硬币的A面：小米模式的内核是什么？.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器 证券 研究报告 2018 年 05 月 13 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100008 caiwenjuantfzq 罗岸阳 联系人 luoanyangtfzq 谢丽媛 联系人 xieliyuantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 家用电器 -行业点评 :4 月阿里数据点评：白电龙头表现优异，彩电维持高增长 2018-05-07 2 家用电器 -行业研究周报 :五一线下遇冷，难挡消费升级热潮 2018w18周观点 2018-05-06 3 家用电器 -行业点评 :收入增速逐季放 缓 ， 原 材 料 、 汇 兑 影 响 明 显 2018-05-02 行业走势图 硬币的 A 面：小米模式的内核是什么？ 从 Costco 看小米模式内核 关于小米的商业模式，相信你已经听过很多对铁人三项、小米生态链的分析，今天我们讲点不一样的。在这么多创新模式之下，小米模式的内核是什么？小米 CEO 雷军曾说，有三家企业的范例对他创建小米影响深远， Costco 就是其中之一， 我们 从 Costco 切入，对比分析 发现二者具有极高相似度： Costco 的商业模式为：产品引流、会员费盈利； 而小米的模式可概括为： 通过低盈利高性价比的核心品类引流，扩大极赋竞争力的品类提高用户粘性，通过互联网服务盈利。 小米模式内核详解之一：顺着流量的方向看 我们通过以下几个问 题，具体分析小米模式的内核。 （ 1）为什么小米 只为手机产品请代言人？因为在小米模式中，高性价比的手机作为核心硬件为其主要引流方式，随着智能手机普及高峰逝去，手机的新流量变贵，小米手机也需加大营销投入来保证引流能力。 （ 2）如何留住用户？同样具备高性价比的 IoT 与生活消费产品为强化用户粘性的主要方式。 （ 3）如何将流量转化为利润？ 类似于 costco 模式，互联网服务为小米重要利润中心， 17 年贡献毛利润占公司整体毛利额的 39%。 综上， 小米模式从 17 年经营情况 可以理解为，每位新增用户在 17 年花费881 元购买手机，已有用户平均花费 137 元在 IoT 与生活消费产品，保持用户粘性。从毛利角度，智能手机一次性贡献人均 78 元的毛利润，后续每年每位用户贡献 35 元的互联网服务毛利润，为核心利润增长点。 小米模式内核详解之二：低成本竞争力的来源 高性价比是小米硬件引流、 IoT 与生活消费产品强化粘性的重要基础，小米产品为什么能够做到低成本？从产品和渠道两方面进行分析 ： 产品 方面从以下方面实施低成本战略：（ 1）减少 SKU，实现标准化；（ 2）简化设计 ，剔除不必要的附加功能；（ 3）携生态链旗下 90 多家企业集中向上游供应商订货，实 现规模效应；（ 4）提升良品率，降低维修成本。 渠道方面， 根据不同渠道的特性进行差异化布局，是小米新零售渠道低成本、高效率的关键。线上自营入手，当小米已经具有较高知名度，通过为所进驻商场引流的方式，提升自身的议价能力，以较低成本进入线下渠道。 风险 提示 ： （ 1） 小米自有品牌模式的对于 传统家电 产业链仍将产生一定程度冲击 ；（ 2）小米手机销量若无法继续提升，则将影响其流量的持续增加 。 -1%5%11%17%23%29%35%41%2017-05 2017-09 2018-01家用电器 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 从 Costco 看小米模式内核 . 4 1.1. Costco：产品引流，会员费盈利 . 4 1.2. 小米：硬件引流，互联网服务盈利 . 6 2. 小米模式内核详解之一：顺着流量的方向看 . 7 2.1. 为什么只为手机产品请代言人？ 核心硬件：高性价比保障引流能力 . 