中国公募REITs发展白皮书.pdf

01 | 2017.6 中国公募 REITS 发展白皮书 1 不动产证劵化是把流动性较低、非证劵形态的不动产投资，直接转 化为资本市场上的证劵资产的金融交易过程。不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下简称 REITs）是实现不动产证券化的重 要手段，是一种通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资 机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益，按比例分配给投资者 的一种信托基金。REITs 于 1960 年发源于美国 , 全球市值目前已达 1.8 万亿美元。 随着新常态下经济转型进程的推进，在中国推出 REITs，尤其是公募 REITs 已变得尤为迫切。 首先， REITs 是金融服务供给侧改革的重要抓手。 推出建设 REITs，可以落实“三去一降一补”的宏观政策，盘活各类存量 经营性不动产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的期限错配和 高杠杆风险；建设 REITs 市场，为 PPP 及基础设施投资提供可行的金融 战略，为雄安新区的发展提供了金融新思路，能够推动不动产行业产业升 级和盈利模式的转变。另外，国际经验表明，规模化的 REITs 市场能够 拓宽税基，增加税收收入。1 北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs 课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、 徐爽、朱元德、于嘉文、范熙武、李文峥等。02 | 2 0 1 7. 6 第二， 开发和建设REITs市场是金融体系供给侧改革的重要组成部分。 中国已经迎来了“大资管”时代，但产品同质化问题依然是市场的重要问 题之一。REITs 作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是 高质量、成熟的金融产品，为居民财产性收入提供大利资产，充分体现了 普惠性。REITs 与其他金融资产关联性低，有助于中国投资者的资产配置 多元化，具有极强的配置价值。REITs 能够丰富资本市场工具，可以成为 新常态下的货币政策传导机制之一。REITs 能够减缓中国金融体系中直接 融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力。对于国际投资者来 说，中国 REITs 同样也具有重要的配置价值，这对于推动中国金融体系 进一步全球化，吸引外资助力中国经济，发挥中国对世界的影响力，具有 重要意义。 由于市场认识、税务制度、系统配套以及专业人才不足等问题，中国 还没有建立起明确的 REITs 制度，推出标准意义上的公募 REITs。但是， 国内的监管部门和各市场主体在不动产证券化方面的探索一直没有停止 过，这期间涌现了一些典型的案例，例如越秀 REITs、中信启航、鹏华前 海万科 REITs。虽然它们对中国公众投资者来说还不是可投资的真正意义 上的 REITs 产品，但这些尝试为 REITs 的开发积累了大量的经验，使得 初期的制约 REITs 发展的大部分问题都已经有了相当程度的突破。经过03 | 2017.6 监管部门前期扎实有效的推动以及发行人、投资机构的积极探索，目前的 法律框架、监管环境、市场准备等条件已基本成熟，推出公募 REITs 试 点正当其时。我们认为，应尽快推出相关法律法规以及业务指引，正式启 动并大力推进中国 REITs 公募试点。 本报告深入阐述了REITs 对于中国经济发展的意义，分析中国 REITs 制度建设的问题和典型案例，论述推出公募 REITs 的适时性，探 索公募 REITs 的模式选择、产品设计和市场建设等相关问题，提出中国 当前推出公募 REITs 的方案和路径。本报告是北京大学光华管理学院“光 华思想力”新金融研究系列报告的第一部分。 1. 不动产信托投资基金对中国经济社会发展的重要意义 1.1 不动产投资信托基金 不动产投资信托基金（REITs）是一种通过发行收益凭证汇集多数投 资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综 合收益，按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs 最早于 1960 年出 现在美国，后于 1971 年出现在澳大利亚。