO 审核对接成为关键。 在国家大力发展直接融资和 IPO 审核趋严的双 重背景下，优胜劣汰的节奏将更为显著 ，经营和管理能力更强的券商 将在未来处于更有利的竞争地位。 要点 3： 资管新规落地， 行业规模及利润集中度仍上扬 2018 年 4 月 28 日中央全面深化改革委员会审议通过了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，要点包括明确净值化管理，打破刚性兑付，消除多层嵌套等。 这是严格执行中央 去杠杆与规范金融行业发展， 改善投融 资环境。另一方面，龙头券商受托管理资产规模集中度以及资管利润集中度呈大幅上扬趋势。其中广发证券和东方证券资管收益率远高于行业平均水平。 要点 4： 用资类业务逐步发力，有望成为新的利润增长点 市场行情向好，龙头券商凭借 大规模的客 户基础、充足的内源资金和便利的外源融资，在两融业务具有绝对优势， 2017 年前十券商两融余额市占率高达 50.78%。 去杠杆下，股票质押业务持续收缩，难以以价补量 ， 排名前十券商占比为 50.08%，同比增加 7.62 个百分点。随着 18 年初股票质押新规的实施落地，大中小型券商的分化将进一步拉大，行业集中度有望继续上扬。 要点 5： 龙头券商 海外业务业绩亮眼，同时 营收 能力 稳定 2017 年年末，国家队看好龙头券商， 增持比例较大。而从各家券商 国际核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业动态点评 行业报告 非银行金融行业 行业动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 业务能力比较来看，中信证券及海通证券海外业务业绩最为亮眼 ，成为有效平抑国内市场交投波动的影响 。 当前整个行业估值在 1.8 左右，主要 券商 估值在 1.2-2.0 之间 ，基于 主要券商业绩 表现 好于预期， 并且 龙头券商净资本回报率 较为 稳 定， 如中信证券、 华泰证券及广发证券 赚钱能力较 强 ，我们认为 大 券商 有望成为行业 估值 驱动力 。 投资建议： 目前券商 处于大盘所处的 2638 点时的位置，总体估值处于历史低位。 在即将到来 A 股正式纳入 MSCI 指数的历史性时刻，有望为资本市场带来长期驰援资金，进而 带动券商板块的上涨。 券商板块 回测影响不大，已到配置窗口期，建议投资者积极配置前期超跌的龙头个股。 风险提示： 地缘政治风险；中美贸易摩擦加剧风险；业绩不及预期风险；宏观经济下行风险；监管趋严风险。 行业动态点评 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 整体承压，龙头券商独领风骚 . 6 1.1 受传统牌照业务拖累，行业整体承压 . 6 1.2 上市券商 业绩持续分化 . 6 1.2.1 同质化化下牌照类通道业务褪色 . 6 1.2.2 上市券商业绩不断分化，马太效应加剧 . 8 2. 业务分 化与资本实力决定业绩差异 . 9 2.1 牌照类业务萎缩，非牌照类业务崛起 . 9 2.2 牌照类业务：红利逐渐逝去 . 10 2.2.1 经纪业务：收 入普遍下滑，大券商受创有限 . 10 2.2.2 投行业务：管理趋严，优胜劣汰 . 12 2.2.3 资管业务：新规落地，规模及利润集中度上扬 . 15 2.3 用资类业务：业绩分化的驱动因素 . 18 2.3.1 信用业务：两融规模稳步回升，股票质押业务难以价补量 . 18 2.3.2 自营投资业务：投资收益显著上升，分化加剧 . 20 3. 大资金进场倒计时，有望填平价值凹地 . 22 3.1 国家队看好龙头券商，增持比例较大 . 22 3.2 龙头券商海外业务业绩靓丽，有效平抑国内市场波动影响 . 23 3.3 券商赚钱能力提升，估值有望回升 . 23 4. 投资建议 . 24 5. 风险提示 . 25 行业动态点评 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目 录 图 1：券商行业 2017 年各项业务净收入 . 6 图 2： 2017 年前十大券商业务结构 . 7 图 3： 2017 年中小券商 业务结构 . 7 图 4： 2012-2017 年券商分组总资产占比变化 . 7 图 5： 2012-2017 年券商分组营业收入占比变化 . 7 图 6： 2014-2017 年券商分组净利润占比变化 . 8 图 7： 2017 年以来针对证券业出台的部分法律法规 . 