7 2.2. 如何留住用户？ IoT 与生活消费产品：扩张产品线，强化粘性 . 8 2.3. 流量如何转化为利润？ 互联网服务：商业模式的利润中心 . 10 2.4. 小结：每用户贡献收入、毛利分解 . 11 2.5. 海外市场：纵向复制国内模式 . 12 3. 小米模式内核详 解之二：低成本竞争力的来源 . 13 3.1. 低成本战略：性价比的源泉 . 13 3.2. 新零售：高效实现渠道扩张 . 16 4. 对于小米模式的思考 . 19 4.1. 小米能走多远 . 19 4.2. 对传统家电企业的启示 . 20 附： Costco 介绍 . 21 图表目录 图 1：小米模式下的单用户贡献 . 4 图 2： Costco 会员费占营业利润比例高达 70% . 5 图 3： 2017 年 Costco 经营情况 . 5 图 4：硬件引流，互联 网服务盈利 . 6 图 5： 2017 年全球领先互联网公司每名新月活用户的获客成本（美元） . 6 图 6：小米手机销量持续提升，为 MIUI 等平台引流 . 7 图 7： 2011 年小米手机一代发布会（定价 1999 元） . 7 图 8： 14-16 年分销商增加、开始使用代言人 . 8 图 9：小米主 流广告投放均为手机产品 . 8 图 10：小米生态链投资圈层 . 9 图 11：小米 17 年底以来拟投资 /已投资项目 . 9 图 12：小米设计简洁协调、年轻化 . 10 图 13：互联网服务收入增长来自量价齐升 . 10 图 14：小米互联 网人均收入提升空间较大 . 11 图 15：用户人均贡献收入、毛利分解 . 11 图 16：小米模式下的单用户贡献 . 12 图 17：小米海外扩张迅速 . 12 图 18：小米电视机 SKU 少于其他传统品牌 . 13 图 19：小米电视 32 寸销量最高（ 18 年 4 月天猫旗舰店数据） . 14 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：米家扫地机器人精简化设计 . 14 图 21：小米生态链规模效应降低生产成本 . 15 图 22：供应商低毛利，部分产品毛利率提升 . 15 图 23：小米维修费占比、退回产品总值占比保持稳定 . 16 图 24： 新零售实现低成本渠道扩张 . 16 图 25：小米商城成交额接近苏宁 3C，转化率较高 . 17 图 26：小米之家多在二三线城市，手机仅占 60% . 17 图 27：线下渠道于 2015 年高速扩张 . 17 图 28：选址并非最核心商圈，数量多于苹果（红标为小米之家，蓝标为苹果门店） . 18 图 29：选址并非最核心商圈，数量多于苹果 . 18 图 30：小米之家店内品类丰富 . 19 图 31：小米之家单店面积小、坪效高 . 19 图 32：小米模式增长点拆分 . 20 图 33：美国会员渗透率高达 20% . 21 图 34：人均贡献销货收入 $1000+，单店会员数约 10w+ . 21 图 35： Costco 会员制模式 . 22 图 36： Costco 毛利率常年维持低位，净利率为行业平均水平 . 22 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 世界上每过一段时间，就会诞生出一些新的商业概念，最后大家发现炒完概念后剩不下 什么东西。其实，不论概念如何炒，商业的本质上千年都没有什么改变。 吴军见识 先看结论： 图 1： 小米模式下的单用户贡献 资料来源： 招股说明书，天风证券研究所整理 1. 从 Costco 看小米模式内核 关于小米的商业模式，相信你已经听过很多对铁人三项、小米生态链的分析，今天我们讲点不一样的。在这么多创新模式之下，小米模式的内核是什么？ 小米 CEO 雷军曾说，有三家企业的范例对他创建小米影响深远， Costco 就是其中之一，因此我们将从 Costco 切入，对比分析小米模式真正的内核所在。 