轻工制造行业2018年中期策略报告：好风凭借力，大家居踏上品牌化征程.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 好风凭借力， 大家居 踏上品牌化征程 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 中期策略 所属行业 轻工制造 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/6/29 分析师 杨欧雯 证书编号： S1100517070002 010-66495923 yangouwencczq 联系人 林东岳 证书编号 ： S1100117070006 021-68595117 lindongyuecczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 轻工制造行业 2018 年中期 策略 报告 核心观点 回顾 2018H1： 外废进口政策严格执行 ， 家居股表现有所分化 2018H1 环保政策 继续 加码，外废进口受限， 国废价格大幅震荡 ，价格传导至下游纸品， 2018 年上半年纸价波动较大，同时行业去产能和龙头企业扩产能并行 。 2018H1 定制家居企业业绩继续向好，软体家居企业业绩逐步改善。 展望 2018H2： 关注四季度造纸行业旺季行情和大家居战略布局先行者 造纸供给侧改革 有望延续， 废纸进口政策有望严格执行，四季度旺季行情来临前，板块或将面临供需偏紧的局面， 龙头企业 业绩有望向好 。家居板块将受益于消费升级， 制造企业迈向品牌企业 ， 龙头企业凭借产品品类、渠道下沉和产能等方面的优势，有望穿越地产周期 。 造纸板块：供需偏紧，行业景气度有望延续 造纸板块行情核心驱动因素是供给侧产能调整 +环保趋严， 3 月 进口废纸环境保护规定新规开始施行，各地海关严格退运不合格外废。 5 月海关要求美废 100%掏箱检验，外废进口继续严控，国废和箱板瓦楞纸价格将加剧震荡 。文化纸 方面，木浆集中度提升，浆价高企 ， 供需 格局有望维持。 相关标的有 太阳 纸业、中顺洁柔。 包装印刷板块：行业整合提速， 把握主题性投资机会 板块继续 受原材料成本上涨影响， 整体 表现 一度 低迷 ，目前板块估值已经相对合理 。 龙头企业 议价能力增强，成本转嫁能力提升 ， 通过逐步 转型为 综合包装服务供应商， 有望 提高 产品 附加值， 2018H2 盈利有望改善 ，龙头企业迎来业绩拐点 。 同时，部分企业逐步进行业务转型，存在主题性投资机会。 相关标的有裕同科技 、美盈森 。 家居板块： 大家居龙头有望穿越地产周期 2018H1 我国对房地产严格调控，家居需求短期承压，但是 从 中长期来看，家居企业的 营业收入 受到存量房装修、行业渗透率、客单价等 其他多方面 因素的影响。家居龙头拥有较强的渠道下沉和品类扩张能力， 通过进行大家居布局，提供 一站式家居购物服务，从而提高客单价， 摆脱地产 周期 束缚，实现业绩增长 。相关标的 有 索菲亚、顾家家居 。 风险提示 ： 宏观经济不及预期 ； 原材料价格波动 ；政策风险 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/23 正文 目录 一、 2018H1 轻工制造板块行情综述 . 4 1.1 轻工制造板块总体表现弱于大盘 . 4 1.2 板块特征：业绩 为王，龙头效应显著 . 5 二、 2018H2 投资主线：政策驱动，消费升级，品牌化之路开启 . 6 2.1 供给侧改革提速，龙头企业获益 . 6 2.2 消费升级 ， 制造企业 “华丽转身 ”品牌企业 . 7 三、造纸板块：美废严控，龙头纸企稳健前行 . 7 3.1 2018Q1 回顾：板块调整，行业高景气度不变 . 7 3.2 木浆产业链：浆价高企，静待四季度旺季行情 . 8 3.3 废纸产业链：政策驱动，国废价格震荡 . 13 3.4 2018H2 展望：去落后产能和龙头企业扩产并行 . 14 四、包装印刷板块：整合提速，拐点可期 . 15 4.1 2018H1 回顾：板块平稳，个股表现抢眼 . 15 4.2 成本压力缓解，行业整合提速，龙头加速扩张 . 15 五、家居 板块：关注率先开展大家居战略布局的龙头 . 17 5.1 2018H1 回顾：定制家居分化，成品家居回暖 . 17 5.2 渠道下沉，渗透率提升，应对地产调控升级 . 18 5.3 成长空间广阔，坚守大家居龙头 . 19 5.3.1 定制家居： 全屋定制风起，市场规模有望翻倍，竞争逐步加剧 . 19 5.3.2 关注大家居龙头及细分领域龙头 . 20 六、相关标的 . 21 风险提示 . 22 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/23 图表目录 图 1： 轻工制造板块走势弱于大盘 . 4 图 2： 轻工制造板块 2018 年以来下跌 18% . 