在亚洲市场上，REITs 最初于 2001 年出现在日本，其后于 2002 年在新加坡出现，紧接着在台湾和香04 | 2 0 1 7. 6 港等地相继推出。截至目前，全球 REITs 的总市值已达 1.8 万亿美元。 根据资金投向不同，REITs 可分为权益型、抵押型和混合型。其中， 权益型 REITs 拥有并经营收益型不动产 , 同时提供物业管理服务 , 获得不 动产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和不动产的增值 , 是 REITs 的主导类型，最为常见 ; 抵押型 REITs 是直接向不动产所有者或 开发商提供抵押信贷 , 或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资 , 其 主要收入来源为贷款利息 , 因此抵押型 REITS 资产组合的价值受利率影响 比较大 ; 混合型 REITs 既拥有并经营不动产 , 又向不动产所有者和开发商 提供资金 , 是上述两种类型的混合。根据资金募集与流通方式不同，可以 分为私募和公募两种形式。根据组织形式不同，可以分为公司型和信托型 两类。一般来说，信托型比公司型更为灵活。从地域上看，公司型 REITs 在美国占主体地位， 而信托型在亚洲市场上更为普遍。 根据标的物业类型， 例如公寓、超市、商业中心、写字楼、零售中心、工业物业和酒店等，都 有相应的 REITs 与之对应。 REITs 本质上是将成熟不动产物业在资本市场进行证券化，因此 REITs 既具有金融属性，又具有不动产属性，其金融属性体现在：REITs 作为一种金融投资产品，能够为投资者拓宽不动产投资渠道，同时，通过05 | 2017.6 证券化的形式 , 将流动性较差的不动产资产转化为流动性强的 REITs 份额 , 提高了不动产资产的变现能力 , 有利于拓展资本机制，可通过并购、融资 等资本运作实现规模扩张；REITs 的不动产属性体现在：REITs 专注投资 于可产生定期租金收入的成熟不动产资产，可少量投资于土地和在建工程 等，具有专业的不动产管理团队，有助于提升物业价值，实现长期稳定的 回报。 REITs 产品的核心基本面特征在于：公募的资管产品，流动性好；长 期持有不动产物业，产品收益主要来源于租金和房产升值；大部分收益将 用于分红，分配部分仅进行单次征税；主动转手不动产项目以及扩大财务 杠杆受到一定程度限制。正因为具有这些基本的产品设计特征，从成熟市 场的经验来看，REITs 产品的长期回报率较高（表 1）。表 1 显示，美国 REITs 市场近 16 年表现出了高额的平均回报。在过去的 16 年里，权益 型 REITs 产品的总回报为 6.69 倍左右，年化复合回报率为 12%；抵押型 REITs 产品总回报为 4.30 倍左右，年化复合回报率为 9%；而 S 香港 REITs 市场市值接近 300 亿美元，约占全球 REITs 市值的 1.7%，其中以中国大陆收益型不动产为投资标的的 REITs 为 5 只，分派 收益率约为 6.2%; 新加坡 REITs 市值约 480 亿美元，约占全球 REITs 市 值的 2.7%（图 3）。新加坡市场上的 REITs 分派收益率略高于香港市场， 达到了 6.8%，比香港 REITs 高出 0.6 个百分点，与历史一贯表现相符。 图 2.REITs 全球发展分布图018 | 2017.6 香港与新加坡 REITs 整体均呈现折价状态，每基金单位市价较每基金单 位资产净值水平折价率分别为 33.2% 及 3.5%。按组织形式，REITs 分为公司型和契约型。公司型 REITs 本身为公 司制实体，是因为该公司制实体的主业、红利发放等方面符合 REITs 条 例的有关规定，从而获得了 REITs 的税收优惠等政策。在交易结构方面， 契约型 REITs 的典型架构如图 4 所示。图 3. 2016 年各国 REITs 市场份额对比（单位：亿美元）019 | 2017.6 2.2 中国市场的现状与典型案例 中国目前尚未推出海外成熟资本市场的公募 REITs 产品（我们之后 称标准 REITs），但国内监管部门和各市场主体在不动产证券化方面的 探索却一直没有停止过。一方面，中国在境外市场尝试发行以国内资产 为投资标的的 REITs 产品；另一方面，在中国现有监管法律框架下推出 图 4. 