金融行业2018年策略报告：马太效应持续分化，价值增长避险良港.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 金融 行业 2018 年 策略报告： 马太效应持续分化，价值增长避险良港 2017 年年初以来，保险股上涨 88%，领跑金融股，个股中中国平安、招商银位居前二，马太效应凸显，我们认为聚焦零售业务、管理能力较好、业绩稳健的金融股在避险情绪下更受市场青睐。 保险 关键词 ： 消费升级、投资改善 、 避险功能。 （ 1） 死差益丰厚，资金抱团避险 。 我们认为 2017 年保险股大涨的核心原因 一是 消费升级提升保险需求 ， 业务结构改善 下 死差益推动价值提升 ，而非利差益；二是 债市震荡 ，避险资金抱团取暖。 （ 2） 结构持续优化，利润大幅增长。 展望 2018 年，首先承保端，开门红增速下滑已有预期，未来代理人规模增速将有分化，产能提高成为主旋律，伴随着产品回归保障，新业务价值率将持续提高；其次投资端，非标债券将此消彼长，随着 IFRS9 的落地，权益投资结构将有调整；第三利润端，剩余边际的持续释放有助于利润长期增长，而准备金在 2018 年的释放将带来利润大幅改善。 券商 关键词 ： 交易投行、业绩分化 、 弹性下降。 （ 1） 转型交易投行成为新趋势。 随着杠杆率的缓慢提升以及自营业务成为券商最主要的收入来源， 2017 年下半年以来 券商股 弹性有回升， 三季度 贝塔值达到 1.8，但仍处相对低位。经纪自营的此消彼长展现出券商转型交易投行的趋势。 （ 2） 业绩分化明显，行业龙头受益。 展望 2018 年， 我们认为行业佣金率将逐步企稳，信用交易业务仍有提升空间，自营规模持续增长，投资结构多元化， IFRS9 准则下业绩弹性加大， IPO 通过率降低，投行业绩将分化，资管转型主动管理是大势所趋，市场集中度提升的过程中，龙头更为受益。 银行 关键词 ： 不良下降、零售转型 、 制度健全。 （ 1） 营收止跌回升，资产质量改善。 截至 2017 年 3 季报 25 家上市银行的营业收入总体已由跌转升， 3 季度同比增速为 0.7%高于上半年的 -1.3%。主要由于银行利息收入和手续费收入的同时改善。 （ 2）监管制度完善，零售转型加速。 展望 2018 年，第一是监管制度持续完善 ， MPA将处于该框架的核心位臵；第二是基本面复苏带动利率趋稳；第三不是良处臵降低资产风险， 预计 2018 年 受制造业、采矿业 等周期行业回升拉动，在不良处臵维持高位的前提下降低银行不良率；第四 科技引领零售转型 ， 零售银行业务因风险分散 、客户稳定、资本消耗低、服务实体经济等优势成为银行转型的大趋势。 综合金 融关键词 ： 不良金矿、信托转型 、 金融科技。 （ 1） 不良资产处臵 市场空间扩大， 方式更加灵活 。 2018 年我们认为不良资产供给仍然十分充足， 银行业内贷款质量分化，多行后续确认压力较大 。同时 传统处臵方式利润下滑使得地方 AMC 业绩将分化，互联网的引入将带来处臵方式的创新。 （ 2）信托行业发展模式面临转型。 虽然监管要求资管去嵌套会对信托公司产生影响，但信托公司凭借灵活的机制 、 牌照的优势 以及较大的社会融资需求 ， 仍能 维持 稳健发展 。业绩稳健、主动管理能力强、激励机制灵活的信托公司 将获得溢价。 （ 3）科技促成金融转型，监管落地严控风险。 一方面，科技的运用有助于优化保险公司运营模式、助力保险嵌入各大金融生态圈；另一方面，监管逐步落地后，消费金融将重回场景，资金成本将继续分化。 个股推荐： （ 1）保险： 中国平安 /新华保险 /中国人寿 /中国太保 /天茂集团 ；（ 2）券商：中信证券 /国泰君安 /东方证券 /招商证券；（ 3）银行： 平安银行 /招商银行 /南京银行 /工商银行 ；（ 4） 综合金融 ： AMC：海德股份 /越秀金控；信托：经纬纺机 /爱建集团 /安信信托；金融科技关注：东方财富 /银之杰 风险提示： 宏观经济下行风险 /投资风险 /政策风险 Tabl e_Title 2017 年 12 月 18 日 非银行金融 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 4.59 -4.57 -19.61 绝对收益 1.19 -0.67 -0.63 赵湘怀 分析师 SAC 执业证书编号： S1450515060004 zhaoxh3essence 021-35082987 贺明之 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517060001 hemzessence 021-35082968 马琦 报告联系人 maqiessence 021-35082773 蒋中煜 报告联系人 jiangzyessence 021-35082609 相关报告 安信金融行业周报数据库（ 1208） 2017-12-10 安 信 金融 行业 周报 数据 库（ 1201) 2017-12-03 安信金融行业周报数据库 1124) 2017-11-26 非银行金融行业数据产品 2017-11-19 安 信 金 融 行 业 周 报 数 据 库 （ 1110) 2017-11-12 -5%0%5%10%15%20%25%30%2016-12 2017-04 2017-08非银行金融 沪深 300 行业深度分析 /非银行金融 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 保险关键词：消费升级、投资改善、避险功能 . 8 1.1. 保险股是优质避险金融白马股 . 8 1.2. 业务结构优化，死差益稳中有升 . 9 1.3. 价值增长，估值上移 . 16 1.4. 债市震荡，抱团避险 . 17 1.5. 展望：代理人规模增速将有所分化 . 17 1.6. 展望：产能提升成为主旋律 . 18 1.7. 展望：回归保障提升业务价值率 . 19 1.8. 展望：开门红增速下滑已有预期 . 21 1.9. 展望： 客户迁徙推动价值持续增长 . 21 1.10. 展望：非标债券此消彼长 . 23 1.11. 展望： IFRS9 落地将调整权益投资结构 . 24 1.12. 展望：财险市场龙头受益，保费分化盈利平稳 . 26 1.13. 展望：预计剩余边际释放，利润长期增长 . 28 1.14. 展望：死差益增长推动内含价值提升 . 30 1.15. 个股推荐：中国平安 /新华保险 /中国人寿 /中国太保 /天茂集团 . 32 2. 券商关键词：交易投行、业绩分化、弹性下降 . 34 2.1. 券商股下跌但有分化 . 34 2.2. 券商股弹性起伏 . 35 2.3. 监管全面从严，重视风控、评级和资本金 . 40 2.4. 估值处于相对低位 . 41 2.5. 展望：行业佣金率逐步企稳 . 42 2.6. 展望：信用交易业务仍有提升空间 . 44 2.7. 展望： 自营规模提升，投资结构多元化 . 45 2.8. 展望： IPO 通过率降低，投行业绩分化 . 47 2.9. 展望：资管转型主动管理大势所趋 . 48 2.10. 展望：市场集中龙头受益，资本金持续补充 . 49 2.11. 个股推荐：中信证券 /国泰君安 /东方证券 /招商证券 . 52 3. 银行关键词：不良下降、零售转型、制度健全 . 53 3.1. 一波三折，零售为王 . 53 3.2. 息差企稳回升，资产质量改善 . 55 3.3. 展望：监管制度持续完善 . 60 3.4. 展望：基本面复 苏带动利率企稳 . 64 3.5. 展望：不良处臵降低存量风险 . 65 3.6. 展望：科技引领零售转型 . 68 3.7. 个股推荐：平安银行 /招商银行 /南京银行 /工商银行 . 72 4. 综金关键词：不良金矿、信托转型、金融科技 . 74 4.1. AMC：市场空间扩大，市场格局变化 . 74 4.2. 信托：行业发展模式面临转型 . 81 4.3. 金融科技：科技促成金融转型，监管落地严控风险 . 89 行业深度分析 /非银行金融 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1： 2017 年以来保险股涨幅达到 88% . 8 图 2：马斯洛需求理论 . 8 图 3： 2017 年保险股价出现分化 . 9 图 4：股价涨幅与内含价值增速正相关 . 9 图 5： MOIC 模型 . 10 图 6：新业务价值增速超过保费增速 . 10 图 7：上市险企新业务价值同比高增速 . 11 图 8：个险业务快速增长 . 