4 图 3： 轻工制造行业排名 16/28 . 4 图 4： 轻工子板块涨跌幅 . 5 图 5： 轻工制造板块个股市值分布 . 5 图 6： 造纸板块下跌 19% . 8 图 7： 造纸板块市盈率（ TTM） . 8 图 8： 造纸板块 2013-2018Q1 营业收入（亿元） . 8 图 9： 造纸板块 2013-2018Q1 净利润（亿元） . 8 图 10： 纸浆价格走势（美元 /吨） . 9 图 11： 白卡纸价格走势（山东博汇： 250G）（元 /吨） . 10 图 12： 铜版纸价格走势（北京东帆： 105G）（元 /吨） . 10 图 13： 双胶纸价格走势（北京 UPM： 70-100G）（元 /吨） . 11 图 14： 生活用纸市场规模（亿元） . 12 图 15： 我国人均生活用纸消耗量（千克） . 12 图 16： 国废：黄板纸福建 A 级（元 /吨） . 13 图 17： 美废 8#（美元 /吨） . 13 图 18： 瓦楞纸价格（元 /吨） . 14 图 19： 箱板纸价格（ 元 /吨） . 14 图 20： 包装印刷板块下跌 19.02% . 15 图 21： 包装印刷板块市盈率为 27 倍 . 15 图 22： 包装 印刷 2013-2018Q1 营业收入（亿元） . 15 图 23： 包装印刷 2013-2018Q1 净利润（亿元） . 15 图 24： 龙头企业销售毛利率高于行业平均 . 16 图 25： 家居板块下跌 17.15%. 17 图 26： 家居板块市盈率（ TTM） . 17 图 27： 家居板块 2013-2018Q1 营业收入（亿元） . 17 图 28： 家居板块 2013-2018Q1 净利润（亿元） . 17 图 29： 家居企业收入驱动因素拆分 . 18 图 30： 30 大中城市商品房成交面积（万平方米） . 19 表格 1：涨幅排名前十的个股 2017 年涨幅（剔除次新股） . 6 表格 2：定制家居 2018-2020 年预计 开店计划 . 20 表格 2：重点推荐公司盈利预测表 . 22 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/23 一、 2018H1 轻工制造板块行情综述 1.1 轻工制造板块总体表现 弱于 大盘 年初至 今（ 2018 年 6 月 22 日，下同） ， 上证综指 下跌 13.70%，沪深 300 指数 下跌 11.71%， 创业板指 下跌 12.43%， 轻工制造指数下跌 19.17%。 轻工制造板块涨跌幅排名 16/28。从子板块来看，造纸板块下跌 19.39%，家居板块下跌 17.15%，包装印刷板块下跌 19.02%。 图 1： 轻工制造板块走势 弱于大盘 图 2： 轻工制造板块 2018 年以来下跌 18% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 3： 轻工制造行业排名 16/28 资料来源： Wind， 川财证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06轻工制造 上证综指沪深 300 创业板指-12.62%-10.47%-11.58%-18.19%-20%-15%-10%-5%0%上证综指 沪深 300 创业板指 轻工制造-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%休闲服务 食品饮料 医药生物 家用电器银行 钢铁计算机交通运输房地产化工建筑材料 商业贸易 农林牧渔 纺织服装汽车轻工制造采掘非银金融 公用事业 建筑装饰传媒有色金属电子机械设备 国防军工 电气设备通信 综合川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/23 图 4： 轻工子板块涨跌幅 资料来源： Wind， 川财证券研究所 1.2 板块特征：业绩为王，龙头效应显著 2018 年家居和造纸板块龙头继续表现良好。目前川财证券轻工制造股票池中，共计 125 个股票， 200 亿以上市值的个股为 8 个，占比为 6.40%， 100 亿 200亿市值的个股为 12 个，占比 9.6%。总体来看，轻工制造板块以小市值个股为主。 图 5： 轻工制造板块个股市值分布 资料来源： Wind， 川财证券研究所 -19.02%-17.15%-19.39%-20.00%-19.50%-19.00%-18.50%-18.00%-17.50%-17.00%-16.50%-16.00%包装印刷 家用轻工 造纸6.40%9.60%24.00%60.00%大于 200亿100200亿50100亿小于 50亿川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/23 从个股涨跌幅来看， 与 2017 年龙头领涨、业绩为王的风格相比， 2018 年 轻工制造板块的市场风格略有变化，热点更为分散， 定制家居龙头、成品家居龙头、家居细分领域龙头、包装印刷板块部分低估值个股及消费类轻工均有所表现。 