契约型 REITs 的典型架构020 | 2017.6 在功能上与成熟市场上的标准 REITs 具有一定相似性的“类 REITs”产 品。目前，国内“类 REITs”产品市场的累计发行规模约 400 多亿，其 中 2016 年至今交易所发行规模超过 174 亿。我们认为，以下三个案例具 有一定的代表性：首先，越秀 REITs 是第一只以中国内地资产为标的并 在香港上市的 REITs；第二，中信启航是第一只与标准 REITs 产品具有 一定相似性的私募“类 REITs”产品；第三，鹏华前海万科 REITs 是第 一只使用公募基金作为发行载体的公募“类 REITs”产品（见附录）。对 中国境内投资者来说，三个典型案例所代表的产品对于中国 REITs 市场 的探索具有非凡的意义，但均不是真正意义的标准 REITs。 第一，越秀 REITs 是在香港上市，不在大多数中国内地投资者的投 资可行集之中。在越秀 REITs 发行后，随着不动产限制外资政策的发布， 国内企业希望以同样方式在海外发行 REITs 的计划受阻。 第二， 中信启航是建立在私募基金的基础上， 有投资者适当性的要求， 即只适用于合格投资人，不符合公募 REITs 对于流通性的要求。因此， 中信启航专项资管计划并没有充分体现 REITs 的金融属性。 第三， 鹏华前海万科 REITs 为了符合在现有的法律框架下实现公募， 不动产资产并不是鹏华前海万科 REITs 的主导基础资产。投资于不动产 资产的比例不超过基金资产的 50%， 其他则投资于固定收益证券和股票，021 | 2017.6 以至于产品的主要收益并不是来源于不动产资产。另外，鹏华前海万科 REITs 持有的不动产资产并不是商业物业的产权，而是一个有固定期限 （10 年）的 BOT 收益权。该资产的投资收益只是商业物业租金收益，不 包括物业增值的部分。这不同于标准 REITs 产品基本特点。鹏华前海万 科 REITs 只体现了 REITs 的金融属性，忽视了 REITs 的不动产属性。因 为 BOT 有固定期限，鹏华前海万科 REITs 本质上是一个债权性质的产品， 而不是权益类产品。 除此之外， 对于以中信启航和鹏华前海万科 REITs 为代表的国内 “类 REITs”产品，同标准 REITs 产品相比，在税负处理、运营方式等方面也 具有一定差异。 在税收方面，美国、新加坡等成熟市场在 REITs 收益分配方面，都 采用了需将应税收益的至少 90% 以股利或分红形式分配给投资者才可享 有税收优惠的规定。 按照各国税法相关规定， REITs 可以免缴公司所得税， 个人投资者持有 REITs 期间的资本利得也可能享有一定的税收优惠政策。 而在中国，类 REITs 的税收成本比较高，可能存在税负过高和双重征税 的问题 5 。在缺乏税收优惠的情况下，如何达到过去 30 年来国际 REITs 5 按中国现行税制，商业地产的租金收入需缴 6% 或 11% 的增值税和一定比例的房产税，以及 25% 的所得税。 收入分红后个人还要交纳所得税；而涉及物业资产的转让，需要缴纳高额的资产转让所得税和土地增值税。022 | 2017.6 分红收益率 7%-8% 的平均水平，是市场初期的一个问题。从现有的案例 来看，税负问题可以通过合理的路径设计，以及在符合当前税法规定的前 提下与税务部门的有效沟通来得到缓解。 在运营方式上，成熟市场的法律大多规定，REITs 必须将大部分募集 资金投资于不动产领域。例如，美国、新加坡和日本等规定 REITs 投资 于不动产的比例至少在 75% 以上。国外 REITs 的投资策略并不是运营一 个单一物业，而且会通过并购的方式，增量投资于成熟物业并管理。中国 当前类 REITs 产品基础资产的选择通常由发起人即原始权益人决定，在 专项计划成立之初便确定若干物业资产作为基础资产，在产品存续期内专 项计划也不会购买新的物业资产，即类 REITs 的规模一般是固定的。其 项目收入也仅限于基础物业公司的运营收入以及产品到期退出时物业资产 的处置收入或原始权益人支付的权利对价等。 2.3 影响中国公募 REITs 推出的主要问题 中国之所以未能推出标准化的 REITs 产品，初期的主要问题如下： 第一，缺乏对 REITs 的正确认识。023 | 2017.6 在发展初期， 由于对 REITs 的本质和作用理解不深， 出现了将 “REITs 是为不动产业加杠杆的融资工具”，“把房地产风险转嫁到证券市场”等 错误的观点。实际上，REITs 产品的特性决定了它的基本投资策略是长期 价值投资，为不动产金融树立以现金流为基础，并且反映真实资产价值的 标杆。 