1.1. Costco：产品引流，会员费盈利 Costco 最大的特点在于，它从成立以来即实行 会员制仓储批发俱乐部的模式，致力于以可能的最低价格提供给会员高品质的品牌商品。 公司上市以来，坚持单一产品毛利率不得超过 14%，使得综合毛利率常年维持 11%左右，扣除各项费用后盈利水平较低，但会员费收入占营业利润比例稳定在 70%以上，为主要盈利来源。（更多关于 Costco 分析，参见附录） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2： Costco 会员费占营业利润比例高达 70% 资料来源：公司公告， Wind，天风证券研究所 图 3： 2017 年 Costco 经营 情况 资料来源： 公司公告， Wind，天风证券研究所整理 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. 小米：硬件引流，互联网服务盈利 参考 Costco，小米的模式可简单概括为： 通过低盈利高性价比的核心品类引流，扩大极赋竞争力的品类提高用户粘性，通过互联网服务盈利。 图 4：硬件引流，互联网服务盈利 资料来源：招股说明书，天风证券研究所整理 对于互联网公司而言，用户流量是其商业模式的基础，因此 “ 获客成本 ” 是衡量其商业模式可扩展性的一大重要指标。根据招股说明书， 小米的获客成本为 -1.68 美元 ，这意味着，如果以小米手机的销售作为其获客成本，收入剔除成本、销售费用后，向每个用户销售手机还可净赚 10.94 元（约 1.68 美元）。对比其他全球领先的互联网公司，获客成本在 1755美元不等，如此高的获客成 本差异，意味着小米互联网业务的引流方式与其他企业显著不同。 图 5： 2017 年全球领先互联网公司每名新月活用户的获客成本（美元） 资料来源：招股说明书，艾瑞咨询，天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2. 小米模式内核详解之一：顺着流量的方向看 2.1. 为什么只为手机产品请代言人？ 核心硬件：高性价比保障引流能力 小米的硬件产品中，手机及部分核心智能硬件为主要引流产品 ， MIUI 的月活用户数基本与手机销量同步增加 。因此，手机产品的持续获客是 小米模式的初期极为关键的要素。 图 6：小米手机销量持续提升，为 MIUI 等平台引流 资料来源： IDC，招股说明书，天风证券研究所 2011 年，小米一代问世，通过强调高配置低价格的发布会，在当时形成了较大的轰动效应，并辅佐饥饿营销的方式，只在品牌官网发售，是小米品牌在初创阶段的引流模式。 图 7： 2011 年小米手机一代发布会（定价 1999 元） 资料来源：小米社区，天风证券研究所 对于小米而言，由于互联网平台的流量来自于核心硬件（手机为主）销售获取的客户，小米只需对核心硬件产品进行一定营销投入，无需再对互联网平台做过多的投入营销。除此之外，小米核心硬件主打高性价比，在新品类推出初期强调其低价的特征，本身就具备一定传播性，自带流量属性。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 而 2016 年开始，小米加大营销投入，首次请明星为其手机产品代言，并大量投放线下广告，甚至大幅增加分销商数量，这也意味着，随着智能手机普及高峰的逝去，手机这一核心硬件的新流量开始变贵。 图 8： 14-16 年分销商增加、开始使用代言人 资料来源：小米官网，招股说明书，天风证券研究所整理 图 9：小米主流广告投放均为手机产品 资料来源：小米官网，天风证券研究所 2.2. 如何留住用户？ IoT 与生活消费产品：扩张产品线，强化粘性 不断扩展的智能硬件与生活消费品可提升小米用户的复购率，从而强化品牌粘性，也就是发展所谓的 “ 米粉 ” 。 从已有产品品类来看，小米选择扩张品类的核心逻辑是： 手机周边产品：与核心硬件产品配套性高，单价低、中低端市场竞争不充分、无领先品牌； 智能硬件： 1）战略性潜在核心品类，如：智能音箱； 2）新兴市场、中低端市场竞争不充分、无领先品牌； 生活耗材：价格低但复购率高，中低端市场竞争不充分、或无领先品牌。