表格 1： 2018 年 涨幅前 十的个股 代码 名称 涨幅 （ %） 总 市值 （亿元） 603899.SH 晨光文具 31.80 296.52 300616.SZ 尚品宅配 28.15 222.53 603733.SH 仙鹤股份 23.76 148.23 603816.SH 顾家家居 22.11 304.41 002228.SZ 合兴包装 17.30 58.12 002867.SZ 周大生 16.59 154.25 603833.SH 欧派家居 16.09 576.39 603499.SH 翔港科技 15.07 28.86 300729.SZ 乐歌股份 9.66 30.55 603008.SH 喜临门 9.57 80.00 资料来源： Wind， 川财证券研究所 （截至 20180622） 二、 2018H2 投资主线： 政策驱动，消费升级， 品牌化之路开启 2.1 供给侧改革提速，龙头企业 获益 长期以来，轻工制造行业技术门槛较低，中小企业鱼龙混杂，企业质量参差不齐，行业发展杂乱无章。但是，随着供给侧改革的提速，落后产能快速淘汰，龙头企业凭借渠道、技术等方面的优势，在行业产能出清的过程中快速成长，市场占有率有望提高。 造纸行业的供给侧改革目前仍在提速，随着 3 月 1 日废止进口新规出台， 5 万吨以下产能的企业将被禁止进口废纸，落后产能受限于严格的行业标准被淘汰。2018 年，环保部从严从紧减量审批进口废纸，且配额向龙头企业倾斜， 龙头企业 获益较为显著。 包装印刷行业，由于上游原材料价格上涨，成本提升挤压下游生存 空间，中小产能也在被加速挤出。目前板块估值已经较为合理，龙头企业 拥有 安全边际。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/23 2.2 消费升级，制造企业“华丽转身”品牌企业 随着行业格局的优化，轻工制造行业已经不再是传统的分散的制造业，一批品牌企业正在引领崭新的消费格局。随着九零一代的消费能力的快速增长，互联网 快速渗透我们的日常生活 ，我国的消费人群、消费方式、消费结构等方面都正在发生着翻天覆地的变化。 消费格局的变化，对轻工行业的影响深刻又广泛。消费者对轻工产品的品质提出了越来越高的要求，对产品的基本性能需求逐步转变为对品质、品牌的追求，品牌企业因此获得 了更高的市场关注度。索菲亚、欧派家居、顾家家居、大亚圣象等一大批品牌企业有望在消费方式升级的浪潮中完成“华丽转身”，获得了市场的高度认可。 由于中美贸易争端加剧，美国加征关税对部分以出口代加工业务为主的企业影响较大，拥有自主品牌和完善内销渠道的企业获益将较为明显。 三 、造纸板块： 美废严控，龙头纸企 稳健前行 3.1 2018Q1 回顾： 板块调整 ，行业高景气度 不变 在经历了 2017 年 纸价大幅上涨， 纸企 业绩集体向好，造纸板块集体上行 的行情之后， 2018 年造纸板块有所调整。我们认为，造纸板块龙头企业目前业绩仍然稳定 向好，行业高景气度不变。 截至 6 月 11 日 ， 造纸 板块整体 下跌 19.39%。 2017 年 造纸板块营业收入达1287 亿元，同比增长 30.58%； 2018 年 Q1 营业收入 332 亿元。 2017 年造纸板块净利润为 118 亿元，同比增长 135.04%； 2018 年 Q1 营业收入为 32 亿元。 目前造纸板块估值在 15 倍左右。 2017 年板块景气度提升的主要原因是供给收缩 带来的产品价格上涨和利润增加 。一方面，环保政策趋严，环保部要求所有造纸企业必须持证排污，通过排污限额与产能挂钩，企业扩产更加谨慎，产能扩张难度加大。另一方面，环保部正式发布进口废纸环境保护管理规定，外废进口配额受限，国废价格大幅上涨，下游箱板瓦楞纸价格随之上涨。 2018 年， 供给端， 政策继续维持高压态势，市场恐慌情绪没有明显缓解，政策催化之下，纸价继续大幅波动，板块整体震荡幅度加大 ；需求端，目前比较平稳。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/23 图 6： 造纸板块 下跌 19% 图 7： 造纸板块市盈率 （ TTM） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券 研究所 图 8： 造纸板块 2013-2018Q1 营业收入 （ 亿 元） 图 9： 造纸板块 2013-2018Q1 净利润 （ 亿 元） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 3.2 木浆产业链： 浆价高企，静待四季度旺季行情 浆价 ： 有望维持高位徘徊格局 2018 年上半年， 阔叶浆价格受 Suzano（金鱼）收购 Fibria（鹦鹉） 、 Fibria Tres Lagoas 浆厂两条浆线 3-4 月份检修计划、 APP 在印尼和中国的四家阔叶浆厂检修计划等消息影响 ，价格持续上涨 ， 目前价格较年初涨幅超过了 10%； 针叶浆价格处于高位。 