REITs 将拓宽投资者的投资可行集， 引导长期资金进入 REITs 市场， 事实上能起到抑制不动产实物资产市场的投机行为的作用。 第二，缺少针对 REITs 的法律定位和法规框架。 美国通过国内税法规定了成立 REITs 需要满足的各方面要求， 香港、 新加坡等市场则是采用 REITs 专项立法来正式推出标准 REITs 产品。目 前发行的类 REITs 产品在投资期限、投资范围、收入来源、负责限制、 信息披露、关联交易、分配方式等诸多方面仍没有统一制度规范。而进行 专项立法或是单独设立监管机构牵涉面广，制度规范的成本较高。 第三，现有税收环境约束 REITs 的发展。 REITs 发展较为成熟的市场均为 REITs 产品设计了税收优惠方案。 鉴于中国没有专门针对 REITs 产品的法律框架，REITs 产品相较其他非 不动产投资基金存在一定的税收劣势， 对REITs 最终的收益具有较大影响。 特别是，在 REITs 产品结构搭建过程中，大量项目涉及底层不动产产权024 | 2 0 17. 6 的剥离和重组。在当前国内税法环境下，资产重组过程中通常涉及土地增 值税、契税、增值税、企业所得税等大量税费成本。 第四，REITs 市场的相关基本条件不成熟。 中国不动产高速发展，不动产行业短期积累了巨大体量，但是相关的 金融发展却相对滞后。 REITs 产品同时具备金融属性和不动产属性。 因此， 市场的推出需要必要的基础设施配套。例如，深谙不动产行业的专业中介 机构（投资银行、评级机构、律所等），成熟的物业管理市场，一定数量 的不动产资产管理人才等。 3 关于推进 REITs 试点，促进 REITs 在中国发展的建议 中国发展 REITs 的初期障碍在于市场认识、法律和税务制度、系统 配套以及专业人才等问题，但国内的监管部门和各市场主体在不动产证 券化方面的探索一直没有停止过。2007 年，人民银行、证监会、和银 监会的 REITs 专题研究小组分别成立，各相关监管部门都开始启动中国 REITs 市场建设的推进工作。2008 年 12 月，国务院先后发布关于促进 房地产市场健康发展的相关文件，明确提出开展 REITs 试点，拓宽不动 产企业融资渠道。进入 2016 年后，证监会债券部和机构部就 REITs 制度025 | 2017.6 多次征求机构意见。2016 年 3 月，当时新任证监会主席的刘士余明确要 求在前期准备工作基础上， 加快公募REITs的推出， 以此落实中央 “去库存” 的要求。2016 年 10 月 10 日，国务院发布国务院关于积极稳妥降低企 业杠杆率的意见（国发【2016】54 号），其中第 11 条“支持房地产 企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”发改委联合 证监会发布的关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP） 项目资产证券化相关工作的通知第 8 条提出，证监会将积极研究推出主 要投资于资产支持证券的证券投资基金，推动 REITs 建设。 迄今为止，国内现有的类“REITs”产品与标准的公募 REITs 还存在 较大区别。但随着市场不断发展，实践经验持续积累，经过监管部门前期 扎实有效的推动以及发行人、投资机构的积极探索，初期的大部分约束问 题都已经有相当程度的突破。我们认为，目前的法律框架、监管环境、市 场准备等条件已基本成熟，推出公募 REITs 试点正当其时，应尽快推出 相关法律法规以及业务指引，对 REITs 载体的法律地位、设立条件、物 业估值、投资要求、分红比例、各方主体权责、信息披露、税收优惠以及 监管协调等内容做出统一规定， 正式启动并大力推进中国公募REITs 试点。026 | 2017.6 3.1 公募 REITs 试点模式的选择 从路径选择上，公募 REITs 试点应遵循以下两个指导思想：选择成 本相对低、难度相对小的模式，加快试点步伐；以创造良性的市场生态为 目的，以投、融资双方的价值创造为核心原则。 根据现有的法律框架，公募 REITs 试点可以选择的模式有两种：一 是基于美国的经验，根据中国的公司法、证券法，采取“公司型” 模式，通过特殊目的公司（SPV）直接持有不动产资产并实现风险隔离， SPV 发行股票或收益凭证募集资金并上市交易；第二种是在基金法的 基础上设计“契约型”模式，以可以公开募集的证券投资基金为载体，通 过投资不动产支持证券或不动产项目股权间接持有不动产资产。 