交通运输行业2018半年度策略：航空铁路迎价改红利，航运将步入景气周期.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 航空铁路迎价改红利，航运 将 步入景气周期 交通运输 行业 2018 半年度策略 投资要点： 航空：需求稳定，成本可控，风险收窄，提价变现 展望下半年，夏秋航季航班同比增速仅为 3.2%（民航局口径），准点率、空域紧张、基础设施受限成为供给端在中期面临的瓶颈，供给侧改革的效果将持续体现。截至目前，部分新增市场化航线的价格上限已经提升，全票价的成功提升也标志着此前市场对于优质航线无法提价的顾虑解除，供给降速与票价改革带来的共振将在下半年完全显现。 机场：起降增速放缓，非航收入保持高增速 伴随着北京首都、上海浦东 T1、白云机场 T1进出境、深圳机场 T3进境免税店陆续招标招商，机场非航业务尤其是枢纽机场的商业价值得到体现，枢纽机场的盈利能力大幅提升。伴随着居民消费升级和机场商业氛围的不断提升，国际 旅客免税消费客单价增长迅猛，机场免税销售额增长有望持续超预期。 铁路：改革转型关键年，货运公转铁正当时 展望下半年，改革是仍是铁路板块投资的主线，客运方面可关注成本监审的落地，而货运 方 面可关注四部委对于 “公转铁 ”的刺激政策及实施效果。就铁总内部而言，其改革的方向将会是朝着现代企业演进，因此，灵活定价、资产盘活、拥抱现代物流等都是重点方向，近期铁总发布的几项政策也进一步体现了这一思路，货运将从单一的 “求量 ”目标变为 “提质增效 ”。 快递 ： 行业增速企稳，领先集团内部出现分化 考虑到当前快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8已经升至 80.7，快递行业已进入几大快递巨头之间争夺的新局面，且从最近一年公布的经营数据来看，领先集团内部也开始出现分化，韵达、中通等快递企业在成本管控、经营效率、网点布局等方面逐步显现出优势，长期来看具备先进管理机制并率先跳出同质化竞争的企业将脱颖而出。 航运 ：负面因素集中兑现，中期配置机会来临 下半年起行业新增运力规模将显著回落，且未来两年供给端将持续处于低增速水平。此外，随着去年四季度起闲置运力大幅度重新投放，当前运价水平已基本反映出行业真实供需结构情况，考虑到三季度起行业进入传统旺季，伴随需求转强运价上涨，届时集运行业有望进入新一轮业绩释放周期。 风险提示 油价大幅上涨的风险，汇率大幅波动的风险，贸易量下滑的风险。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2018 年 06 月 26 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 陈晓 分析师 执业证书编号： S0590513120001 电话： 0510-82833217 邮箱： chenxglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、关注 “公转铁 ”货运业的供给侧改革 交通运输 2018.05.22 2、空铁迎市场化红利，航运宜复苏中布局 交通运输 2018.05.18 3、快递行业增速恢复平稳，继续提示集运长期配置机会 交通运输 2018.04.25 请务必阅读报告末页的重要声明 - 1 0 %0%10%20%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6交通运输 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 中期投资策略 正文目录 1 交运板块概览 . 4 1.1. 17 年交运板块整体复苏态势明显 . 4 1.2. 18Q1 航空与 公路板块的改善较为明显 . 4 1.3. 交运板块涨幅分析 . 5 2 航空：需求稳定，成本可控，风险收窄，提价变现 . 7 3 机场：起降增 速放缓，非航收入保持高增速 . 11 4 铁路：改革转型关键年，货运公转铁正当时 . 13 5 快递：行业增速企稳，领先集团内部出现分化 . 16 6 航运：负面因素集中兑现，中期配置机会来临 . 18 7 风险提示 . 19 图表目录 图表 1： 2016-2017 交运各子行业营业收入情况（亿元） . 4 图表 2： 2016-2017 交运各子行业净利润情况（亿元） . 4 图表 3： 2018Q1 交运各子行业营业收入情况（亿元） . 5 图表 4： 2018Q1 交运各子行业净利润情况（亿元） . 5 图表 5： 2018 年年初至今各板块涨幅排名 . 6 图表 6： 2018 年年初至今交运子版块涨幅排名 . 6 图表 7： 18 年年初至今涨幅排名 . 6 图表 8： 18 年年初至今跌幅排名 . 6 图表 9：全民航客运周转量（国内） . 7 图表 10：全民航客运周转量（国际） . 7 图表 11：三大航 ASK 同比增速 . 8 图表 12：三大航 RPK 同比增速 . 8 图表 13：三大航客座率同比变化 . 8 图表 14：三大航国内线客公里收益同比 转正 . 8 图表 15： WTI 与航空煤油出厂价 . 