我们认为， 2018 年 下半年 浆价将会呈现维持高位盘亘 的 格局。 木浆虽然集中-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06造纸 沪深 30065 35 26 84 29 72 95 49 18 11 020406080100120816 819 857 986 1287 332 0.36%4.60%15.09%30.58%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140014 7 25 50 118 32 -53.58%274.42%101.91%135.04%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/23 度提升，但 产能仍呈现扩大趋势 ， 2018 年阔叶浆产能有望增加 6%， 增加 约220 万吨，针叶浆产能有望增加 4%， 增加 约 110 万吨。 由于 木浆进口无环保限制，价格受政策影响较小， 需求端维持平稳，生活用纸需求略有增加 ，预计纸浆供需比持续维持平衡，浆价仍将维持高位 。 图 10： 纸浆价格走势 （美元 /吨） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 白卡纸 ： 供需格局偏紧 ，价格有望上行 供给端： 中华纸业在宁波北仑的 60 万吨白卡纸产能 今 年将会搬到印尼，按照2017 年 1034 万吨的产能计算， 2018 年预计产能收缩 5.8%。 需求端 ： 主要体现在对白板纸的替代性上 ，当两者价差低于 1000 元 /吨时，两者就会出现替代 。杭州富阳是白板纸的主要产区 ， 年产能 700 万吨，根据当地近期出台的一项规划，所有产能到 2019 年底将逐步腾空、清退，这些产能在转移过程中，中小产能因为环保的要求就会被淘汰，所以在白板纸供给收缩的局面下，性能更好 、 价格略高的白卡纸将会起到一定的替代作用，部分需求会转向 白卡纸 。 目前，富阳造纸企业正在陆续清空腾退。 白卡纸价格从年初的 5600 元 /吨，最高上涨至近 7000 元 /吨 ，目前淡季下跌至5300 元 /吨 。 我们预计， 下半年 白卡纸继续维持供需偏紧的格局，在无新增产能的情况下，预计白卡纸价格 将有所反弹 。 4005006007008009001,0002017/1 2017/2 2017/3 2017/4 2017/5 2017/6 2017/7 2017/8 2017/9 2017/10 2017/11 2017/12 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5 2018/6CFR现货价 :漂白针叶浆 :月亮 (加拿大 ) CFR现货价 :漂白阔叶浆 :金鱼 (巴西 )川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/23 图 11： 白卡纸价格走势（山东博汇： 250g）（元 /吨） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 铜版纸 ：行业集中度高， 现有格局继续维持 供给 端 ： 行业集中度非常高， CR4 超过了 90%，处于寡头垄断的局面。 需求端：预计维持现有状态，需求格局稳定，大幅增长的可能性较低。板块的行情主要受益于造纸板块大行情的带动，原材料价格上涨带动纸价上涨，寡头垄断的市场格局使得行业不太可能出现激烈竞争，预计现有格局仍然延续。 截至 6 月，铜版纸价格从年初的 7600 元 /吨 下跌 至 7300 元 /吨 。受春节挂历需求增加等因素影响，铜版纸消费有望从四季度开始进入旺季，届时价格仍有一定上行空间。 图 12： 铜版纸价格走势（北京东帆： 105g）（元 /吨） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 5000550060006500700075002017/1 2017/2 2017/3 2017/4 2017/5 2017/6 2017/7 2017/8 2017/9 2017/10 2017/11 2017/12 2018/1 2018/2 2018/32018/42018/5 2018/650005500600065007000750080002017/1 2017/2 2017/3 2017/4 2017/5 2017/6 2017/7 2017/8 2017/9 2017/10 2017/11 2017/12 2018/1 2018/2 2018/32018/42018/5 2018/6