我们建议以证券投资基金法作为 REITs 的立法依据，采用“契 约型”模式。采用这种模式可以充分借鉴证券投资基金的经验，降低监管 成本，能够在现有制度上尽快推出产品。显然，从立法成本、设计难度等 方面考虑，基金契约型模式是现阶段的一个相对优选方案。鉴于基金法 对于基金投资标的的规定，如果 REITs 以公募基金作为载体，REITs 将 不能直接投资不动产资产。考虑到资产证券化制度规则已经较为成熟，不 动产支持证券 （ABS） 将成为 REITs 的投资标的的自然选择， 从而形成 “公027 | 2017.6 募基金 +ABS”模式。 “公募基金 +ABS”模式模式充分利用了现有的制度框架，具有可操 作性。一是法律障碍小。证监会证券公司及基金管理公司子公司资产证 券化业务管理规定中已对资产支持证券的证券属性做出界定。目前资产 支持证券已在国务院、相关部委文件中广泛出现，因此其证券属性并无争 议，有效避免了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争 议。二是有效借助 ABS（类 REITs）的成熟机制与模式进行合理估值和 降低交易成本。 “公募基金 + ABS”架构（图 5）是中信启航和鹏华前海万科 REITs 两个架构的结合。在金融属性层面，比较私募 REITs，公募 REITs 更能 有效地扩大投资人范围，加强不动产并购定价的市场性，实现全流程的 透明度。在不动产属性层面，“公募基金 + ABS”模式的基础资产包含 不动产的产权，因此收益来源包括两部分，即租金收入和物业增值。装入028 | 2017.6 REITs 中的资产经过真实出售后，其产权也相应地转移给了 SPV，所以投 资者不仅能获得日常的租金收益，还能分享物业的升值红利。 选择此模式来建立一个健康的REITs市场， 必须处理好几个重要问题。 首先，建立有效的治理机制，明确管理责任，完善投资者保护是“公募基 图 5. REITs“公募基金 +ABS”模式架构029 | 2017.6 金 +ABS”模式中的核心问题之一。“公募基金 +ABS”模式属于典型的 外部管理人模式，并且是多层的委托代理关系。具体来说，基金持有人委 托基金管理人来进行不动产投资，基金管理人委托 ABS 管理人来进行不 动产资产管理，ABS 管理人委托物业管理人来实施物业的经营与管理。多 层委托代理关系会造成复杂和严重的委托代理问题，如果治理机制失效， 管理界限模糊，将使投资者面临严重的道德风险，则难以有效保护投资者 的利益。就这一问题，我们的相关建议如下： 第一，明确不动产基金管理人的核心管理责任，实质性地承担投资标 的筛选、尽职调查、投后管理等职责。不动产基金管理人应通过绝对控制 权，在 ABS 持有人大会的机制下，保证不动产基金管理人与 ABS 管理人 的利益协调与职责统一，对基础资产实施有效的管理。另外，需要出台更 多的信息披露、尽职调查以及持续管理等方面的配套细则。 第二，在不动产基金管理人的准入条件中，强调股东或管理团队具备 不动产业专业素质与较为丰富的经验，从而在投前尽职调查、投后资产运 营持续监控及资产处置等方面切实履行管理人职责。另一方面，应提高不 动产基金管理人的治理标准，加大违反经营或出现重大风险的惩罚力度。 第三，建立完善的信息披露制度。按照真实、充分、准确、及时的030 | 2017.6 信息披露原则，通过定期、临时的信息披露以完整反映公募 REITs 的经 营情况，能够有效遏制各种损害投资人利益行为，为市场投资人进行公募 REITs 投资、价格判断创造客观公正的环境。 另一方面，REITs 产品的设计初衷应该是以能够产生稳定现金流的不 动产为基础资产，以标的不动产的租金收入和增值收益为主要收入来源。 对投资者来说，稳定性是 REITs 产品的特性之一。“公募基金 +ABS” 模式赋予了不动产基金管理人主动管理的空间。现实市场中，如果不动产 基金管理人在 ABS 二级市场进行大量投机型交易，则违背了 REITs 市场 建设的初衷。因此，建议在试点中以一定的方式限制管理人在 ABS 二级 市场的投机型交易。 3.2 公募 REITs 试点产品设计的问题和建议 第一，突出公募 REITs 的不动产属性，借鉴成熟市场的经验，应明 确约定基金对于不动产 ABS 投资的最低比例以及最低的分红比例。不动 产 ABS 投资的最低比例不低于 75%，最低分红比例不低于 90%。 第二，考虑到总体的风险收益匹配和风险分担，具有权益性质 REITs 产品不可或缺。在“公募基金 +ABS”模式中，应鼓励发起设立权益