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 10：小米生态链投资圈层 资料来源： 小米官网，小米生态链战地笔记，天风证券研究所整理 从招股书披露的拟投资 /在投资项目来看，小米未来将要扩张的品类仍遵循上述核心逻辑，继续向 中低端市场竞争不充分的大众消费品市场 、以及 智能科技领域 扩张。 图 11： 小米 17 年底以来拟投资 /已投资项目 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 此外，小米通过协调统一的设计风格，不断推出新品类，进一步提升用户的复购率，进一步强化用户粘性，从而在各品类之间进一步加强互相导流的能力。 图 12：小米设计简洁协调、年轻化 资料来源： 天猫商城， 天风证券研究所 2.3. 流量如何转化为利润？ 互联网服务：商业模式的利润中心 类似于 costco 模式，互联网服务为小米重要利润中心， 17 年贡献毛利润占公司整体毛利额的 39%。拆细项来看，目前互联网服务收入主要由广告和增值服务两部分构成，随着用户数的增加、规模扩大带来内容质量的提升，共同带来互联网服务收入增长，即 “ 量价齐升 ” 。 图 13：互联网服务收入增长来自量价齐升 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 从 单用户贡献收入水平 来看，小米仅 9.1 美元，距离全球领先互联网公司 仍有较大提升空间。 图 14： 小米互联网人均收入提升空间较大 资料来源： 招股说明书，艾瑞咨询， 天风证券研究所 2.4. 小结：每用户贡献收入、毛利分解 根据招股书，截至 2018 年 3 月 31 日， 拥有 5 个以上非智能手机或笔记本电脑的小米互联产品的 “ 米粉 ” 数超过 140 万，占 17 年小米月活用户数的 0.82%， 根据小米产品定价，假设单品均价 400 元，则该 0.82%用户贡献收入 28 亿元， 占 IoT 与生活消费产品收入的12%，可见小米模式下的引流效果，未来该比例还有望进一步提升。 从各部分收入、毛利均摊到每位用户的情况来看，可以理解为， 每位新增用户在 17 年花费 881 元购买手机，已有用户平均花费 137 元在 IoT 与生活消费产品，保持用户粘性。从毛利角度，智能手机一次性贡献人均 78 元的毛利润，后续每年每位用户贡献 35 元的互联网服务毛利润，为核心利润增长点。 图 15： 用户人均贡献收入、毛利分解 资料来源： 招股说明书，天风证券研究所整理 注：智能手机平均售价和毛利的分母为智能手机销量，而非月活用户数。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 由此得到开篇的小米模式图解： 图 16： 小米模式下的单用户贡献 资料来源： 招股说明书，天风证券研究所整理 2.5. 海外市场：纵向复制国内模式 优秀的商业模式大多具备可复制性，为其未来增长带来较大想象空间。 小米在海外市场扩张迅速，收入占比已达到其整体收入的 28%，海外市场是其近期重点发展目标，募资的 30%将用于建设海外市场。智能手机方面，小米在全球已进入 70 多个国家和地区市场，并在15 个国家销量位居前五。 新兴市场消费群体特征与小米的目标用户定位最为接近，是小米目前重点发展的海外市场 ，小米手机在印度市场销量份额已达 27%，排名第一， 但在整体新兴市场仅 7%，具有较大提升空间。 目前海外市场主要仍在智能手机方面，未来将有望复制当前国内市场模式，通过手机等核心硬件引流、新零售强化用户粘性、互联网服务提升盈利能力。 图 17： 小米海外扩张迅速 资料来源： 招股说明书， IDC， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3. 