9 图表 16：三大航燃油成本敏感性测算 . 9 图表 17：三大航油价弹性测算 . 9 图表 18：三大航外币负债规模（亿元） . 10 图表 19：三大航汇兑收益情况 （亿元，负值为收益） . 10 图表 20：人民币近期汇率 . 10 图表 21： 1%人民币汇率变动对应的净利润敏感性 . 10 图表 22：上海机场起降架次与旅客吞吐量增速 . 12 图表 23：白云机场起降架次与旅客吞吐量增速 . 12 图表 24：深圳机场起 降架次与旅客吞吐量增速 . 12 图表 25：厦门机场起降架次与旅客吞吐量增速 . 12 图表 26：各大机场免税招标情况 . 13 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 中期投资策略 图表 27：铁路旅客周转量（亿人公里）及其同比 . 14 图表 28：铁路货运周转量（亿吨公里）及其同比 . 14 图表 29：大秦煤炭运 量当月值及其同比 . 14 图表 30：大秦铁路运量年度累计同比 . 14 图表 31：广深铁路净利润同比增速 . 15 图表 32：铁龙物流净利润同比增速 . 15 图表 33：快递行业业务量情况（万件） . 16 图表 34：快递平均单价走势（ 元） . 16 图表 35：快递业务量同比（按业务） . 16 图表 36：快递业务量同比（按地区） . 16 图表 37：快递服务品牌集中度指数 CR8 . 17 图表 38：主要快递企业营收增速（ %） . 17 图表 39：主要快递企业净利增 速（ %） . 17 图表 40：最近三年 CCFI 综合指数走势（周） . 18 图表 41：新加坡中质 380CST 船用油价格（美元 /吨） . 18 图表 42：全球集装箱船队运力订单情况 . 19 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 中期投资策略 1 交运板块概览 1.1. 17 年交运板块整体复苏态势明显 2017 年，交通运输 A 股上市公司整体实现收入 13165 亿元，同比增长 55.09%，物流、航运板块对于板块收入的贡献较大：物流板块中的供应链企业象屿股份、建发股份受益于大宗商品的回暖，营收分别提升 70.74%、 50.15%，均突破 2000 亿元；航运板块中， BDI 指数从 2016 年的底部触底回升，推动干散货与集装箱运输行业回暖，部分企业实现扭亏；此外，天海投资由于收购英迈并表，营收突破 3000 亿水平。 2017 年，交通运输 A 股上市公司整体实现净利润 1297 亿元，同比增长 52.85%，除航运板块外，铁路板块受益于大宗运输的回暖（大秦铁路为驱动），净利润增速最高，达 70.39%；航空与机场板块净利润实现了 20%左右的增速 。 图表 1： 2016-2017 交运各子行业营业收入情况（亿元） 来源： Wind，国联证券研究所 图表 2： 2016-2017 交运各子行业净利润情况（亿元） 来源： Wind，国联证券研究所 1.2. 18Q1 航空与公路板块的改善较为明显 2018 年 Q1，交通运输 A 股上市公司实现总收入 5077 亿元，同比增长 17.79%，5 请 务必阅读报告末页的重要声明 中期投资策略 实现净利润 341 亿元，同比增长 20.02%，整个板块的改善不如 2017 年明显；子行业中，航空与公路板块的净利润增速较去年年末相比改善较为明显，分别达到 24.25%（ + 5.47pct）和 16.64%（ +6.07pct）。 图表 3： 2018Q1 交运各子行业营业收入情况（亿元） 来源： Wind，国联证券研究所 图表 4： 2018Q1 交运各子行业净利润情况（亿元） 来源： Wind，国联证券研究所 1.3. 交运板块涨幅分析 2018 年年初至今，中信交通运输指数整体下跌 5.99%，在二级子行业中位列 15位，略微跑输上证综指 2.25pct，跑输沪深 300 约 3.04pct。从细分行业的角度来看，机场板块表现最佳，实现了 11.07%的绝对收益；而其他子行业均未实现正收益，公交板块跌幅最大，达 -16.67%。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 中期投资策略 图表 5： 2018 年年初至今各板块涨幅排名 来源： Wind，国联证券研究所 图表 6： 2018 年年初至今交运子版块涨幅排名 来源： Wind，国联证券研究所 而从个股角度来看，涨幅排名前五的个股依次为海峡股份（ +18%，受益于海南主题）、普路通（ +18%，受益于小米产业链）、上海机场（ +17%，受益于免税店招标带来的价值重估）、外运发展（ +15%，受益于中国外运换股吸收合并）、韵达股份（ +12%，受益于业务增速与市占率超预期）。 图表 7： 18 年年初至今涨幅排名 图表 8： 18 年年初至今跌幅排名 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 中期投资策略 2 航空：需求稳定，成本可控，风险收窄，提价变现 18 年以来，民航需求保持快速增长。