10 图 8： 2012-2017 上市券商各项业务收入 . 10 图 9： 2012-2017 上市券商营收结构 . 10 图 10：股基成交量与上证综合沪深 300 走势 . 11 图 11： 2012-2017 行业年度平均佣金率 单位： % . 11 图 12： 2017 年四个季度经纪业务收入（亿元） . 11 图 13： 2017 前十券商经纪业务收入（亿元）及占比 . 11 图 14： 2012-2017 券商各项承销收入总计 单位：亿元 . 12 图 15： 2017 上会数量前十券商 IPO 数量及过会情况 . 13 图 16： 2012-2017 券商增发募集资金总量 . 15 图 17： 2012-2017 配股和可转债募集资金总量 . 15 图 18：资管新产品数量 . 15 图 19： 2017 年新产品类型分布 . 15 图 20：主要券商历年受托管理资产总规模 . 17 图 21：券商历年资管规模集中度 . 17 图 22： 2017 年主动资产管理月均规模占比情况 . 17 图 23：券商历年资管业务利润集中度 . 18 图 24：券商资管业务收入分布情况 . 18 图 25：主要券商历年资管 利润 /资管规模 . 18 图 26：融资融券规模 . 19 图 27：期末融资融券余额市场占比 . 19 图 28：股票质押回购全部 交易参考市值占比 . 20 图 29：自营投资收益及自营投资收益率对比分析 . 21 图 30： 2017 年券商自营投资资产的结构比较 . 22 图 31：主要 券商商海外业务收入 单位：亿元 . 23 图 32：主要券商海外业务收入占比 . 23 图 33：主要券商 ROE 及市净率 PB . 24 表 1：上市券商 2017 年业绩 . 8 表 2：上市券商经纪业务收入前五名收入占比 . 12 表 3：券商 2017 承销收入前十上市公司股债承销规模 单位：亿元 . 12 表 4：券商 2017IPO 业务收入前 15 名 . 14 表 5： 2017 年 券商再融资规模前 15 名 . 14 表 6：关于规范金融机构资产管理业务的指导意见要点及内容 . 15 表 7： 2017 年期末两融规模及市占前十券商 . 19 表 8：自营投资资产规模对比 . 21 行业动态点评 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 9：国家队持股情况 . 22 行业动态点评 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 整体承压，龙头券商独领风骚 1.1 受传统牌照业务拖累，行业整体承压 2017 年，证券行业整体表现不佳，营收与净利双双下滑，总体承压。 131 家 券商 总资产共计 6.14 万亿元，较年初上升 6.04%，实现营业收入 3113.28 亿元，净利润 1129.95 亿元，收入和利润分别同比下降 5.08%和 8.47%，其中有 120 家公司实现盈利。券商行业的各项业务整体承压，虽然自营业务和资管业务收入有所增加，但无法弥补经纪业务和投行业务收入的大幅下滑。 图 1： 券商行业 2017 年各项业务净收入 资料来源： wind， 长城证券研究所 1.2 上市券商业绩持续分化 1.2.1 同质化化下 牌照 类通道业务 褪 色 分化背后的本质原因是，牌照价值的业务同质化，导致其红利不断逝去；行业差距加大与分化加剧主要在于以客户为中心的非牌照类业务 ，用资类业务是拉开业绩差距的核心因素 。进一步说，业务结构与资本实力是决定业绩差异的核心原因。 龙头券商的各项业务结构 占比与中小券商相比较为均衡化与多元化 ，且其资管业务占比明显高于中小券商 。 受资本实力及业务结构差异的影响，上市券商业绩持续分化，市场集中度不断提升。 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00经纪业务 投行业务 资管业务 自营业务 咨询业务 两融业务 2015 2016 2017 行业动态点评 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 2： 2017 年前十大券商业务结构 图 3： 2017 年中小券商业务结构 资料来源： wind， 城证券研究所 资料来源： wind， 长城证券研究所 图 4： 2012-2017 年券商分组总资产占比变化 资料来源： wind， 长城证券研究所 图 5： 2012-2017 年券商分组营业收入占比变化 -20%0%20%40%60%80%100%120%经纪业务 投行业务 资管业务 自营业务 其他业务 -20%0%20%40%60%80%100%120%经纪业务 投行业务 资管业务 自营业务 其他业务 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%1-10 11-20 21-30 31-40 41-50 =512012 2013 2014 2015 2016 20170.