小米模式内核详解之二：低成本竞争力的来源 高性价比是小米硬件引流、 IoT 与生活消费产品强化粘性的重要基础，小米产品为什么能够做到低成本？我们将从产品和渠道两方面进行分析。 3.1. 低成本战略：性价比的源泉 企业产品竞争战略主要分为低成本战略和差异化战略两种，小米则主要实施低成本战略。在该战略导向下，小米通过如下方式实现高性价比： 减少 SKU 简化设计 规模效应 提升良品率 （ 1）减少 SKU，实现标准化 小米 通过简约化设计、剔除不必要的功能，减少每个品类的 SKU，实现产品的标准化，从而降低生产成本 。 以电视机产品为例 ，从各电视机品牌的天猫官方旗舰店情况来看，小米拥有的尺寸数量、每个尺寸的型号数量均少于其他品牌。 图 18： 小米电视机 SKU 少于其他传统品牌 资料来源： 天猫官方旗舰店，天风证券研究所整理 从小米电视机的销量情况可以看出，其销量最高的为 32 寸电视机。而 32 寸电视机的主要用户群体特征为：年轻化、经济实力有限，对电视机的需求以功能性满足为主，比起附加功能，更重视价格。基本符合小米产品大众化的定位。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 19： 小米电视 32 寸销量最高（ 18 年 4 月天猫旗舰店数据） 资料来源： 天猫商城， 天风证券研究所 （ 2）简化设计 小米以满足大众化功能性需求为主要目的，注重提升产品的核心性能，而对附加功能实行精简化设计，以降低成本。 以扫地机器人为例，小米产品在尘盒 容量、拖地模式、高度等方面均不具备优势，而仅注重提升扫地的核心性能，从而实现较低的定价。 图 20： 米家扫地机器人精简化设计 资料来源： 天猫商城，中关村在线，天风证券研究所整理 （ 3）规模效应 规模效应是降低生产成本的重要方式。 小米生态链旗下共计拥有 90 多家公司，小米携各生态链企业向上游供应商集中订货，从而实现规模效应，降低生产成本。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图 21： 小米生态链规模效应降低生产成本 资料来源： 招股说明书，天风证券研究所整理 低成本的基础上，低毛利进一步降低产品价格、提升竞争力。从生态链相关公司的小米相关业务毛利率来看，均低于各公司整体毛利率水平。但参考华米科技毛利率逐年提升的情况，我们认为， 随着规模扩张、成本进一步降低，以及产品结构提升，部分产品毛利率或将提升，从而进一步提高产品的竞争力。 图 22： 供应商低毛利，部分产品毛利率提升 资料来源： 公司公告， Wind，招股说明书，天风证券研究所整理 注：润米科技为开润股份旗下，整体公司毛利率指开润股份毛利率。 （ 4）提升良品率，降低维修成本 小米不仅是在对产品生产过程中实施严格的品质控制，力求提升良品率。更重要的一点是，定位低价且选择进入的品类多为更新周期较短的非耐用产品，用户的维修意愿或远低于更新意愿，这也是其降低售后成本的关键。公司 招股说明书 数据显示，保修开支费用和退回产品总值维持 2%以下的较低比例。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图 23： 小米维修费占比、退回产品总值占比保持稳定 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 3.2. 新零售：高效实现渠道扩张 根据不同渠道的特性进行差异化布局，是小米新零售渠道低成本、高效率的关键。 -线上低成本扩张： 立业初期，通过自营小米商城模式发展，一方面直接节约了渠道成本（天猫、京东扣点多为 6%-8%不等），另一方面也为后续小米其他产品引流奠定了用户粘性基础。 -线下择时进入：当小米已经具有较高知名度，通过为所进驻商场引流的方式，提升自身的议价能力，以较低成本进入线下渠道。 对于小米等具有引流能力的创新业态，购物中心给予的租金标准可比其他业态低 10%30%（来源： 第三只眼看零售 ）。 