一季度，全民航完成民航完成运输总周转量 285.4 亿吨公里，同比增长 12.7%；民航客运量累计达到 1.46 亿人次，同比增长11.6%；完成货邮运输量 171.0 万吨，同比增长 8.3%。 ASK 增速达 13.2%， RPK 增速 12.6%，旅客运输量增速为 11.7%，客座率维持在较高水平，达 83.2%，同比下降 0.5pct。分地区看，国际航线增速下降较为明显，国内需求维持平稳较快的增长。 从三大航的运营情况来看，三大航 Q1 的 ASK 与 RPK 增速在均在 10%左右，ASK 方面，南航、国航、东航分别增长 11.04%、 10.94%、 9.1%； RPK 方面，南航、国航、东航分别增长 10.77%、 9.71%、 9.2%；客座率方面，南航、国航、东航分别变化 -0.20pct、 -0.90pct、 0.0pct。 国内线客公里收益同比转正是 17 年财报的亮点， 17 年南航、国航、东航分别同比增长 0%、 1.78%、 1.13%。平均收益水平的下滑主要受到国际航线的航线的拖累，2017 年受萨德时间影响，赴韩国旅客人数暴跌；澳洲航线天空开放导致运力大量投入、收益水平降幅较大；正在恢复中东南亚市场同比也有下滑。需要指出的是， 17来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 9： 全民航客运周转量（国内） 图表 10：全民航客运周转量（国际） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 中期投资策略 年国内收益的同比转正并非来自供给端的放缓，而是需求端的复苏。 图表 11：三大航 ASK 同比增速 图表 12：三大航 RPK 同比增速 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 13：三大航客座率同比变化 图表 14：三大航国内线客公里收益同比转正 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 航油成本仍是成本端的主要压力，航油成本占航司成本比例约 28%，油价的大幅上行成为航司营业成本上升的主要原因。 2017 年，发改委公布的航油出厂价较去年同期 +25.55%（其中 2017H1 +41.92%， 2017H2 +12.48%）；而南航、国航、东航单位 ASK 的航油成本分别同比提升： 22.25%、 21.64%、 16.68%。 18 年 Q1 各航司成本均有所上行。 Q1 发改委航空煤油出厂均价为 4934 元 /吨，同比增长 15.5%；但得益于运营效率的提升，公司非油成本控制良好，我们测算南航、国航、东航单位非油成本分别 下降 4pct、 1pct、 4pct。 长期来看，油价对于利润的影响取决于供需，当供需向好时，航空公司将能更大程度降成本压力转移至消费者。而燃油附加费（国内线）的征收，则将帮助航空公司覆盖油价上涨增值的 80%。与此同时，航空公司也有多种手段节油增效，例如航距的拉长、经停的减少、燃油智能化系统的实施等等。 自 6 月 5 日起，国内航线开始征收燃油附加费，每位成人旅客在 800 公里以下9 请 务必阅读报告末页的重要声明 中期投资策略 （含）及以上航线收取 10 元燃油附加费。原油成本占航空公司总成本的 30%，是航空公司的最大的成本构成。年初至今， Brent 原油累计涨幅达 15%使得航司成本端承压，而燃油附加费的征收有助于缓解航司的成本压力。根据发改委， 6 月 1 日航空煤油出厂价达 5389 元 /吨，而燃油费的起征点为 5000 元 /吨，故本次征收合乎情理，也消除了燃油附加费取消的 担忧 。根据我们的测算，燃油附加费将分别覆盖国航、东航、南航、春秋、吉祥航空 55%、 64%、 52%、 74%、 66%的成本增加。各航司对于油价上涨的敏感性骤然降低。 图表 15： WTI 与航空煤油出厂价 来源： Wind，国联证券研究所 图表 16：三大航燃油成本敏感性测算 来源： Wind，国联证券研究所 在非油成本方面，三大航的成本控制效果较为明显。南航、国航、东航的非航油成本分别同比增 10%、 10.22%、 8%；在单位 ASK 非航油成本中，仅国航出现同比增长，增幅为 3.74%，增长原因为飞机维修迎来阶段性高峰 。 图表 17：三大航油价弹性测算 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 中期投资策略 来源： Wind，国联证券研究所 汇率端，受益于人民币兑美元升值，三大航近三年首次确认汇兑收益，其中南航、国航、东航分别实现汇兑收益 17.9 亿、 29.38 亿、 20.01 亿元。此外，三大航近年对于外币负债结构进行主动调整，不断降低外币负债规模，外币负债规模已由 15 年的600-800 亿人民币降至 2017 年的 370 亿人民币左右，由此三大航整体的外部风险敞口均大幅降低。 图表 18：三大航外币负债规模（亿元） 图表 19：三大航汇兑收益情况（亿元，负值为收益） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 20：人民币近期汇率 图表 21： 1%人民币汇率变动对应的净利润敏感性