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%1-10 11-20 21-30 31-40 41-50 =512012 2013 2014 2015 2016 2017 行业动态点评 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源： wind， 长城证券研究所 图 6： 2014-2017 年券商分组净利润占比变化 资料来源： wind， 长城证券研究所 1.2.2 上市券商业绩不断分化，马太效应加剧 截至 2018 年 4 月 27 日，已有 31 家上市券商披露 2017 年年报， 实现营业收入 2837.4 亿元，净利润 947.7 亿元，同比 增加 4.8%和 -1.2%，营收好于行业整体水平（ -5.1%和 -8.5%）。上市券商中，马太效应明显， 2017 年共有 11 家上市券商实现净利润同比正增长， 这其中，营收排名前五的上市券商， 2017 年总共实现营业收入 1380.0 亿元，净利润 508.3 亿元，占 到所有上市券商营收和净利润的 48.5%和 53.5%；营收同比和净利同比 6.64%和 10.0%，亦显著好于行业和整体上市券商。 表 1： 上市券商 2017 年业绩 券商 2017 年营收 营收同比 净利润 净利同比 中信证券 432.9 13.9% 119.8 9.1% 海通证券 282.2 0.7% 98.8 10.6% 国泰君安 238.0 -7.6% 104.8 -7.7% 广发证券 215.8 4.2% 90.8 8.0% 华泰证券 211.1 24.8% 94.1 44.3% 申万宏源 133.7 -9.2% 47.3 -14.5% 招商证券 133.5 14.2% 58.0 7.2% 国信证券 119.2 -6.5% 45.8 0.5% 中国银河 113.4 -14.3% 40.2 -22.5% 东方证券 105.3 53.1% 36.0 48.5% 光大证券 98.4 7.3% 31.3 1.6% 兴业证券 88.2 16.2% 26.4 12.4% 方正证券 59.5 -23.3% 14.5 -43.7% 长江证券 56.4 -3.8% 15.4 30.4% 越秀金控 53.3 89.9% 8.6 -5.2% 东北证券 49.3 9.9% 7.0 -48.4% 0%10%20%30%40%50%60%70%1-10 11-20 21-30 31-40 41-50 =512014 2015 2016 2017 行业动态点评 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 券商 2017 年营收 营收同比 净利润 净利同比 浙商证券 46.1 0.3% 10.6 -14.3% 山西证券 43.9 87.3% 4.4 -16.1% 国金证券 43.9 -6.0% 12.0 -7.1% 东吴证券 41.4 -10.8% 8.1 -46.6% 东兴证券 36.3 1.5% 13.1 -3.2% 国元证券 35.1 4.0% 12.1 -14.2% 西部证券 31.7 -6.9% 7.5 -32.2% 西南证券 30.6 -15.7% 6.9 -24.3% 华西证券 26.7 1.5% 10.2 -38.1% 国海证券 26.6 -30.7% 4.3 -59.6% 中原证券 21.5 6.0% 5.2 -30.2% 第一创业 19.5 -3.7% 4.3 -26.8% 华安证券 19.2 10.6% 6.5 7.9% 太平洋 13.0 -28.1% 1.3 -81.1% 锦龙股份 11.7 4010.0% 2.4 -49.4% 资料来源： wind，长城证券研究所 2. 业务分化与资本实力决定业绩差异 2.1 牌照类业务萎缩，非牌照类业务崛起 2017 年对于整个金融市场，尤其证券市场是无疑监管最严厉的一年，无论是从财政部和一行三会发布法律法规的数量上还是强度上 ， 可见一斑 。 