图 24： 新零售实现低成本渠道扩张 资料来源： 招股说明书，天风证券研究所整理 （ 1）线上渠道：转化率接近天猫、苏宁 从 3C 家电类电商网站成交额来看，小米商城 2017 年成交额仅次于苏宁线上，如果只看3C 类，已达到天猫商城的 1/3。加之网站访问热度仅次于天猫商城，可认为其流量转化率接近天猫、苏宁等电商（仅考虑 3C 品类）。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图 25：小米商城成交额接近苏宁 3C，转化率较高 资料来源： Wind，招股说明书，公司公告，天猫商城，京东商城， China Webmaster，天风证券研究所 注： 2017 年 8 月 16 日小米周年庆，共计产生销售收入 24.2 亿元，其中来自小米商城为 11.1 亿元，因此 我们假设，小米的硬件收入中， 50%来自小米商城 ，17 年预计为 520 亿元。 网站访问热度指数为 China Webmaster 根据百度访问权重、 PR 值等多项指标加权打分得出。 网站访问指数计算时间： 2018 年 5 月13 日当周； 3-5 月各网站的百度预估流量基本保持稳定，因此认为该数据具有一定代表性。 （ 2）线下渠道：多因素决定其高坪效 在线上手机销量已达领先地位、同时面临增长瓶颈的情况下，小米于 2015 年开始大力拓展线下渠道，并取得年坪效 24 万元 /（位居全球前列）的成绩。根据 “ 坪效 =流量 转化率 客单价 复购率 /面积 ” ， 其坪效成绩由多方面因素共同决定。 图 26： 小米之家多在二三线城市，手机仅占 60% 资料来源： 21 世纪经济报道（小米之家总经理张剑慧演讲），天风证券研究所整理 首先，小米选择在手机销量已达 6700 万台、内销市占率 16%的 2015 年开始扩张线下渠道，已有的高知名度、高流量为其线下门店低成本、高效率扩张的基础。 图 27： 线下渠道于 2015 年高速扩张 资料来源： IDC，招股说明书， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 在流量背书的基础上，小米之家 选址多数非最核心地段 ，一方面通过引流能力提升租金的议价空间、降低成本，另一方面强化渠道下沉能力， 17 年小米之家的收入中，二三线城市占比 83%。 图 28： 选址并非最核心商圈，数量多于苹果（红标为小米之家，蓝标为苹果门店） 资料来源： 小米官网，苹果官网，百度地图， 天风证券研究所 图 29： 选址并非最核心商圈，数量多于苹果 资料来源： 小米官网，苹果官网，百度地图， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 其次，小米之家拥有 20-30 个品类、 200-300 件商品，且 多为高频次、低单价消费品，为其增强转化率和复购率。 2017 年，小米之家销售额中仅 60%来自手机。 图 30： 小米之家店内品类丰富 资料来源： 小米之家， 天风证券研究所 最后， 小米之家的单店面积仅为 200 ，远低于苹果等品牌，在流量、客单价一定的情况下，大幅提升其经营效率。 图 31： 小米之家单店面积小、坪效高 资料来源： Bloomberg， Wind，招股说明书，品途，天风证券研究所整理 4. 对于小米模式的思考 4.1. 小米能走多远 根据我们的分析， 小米的盈利能力取决于其流量增长 ，而流量主要来自手机销售。小米手机在国内销量份额已排名第四，进一步获取份额的成本提升，小米开始增加营销投入（请代言人），并扩张线下渠道。 从横向扩张的角度看 ，印度为下一个主要目标市场，小米手机在印度销量大幅提升，并有望通过复制国内模式提升其盈利能力，而在具有同样目标人群的整体新兴市场，小米的销量份额仅 7.3%，为我们带来较大想象空间。 从纵向扩张的角度看 ，随着小米高性价比的产品知名度提升，手机不再成为其唯一的引流方式，一定比例的 “ 米粉 ” 人群已跳过购买手机的环节，直接购买其他硬件 /生活消费产品，从而成为其用户。 此外，未来更多的 SKU 将进