11 图 9：中国平安人均产能大幅增长 . 12 图 10：代理人规模稳中有升（千名） . 12 图 11：个险渠道保费实现同比快速提升 . 12 图 12：上市险企期缴占比稳步提升 . 13 图 13：上市险企总投资收益率回暖 . 13 图 14：上市险企债权型投 资资产占比（ 2016 年） . 14 图 15：投资收益同比增速稳中有升 . 14 图 16：上市险企净投资收益率 . 14 图 17：上市险企总投资收益率 . 15 图 18：寿险保险风险最低资本占比稳步提升 . 15 图 19：寿险公司 价值构成 . 16 图 20：内含价值倍数平均为 1.5 倍 . 16 图 21：友邦保险估值温和上升 . 17 图 22：保险股避险属性凸显 . 17 图 23：代理人产能的重要性在提升 . 18 图 24：代理人规模维持较 高增速 . 18 图 25：中国平安人均件数逐年提升（件 /人） . 19 图 26：中国平安 2017 年件均保费快速增长（元 /件） . 19 图 27：上市险企新业务价值率维持高位 . 20 图 28：新华保险健康险占比稳步提升 . 20 图 29：新业务价值结 构拆分 . 21 图 30：中国平安精细化客户管理 . 22 图 31：零售业务是平安利润核心驱动力 . 23 图 32：平安建立金融科技驱动业务模式 . 23 图 33：非标投资占比将有所收缩 . 24 图 34： IFRS9 对金融 资产分类与计量 . 25 图 35：三阶段金融资产减值 . 26 图 36：上市险企投资资产结构（ 2017H） . 26 图 37：平安累计财险保费维持高增速 . 27 图 38：太保财险累计保费稳步提升 . 27 图 39：上市险企综合成本率保持平稳 . 28 图 40：长期保障型业 务剩余边际占比高（百万元） . 28 图 41：中国平安剩余边际摊销逐年增长 . 29 图 42：中国太保剩余边际余额稳步提升（亿元） . 29 图 43：中国太保剩余边际中保障型占比超六成 . 29 行业深度分析 /非银行金融 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 44：中债 国债十年期到期收益率 2016 年 10 月以来波动上行 . 30 图 45：上市险企内含价值稳健增长（ 2017H1 同比增速） . 30 图 46：内含价值同比稳步提升 . 31 图 47：内含价值增长的关键驱动因素 . 31 图 48：寿险业务 “价值增长 ”的基本路径 . 31 图 49： 2017 年上半年平安营运价值偏差大增 . 32 图 50：新业务价值在内含价值中占比维持高位（ 2017H） . 32 图 51： 2017 年券商股累计下跌 9%，不及其他金融板块 . 34 图 52：券商股绝对收益机会不及其他板块 . 34 图 53：券商次新股和龙头股涨幅居前 . 35 图 54： 2017 年券 商板块弹性起伏 . 35 图 55：券商杠杆率回升伴随两融需求提升 . 36 图 56： 2017 年券商更多开展债务融资 . 36 图 57：经纪投行收入同比负增长，自营资管正增长 . 38 图 58：自营业务成为第一大收入来源 . 38 图 59： 2017 年 “股热债冷 ”. 39 图 60： 2017 年市场交易总体清淡 . 39 图 61：高盛收入主要来自于做市 . 40 图 62：野村证券经纪做市并重（ 2016 年收入结构） . 40 图 63：券商板块估值为 1.67xPB . 42 图 64：龙头券商估值 低，盈利能力强 . 42 图 65：行业经纪业务佣金率降幅趋缓 . 43 图 66：公司佣金率分化明显 . 43 图 67： 2018 年两融余额有望升至 1.1 万亿元以上 . 44 图 68： 2018 年股票质押待回购余额可能突破 2.5 万亿元 . 45 图 69：券商自营规模大幅增长 . 45 图 70：上市券商潜在浮盈较大 . 46 图 71：救市资金有望释放浮盈 . 46 图 72： 2018 年券商 IPO 业绩将持续分化 . 47 图 73： 2017 年下半年再融资发行规模回暖 . 47 图 74：债券承销持续承压 . 48 图 75：我国直接融资占比还有很大的提升空间 .