2017 年仅证监会就发布了 6 条法令和 15 号公告，涉及对投资者、证券机构、基金等各个方面。我们认为，监管的措施实施的已经得了一定的效果，比如券商资管业务 加快 向以主动资管为主转型 的趋势 。 2017 年 初步统计券商总体业务收入数据显示， 31 家 上市券商的 经纪业务营收 为 630.91亿元，同比下降 19.41%，投行业务收入 332.16 亿元，同比下降 18.46%，自营业务营收783.57 亿元，同比增加 29.16%，成为新的增长点；资管业务营收 264.91 亿元，同比增加10.95%，信用业务方面， 2017 年全年 利息净收入 为 274.31 亿元，同比 下降 5.12%。 总体来讲，牌照类传统业务萎缩，重资产业务崛起。 行业动态点评 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 7： 2017 年以来针对证券业出台的部分法律法规 资料来源：证券业协会，长城证券研究所 图 8： 2012-2017 上市 券商 各项业务 收入 图 9： 2012-2017 上市券商营收结构 资料来源： wind， 长城证券研究所 资料来源： wind， 长城证券研究所 2.2 牌照类业务：红利逐渐逝去 2.2.1 经纪业务：收入普 遍下滑，大 券商 受创有限 2017 年 市场走势不如预期，券商 经纪业务量价齐跌，股基总成交量为 24.19 万亿元，佣金率继续下降，整体佣金率较 2016 年下降 10.53%。 控制风险 股票质押回购交易风险管理指引 18年 1月 严格把控融入方准入条件，规范券商股票质押回购交易行为 资产重组异常交易监管 17年 9月 提高重组效率、增加透明度 股票质押新规 17年 9月 股票质押率上限不超过 60%，单一股票 3030券商家数 47 3 0 3 1 1 30.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%2013 2014 2015 2016 2017 行业动态点评 长城证券 19 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 26： 融资融券规模 资料来源： wind， 长城证券研究所 表 7： 2017 年期末两融规模及市占前十券商 排名 机构名称 期末融资融券余额 (亿元 ) 期末融资融券余额市场占比(%) 1 中信证券 650.11 6.34 2 华泰证券 588.13 5.73 3 国泰君安 580.92 5.66 4 中国银河 570.09 5.56 5 广发证券 560.03 5.46 6 招商证券 546.99 5.33 7 海通证券 480.09 4.68 8 中信建投证券 464.09 4.52 9 国信证券 389.18 3.79 10 申万宏源证券 380.05 3.70 资料来源： wind， 长城证券研究所 图 27： 期末融资融券余额市场占比 资料来源： wind， 长城证券研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%02,0004,0006,0008,00010,00012,000沪深两融余额 (亿元 ) 环比增长率 20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017CR5 CR10 行业动态点评 长城证券 20 请参考最后一页评级说明及重要声明 股票 质押业务：去杠杆下， 业务持续收缩 ，难以以价补量 2017 年 ， 券商股票质押业务全部交易市值为 1.18 万亿，同比降低了 24.65%，未 解押市值为 0.93 万亿，同比增长了 62.85%。从整个行业竞争角度而言，大型 券商凭借自身 资本实力雄厚的条件 及提供全业务链条的能力 ，比 中小券商更具有优势，对客户的粘性更强。2017 年，行业前 5 券商股票质押回购业务市场份额占比为 32.99%，同比增 长 4.83 个百分点，排名前十券商占比为 50.08%，同比增长 7.62 个百分点。 随着年初 股票质押新规的实施落地 ，大中小型券商的分化将进一步拉大 ，行业集中度有望继续上扬。 此外，虽然股票质押费率水涨船高，但是难以以量补价，未来该业务难言乐观。 图 28： 股票质押回购全部交易参考市值占比 资料来源： wind， 长城证券研究所 2.3.2 自营 投资 业务： 投资收益 显著上 升 ，分化加剧 根据 券商 已披露 的 年报统计， 2017 年证券 行业平均自营投资收益同比增长 73.33%，平均投资收益率为 5.91%，同比增长 38.20%。 得益于 白马股领涨下的结构性牛市， 2017 年 自营投资 收益 排名前十券商的投资收益额和投资收益率均显著 高于 2016 年。 2017 年，中信证券的自营 业务 以 2432.82 亿元的规模高 居榜 首， 同比 略微下降 2.01%， 其投资收益率为 5.9%；位列第二、三席位 的分别是广发证券和海通证券，其自营投资规模分别为 1612.84 亿元和 1436.97 亿元，投资收益率分别为 7.96%和 9.31%。 2017 年 ， 7 家上市券商 自营投资规模 超过千亿 ， 其中 光大证券自营投资规模同比增长率为 78.13%，上升幅度最大。 而 在 几乎全部券商 自营投资资产结构组成中 ， 交易性金融资产 占比最大。 龙头券商愈发 重视非方向性投资的布局 。以往 自营投资以传统的方向性投资为主， 其 投资收益容易受 到股市、债市波动的 影响， 而发展新兴产品创设业务则有利于 缓解这种困境， 在未来， 产品创设业务能力较强的龙头券商 无疑 将 享受更为 丰厚的收益，如中信证券、广发证券、海通证券等都加大了 FICC 业务线的布局，也是重要的转型方向与趋势。 20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2013 2014 2015 2016 2017CR5 CR10 行业动态点评 长城证券 21 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 29： 自营投资收益及自营投资收益率对比分析 资料来源： wind， 长城证券研究所 表 8： 自营投资资产规模对比 标题 机构名称 2017 年自营投资资产规模（亿元） 2016 年自营投资资产规模（亿元） 同比增长率（ %） 1 中信证券 2,432.82 2,482.78 -2.01% 2 广发证券 1,612.84 1,545.40 4.36% 3 海通证券 1,436.97 1,543.11 -6.88% 4 国泰君安 1,387.89 1,173.79 18.24% 5 华泰证券 1,295.25 1,269.51 2.03% 6 东方证券 1,204.32 1,006.62 19.64% 7 招商证券 1,073.67 740.76 44.94% 8 光大证券 756.00 424.42 78.13% 9 兴业证券 658.07 552.81 19.04% 10 中国银河 630.94 658.95 -4.25% 11 方正证券 603.93 616.16 -1.98% 12 东吴证券 446.63 355.41 25.67% 13 渤海证券 355.80 350.27 1.58% 14 西南证券 312.16 331.72 -5.90% 15 东北证券 232.19 334.37 -30.56% 16 太平洋 198.56 128.26 54.81% 17 广州证券 177.47 139.28 27.42% 18 山西证券 165.60 148.58 11.46% 19 长城证券 165.25 128.84 28.26% 20 信达证券 150.90 161.16 -6.37% 21 浙商证券 150.89 111.98 34.75% 22 第一创业 125.76 104.79 20.01% 23 国金证券 121.46 113.90 6.64% 24 中原证券 106.30 106.19 0.10% 资料来源： wind，长城证券研究所 ，自营投资资产 =交易性金融资产 +衍生金融资产 +可供出售金融资产 -20246810-20020406080100120140160中信证券 海通证券 广发证券 华泰证券 国泰君安 东方证券 招商证券 兴业证券 西南证券 光大证券 2017年自营投资收益 (亿元） 2016年自营投资收益（亿元） 2017年自营业务收益率 (%) 2016年自营业务收益率 (%) 行业动态点评 长城证券 22 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 30： 2017 年券商自营投资资产的结构比较 资料来源： wind， 长城证券研究所 3. 大资金进场 倒计时 ，有望填平价值凹地 3.1 国家队看好龙头券商，增持比例较大 年报数据显示， 国家队对于龙头券商增持比例较大，后市可期。 2017 年年末， 国家队对13 家上市 券商持股超过 5%，本期持股比例位居前五的分别是中信证券、东方证券、国泰君安、方正证券和国金